首页 | 金融服务法总论|证券和金融商品交易法|银行法票据法|保险法|信托法|金融公法|金融税法|环境金融法|国际金融法|法金融学
中财法学论坛|国外动态|金融服务法评论|金融服务法研究咨询报告|金融法案例|金融法规速递|金融消费者教育|课程与课件|金融法考试
 今天是
中国法学会证券法学研究会公告      [注意]关于举办“学习贯彻习近平总书记 关于全面依法治国的重要论述”论坛的通知      “政府数据开放的理论与实践”学术研讨会暨中央财大—京东数科“数据治理与大数据法制沙龙”第2期      《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》专家咨询会在京召开     
您现在的位置:首页>>>学术前沿讲堂
[最新]《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》高端研讨会成功举行
上传时间:2020/7/22
浏览次数:122
字体大小:


2020年7月15日最高人民法院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(以下简称《纪要》),为深入学习理解和准确适用《纪要》,2020年7月18日晚,中国法学会证券法学研究会组织召开了“全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要高端研讨会”网络会议。此次研讨会由中国法学会证券法学研究会副会长、浙江大学光华法学院李有星教授主持,中国证券法学研究会会长、最高人民法院研究室副主任郭锋教授,中国证监会债券部赖朝晖处长,中国政法大学研究生院院长李曙光教授,中国商法研究会副会长、中国人民大学法学院叶林教授,北京大学法学院副教授洪艳蓉,中国证券法学研究会副会长秘书长、中央财经大学法学院教授邢会强,北京大学法学院教授彭冰、华东政法大学教授郑彧,浙江大学城市学院教授谭立以及券商、律师等专家25人发表精彩深度的演讲,大家充分肯定了纪要的里程碑的重大意义,肯定了纪要的价值目标和重要的制度创新,系统深入分析了纪要的逻辑,理解和应用重点难点,优点和不足,并提出完善建议,特别是针对纪要需要出台容易明确边界的券商监管政策,修改公司法增加公司债专章,最好制定债券法。本次高端研讨会采用网络直播的形式,在小鹅通平台进行了同步直播持续五个多小时,共有四千余人在线观看收听和学习,取得了良好的社会反响和效果。研讨会为宣传纪要内容、帮助社会各界准确理解和适用《纪要》做出了贡献,为营造债券市场诚信举债、勤勉尽责的制度环境,保护投资者和债券持有人权益、确保国家债券市场规范发展和金融安全贡献专家智慧

 

会议伊始,中国法学会证券法学研究会副会长、浙江大学光华法学院教授、博导李有星对与会的各位专家、学者表示热烈的欢迎和衷心的感谢。李有星教授指出,此次会议围绕2020715日最高人民法院发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》展开深入的探讨李有星教授首先论述了股市和债市的区别。在资本市场中债市和股市最关键,股市强调的是投资以及对风险的把握,而债市主要涉及还本付息的问题。在股市中,由于股票的价格波动比较大,所以发行环节交易环节都得到更多的重视和关注而对于债市而言,还本付息是常态,只要未来支付能力和偿还能力没有变化,一般投资人不会轻易抛掉债券。由于对债权市场不够重视,导致债券市场发行环节中,发行人信用不足,从而发生不少的违约和不偿还的事件。这些事件背后又发现一批推手,即各个中介机构有一些承销人,甚至相关人没有尽到责任。本来是还本付息的事情,发行人不能偿债之后,导致了买者自负的不公正结果,因此我们需要对这种情况下的相关利益人的责任做出判定。因此,这次《纪要》不仅仅是一个简单的法律问题,实际上涉及到债券市场的安全,正如最高法院在《纪要》的第一段所,债券市场风险有序释放和平稳化解是防范和化解金融风险的重要组成部分。在法律适用的时候要结合各种因素,最终目的是要维护国家金融安全和国家安全。

此次会议主要目的是深刻学习宣传《纪要》内容,力求准确理解《纪要》的内容和主旨。希望通过这次会议的学习和讨论,债券市场中的相关主体能够做到勤勉尽责,保护投资者和债券者利益,妥善处理债券纠纷,更重要是营造起诚信的债券市场,让债券市场能健康发展,从而维护我国的金融安全社会稳定。

中国证券法学研究会会长、最高人民法院研究室副主任、中央财经大学法学院教授、博导郭锋首先向参加论坛的各位教授、专家、律师以及监管部门的领导表示欢迎,并代表研究会向李有星教授表示感谢。郭锋会长认为,在目前债券市场出现的很多由于经营主体经营不善、盲目扩张、违规担保、内部治理不规范等原因导致刚性兑付存在的一些问题,以及少数欺诈发行造成的金融安全以及投资者合法权益损害问题的情况下,《纪要》的出台对统一法律界的思想认识和统一法官适用法律的规则起到了很好的作用。以下是郭会长提出的《纪要》的三点亮点:

第一,审理案件的时候坚持“卖者尽责,买者自负”原则,“买者自负”的前提是“卖者尽责”。考虑到债券持有人乃至投资者处于信息不对称的地位,对债券的发行人和有关中介机构提出了比较高的要求,把这个作为原则规定下来统一司法理念,这非常必要。

第二,强调发挥债券持有人会议的议事平台作用,特别是尊重债券持有人依法依规做出的决议的效力。除非存在法定的无效事由或者违背法定强制性规范,一般人民法院应当认定决议合法有效。这对统一处理纠纷以及协调利益关系可以起到很好的作用。

第三,对债券欺诈发行等也做了原则性规定。债券信息披露文件中就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,欺诈发行的债券认购人或者欺诈发行、虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前在交易市场上买入该债券的投资者,都有各自的损失计算方式。对于债券欺诈发行和虚假陈述侵权民事案件,应当根据债券持有人和债券投资者的实际损失确定发行人的赔偿责任,依法提高债券市场违法违规成本。

郭锋会长最后指出,通过《纪要》的实施和民法典的实施,假以时日,《纪要》指导下的司法实践经验和理论成果便能得以提炼,上升为以后民法典有关的司法解释条款。

中国证监会债券部处长赖朝结合自己参与《纪要》的调研和起草工作,提出以下几点心得体会

第一,《纪要》出台的过程是监管和司法紧密联动的成果。近年来,违约债券越来越多,存量大概有3000亿规模,其中70%80%的违约债券可能都是民企的违约。交易所市场是民营企业债券主战场,大概占了2/3。债券的违约处置工作压力也比较大,因此需要打通市场化、法治化的违约救济渠道。从2013年开始证监会债券部(办)就为这个长远的目标收集案件素材,经过持续的关注与推动,后于201810与最高法就此成联合调研课题组,证监会配合最高法组织了3轮调研期间,人民银行和交易商协会也一直在关注推动相关事宜,过程中也加入了与最高法的联合调研。在此过程中债券市场各监管机构和司法一直非常紧密地联动,最高法从维护金融市场安全的考虑出发,对债券违约处置工作非常重视由于前期开展了很扎实的调研、研讨,因此最终能够找准问题提出比较接地气的司法解决方案。虽然整个调研等前期准备过程历时两年,但从最后出台的效果看,社会媒体和舆论的评价都很正面。这是一个监管和司法紧密联动的非常好的典范和成果。

    第二,我国债券市场总体的规模已经超过100万亿,信用债市场超过了26万亿,规模体量非常大。《纪要》的出台是中国债券市场法治建设里程碑的事件。以前我国债券市场是刚性兑付的市场,以往一旦出现债券违约的现象,基本都用第三方代偿等刚性兑付方式来处理。随着这几年违约数量的增多,现违约债券存量超过了3000亿。在此背景下,以前刚性兑付的做法注定是难以为继的,因此债券市场必然会走向市场化法治化的道路。从境外市场来看,债券违约之后最好的办法是把违约的处置做成一门生意,一旦债券出了违约之后有一些“秃鹫基金”,市场风险偏好比较高的机构都会盯着这块市场。一旦违约之后,用市场低价的方式受过债券,参与重组,通过重组之后获利。要形成市场化生态,法治化是根本保障。如果有一家机构进来收购了债券,最后发现处置过程中,用多少时间处置完向谁主张权利以及清偿率没有稳定预期的话,市场化将无法形成。所以在这个过程中,规则的可预期性至关重要。在这个节骨眼上,最高法出台的《纪要》,对于债券市场违约处置的模式从刚性模式切换到成熟市场国家普遍采用的市场化法治化的处置模式,实现处置模式的升级和迭代推动债券市场的高质量发展是里程碑的事件。

    第三,《纪要》的出台必然推动债券市场发生一系列深刻的变化。当前国内信用债市场发行环节分化非常严重,对一些国有企业,包括一小部分非常优质的民营企业来说,其发债相对容易,而且由于最近这段时间处在货币宽松化大环境下,因此其发债更为容易。但对于一些中小企业而言,其发债非常困难,从市场机构投资者角度来讲,对民企一刀切回避的问题非常严重,这反映了我国高收益市场一直没有形成。前期监管部门围绕如何改善民企的融资困境,推动建立高收益债券市场做一些工作,现在工作很多都是着眼于前端,比如出台一些激励考核措施,让投资机构投资民企,但目前来看这些措施的成效一般。现在民企的融资或者高收益债发展的困境表面上看问题在前端,但实质根源在后端。对市场机构投资者来讲,如果投进去的钱一旦产生违约之后,多长时间能处置完,处置之后哪些手段可以得到保障,类似这些问题如果无法形成稳定预期的,没有人敢在前端大量的投资一些高风险民企的债券。打个比方,一辆车如果刹车系统都是失灵的话,前端投资者必定没有人敢踩投资的油门。

