首页 | 金融服务法总论|证券和金融商品交易法|银行法票据法|保险法|信托法|金融公法|金融税法|环境金融法|国际金融法|法金融学
中财法学论坛|国外动态|金融服务法评论|金融服务法研究咨询报告|金融法案例|金融法规速递|金融消费者教育|课程与课件|金融法考试
 今天是
中国法学会证券法学研究会公告      [注意]关于举办“学习贯彻习近平总书记 关于全面依法治国的重要论述”论坛的通知      “政府数据开放的理论与实践”学术研讨会暨中央财大—京东数科“数据治理与大数据法制沙龙”第2期      《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》专家咨询会在京召开     
您现在的位置:首页>>>学术前沿讲堂
现代契约理论与资本市场法制创新
郭锋
上传时间:2010/3/24
浏览次数:4386
字体大小:
     目前,全国人大常委会对《证券法》和《公司法》都在进行修改。理论界对这两部法律的修改做了很多探讨,这些探讨在我看来有两个特点:一是技术性的条款修改意见比较多;二是市场主体对法律修改能否刺激股市的价格比较关心,带有功利性倾向。我认为,在进行证券市场法律制度变革的过程中,我们缺少观念上、理论上的总体思维和考虑。为此,我想借助现代经济学理论特别是制度经济学理论的一些概念、范畴和工具,来分析我国目前进行的资本市场立法。西方的制度经济学已经发展到一个较高的水平,当代西方资本市场的发展深受制度经济学的影响。但在我国,目前这种影响还较小,还没有很好的将经济学的前沿理论引入法律。
 
     一、契约概念的法学和经济学解析
     契约,又称合同、合约、协议。英文为Contract,Compact,Covenant,法文为Contrat,德文为Vercrag,均语源于罗马法的合同概念Coneractus。自古以来,就存在对契约的不同诠释。哲学家有的把契约作为一种逻辑的抽象、理性的观念,有的把契约作为一种社会政治概念(如卢梭、霍布斯),还有的把契约作为一种宗教概念或道德哲学概念。法学上的契约,是指产生法律效力的双方或多方当事人的合意。大陆法学者认为契约是一种协议,是产生、变更、终止债的关系的法律行为,德国著名法学家萨维尼指出:”契约的本质在于意思之合致”。英美法学者认为契约是一种”承诺”,是”可以依法执行的诺言”。这也是大陆法和英美法对契约理解的不同。我国合同法第2条规定:”合同是平等主体的自然人、法人、其他组织之间设立、变更、终止民事权利义务关系的协议”。经济学上的契约概念比法学上的契约概念的内涵宽泛,除了包括具有法律效力的协议外,它将所有的市场交易、企业组织都视为一种契约关系(今天我的演讲就是从经济学的角度来理解契约)。契约经济学迄今已发展成为西方主流经济学最前沿的研究领域。
 
     二、古典契约理论和新古典契约理论
 
     近现代契约理论起源于罗马法。查士丁尼所编篡的《法学总论》中对契约的解释为:”契约是由双方意愿一致而产生相互间法律关系的一种约定”。契约自由是罗马契约概念的核心思想。契约自由的思想不但在商业活动中得到贯彻,而且不断渗透到宗教组织和社会政治领域中,并发展成为近代哲学家如霍布斯、洛克、卢梭、孟德斯鸠等创立社会契约论的渊源。这些近代哲学家的社会契约概念并非凭空产生,也是从罗马法的契约概念衍生出来的,认为政府是社会契约的产物,政府不能侵犯人民的权利。崇尚自由竞争的古典经济学在将契约概念引入经济学领域时,强调:契约是具有平等地位、享有自由意志的主体不受干预地自主协商的结果;契约是个别的、不连续的,不是持久性、定型化的长期交易(而现代契约理论认为契约是长期的、持续的);契约是不需要对未来事件作出预测或规定的即时性交易。这是古典经济学对契约概念的认识。
19世纪70年代开始的边际革命,使经济学建立起了基本框架和分析范式,并发展出了有别于古典契约理论的新古典契约理论。该理论认为:1、契约具有抽象性,是实现交易均衡的手段,是交易主体反复摸索、谈判、调整的结果。2、契约具有完全性。契约的签订、履行、对不测事件的预期、争议的解决等事项,契约当事人均能在契约中详细规定且完全可以执行,契约当事人认为他可以将将来的事情考虑得很周全;契约的效力仅及于缔约双方,对第三者不存在外部性;契约当事人对所选择的条款和契约结果具有完全信息(指双方协商的条款所需要的信息都能完全掌握);契约签订和执行的成本为零。3、契约具有不确定性。由于人们不可能准确地预测未来,不可能准确预测市场未来价格、销售情况、产品质量等,所以契约所规定的很多内容是难以预先确定的,这就需要通过设定保险、与第三人的补充协议等将不确定契约转化为确定性契约。
   
     三、现代契约理论的主要范畴
 
     现代契约理论,是在古典契约理论和新古典契约理论的基础上发展起来的。下面介绍一下现代契约理论的主要范畴。
 
     1、不完全契约
     不完全契约是指缔约双方不能完全预见契约履行期内可能出现的各种情况,从而无法达成内容完备、设计周详的契约条款。导致契约不完全的原因主要有两个:一是有限理性,即人的理性、思维是有限的,对未来事件、外在环境无法完全预期;二是交易成本,即对未来进行预测,对预测及措施达成协议并写入契约,确保可以执行等,均存在交易成本,在此情况下,缔约各方愿意遗漏许多内容,或有意留待以后出现事件时再行协商。
     当契约不完全时,没有在契约中清楚规定的情况发生,由谁来负责?怎样负责?谁享有这部分剩余权力?这是经济学家从企业契约的角度来思考的问题。比如企业的员工与企业签订劳动合同后,当发生合同中规定不清楚的事项产生纠纷时,谁来决定?经济学家认为应当由资产的所有者如股东来决定。也就是说,当不完全契约不能把在所有条件下的责任、权力规定清楚时,没有详细规定的那部分权力(即剩余权力)必须归属于资产的所有者。
      因此,在不完全契约状态下,资产归谁所有至关重要。比如,解决契约不完全时的激励问题的办法就是分配、界定财产所有权。谁是所有者,谁对财产有控制权,谁就有权、有责任解决契约不完全时的激励问题。被公认为产权理论代表人物的哈特认为:在契约不完全时,所有权是权力的来源。这是因为,不完全契约总有漏洞、遗漏或模棱两可之处。既然契约不可能对每一种可能情况下的资产使用的所有方面都作出规定,就应找出一个有决定权的人,这就是资产的所有者。在资本市场上,有决定权的人行使的是剩余控制权。一项资产的所有者拥有对该项资产的剩余控制权,就具有可以按任何不与先前的契约、惯例或法律相违背的方式决定资产如何使用的所有权力。
在不完全契约状态下,剩余控制权对企业进入资本市场筹资形式的影响表现在:在不完全契约条件下,如果融资采用发行带投票权的股票方式,企业的剩余控制权应配置给投资者;如果融资采用发行不带投票权的股票方式,企业的剩余控制权应配置给管理者(董事);如果融资采用发行债券的方式,企业的剩余控制权就应配置给债权人。企业应根据自己的目标函数和收益成本约束来决定用股权还是债券融资。
     2、隐性契约、激励契约、最优契约
     隐性契约,又叫默认契约,显性契约的对称。该契约的本意是用于解释雇主与雇员之间的劳动工资关系,即雇员除了按劳动契约获得工资福利外,还可以按与雇主事先达成的默契,在自然状态出现变化时可以额外获得公平合理的保险额。比如说劳动契约中的工资,可能包含法定保险,但如果发生劳动契约未明确规定的工伤事故雇主是否应该赔付,这就属于隐性契约需要解决的问题。
激励契约,是指在”委托—代理”关系中,委托人采用一种激励机制以诱使代理人按照委托人的意愿行事,以激发代理人的工作效率,强化其责任心。激励契约的实施,意味着较高的工资、福利将支付给具有较高效率、优良业绩的代理人,如董事。
    最优契约,指在一种现实约束条件下达到较优效果的一种契约(不是经济学上的帕累托最优)。形成最优契约的条件是:(1)缔约双方共担风险;(2)契约的内容要尽可能全面地利用信息;(3)报酬结构的设计要与信息性质、不确定性因素和风险避免的判断相适应。
    3、不对称信息
    不对称信息是指市场上的相关信息在交易双方是不对称分布的,该不对称情况对交易行为、市场效率均产生重要影响。当市场上的一方当事人无法观察到对方当事人的行为或无法获知对方当事人完全信息时,就出现了信息不对称(Asymmetric Information)。如老师和同学之间就是信息不对称的关系,下课后老师和同学就各自不知道对方的状况了。
不对称信息在资本市场所引发的问题是:
    逆向选择(Adverse  Selection)。