所以《纪要》的出台对后端司法救济问题的打通,必将推动中国高收益债券市场发展,有助于缓解民营企业融资难的问题,构建更加有效的债券生态。同时可以看到,《纪要》中非常大的亮点是对券商等中介看门人构建起了一套约束有效、责任平衡的责任机制责任机制,一方面取消对于券商虚假发行陈述赔的行政处罚的前置程序,打开了前端。在后端承销商等中介服务机构什么时候可以认定它有过错,同时在什么情况下提出合理的抗辩作出了明确细化的规定。所以一方面放开了前端,一方面后端对责任的承担明确了过罚相当原则,构建了责任承担和过错程度相结合的过罚相当的责任追究机制,使得责任体系更加平衡。这种情况也会推动券商行业生态发生深刻的变化,除了优质的大型券商承销能力更强之外,也许会发生一些中小券商走向特色化,高收益领域的债券承销的发展。因此,《纪要》的出台对债券行业的深化发展具有非常深远的影响。总而言之,《纪要》是债券市场发展的里程碑的事件,同时也将推动整个信用债市场朝着更加成熟、更高质量的债券市场发展

中国政法大学研究生院院长、教授博导李曙光教授就审理债券纠纷案件座谈会《纪要》的意义与突破发表如下看法:

首先是关于《纪要》的制定背景。李曙光教授指出我国债券市场规模已经达100多万亿,成为了世界第二大债券市场,已经形成了一个多层次的市场。可以判断,债券市场在中国下一步的整个经济供给侧结构性改革、经济高质量发展以及我们中国经济的内循环和外循环的双循环过程当中,它发挥的作用功能会越来越大。随着债券市场的发展,也出现了比较多的问题。归纳一下,主要是三个方面的问题:第一是债券纠纷的持续增多,债券市场的法律关系不清,债券持有人合法权益得不到有力保护;第二个问题是债券发行人因经营不善、盲目扩张、违规担保等原因,出现偿付不能的情况,,甚至有相当一些发行人出现欺诈发行、虚假陈述、内幕交易这些现象,严重损害了债券持有人和债券投资者的权益的;第三是债券市场违约事件、违约案例的高发,债券违约与发行人破产紧密交织,使得债券所涉及的法律关系更加复杂,就给整个金融市场带来极大的风险。这些问题是我们要研究出台《纪要》的原因。

其次,是《纪要》的特点。第一个特点,李曙光教授认为是《纪要》具有制度设计的整体性,体现了我们整个监管、执法、司法部门“司法服务于国家防范化解金融风险”的整体思路。《纪要》提出了“四坚持”思路,就是坚持保障国家金融安全原则,坚持依法公正原则,坚持卖者尽责、买者自负原则,坚持纠纷多元化解原则。这四个“坚持”实际上是我们《纪要》起草的总体思路,也是一个来如何更好的规范我们债券市场,防范化解金融风险,维护金融稳定和安全的重大利益考量。第二个特点,《纪要》更重要的是具有司法指引的功能,通过《纪要》意见或通过一些典型案例来影响、指引我们的司法实践。第三个特点就是这个《纪要》具有很强的问题意识,具有很强的针对性,作出了很多突破。《纪要》是强调债券市场的纠纷风险的化解、处置的模式的市场化、法治化,所以《纪要》特别强调司法实务当中的突出问题。

在法律规则方面,李曙光教授认为《纪要》主要有五个方面的突破

第一,在统一法律适用上的突破,主要体现在三点:第一点就是在诉讼资格认定上,强调对于债券违约合同纠纷案件,应当以受托管理人或持有人会议推选代表人集中起诉;第二点就是统一债券纠纷案件的受理案件方式,最重大的突破是取消了行政前置程序,也取消了把刑事判决作为前置程序的做法;第三点,《纪要》同时明确了债券违约案件、债券欺诈发行和虚假陈述的案件以及相应的破产案件的级别管辖、地域管辖。

第二个突破,是债券持有人合法权益保护方面。《纪要》明确了债券持有人会议的效力强调了债券持有人合法权益保护问题明确债权对象,坐实了发行人和相关责任人的民事责任,发行人是首要责任人,发行人的控股股东实际控制人董监高,以及内部人的责任问题也进一步明确

第三个突破,是在受托管理人职责定位上有很大的突破。《纪要》赋予了受托管理人很多权利,受托管理人既可以作为债券持有人会议决议授权委托的代表,又可以单独提起或参加民事诉讼,然后可以申请发行人破产清算、破产重整。所以说现在受托管理人的职责很大。但是受托管理人也要有相应的责任,《纪要》规定受托管理人要有赔偿责任,受托管理人不能够勤勉尽责,公正履行他的职责,损害债权人利益的,要相应赔偿。

第四个突破,在债券中介机构责任方面有比较大的突破。过去中介机构往往扮演欺诈发行、虚假陈述案件的帮凶角色,分类处罚也不到位此次《纪要》债券承销机构、服务机构,包括我们律师、会计师等等都规定了过错认定、法律责任等。当然很重要的一点是,就是《纪要》也给了中介机构的抗辩权,避免他们被诬陷,承担责任。

第五个突破就是在破产程序中相关规则的突破,债券纠纷、债券违约跟破产制度有着紧密的关系。《纪要》如何保护债券持有人的利益方面突破很多。一个是关于发行人破产管理人的责任问题,对发行人的破产管理人的责任提出四个并重,包括企业拯救、市场出清,社会稳定等等,提出《纪要》四个并重,明确破产管理人的信息披露义务和他的暂时的确认义务。二是涉及到关于破产程序中受托管理人和代表人的债权人委员会成员资格也明确了。另外还有发行人逃废债的问题,关于共益费用的分担的问题,还有关于登记在受托管理人的名下的担保物权行使的问题,还有受托管理人所获利益归属于债券持有人的问题,这也是对债券持有人的一个保护。

最后,李曙光教授就《纪要》出来之后,还需要解决的问题发表了自己的看法。第一个是债券市场法律体系的完善。《纪要》能解决暂时的、比较突出的一些问题,但是不能解决基础性的、长远的法律问题。从长远角度来看,还要完善债券市场的法律体系,建议起草一部统一的债券法。第二就是《纪要》出台以后,相关部门还要制定一些执行细则,特别需要执法、司法联动起来。第三,债券市场中的很多问题《纪要》没有解决,这些问题希望我们学术界、我们的政策制定部门、立法部门,还有我们的实务界共同努力,让我们债券市场能够健康的发展。


中国法学会商法学研究会副会长、中国人民大学法学院教授、博导叶林指出,《纪要》相较于正式立法文件、司法解释,不具有很强的法律约束力,《纪要》内容有许多创新、规定的也很好,在裁决时应予参照,但不是裁决依据,《纪要》本身是一个方向性的司法指导意见,未来可以不断修订完善。《纪要》遵循的是事后救济的逻辑,不以事前管制、监管或前端控制为目的,旨在打通整个债券市场权利救济的法律适用问题;《纪要》同时突破了《证券法》适用上的局限性,引入了民法总则、物权法、合同法、侵权责任法、信托法、破产法等法律法规,这使得法律适用牵涉的因素非常广泛而复杂。叶林教授认为,债券与股票在性质上有很大差别,债券中无论是欺诈还是违约,在赔偿范围上都有上限,即债券本金加利息,而股票赔偿则没有明确的上限,而是以投资者购置股票的市场价格为准。因此,将适用于股票市场的相关司法解释的内容以某种方式直接或间接转用到债券市场虚假陈述案件时,会存在非常大的障碍。从因果关系上看,发行人偿付能力下降和虚假陈述行为叠加的情况客观存在,且难以区分,在发行人赔偿范围存在上限的情况下,《纪要》关于虚假陈述法律责任的规定,可能无法起到惩处债券发行人的目的,反而会变成主要针对债券服务机构虚假陈述连带责任的追究。在债券赔偿范围存在上限的情况下,《纪要》的实施有时可能会产生反效果,即发行人宁可承认自己虚假陈述,而让低价购买债券的投资者离场,而不愿意承认自己不是虚假陈述,从而避免承担偿还本金和利息的更重责任。因此,叶林教授强调,不能将股票虚假陈述和债券虚假陈述做等值处理,否则,容易变相帮助发行人既实施了欺诈,又掠夺了债券持有人本身的利益。不恰当适用《纪要》关于虚假陈述规则,可能会对投资者造成三次伤害,第一次是虚假陈述本身导致债券价值贬损,第二次是适用虚假陈述规则只能请求很小一部分损害赔偿而非债券本息,第三次是破产环节,投资者不能以票面价值加利息申报债权。如出现此等情形,投资者或会更倾向于解除合同而请求赔偿本金加利息的收益,而非请求赔偿虚假陈述的损害赔偿,从而使得《纪要》关于虚假陈述的部分规定成为休眠条款。大量案件仍以合同违约形式出现,而非以虚假陈述、欺诈案件出现,最后《纪要》的运行结果有可能反而突出了违约救济和破产法这两个基础性的制度在债券市场中的作用。