    投资者一般根据优质企业和劣质企业证券的概率分布估算出证券的预期价值进行投资选择。但因劣质企业积极推销其证券并以高于其内在价值的溢价水平卖出,而优质企业反而不能实现相应高的溢价水平筹资,这就产生了不合理的资金配置机制,即资金向劣质企业流动,出现”劣币驱逐良币”现象,优质企业被挤出市场,投资者得不到满意的回报,从而对市场丧失信心。
    道德危险(Moral  Hazard)。
    作为代理人的大股东、管理层与普通投资者存在的信息不对称,必然导致普通投资者难以掌握企业内部真实、完整的信息,从而使代理人产生偷懒、懈怠、机会主义以及其他损害投资者利益的行为,产生代理人的道德危险。这是证券市场上存在的一个比较严重的问题。
    4、契约人:有限理性、机会主义
     威廉姆森(Williamson)认为,现实中的人都是”契约人”,他们无不处于交易之中,并用各种或明或暗的契约来规制他们的交易。威廉姆森在其经典名著《资本主义的经济制度》中指出:由于契约不完备性所产生的交易成本,是导致资源配置效率降低的重要原因。交易成本成立的两个重要行为假定:有限理性(bound rationale)、机会主义(opportunism)。
    有限理性:人类大脑在处理信息、系统地阐释、解决现实世界的复杂问题方面存在局限性。因此,缔约者要想签订一个包括对付未来随机事件的详尽的契约条款是不可能的。
     机会主义:人们往往运用诡计来寻求个人利益,包括逃避责任、欺诈以及其他非最优的行为。在少数交易参与者的条件下,参与各方都会通过具有机会主义动机的陈述、无休止的争论来寻求对自己最有利的条件。
    企业组织之所以可以降低交易成本,提高资源配置效率,就在于企业内部组织及等级结构决定了可以通过专业分工处理信息,减少不确定性;选择激励与控制技巧,扼制机会主义;资产专业化程度越高,就越有可能在组织内部更有效率地进行交易。企业内部有各种各样的分工,集体的思维总是高于个人的思维,集体决策总是优于个人决策,这样就可以降低交易成本。
   5、委托——代理理论
    契约理论认为,企业的本质是契约的集合,企业是受契约关系约束的资源所有者集合而成的”联盟”。这一”联盟”组织体的显著特征是团队生产。由此,产生了所有者与管理者,股东与债权人,企业和雇员、供应商、客户之间的委托——代理关系。
在任何一种涉及非对称信息的交易中,享有信息优势的一方(即informed player知情者)为代理人,另一方(即Uninformed player不知情者)为委托人。经济学中的委托——代理理论试图模型化如下一类问题:
    一个参与人(委托人)想让另一个参与人(代理人)按照自已的利益选择行动,但委托人不能直接观测到代理人选择了什么行动,所能观测到的只是另一些变量,这些变量由代理人的行动和其他的外在的随机因素共同决定,因而只是代理人行动的不完全信息。委托人的问题是,如何根据这些观测到的信息来评价、奖惩代理人,以激励其选择对委托人最有利的行动。
在委托——代理关系中,由于信息不对称,委托人需要设计激励合同以诱使代理人选择对委托人最有利的行动;或者在逆向选择等情况下,委托人与代理人签订契约。
    形成契约约束的必要性在于:1)掠夺(hold up)和从属性(dtpendence):团体中的每一项资源都依赖于团体内的其他资源,团体成员容易受诱惑去掠夺依赖性资源以获取租金。由于团队共同创造价值,还必须解决将创造出来的价值根据成本最小化原则按比例分配给每一个投入要素的所有者,因此需要制订合约。2)道德风险(moral hazard)与可塑性(plasticity):当委托人、因素所有者对代理人、要素所有者的行为产生依赖性,且获取后者行为的信息要付出高昂代价时,就会产生道德风险。雇员逃避对雇主的责任、债务人转移资产、管理者没有足够的细心管理非自己所有的资产,均属道德风险。使用者可以任意支配资产或投资,这种资产或投资就是”可塑的”。由于可塑性和监督成本而产生的道德风险,是企业合约应解决的问题。
    代理关系产生的成本包括:订约成本;监督、控制代理人的成本;保证成本(确保代理人作出最优决策或保证委托人蒙受次优决策损失而得到赔偿);福利损失(不能完全控制代理人行为而产生的剩余损失)。
 