北京大学法学院副教授、博导、《纪要》专家组的专家洪艳蓉老师,向大家介绍了《纪要》的标杆性意义、《纪要》基于债券特点所做的特殊安排,并就损失计算问题对《纪要》的相关规定发表了自己的看法。

洪艳蓉教授认为《纪要》统筹了过去多套债券规则已有的理念和方法,在司法层面第一次用专题文件的形式构建起了债券投资者保护的法律体系,这使得我国从过去以来一直通过放松管制便利发行人融资、推动债券市场化改革的上半场,转到以关心投资者合法权益保护改革的下半场。《纪要》联合了监管部门和司法机构,是双方共同智慧的结晶,使得债券监管模式从原来的竞争发展市场到监管合作处置风险转变。从发展市场到建立投资者保护,我国的债券市场经历了完整的债务周期,《纪要》的出台最终加快或完备了我国从发展债券市场的基本制度到投资者保护体系的建设。

《纪要》立足债券本身的特点,专门针对债券市场违约及其纠纷解决规定了相应的司法政策和司法规则,在具体规则上充分体现了其创新性。一是《纪要》总结了债券治理的新格局,适应债券投资者分散、难以形成有效决议,从而影响维权的特点,抓住了债券持有人会议的议事平台、受托管理人作为利益代言人的关键点,强调集体行权、集体维权,并建立了集约化的诉讼保障机制,包括集中受理、集中管辖等。二是《纪要》详细规定了债券侵权诉讼方面的内容,统合了过去的三个债券市场规则,为司法实践提供了解决思路和裁判要点。三是取消了债券虚假陈述案件的前置程序,相较于股票,债券持有人违法行为因果关系等证明问题更为容易些,因而可以取消前置程序。

最后,在损失计算上,洪艳蓉教授强调债券纠纷本身是债权型纠纷,不是权益型的纠纷,在损失赔偿上不可能全赔,否则就会导致投资者不承担风险,变成另一种刚性兑付。在损失计算上,需要考察债券的交易机制,无论是全价交易还是净价交易,采用的都是全价结算,每次债券交易完成,应付利息已由新的买受人预先承接下来,因此变化的主要是本金部分。当不考虑影响债券价格的其他因素,而只考虑虚假陈述信息对发行人信用影响的情况下,虚假信息带来债券价值损失的变化主要体现在本金的变化上。所以,对卖出的债券,投资者不能依合同关系向发行人主张相应的本息赔偿,但可以在主张侵权赔偿的情况下,通过本金价格的变化计算得出相应的差额获得补偿。但是,债券价格显然还受到其他因素影响,因而需要用《纪要》第24条因果关系的抗辩因素进行酌减。此外,由于债券交易采用T+0模式,一天之内可以多次买卖,所以《纪要》采用当天的平均加权价格以确定债券交易价格本身,这符合债券交易的特点。对上述计算得出的本金差额,是投资者应获得的损失赔偿,但该笔资金由于一直都由发行人占用且没有支付使用费用,《纪要》因此按照《合同法》对此规定了加算利息的内容,并适应我国利率市场化改革要求,分段提供了计算参考标准(第22条第1项)。对于仍然继续持有债券的投资者而言,既可以按照《合同法》规定的违约之诉计算相应的违约损害赔偿金额,即按第21条第1款的规定计算本金加利息等各项损失,也可以主张依侵权之诉,看虚假信息揭露之后对发行人信用情况的影响程度,依据市场对发行人真正的偿付能力的定价进行损失差额赔偿(第22条第2项)。

中国证券法学研究会副会长、秘书长、中央财经大学法学院邢会强教授从微观的视角对《纪要》中的发行人民事责任进行分析。对于责任的认定,邢会强教授认为《纪要》中规定债券的欺诈发行、虚假陈述的审理,要按照证券法的规定,严格落实债权承销机构和债权服务机构保护投资者利益的核查把关责任,将责任承担与过错程度相结合,对于其未对各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务,对其他业务事项未履行普通注意义务的,应判令承担法律责任。具体表现在五个方面:第一,发行人与其他责任主体的连带责任。根据《纪要》27条,对于董监高和 “两控”要承担连带责任的先决条件是重大性问题的提出,以影响投资人对发行人偿债能力的判断,这与股票不一样,股票的先决条件是投资决策的判断,而这是偿债能力的判断,条件窄了很多。第二,发行人内部的有区分的责任。与《证券法》中不区分地位、作用的责任不同,《纪要》28条提出要根据地位作用了解信息的渠道以及自己的努力来判断是否有过错,突破比较大,这和国外的做法是一致的。第三,债券承销机构的过错认定。根据《纪要》29条,债券承销机构的责任认定前提是故意或者重大过错。第三款规定的故意隐瞒行为,第四款对于已经产生了合理怀疑还没有进行必要的调查和复核是重大过失;第五款中其他严重违反相关规范的行为。第四,债券承销机构的免责抗辩。根据《纪要》30条,第四款其承认债券承销机构不是万能,虽然工作有瑕疵,但即使履行了相关程序也免责不了,就认定其没有过错。这里不让债券机构承担责任,是很大的突破。第五,其他的债券服务机构的责任认定。根据《纪要》, , 31条,对于律师、会计师、评估机构、信, 用评级机构,其注意义务和应负责范围限于各自的工作范围和专业领域,在此领域中出现了问题,出现了虚假陈述,足以影响投资者偿债能力的判断,应当认定其存在过错。这是尊重专业分工的比例责任,对于承担责任则要区分故意和过失的不同情况来承担。根据国外的做法,只要是故意,就是连带责任,过失是比例责任,根据过失承担比例责任,如果是会计师事务所本身故意或者参与造假,或者有重大过失,可能要承担连带责任。美国1995年私人证券诉讼改革法中规定无论证券还是债券,一般原则是连带责任,其前提是故意的违反证券法,剩下的都是比例责任。法院判决的时候要确定这个被告是否违反了证券法,自己的责任比例要确定,总体的责任比例也要确定,并且还要看看是否故意违反证券法,如果是故意违反证券法是连带责任,不是比例责任。

最后,邢教授做出了总结:承销机构是连带责任;发行人董监高 “两控”是连带责任;证券服务机构是比例责任,但故意承担是连带责任;承销机构、发行人董监高的一般过失不承担民事责任,重大过失是连带责任;证券服务机构不履行普通注意义务不承担民事责任,如会计造假律师没有发现,没有履行好普遍注意义务也不承担民事责任。此外,邢教授提出了两个未解决的问题:第一,“两控”如何自证清白,如何证明自己没有过错?第二,独立董事监督不力,是承担连带责任还是不承担责任?针对具体案件,需要法官在裁量时运用公正的原则进一步判断。

   

华东政法大学国际金融法律学院郑彧教授根据《纪要》内容提出了自己的三个观点:第一,股票市场和债券市场的不一致性,股票是以市盈率估值算未来, 的收益。但债券不一样,其主要看偿还能力,更在乎现在资产的情况。这决定了每一个中介机构做尽调的过程中,他所处理的范围以及所要呈现的义务不一样。在此意义上,海外的债券市场更为重要得是评级机构,承销商和律师会做基本面的调查,比如总体的信用资产的情况以及重大合同,但这和招股说明书中的保荐人调查差异比较大,股票市场的民事责任的逻辑可能不能直接套到债券市场。第二,公募和私募在《纪要》中没有体现,但地方法院在处理时会把私募涵盖进来。对于私募的违约责任和侵权责任,最好保持谨慎态度,这取决于证券发行、公开发行和私募发行逻辑的不一样。在公募市场,用侵权的逻辑假说,以侵害了投资者的利益,请求赔偿是可以的。但私募债市场很重要的一点是债市场是平衡的市场,买方和卖方之间有博弈的市场,私募本身存在互相约束的机制,一定程度上双方是平等交易的地位,而此时是否再适用侵权责任和违约责任认定,有待商榷。因此,应当区分私募债公募债在不同的市场,不同的交易方式等产生的不同的效力,进行分类并制定相应的责任体系。第三,关于受托管理人,目前国内的争议比较大,特别是信托法的学者把受托管理人当作纯粹的受托人的角色。郑教授认为受托管理人,如果从法经济学解决成本收益的问题,原来太分散型的债券情况个体成本很高,所以用集中式的管理解决维权的成本,其制度本身好的,能帮助债券的维权。可是在这个概念下,对于受托管理人的权责,中介机构作为受托管理人以及承销商,他们有身份的重合,变成责任非常重。对此,郑教授认为可以参考美国法下私募市场的规则、受托管理人的义务,并由此决定了怎样的中介机构的责任,承销商的责任,以此作为参考,完善我国相应的责任体系。

之后,郑教授提出了自己的三点困惑。第一,《纪要》中开宗明义,现在是工具统一,对象统一,包括公司债、企业债,也包括非金融企业的债务融资工具。但这意味着很多金融债不包含在里面,虽然现在金融企业大体上不会有违约和欺诈,但是从长期来看,其覆盖范围是否有不妥当之处。第二,到期不履行是违约行为,欺诈发行和虚假陈述是侵权行为。在分类的方法上,对于违约案件,由发行人住所地人民法院管辖,对于侵权案件,由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。困惑在于,如果当今天到期不能偿付产生所谓的违约和侵权的时候,能不能选择按照侵权的方式在中级法院或者在更高一级的法院受理?这没有明确,也没有读到相应的条文。第三,对于《纪要》25条,受托管理人的赔偿责任,受托管理人未能勤勉尽责公正履行受托管理职责,损害债券持有人合法利益,持有人请求赔偿相应责任,这里是一种扩大责任。困惑之处在于,如果因为起诉有成本,或者犹豫很久错过了起诉时期。这时候债权持有人要求其承担得是一种扩大损失的责任,还是一种全额赔偿的责任,在这点上,25条没有说清楚。

   

中国人民大学并购与投资研究所副所长、研究员刘运宏提出《纪要》调整的是三类债券的三种行为:一个是债券违约,第二因为虚假陈述而导致的侵权,第三是破产清算兑付的法律问题的解决。刘运宏所长认为《纪要》在实务中能否取得良好发展,取决于调整对象涉及的三个问题是否可以解决:

第一,《纪要》调整对象为标准债,而标准债和非标准债券的投资者结构不同,非标准债投资者结构众多,绝大部分是散户,而三个市场债券的投资者将近100%都是机构投资者。机构投资者要遵循契约,而个人投资者可能在市场中不遵守契约精神。在此情况下的制度设计就要考虑维护交易安全、维护社会稳定、化解经营纠纷等因素。但《纪要》在此定位上有所混淆,比如案件审理的基本原则为维护金融交易安全、统筹规划金融监管政策和法律法规、规范性文件、治理性交易规则等,侧重于违规之后如何处理和处罚的责任。标准化的债券市场在制度设计方面应当更注重契约精神,强化市场化和法治化,而不应该考虑更多的政策性因素。另外,各级人民法院审理案件的过程中,非标准债案件是否也按照标准债市场的制度进行审理?非标准债的投资者结构、信息披露的标准、承销的程序、监管的机构都和标准债大相径庭,如果各级人民法院根据《纪要》参照解决其他纠纷,扩大纠纷解决的调整范围,会导致不同性质的债券市场都采用统一标准审理,但不同市场审理标准应该有明确的界分。

第二,《纪要》对合同违约案件的管辖和侵权责任案件的管辖都做了细化的区分,突出了集中解决案件以提高诉讼的效率、节约司法资源的创新模式。但违约的根本问题是发行人还本付息出现困难,如果此时让地方尤其是基层法院按照合同法、民事诉讼法关于处理合同纠纷的规则进行审理,由于债券发行、监管、投资者的处理、违约的计量、债券回购、抵押、交易、上市公司信息披露、投资者权益保护、破产退市、恢复上市等诸多方面都比较复杂且带有很强的专业性,所以各级各类法院审理标准是否一致、法官水平能否胜任、地方保护主义是否会对纠纷解决的标准产生影响都值得深思。刘运宏所长提出法院对债券的管辖应该由债券挂牌交易所所在地的中级以上人民法院进行管辖,这样更能体现司法队伍的专业化水平,让债券纠纷解决机制更加法治化、专业化,促进市场健康发展。

第三,《纪要》细化了不同责任主体的法律责任,尤其是加大了证券承销机构的责任,买者自负的前提是卖者尽责,并且让发行人的实际控制人、董监高都承担相应的责任。但是实践中当发行人出现兑付不能的情况时,往往从事后推测事前的行为,此时投资者会采取让证券承销机构承担责任的方式。如果确立此种机制,证券承销机构也会有所选择,承销国有企业债券的不会出现问题,相反承销实体民营企业债券的就容易出现违约,会承担连带责任,这种情况下会减弱证券市场中债券服务实体经济的作用。因为这种结构会导致债券大部分募集的资金都被投入到各级政府的房地产开发和基础设施开发的城投贷款中,而上市公司的大公募、小公募和私募的公司债券,以及银行间承担的短融、超短融等受到排斥,承销机构觉得责任重不愿意承销此类债券,投资者也几乎不买这种产品,这会导致民营实体企业的债券发行出现困难,所以为避免这种情况,在制度设计上需要进一步完善。

  北京大学法学院教授、博导彭冰认为对《纪要》的理解要从法律适用的突破性上理解。我国现有债券市场主要由三部分组成,一共是三种债券:公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具。在现有法律上,直接为债券提供特别法律保护只有证券法,而证券法只能适用于公司债券。企业债券和非金融企业债务融资工具在法律适用上只能适用于企业债券管理条例和合同法、侵权责任法等一般性的法律,不能直接适用证券法的特别保护。从这点看,《纪要》有很多突破性的地方,尤其是在案件管辖、发行人和发行民事主体责任上规定了很多东西。

在管辖问题上,彭冰教授指出《纪要》支持侵权和违约两种程序同时进行,而债券持有人可能同时提出两种诉讼请求,既可以发起违约之诉,也可以发起侵权之诉。即使同一个债券持有人不能同时提出两个诉讼,但债券曾经的投资人也可以依据虚假陈述提起侵权之诉。侵权诉讼有级别管辖,而违约诉讼没有级别管辖,这样,债券发行人就可能会在两个不同的法院同时受到两类诉讼。理论上,两类诉权并存的情况,可能会使发行人的责任加重一倍(卖掉债券的投资人可以提起虚假陈述的侵权之诉,仍然持有债券的提起还本付息的违约之诉),因此,在破产时,企业的破产债权也会增加一倍,如果按比例受偿,无疑将会稀释掉其他债权人的债权。

关于债券持有人的权利,债券持有人的债权是一般性的债权还是特殊的债权,需要立法进一步明确。当企业违约不能还债的时候,所有债权人可以单独诉讼,行使个别的债权,但债券持有人行使个别债权的时候无疑会引起很大的问题,《纪要》做出了特别规定,债券持有人会议根据债券募集文件规定的决议范围、议事方式和表决程序所作出的决议,除非存在特殊事由,一般对全体债券持有人具有约束力。但是《纪要》第六条关于其他债券持有人另行单独或者共同提起参加民事诉讼、第七条关于资产管理产品管理人的诉讼地位的规定,都需要进一步予以明确。我个人理解,债券持有人的债权应该是一种特殊的集体性债权,一般应当通过某种机制安排集体行使。这个性质需要在《公司法》修改时明确规定下来。

关于民事责任的规定,《纪要》第29条规定债券承销机构存在下列行为之一的、人民法院应当认定其存在过错,即原告负有证明被告过错的举证责任,这和证券法所规定的过错推定责任不同。彭冰教授认为,《纪要》第29条的规定,只适用于企业债券、非金融企业债务融资工具,由原告承担证明过错的举证责任,而不能适用于公司债,因为公司债已经由证券法作出明确规定,是被告承担举证责任。公司债的承销机构的只能依据《纪要》第30条主张免责抗辩。关于《纪要》第31条债券服务机构的过错认定的问题,一般证券法上的中介机构责任是对自己负责的文件上负有责任,但《纪要》第31条第一款“信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容”,并没有将债券服务机构的责任限制在其自身专业范围内,即原告可以直接以整个“信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容”存在虚假陈述为由,要求债券服务机构承担责任,可能是扩大了对债券服务机构起诉的范围,不过,第二款明确规定了债券服务机构举证证明的范围,对其责任范围有所限制。

   

 同济大学法学院刘春彦教授首先提出了两个问题:第一,一个债券的持有人债权和普通的债权有什么关系,破产的时候,债券持有人和普遍债权人的矛盾如何解决?第二,公司发债主体处于破产状态,对于普通的债权人以及债券持有人,如果确实不想加入到债权人会议的时候这个问题如何解决?这种情况可能会导致其他债权人的利益会受损,这是值得关注的问题,是否有必要专门制定债券的法律和证券法并行。此外,如果仅仅是债券持有人会议作为主体的话,因为纪要严格讲没有法律约束力,债券持有人会议和股东大会的决议性质上不一样,股东大会权利是一致的,而如果债券持有人会议对其他债权人有约束的话,从法理上讲说不过去。之后,刘教授针对两个及具体问题提出了自己的观点:

第一,对于李有星教授提出的:现在债券违约了,要通过债券持有人会议的集中诉讼,但因为其效率低下,决议做不出来,不如持有人直接提起诉讼保全资产。这种情况下,债券持有人是否一定要通过债券持有人会议的方式,还是有权提起诉讼?刘教授认为:股票纠纷有公司法和证券法作为基础,但债券人持有人会议没有立法的基础,如果我们能制定债券法的话,在债券发中对债券人持有人性质和定位给出明确的规定,这可以说得过去。但如果现在仅仅是通过会议《纪要》的形式,没有一个立法基础的话,对不接受债券持有人会议的其他债券持有人产生约束力是有欠缺的。

第二,对于彭冰老师提出的:《公司法》修改时专门增加公司债券章节,宣示债券持有人所拥有的债权是特殊的集体性债权,不是一般性的债权。刘教授认为:德国有专门的《债券法》,如果不能制定单独的《债券法》,《公司法》应该在专章做出规定,这样形成了《公司法》中股票的章节和《证券法》对应,《公司法》债券的章节与《纪要》相对应。对此,彭冰教授补充认为:关于《纪要》的效力,可以看纪要的第一条的基本原则,其中提到“要坚持保障国家金融安全原则”,即将法律规则的适用与中央监管政策目标的实现相结合。不要坚持法律的适用,要考虑到监管政策目标的实践,这也是很多突破法律规定的原因。