    四、资本市场法制创新:观念上的思考
 
      1、修改、弥补法律并非解决法律的不完备性
      根据现代契约理论,契约的理想状态是完全契约,即包括双方或多方在预期未来的事件发生时所有的权利义务。但在现实中,绝大部分契约或者说全部契约都是不完全的,这是因为签约方在事前对未来所做的预期仅仅是基于各方的主观评估,未来所面临的不确定性在本质上是不可预期的。将这一理论推而广之可以发现,不但经济学意义上的契约是不完备的,法律意义上的契约、规章制度、法律条款也是不完备的。
      著名学者许成钢教授正是由此率先揭示了法律的不完备性。许成钢认为,一个完备的法律应该具备以下条件:法律不能自相矛盾;法律适用于所有主体;法律适用无限长的时间。正是由于这三个条件,使得”完备法律”是不存在的,法律不可能完全具备这三个条件。由于法律不完备,就会产生种种问题。比如由于法律不可能写清楚所有事项,人们就可能认为作某些事时不会受到法律的制裁,即所谓的”阻吓不足”;如果法律完全将一些行为禁止,就会带来”阻吓过度”,法律过于严厉,人们的某些良性行为也会被禁止。可见,由于法律的不完备性,要想使法律设计到最优是不可能的。在法律不完备的情况下,如果仅依赖法庭被动执法,肯定会导致对违法行为或是阻吓不足,或是阻吓过度。因此,引入监管机构以主动方式执法可以改进法律效果,弥补法律不完备性之不足。例如银监会、证监会和保监会的设立就是为了弥补法律的不足而设立的。
      基于以上理论,我们认为:首先,试图以修改法律的方式使法律条款尽善尽美,使法律具有完备性是不切实际的。从这个意义上说,修改法律、弥补法律之不足并不是完善法律,而是使法律的执行更具有现实性、针对性,使法律的调整功能更加有效。其次,在资本市场领域对法律不完备性的最好弥补,是建立低成本、高效率、公正执法的监管机构,以及依赖于具有强制力的司法机构的适度介入。在金融监管机构不能完全进行监管的领域,法院等司法机构的介入也会弥补监管不足。当然,需要着力解决监管失灵和司法阻碍之弊端。第三,企图将所有的不良行为、利已行为、败德行为定性为非法,从而予以彻底杜绝的立法动机,潜意识追求的是法律责任完备化的目标,而这是一种错误的观念。有些行为是需要道德、伦理来规制的,如果都纳入法律范围用法律来调整是一种不正确的观念,是对法律的曲解。有一个例子就是内幕交易。从美国的证券法到中国的证券法通常都把内幕交易定性为一种犯罪行为、一种严重的证券欺诈行为,我国证券法、刑法对内幕交易的规定相当严厉。但不论是美国还是中国,内幕交易天天都在发生,仅有很少的犯罪被惩之以法。那是否是法律太过严厉?这一问题,西方学者几十年前就有思考,有人认为适当的内幕交易是一种激励机制,但主流思想仍认为内幕交易违法。各国证券法将内幕交易的信息范围、适用主体无限制扩张,非但没有阻却内幕交易,反而在某种程度上不利于对所有者、管理层的激励,就是一个很好的例证。
       2、股东、管理者、投资者之间的利益冲突,症结是信息不对称