武汉大学法学院副教授李安安分享了自己对《纪要》的两个解读和三点困惑:

第一,从法院执行公共政策的角度解读《纪要》。近年来,随着我国债券市场违约事件的高发,司法能动性在风险社会下得到前所未有的提升,法院主动地打破法条主义的束缚,从排斥性司法走向包容性司法。《纪要》的出台是对“防范化解重大金融风险”这一公共政策的司法回应。从该角度解读之后发现一个问题,最高人民法院某种意义上已经不是纯粹的审判机关,而是变成了对公共政策的执行机关,即通过发挥指引、规范、保障、服务等功能把宏观的公共政策转化为具体的司法对策。

第二,从法院发展金融法发展的角度解读《纪要》。金融法的发展不仅靠立法,很多情况下还要靠司法。我国债券市场存在三套债券规则,监管权力分割严重,证监会、央行以及发改委存在监管竞争。《纪要》的出台可视为一种倒逼机制,即用统一的司法权倒逼债券市场法治的统一,用统一的司法权博弈分割的行政权,助力债券市场法制走向趋同。在金融创新的司法审查方面,《纪要》也不乏亮点,比如专门提及了资管产品违约的处理问题,这实际上是对司法试错权一种探索,值得肯定。

李安安教授谈完解读后表达了自己对《纪要》内容的一些困惑:

首先,受托管理人的身份问题。虽然说赋予受托管理人原告资格有利于裁判统一,但从受托管理人的法律关系中推导不出来这种身份符合《民事诉讼法》第119条“原告必须是与案件有直接利害关系公民、法院其他组织”的规定。从《合同法》角度来看,受托管理人肯定不属于当事人;从《侵权法》的角度来讲,受托管理人不会因为发行人承销机构实施了欺诈发行而造成直接损失。所以,将受托管理人赋予原告身份可视为一种“良性违法”,但在法理上还必要予以进一步澄清。

其次,重股轻债的问题。《纪要》的重要性事实上反映出上位法的缺失,特别是证券法关于债券很多方面的规定是套用股票的规定,带来了很多问题。学者们提到要制定《债券法》,面临很多法律协调和衔接难题,特别是在如何破解监管权力分割问题上面临很多障碍。

最后,中介机构的责任追究问题。《纪要》的第六部分只对中介机构以及证券服务机构的特别注意义务做了描述性规定,没有说明特别注意义务到底是什么,违反特别注意义务需要承担“相应的法律责任”指向模糊,存在较大的弹性,可能会遭遇类似于《电子商务法》的争议和困境。债券违约或侵权诉讼中市场中介机构的法律责任本身应引入差异化思维,特别是信用评级机构比较特殊,不同于律师以及会计师,信用评级本身带有预测性,证券信用评级带有行业垄断的特征,具有监管许可地位和商事交易参照标准的地位。所以不能把中介机构的责任进行一刀切式的规定,有必要把特殊性的东西提炼出来,引入一些特别责任。比如在信用评级中,应当引入“专家义务”或“高度注意义务”,并完善相关的操作细则。

浙大城市学院法学院教授谭立结合《纪要》第22条和第24条涉及的有关问题发表了看法。《纪要》第22条规定了债券欺诈发行或虚假陈述的损失计算问题。第22条做了两项规定,第一项规定是债券卖出后,受到的损失是多少,怎么计算。第二项规定是债券没有卖出,还在手上如何计算。

第一,第一项规定了受债券欺诈发行或虚假陈述影响的投资者的损失分两块:本金和利息。关于利息损失的计算可以加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。利息分段计算的规定明确合理。但存在的问题是实际损失确定之日如何判断?是债券卖出之日,还是诉讼判决之日或者调解达成之日,这有很大的差异。谭立教授主张债券卖出之日就是损失确定之日,选择哪一节点作为实际损失确定之日需要进一步明确的规定。

第二,关于本金损失的计算,如果债券全部卖出的话,可以简化,只要将买入的价款总额和卖出的价款总额相减就可得到;在债券持有期间,如果收到本金偿付再将其从交易差额中扣掉。但是,收到“本金偿付”可能是指债券等额还本付息的情况这种情况下收到的本金偿付中伴有利息的支付,所以此处应写为债券持有期间收取的本金和利息扣除,更妥当一些谭立教授提出本金损失的写法不太妥当,改成债券投资损失”更为妥当,为今后可能涉及到利息损失存留一个思考的空间。如果债券部分卖出(部分没有卖出),也可适当简化,计算一个买入加权平均价格来代表买入的成本价,乘上卖出的债券总量可以算出买入的总成本。卖出债券获得的收益是确定的(无需计算卖出加权平均价格),这样还可以避免计算过程造成的差错和实际不符的问题。卖出债券的买入总成本与实际卖出债券得到的总价款之差即为损失,如有债券持有期间获得的本息再行扣除。

第三,关于损失范围这条规定损失形成上看包括本金利息,但实际上,债券持有期间,受虚假陈述或者欺诈发行影响造成的损失只考虑到本金,不包含利息利息即使计算也是指损失确定之后的利息。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》明确提到虚假陈述造成的投资者的损失包括三个方面:投资差额的损失、相应的佣金和印花税、资金利息。此规定与债券欺诈发行或虚假陈述的责任的认定逻辑一致,规则接近。所以受债券虚假陈述或者欺诈发行的影响造成的交易拥金(印花税暂无)、利息损失(即从买入到卖出的资金利息损失)应包含在损失范围内。

第四,关于投资者损失金额的推定问题计算方法理论上定投资者损失全部由于虚假陈述、欺诈发行造成。客观上可能有其他的因素造成了损失,如果有证据证明损失受虚假陈述、欺诈发行的影响而造成的则可以排除。这种是理论推定,它某种意义带有惩罚性,如果没有证据证明的话可能会加重责任。第22条的计算方法体现了补偿的因素,损失包括本金,利息损失没有算入,这种计算方法放弃了这部分利息,综合起来可能有一定的均衡作用。这种规定虽然不是特别精确,但具有其合理性可操作

第五,关于损失金额计算的另一种方法。如果投资者买入债券时的价格是受虚假陈述欺诈发行影响而形成的此时价格可能偏高我们可以推断购买债券虚假陈述欺诈发行前合理的价格是多少,与实际买入价的差额是导致的损失。虽然这是潜在的没有实现的损失,但这种算法有一个合理之处,即本金损失和利息损失都考虑在内,更加完善。而按照这种方法计算,当债券没有卖出,根据发行人正常的信用、经营情况以及实际应的债券价格水平或者利率水平考虑合理的价位,再对照买入价推算损失合理性显然,与第22条第二项规定道理类似。

第六,24条是关于因果关系的抗辩。如果债券持有人或者投资者购买债券的行为是在虚假陈述之后实施,就推定受到虚假陈述影响,人民法院损失赔偿不予支持。谭立教授认为这是一个推定,有相反证据的可以推翻。因此,需要加一段但书:如果有证据证明这种情况下债券买入人确实受虚假信息的影响,并且在虚假信息揭露之后不知道也不应当知道而实施了买入行为并造成损失的除外,即法院应当支持损失赔偿的请求,否则对债券投资人不公平。

最后,《纪要》中提出坚持保障国家金融安全原则,其中提到信托法为依据。赋予债券受托管理人的诉讼地位可以提高诉讼效率,但也存在潜在的问题。谭立教授认为可以允许债券持有人通过信托的方式进行诉讼,其将权设立信托,由信托受托人作为一个诉讼主体进入诉讼程序,这样有利于提高诉讼效率,也可以避免债权人会议效率低的问题。但是,信托法第114款规定:“专以诉讼或者讨债为目的设立信托信托无效”。这个规定特殊原因,应当在信托法上有所突破与其在制度上直接赋予债券受托管理人诉讼主体资格,不如通过修改信托法,从法律层面直接赋予信托受托人的诉讼主体资格。当然,当事人也可以通过信托文件的技术设计归避现行信托法的限制。

 
   

    招商证券合规部总经理吴曼在过去两年中参与了《纪要》全程的立法调研,前期也参与过关于境外市场中主承销商的责任边界课题研究,对《纪要》的出台高度关注。她主要站在券商的角度阐述对于《纪要》的理解和建议。

吴曼认为,券商在债券业务中的角色多元,首先是主承销商,也可能担任受托管理人;如果券商通过自营或者是资管产品投资债券,也会成为债券投资者,所以《纪要》出台对整个证券行业的影响比较大。关于券商作为主承销商的角色,《纪要》的出台对它的影响主要有三点:

第一,《纪要》对券商等中介行业的积极意义。各位专家提到本次《纪要》的亮点之一在于针对债券的欺诈发行、虚假陈述等侵权案件中,中介机构的责任认定建立了边界清晰、过罚相当的追责体系。中介机构作为一个“看门人”,确实负有相应的义务和职责。过罚相当的追责体系建立充分体现了证券监管部门和最高法对中介责任的重视和关注。《纪要》建立了责任承担与过错程度相结合的基本追责原则,较好地解决了过去中介机构法律责任不明确的问题。一方面有利于督促中介机构更加勤勉履职,如果存在造假,或者放任发行人造假的情况肯定要严惩严罚;另一方面有利于防止过度扩大中介机构的连带赔偿责任,从而导致本来是诚信执业的优质中介机构最后退出市场,有利于保护中介的积极性,也有助于构建比较公平健康的可持续发展的行业生态。

第二,《纪要》对证券公司开展债券承销业务的影响。《纪要》的出台对证券公司开展债券承销业务提出了更高的要求,强化了作为卖方的责任。《纪要》规定的责任主要是两项基本责任,一是承销商对于自身专业范围内事项尽一个合理尽调的责任,二是对其他的债券服务机构出具专业意见的重要内容也要履行合理怀疑的审核责任。《纪要》出台之后,为了应对新挑战,券商必须完整履行相关程序,发现异常情况要进行审慎充分核查,确保项目尽调的广度和深度达到合理尽职调查的标准。

第三,《纪要》在规定承销机构核查把关的同时,强调责任承担和过错程度相结合的原则,把承销机构的信披过错认定是“足以影响投资者对发行人偿债能力判断的”、“关于发行人偿付能力相关的重要内容”。从该角度而言,如果信批文件中存在一些细枝末节类似于文字错误或者尽调程序的小瑕疵,不足以成为认定承销商责任的依据。所以,上述规定其实有助于厘清承销机构的责任边界,在卖者有责和买者自负两方面可以达成更好的平衡。

接着,吴曼针对已经形成的《纪要》提出了四点建议:

第一,建立适合债券项目特点的尽调规则体系。目前对于券商的债券项目相关尽调指引总体来讲和股权项目比较类似,都要求对发行人开展全面详尽的尽职调查。如果要求对债券人项目采用同样的标准,一方面时间比较短,另一方面,面面俱到反而不利于突出重点,同时也与《纪要》中规定的关于“合理尽职调查”的边界原则不相符。所以建议监管部门根据债券项目特点,以发行人的偿债能力作为开展项目尽调的核心,在此基础上,对尽调事项范围进行适当的简化,逐步建立适应债券项目自身特点的尽调的规则体系。

第二,引入律所等专业机构担任受托管理人。在公司债券领域,目前多由券商担任信托管理人。随着市场上债券违约项目增多,违约后处置难问题比较突出,受托管理工作存在内容复杂,涉及债务重组、财产保全、破产重整、民事诉讼等高度专业化的法律事务等问题,引入具备风险处置经验的律师事务所来担任受托管理人,有利于提升债券违约处理的专业化能力。

第三,加强与监管部门的沟通或者引入专家证人做出示范判决。目前《纪要》中已经取消了立案的前置程序,在未来立案数量会急剧增多,法院会面临数量增多以及不以监管部门行政处罚决定为前置导致的专业难题这两方面的压力。建议法院在后续这类案件审理过程中加强与监管部门的沟通,特别是在中介机构的履职认定等专业问题上进行沟通,或者引入专家证人做出示范判决,提升审判的效率和效果。

第四,财产保全中证券公司信用担保措施的落地。《纪要》规定人民法院可以准许对证券公司等金融机构以自身信用提供财产保全担保,希望这项规定在各地法院尽快地落地实施。

北京观韬中茂(上海)律师事务所合伙人马建荣律师主要从实务角度,针对欺诈发行和虚假陈述中的损失计算问题发表了自己的观点。

首先,马建荣律师介绍了《纪要》中有关欺诈发行和虚假陈述损失计算的条文。《纪要》第22条规定,如果欺诈发行或者虚假陈述的,损失计算分为两种情形:一是一审判决前,在诉讼过程中或之前已经卖出债券的,损害赔偿数额就是持有人买卖价格的差额,二是一审判决前仍然持有的,如果债券持有人请求按照第21条第1款的规定计算损失赔偿的,也就是本金加利息、逾期利息等的总额,人民法院应当支持。第22条的这个规定与第23条债券注销相结合可能延伸出新问题。比如有的持有人100块钱买进的债券,20块钱卖掉,债券持有人的第一手损失是80块钱,基于第22条第1款的规定,可以主张80块钱的赔偿。后续虽然可能出现不能兑付、周期长的情形,但基于虚假陈述,第一手人赔偿即使已经获得了80块钱的赔偿,之后基于违约诉讼或者兑付以后,现在的债券持有人获得全额兑付,对于发行人而言,可能出现的最高偿付金额接近200块钱。而如果债券持有人认购后一直持有,发行人和相关主体偿付的金额最高就是票面金额,外加利息、逾期利息等费用。在第24条里面规定,披露日后买入的持有人是无法主张虚假陈述导致的损失的,只能基于违约要求发行人兑付。而这时很可能前手的损害赔偿诉讼已经结束了,赔偿已经拿到了,对于后续兑付造成负面影响。如果基于第22条第二项的逻辑,限制赔偿兑付总额,把已经拿到的赔偿扣除掉,那么所有的垃圾债的交易逻辑将不再成立。原因在于前一手已经把损害赔偿权、甚至债券求偿权所对应的权益都拿走了,后续就不会出现垃圾债。

随后,马建荣律师对该问题进行更深入的分析。在上述的逻辑下,任何理性的债券持有人必然会选择第22条的第一种适用情形,中间进行转手,而不会一直持有债券,很有可能架空第二种情形的适用。这个问题的本质是,我们没有区分股票欺诈发行和债券欺诈发行,因为股票代表是权益,基于波动性来计算收益,但债券本质是确定的债权凭证,直接指向还本付息,除非在破产程序中存在偿, 债率打折的问题,一般情况下收益是固定的, ,有上限。要解决上述问题,必须对债券类的权益和股票类权益加以区分和认定。

最后,马建荣律师对该问题的解决方案提出了自己的看法。马建荣律师认为对于所谓债券的市场价值无需法院进行价值评估,而且法院评估具有极大难度,在实务中无法进行客观的审计,应该将定价权交还给市场。在转让债券的时候一并转让其上所承载的损失求偿权,让最后一手持有人能够通过违约和虚假陈述两个路径全额主张权利,至于前手的损失,可以通过债券市场的价格博弈来进行调节。

 
    北京君合律师事务所合伙人蔡黎律师基于自己的专业领域知识,从诉讼律师的角度为我们讲述了在债券违约之诉或债券侵权之诉中《纪要》的应用和探索。

一方面,蔡黎律师就《纪要》中的规范总结了以下四大亮点:第一,不管是公募还是私募,场内市场还是场外市场,之前对于债券市场并没有一个统一的适用规则,《纪要》的出台使得有法可依。这与之前《九民纪要》的效力一致,尽管不是以司法解释的方式出台,但因为规定的内容都是目前市场和法院适用的热点问题,其规定的适用规则具有一定的引导作用。

第二,《纪要》解决了债券纠纷管辖长期以来以来存在的分歧,并且明确了债券纠纷原则上由发行人住所地管辖的管辖权原则。在此之前,实践中的标准不统一,各地法院意见各异。早期债券市场刚刚爆雷时期,在蔡黎律师曾参与过的山东山水案件中就出现了不同债券持有人选择不同诉讼地的问题,诉讼地遍布山东、北京、上海,这给司法实践带来了很多障碍。因此,《纪要》之后在管辖上更为明确。

第三,《纪要》明确了法院受理债券侵权纠纷案件无满足行政机关处罚或刑事判决等前置条件,这与《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》要求的前置条件相比,降低了起诉门槛。

第四,《纪要》明确了债券持有人会议的权限和决议效力,比如《纪要》第15条明确债券持有人会议,根据文件规定的决议范围、议事方式和决议程序做出的决议原则有效。并且在第16条特别规定了受托管理人进行调解、和解等可能减损、让渡债券持有人利益的行为,需要经过债券持有人会议的特别授权。

另一方面,结合《纪要》的内容,蔡黎律师指出,《纪要》给我们留下了新的探索空间。第一,比如在原来《征求意见稿》的第15条规定,由受托管理人或推选其他债券持有人作为代表人行使诉讼权利的,持有人会议规则没有约定或约定不明的要经持有该债券1/2以上的持有人决议通过后才有效。正式的《纪要》删除了这条规定,删除之后,债券持有人对持有人会议规则如果没有约定,或约定不明的情形则不存在适用的依据。同时,也可能会引起受托管理人代为起诉和部分债券持有人自行起诉长期并存的局面。实践中,由于债券持有人所持有的债券比例不一致,话语权不一致, ,选择加入共同诉讼还是选择单独起诉,不同债券持有人, 的选择是, 不一致的。第二,《纪要》第16条规定了受托管理人进行调解、和解,可能减损、让渡持有人利益的行为需要经过债券持有人会议的特别授权,但与此同时,并没有明确可能减损、让渡债券持有人利益,是否仅包括和解和调解,还是包括展期等比如影响债券清偿的内容,也没有规定特别授权所要求的持有人会议的表决比例,蔡黎律师认为这在实践中需要进一步探索。