      新古典契约理论假定信息是对称的。但自阿克尔洛夫把不对称信息引入对市场的研究,并使信息经济学成为主流经济学的一部分以后,人们已认识到信息的不完全和不对称是市场经济存在利益冲突的重要根源。现代契约理论认为,资源配置达到最优状态的重要前提之一是私人决策者拥有充分、准确、全面、及时的信息。
      证券市场中的信息不对称现象十分普遍和突出,加之搜集和处理信息的成本较高、搭便车现象的出现,使得愿意开发并供给信息资源的市场主体失去积极性,从而导致证券市场信息供给不足。内幕交易、市场操纵、虚假陈述的存在和泛滥,更凸现了普通投资者在获取信息资源方面的法律困境。鉴于信息在资本市场资源配置中的核心作用,立法和政府机构应当致力于解决市场信息不对称和信息不完全的问题,为投资者创造获取真实、准确、充分、及时的信息的市场环境和法制环境。
       3、赋予国有股、法人股以完全转让性
      在我国证券市场上,由于作为非流通股的国有股和法人股的普遍存在,使得股权分散无法达到预期的理想状态。尽管上市公司的股权分散标准均符合公司法第152条第四项规定的最低标准(持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人,向社会公开发行的股份总数的25%以上),但在非流通股大比例存在的情况下,该种最低分散比例实际上被稀释。当然,从理论上说,国有股、法人股的资源所有人可以通过所有权统一降低代理成本和解决可塑性资源条件下的道德风险。但对公众公司而言,所有权统一是几无可能的。而且,公众公司的所有权由许多人共享,如果部分股东拥有专业化资源而其他股东没有此权力也会产生道德风险。股东们在不能采取最佳方式达成一致意见的情况下,可以通过股份的可转让性而得到解决(即”用脚投票”)。因此,赋予国有股和法人股以完全转让性(除协议转让外,还应进入交易市场竞价转让),尽快实现与公众股一样的竞价流通,是实现股权充分分散,解决资源可塑性,公平分享专业化资源的有效途径(据最新消息,我国年内要解决股权分置的问题)。
       4、监督和激励管理人员(代理)的新制度安排
       如果一家公司的管理者不是唯一的所有者,就会产生代理成本。股东通常把管理权委托给管理人员以对公司实施控制。管理人员(董事、经理)作为资源所有人(股东)的代理人,在尽职尽责的情况下,可以防止公司资源因股权分散而被机会主义行为掠夺的风险。但另一方面,只要管理人员不是100%的所有者,他们就会躲避责任,如过分地消费工资之外的额外补贴;不谨慎勤勉地把握盈利的投资机会。躲避责任的代价主要由委托人承担。
     传统的法律制度为解决代理人问题往往强调管理人员的忠实义务、注意义务,并严厉禁止自我交易、内幕交易、不当关联交易。然而其效用十分有限,且不能降低代理成本。新的制度安排应考虑:(1)通过激励机制(如股票期权)的设计,将管理人员躲避责任、消极怠工的代价(福利损失)转由其承担,而不应由股东(委托人)承担。(2)使监管机制市场化。管理人员应当受到内部竞争(其他人取代)和外部竞争(管理人市场)的监督。与此相适应,法律应当放宽委托人解除不称职管理人员的条件,简化解职程序(而我们现在解聘上市公司董事的程序却非常繁琐)。(3)促进控制权市场的发展。公司控制权市场(公司购并)理论假定:公司管理效率与公司股票的市场价格是高度正相关的。经营管理不好的公司的股票价格会相对于它所在的行业或整个市场的股票价格下跌。如果一个公司的股价较低,那些相信能更有效管理该公司的人就会预期从购并该公司中获取大量的资本利得,因此较低的股价往往会导致公司被购并,是控制权市场保证了公司管理人之间的有效竞争,并对没有控制权的小股东提供了强大的保护。