天同律师事务所顾问何海锋律师,在总结上述发言人建议的基础上,提出了对《纪要》中相关规定的困惑。

首先,何海锋律师对彭冰教授的观点进行了回应,结合垃圾债处置的案例来看,损害赔偿请求权加上基于债券持有人的最终求偿权,有可能出现对发行人或者其他债券人不公平的后果。同时何海锋律师对马建荣律师提出的解决方案表示赞同,在转让债券的同时转让损害赔偿请求权有可能是一个化解路径,垃圾债的转让价格等于债券的剩余价值加上基于损害赔偿请求权可能获得的赔偿。另外,损害赔偿请求权的让渡出现在虚假陈述的事实被揭露之后,因此转让债券的同时转让损害赔偿请求权具有合理性。最后债券的受让者获得债券后可以产生竞合,即通过求偿的方式获得本金和利息,也可以通过损害赔偿请求权的方式获得损害赔偿请求权,最终赔偿数额不会超过本金加利息,所以这是债券损害赔偿计算问题的化解之道。

随后,何海锋律师结合《纪要》和实务中出现的问题提出了自己的思考。符合债券规律的纠纷解决机制一定要区分股票和债券、公募和私募、场内和场外,还要平衡债券持有人的利益和发行人的利益,以及其他债券人的利益,需要在平衡中不断听取各方的声音。所以会议《纪要》是起点,后续需要进一步的解释和阐释。何海锋律师认为《纪要》不是司法解释,更不是立法解释,恰恰给实务中的解释和完善提供了空间。

接着,何海锋律师提出了自己的几点困惑。第一,《纪要》提出三大债券市场统一适用相同的法律标准,但承销商银行、证券公司是否要承担连带责任完全不一样,适用相同的法律标准无法落实到具体规则。

第二,《纪要》中没有建立起和私募相关,或者适用于私募的规则,虽然《纪要》有解释的空间,从而运用它的指南和准则,但何海锋律师认为《纪要》本身就是准则或指导,应当借着试错的机会把规则明确提出来。在实践中已经出现了这样的案例,如果在《纪要》中做出回应,则可以对私募债券相关的纠纷做出一些探索性的规定,比如承销商是否承担连带责任,承销商是否适用过错推定,这在实践中都是应该重点关注的问题。

第三,关于公募和私募,银行间市场上被认为是私募市场,何海锋律师指出这种误解需要澄清。除了PPN外,银行间市场的非金融企业债务融资工具,更像交易所市场的小公募,主要是面向不确定的合格投资者发行,性质应该是公募债券。

第四,关于信息披露。《纪要》中对于信息披露的重大性标准有差异,在实践中难以认定重大性的标准,同时由于《证券法》中对重大性亦有规定,无法确定以《纪要》为准还是以《证券法》为准。

第五,《纪要》中没有区别欺诈发行的责任和虚假陈述的责任,而是把两者放在一起,但其实在一级市场和二级市场中,无论是国外法律还是我国法律,证券法对一级市场和二级市场的虚假陈述和欺诈发行民事责任的规定完全不一样。对于欺诈发行,我国《证券法》规定如果只是发行没有上市,那么民事责任的赔偿数额的计算应当是发行款+利息。如果发行已经上市则责令回购,还可以责令实控人买回,《纪要》没有规定一级市场虚假发行的民事赔偿责任,将一级市场和二级市场混为一谈,这与实务之间存在差异,因为一级市场和二级市场的规律存在差异。

第六,关于管辖的问题,何海锋律师认同彭冰教授的观点。如果没有债券的《募集说明书》和受托管理协议可以对管辖做出约定,或者《募集说明书》和债券受托管理协议约定不一致时,在司法实践中处理规则不一致。在级别管辖上,具体的计算金额有债券面额和实际交易价格两种计算方案,到底用哪一种计算方案来判断是否达到了中院或者高院的管辖要求没有明确。违约情况并没有集中到中院管辖,有可能在实践中出现争议。此外,《纪要》第11条规定债券侵权案件中,多个被告中有发行人的,由发行人住所地管辖,则如果没有发行人被追加等情况,是否需要参考若干规定,这些实践中管辖可能存在的问题《纪要》并没有明确。

第七,关于受托管理人,何海锋律师高度赞同郑彧教授的观点,即受托管理人与债券持有人之间应当被认定为信托关系。首先,认定为信托关系需要避免利益冲突,因为债券承销商、券商承担的角色是多元的,如果作为受托管理人的情况下,怎么避免利益冲突,《纪要》没有明确规定,在实务中有可能在选择受托管理人的时候需要做出多元化安排。其次,将受托管理人的责任和承销管理人的责任区分特别有必要。

第八,相对《征求意见稿》,《纪要》对债券持有人会议有一点很重要的修改,《征求意见稿》中规定,只要《募集说明书》中没有明确规定不能做出的决议,债券持有人都可以做。但《纪要》指出,只有在《募集说明书》约定的范围内做出的决议才有效,这也是对债券持有人会议应该起到的角色或者性质的正确回归。这和《公司法》的股东会和证券投资基金里受益者会议可能不一样,《纪要》中做了调整和纠正。

第九,关于违约责任或者违约范围的问题。实务中比较关注的问题是《纪要》所规定的违约情形的认定问题,即需要对债券市场上的违约方式、如何鉴定是否违约等问题进行探讨,因为这会直接导致后面是否产生求偿权的问题。有关违约责任的范围,何海锋律师认为谭立教授的观点已经很明确,根据银行贷款的利率计算清偿利息不能体现出惩罚的效果。在《纪要》之前,在实务中,违约之后到实际清偿之日的利息,通常会出现罚息的计算问题,实务中大多数认为在计算过程中需要体现惩罚性,比如按照人民银行贷款利率加收30%或50%的方式,《纪要》中的规定无法体现出惩罚性。

第十,关于评级机构特殊作用。债券市场的债券损害理论和股东损害理论不一样,股东损害范围依赖于市场价格和市场的完整性以及有效性,债券持有人很多时候依赖于信用评级,债券的价格并不会像股票一样容易受到盈利能力的影响。何海锋律师认为债券投资者依靠评级机构信用评级来计算违约风险,评级机构只是作为其他中介机构的角色来对待,没有体现出债券市场评级机构特殊的作用。

最后,何海锋律师再次强调除了《纪要》并非司法解释,且债券违约自出现已有五年多的时间,法院积累了很多行之有效的案例和规则,这些案例和规则应该作为未来处理债券类纠纷的渊源。

 
   

中伦律师事务所合伙人刘新宇律师分析了《纪要》种债券持有人会议相关问题。刘新宇律师认为,《纪要》第6条要求只有在债券持有人会议以受托管理人怠于行使职责为由作出自行主张权利的有效决议后,债券持有人才能根据该决议单独、共同或者代表其他债券持有人向人民法院起诉、申请发行人破产重整或破产清算等措施。刘新宇律师认为,这里的“债券持有人会议中的债券持有人”应指在此前债券持有人会议中曾参与授权受托管理人或推选代表人代为行使权益的决议,并表决同意的债券持有人。原因在于持否决票的债券持有人可能已另行自主起诉,而持同意票的持有人才有可能在参与决议后,发现受托管理人怠于履职。刘新宇律师指出,重点问题在于,债券持有人会议的参会人员范围如何厘清,是囊括了持赞成票、反对票及弃权的所有债券持有人,还是仅仅指持赞成票的部分人。若为前者,由未同意授权受托管理人或代表人行使权利(即持反对票或弃权)的债券持有人参与《纪要》第6条最后一段所规定的有效决议是否妥当,需要进一步讨论。

 


中银律师事务所阮万锦律师主要就债券募集说明书中的仲裁条款的效力进行分析。对于管辖的确定问题,阮万锦律师提出两种情形:其一,关于债券违约案件的管辖,《纪要》第10条规定“债券募集文件”与“受托管理协议”另有约定的从其约定。如若以上两个文件约定不一致,则根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的解释》第三十条第一款的规定不能确定管辖法院的,由发行人住所地人民法院管辖;其二,关于欺诈发行和虚假陈述案件。《纪要》第11条规定这类案件为法定专属管辖(省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖),不可另行约定。若同时就债券违约、欺诈发行和虚假陈诉提起诉讼,仍应依据第11条规定由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。

对于募集说明书的仲裁条款的效力问题,阮万锦律师指出了《合同法》第十五条对《募集说明书》的法律性质的规定存在“要约”与“要约邀请”两种歧义,导致司法实务中的不同认定。

对于认定有效的案例,其理据存在差异,杭州中院(<2019>浙01民特69号)和北京四中院(<2019>京04民特135号)都有认定《募集说明书》的仲裁条款有效。不同的是,前者认为《募集说明书》的法律性质为“要约”,仅约束发行人,不约束认购人,即持有人仅购买债券并不视为对发行人要约中仲裁条款要约的承诺。但是,持有人可以向仲裁庭出具同意仲裁的声明,来接受仲裁管辖。而后者《募集说明书》的法律性质为“要约邀请”,约束双方,即投资者认购的行为,就视为向发行人发出了要约。而公司发行,则视为承诺,由此达成了协议,仲裁条款有效。有部分法院认为,仲裁条款不约束债券持有人,故而认定无效。吉林高院(<2018>吉民终47号)认为,《募集说明书》的仲裁条款不约束持有人,即不能仅凭对相应债券进行了认购就视为接受了该仲裁条款(默示同意);上海高院(<2019>沪民辖终10号/11号)认为《受托管理协议》的仲裁条款仅约束发行人与受托管理人,不约束未签字的持有人。同样,上海金融法院(<2019>沪74民辖终264号)认为,《受托管理协议》不约束未签字的持有人。司法实践中亦存在同案不同判的情况。无锡中院(<2018>苏02民初441号之一)认为,《募集说明书》条款对持有人有约束力,基于前述条款的约定,《受托管理协议》中约定的仲裁条款对债券持有人是有效的。而北京高院(<2018>京民初188号)持相反观点,认为,《受托管理协议》中约定的仲裁条款只约束发行人和受托人,对持有人并不具有约束力。