      5、完善以股东为终极决定者的决策控制系统
      所有权与控制权的分离,是现代公司制度的一个重要特征。由于所有权非常广泛地分散于大量股东间,导致一般股东无法有效地行使股东权监督公司管理层,公司股东实际上丧失了对其所有的资源的控制权,管理层实际上控制、支配并在某种程度上享有公司的资源。早在二十世纪五十年代,美国学者Berle和Means就揭示了这一现象,他们指出:由于管理权和所有权不是由同一个人持有,管理层利益和所有者利益并不一致,且存在着利益冲突,在所有权分散时,对这种冲突的解决往往是以有利于管理层而告结束的。
      在所有权和控制权分离的公司,风险承担与决策职能可以分离。股东享有无限制的剩余资产索取权和有限责任,并且可以转让股份,现金流量的不确定性的巨大风险由众多的人来分担。股东享有决策控制权;决策管理职能委托给拥有相关知识和信息的代理人。
     决策控制系统的特征:(1)决策等级制度;(2)员工和管理者之间的相互监督系统;(3)决策控制权通常授予董事会行使,内部控制由专家董事(独立董事)执行。
决策过程包括下列要素:资源分配及合约草拟的初始建议;在可供选择的决策方案中选优;执行经过批准的决策;监督一评价决策代理人的表现;激励、奖励系统。
      公司法或证券法中将发起人协议、公司章程、招股说明书、公司募集资金运用计划、财务预决算方案等重大事项的决定权授予股东会行使,就是对股东作为所有权人和终极决定者的法律地位的确认和尊重。董事会、经理阶层的职权是由股东之间的契约安排所赋予的,本质上并非法定权利。法律实施中所暴露出来的决策者(股东)和管理者(董事),管理者和执行者(经理)之间的权力冲突(如经理的法定职权侵蚀董事会权力),在很大程度上归因于立法者用法律条文取代了本应由所有者的契约合意进行的权力配置。当然,法律不禁止所有权人将其权力部分转移给管理者行使,只要这种转移不违背法律的强行性规范和社会公共利益。但无论是管理者、执行者,还是债权人、第三人,非因法律规定、司法裁判或所有权人同意,不得侵袭、妨碍所有权人的终极决定权。
 
出处:本文为《中国资本市场法律前沿系列学术讲座》2005年3月
 
 
分享到: 豆瓣 更多
【打印此文】 【收藏此文】 【关闭窗口】

网站简介 | 联系我们 | 网站地图 | 网站管理

公众微信二维码
建议使用IE6.0以上1024*768浏览器访问本站 京ICP备14028265号
如果您有与网站相关的任何问题,请及时与我们联系(financialservicelaw@126.com),我们将做妥善处理!
版权所有©转载本网站内容,请注明转自"中国金融服务法治网"
欢迎您!第 位访问者!