针对以上不同的认定,阮万锦律师提出,《募集说明书》中的仲裁条款应属于一种单方允诺,或者类似股权转让协议中卖方的“陈述和保证条款”,主要约束出具陈述和保证的一方,而不应在此文件中过多约束买方。公募债券、股票的持有人应当无义务去了解《募集说明书》或《招股说明书》的管辖条款,公募债券《募集说明书》或《招股说明书》的仲裁条款对未签字的投资人无约束力。但是,投资者在此基础上,可以单方再出具声明,同意接受仲裁管辖。仲裁条款不能默示接受。对于签署《债券认购协议》的私募债券持有人而言,仲裁条款的约束力应来源于该认购协议的约定,而非《募集说明书》。

阮万锦律师以“当当网”为例,在其私有化纠纷中,存在股票存托协议载有的约定管辖条款的认定问题,上诉法院认为,投资者持有的美国存托凭证(receipts for the ADSs)载有(强制性)管辖条款,对未签字的投资人不具有约束力。该法院从以下四个方面考虑协议管辖条款的效力:第一,该条款是否合理送达反对方;第二,该条款的性质为强制性还是任意性;第三,相关诉求的当事方是否受条款限制(可以理解为当事人是否接受该协议);第四,该条款的可执行性推定是否因下列原因被推翻:若执行,则不合理、不公正,又或者该条款因欺诈等原因而无效。“当当网”的ADR记载的条款来自存托协议(Depositary Agreement),而存托协议的当事方为存托银行和相关上市公司,投资人并非该协议的当事人,所以投资人不受该协议的约束。上诉法院认为,仅有以下特殊情况,协议非签字方才被相关协议中的管辖条款约束:第一,作为非签字方的第三方受益方会(原文用词为:MAY)执行管辖条款;第二,非签字方是一个全球交易的当事方,若该非签字方 仅就该交易中某一特定协议(该特定协议中含有协议管辖条款)未签字,若该交易涉及的所有协议都同时被相同的当事方或同一目的执行,且非签字方可以因该管辖条款受益。第三,非签字方与签字方(当事方)联系紧密,非签字方因此紧密联系可以预见到管辖条款会被执行。而“当当网”ADR存托凭证上的协议管辖条款,不属于上述情形,对未签字的投资者没有约束力。

综上各类情形,阮万锦律师认为,《募集说明书》的仲裁条款不应约束未签字的投资人,即使《债券受托协议》中的仲裁条款对投资人有约束力,也不是因为《募集说明书》的仲裁条款约束力,而是基于“作为非签字方的第三方受益方会执行约定管辖条款”,持有人同意授权债券受托管理人依《债券受托协议》(包含仲裁条款)主张权利。在实践中,即使《债券受托协议》对受托管理人代理债券持有人主张权利的事项,约定了仲裁条款,但是,为了避免受托管理人在将来债券违约代替持有人主张权利时,案件不被仲裁庭受理,为了谨慎,受托管理人在债券持有人会议表决时,最好同时取得债券持有人同意仲裁的书面声明,避免争议!

阮万锦律师认为,《纪要》关于《募集说明书》协议管辖条款的效力认定和最高院之前的司法实践观点是保持一致的,本次《纪要》希望可以统一司法实践,减少原来司法实践中《募集说明书》仲裁条款效力的不确定性的混乱。


上海市通力律师事务所合伙人杨培明律师指出,本次研讨会已全方位涵盖了《纪要》内容。既包含在宏观上出台背景、考虑因素,也涉及具体条文的解读。对此,杨培明律师特从以下几个方面进行补充。

    首先,关于诉讼主体资格的确认问题。《纪要》明确了以受托管理人或者推选代表人集中起诉、个别债券持有人单独起诉为补充的原则。对于后者,法院在立案时审查的标准是什么?是否需要原告举证证明在决议中投反对票或者没有给受托管理人授权。如果需要原告特别先行向受托管理人索要开具相关证明文件,是否会耽误其立案进程,进而反而阻碍了个别诉讼发挥其速度优势?对此,《纪要》仍需明确具体落地措施和相关配套的细则,才有助于统一全国各级法院在受理债券相关案件时的操作尺度。还有一种情形,当发行人出现本期违约或者其他违约情形而可以提起诉讼时,如果有个别债券持有人想单独行权,比如与发行人形成了一份场外兑付协议,依据该兑付协议起诉至法院是否会受理?另外,个别债券持有人经其研判,认为发行人有预期违约的情形,此时可否单独起诉?这一系列问题都需要在诉讼主体资格及具体受案条件等方面加以明确,亦有待后续最高法出台相关指引加以补充。

其次,关于案件管辖的问题。《纪要》的出台,对于目前在审的债券案件影响颇大。在没有另行约定的情况下,人民法院在《纪要》发布之前以原告住所地为合同履行地确定管辖的案件,尚未开庭审理的,应当移送发行人住所地人民法院审理;已经生效尚未申请执行的案件,应当向发行人住所地人民法院申请强制执行;已经执行尚未执结的案件,应当交由发行人住所地人民法院继续执行。然而,这会出现两个问题。其一,如果一方当事人不服一审判决而上诉,应该由哪个“上级法院”受理该案,是原审法院对应的上级法院,还是发行人住所地法院对应的上级法院;其二,法院内部的流程具体应该如何操作,如果应由发行人住所地对应的上级法院管辖,是否应当由原审的上级人民法院先接受上诉后,移送至发行人住所地对应的上级人民法院;第三,同一案件不同地域的受理标准不同,因此上级法院究竟是哪个级别的也有所争议,举个例子来说对于案件标的金额是4000万的案件,在上海一审是基层人民法院,二审是中级人民法院; 但这个标的金额的案件在部分地区,一审就是中级人民法院,二审是高级人民法院,那么当二审案件从上海地区的法院向该等地区移送时,应该移送至哪个级别的法院呢?这些问题都有待具体的司法实践来解答。

另外,可以注意到《纪要》的一个重要突破,即除了原有规定银行、保险公司等机构作为原告起诉并申请财产保全可以免予担保,本次《纪要》增添了证券公司、信托公司、基金公司和期货公司四类金融机构也可适用同样标准。那么,法院应该如何审查这些公司提供的信用担保?是要求原告在财产保全申请书中多加一句话,还是需要另写一份免予提供担保的申请,又或是单独以自己的名义出具保函或承诺函?此外,在出具承诺函或者保函的时候,是否要配套提供相应的公司经审计后的财务报表等文件,以证明自己公司的净资产大于目前起诉的标的?该等细则也望最高法后续作出进一步明确的指引,以利于加强受案法院、原告等各方的实际可操作性。

    再次,对债券持有人的保护也是此次《纪要》的亮点之一,根据目前大量案件的实践经验来看,在债券的违约纠纷或者兑付纠纷案件中债券持有人的胜诉概率非常高,但执行难度也非常大, 这是由于发行人的资产可能在被诉之前或诉讼过程中往往都已被转移、占用或者掏空了。因此,需要在审判以及后续的执行环节中加大对发行人的资产搜查以及执行的力度, 包括对于债权人提起的代位求偿之诉或追加被执行人之申请等, 人民法院也应更加重视, 从而真正做到对于那些恶意“逃废债”的发行人从司法的环节予以重拳打击。

最后,关于债券的承销机构责任认定的问题。本次《纪要》中规定,承销机构对于有其他专业机构出具的文件,要求在有合理怀疑的情况下需要做进一步的审慎和核查。但在司法实践中,究竟如何判断承销机构是否产生了合理的怀疑?恐怕承销机构在应诉中大概率不会自认其当时已产生合理怀疑,而要求债券持有人对此加以证明则更是难上加难。对此,是否能参照《纪要》第24条第5款的相关规定,引进其他的一些专业的机构或具有专门知识的人员,协助人民法院做出判断,相信这也是将来有待探讨的地方。

 


最后,在持续了五个多小时的热烈讨论后,本次研讨会圆满结束。本次会议充分全面地讨论了《纪要》理解和适用中的各种问题,对适用中可能出现的问题进行预演,研讨会成果将提供国家有关部门、司法机关进行参考,为债券市场发展和纠纷解决提出完善建议,做出专家学者贡献。

 

 

 

 撰稿人:潘政、应越、姜佳怡、邵瑜璐、程红、康琼梅、张展志


 

研讨会视频回放请点击https://appw2zD1mIV9433.h5.xeknow.com/st/45o4hh0pK


 
 
分享到: 豆瓣 更多
【打印此文】 【收藏此文】 【关闭窗口】

网站简介 | 联系我们 | 网站地图 | 网站管理

公众微信二维码
建议使用IE6.0以上1024*768浏览器访问本站 京ICP备14028265号
如果您有与网站相关的任何问题,请及时与我们联系(financialservicelaw@126.com),我们将做妥善处理!
版权所有©转载本网站内容,请注明转自"中国金融服务法治网"
欢迎您!第 位访问者!