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“危机后国际金融体系重构”学术研讨会发言选登
上传时间:2012/1/18
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    中国社科院副院长、学部委员李扬:储备货币多元化是未来的趋势
  尊敬的各位来宾、女士们、先生们,早上好!首先我代表中国社会科学院对这次会议的召开表示热烈的祝贺,对来自日本、韩国,以及其他国家的专家学者、对来自国内各个领域的专家学者的到来,表示衷心的感谢!
  我们这个会是一个系列性的会,如果我记得没错的话,我应该是第一个发起的人吧,在几年前我访问韩国的时候,当时对于加强中韩之间的合作与交流有一个非常强烈的冲动,危机的发展使得这样一种必要性日显突出。所以,我们今天的题目叫做“危机后国际金融体系重构:亚洲的角色”。这个题目是很重要的,我们今天是第四次会议,是在危机过程中产生的一个会,所以我们四次讨论的题目都没有离开“危机”,比如说亚洲之间的协作问题、协调配合问题,我们金融监管的新趋向问题,都在这个框架下进行和讨论的。我们今天的讨论是危机后的国际金融体系改革问题。
  这个问题当然非常重要。这次危机从根源上来说,应当是发达经济体那样一种以消费滞胀的经济发展方式出了问题,在消费滞胀这样一种发展方式主导下,西方国家普遍的储蓄率很低,收入增长也不是那么快,但是消费得到刺激,得到鼓励,于是就出现了负债;出现了债务,债务日积月累,就成为债务危机,这次债务危机可以说是这样一个线索。这个事情如果只局限在一个国家内,很容易被察觉,也很容易解决。问题是,我们说的这些发达经济体,比较突出的,比如说美国、欧洲一些国家,现在都是陷入债务危机的这些国家,他们恰好也是国际货币体系中国际储备货币的构筑者,这样就产生了一种可能,把自己国内那样一些不合理、不可持续的经济发展方式,把这样一种现在看起来已经很荒谬的、危险很大的、有很大风险的这样一种负债经济传递到世界其他国家去,或者说说得严重一点,这样一种恶果由其他国家来承担,这就是国际货币体系在中间发挥的作用。因此,在危机发生之后,改革国际货币体系理所当然成为主要议题之一。大家回想一下,G20第一次峰会就谈国际货币体系改革,虽然到现在有所变化,但是国际货币体系改革始终是主题,说明这个问题非常之重要。我们今天围绕这个主题来展开讨论,当然是很重要的。
  如果我们着手去想这个事情的话,会发现这个事情不简单。国际货币体系真正意义的有人参与其中,不只是受外在的像黄金那种,从英镑开始,到现在也就100多年,这中间跌宕起伏,有各种各样的争论、各种各样的争斗、各种各样的安排。可以说迄今为止,国际货币体系建设一个核心的问题,首先解决储备货币的选择问题,而且迄今为止关键货币的选择是选择一种货币,但是这次危机我想应当很清楚,在未来一个很长时间内,储备货币不可能是一种,这是一个结论。这种状况不是一天了,在布雷顿森林体系最兴盛的时候,当我们看到法国法郎等等被逐渐接受的时候,其实储备的多元化已经开始了,后来有了SDR,有了欧元的统一,到今天,像美元也就是占50%多。
  这次危机受欧元受到一些冲击,现在国际社会都在关注它会如何,是崩溃呢?还是斗争?我想,不管怎么样,就国际货币体系而言,就国际货币体系中储备货币的选择而言,多元化已经是一个既定的事实,无非就是此涨彼消,无非就是增加这个,现在全社会都在讨论增加人民币的问题。这个事情不用过于张扬,因为这个事情不因我们想干它就会存在,因为它是一个既成事实的问题。
  当储备货币的问题基本上已经成为定论,未来几十年看都是这样。这些货币之间怎么样结成一种关系,使得全社会能够获得一个稳定的货币锚,这是很重要的问题。我看国内也在讨论,用什么东西替代美元,我觉得没有意思,我们活着的几十年看不到单一货币存在的情况。前几天,我看到有人给我发了一篇美国学者的文章,谈到了刚刚我说到的类似观点,谈到几种主要货币之间,有可能是遵循一种货币互换的方式,结成一个相对稳定的货币锚,从而为整个世界经济的发展提供一个稳定的货币环境;接着的问题是,如果汇率问题有一个答案的话,接着就有一个国际收支体系下的协调机制问题。
  所以,这是一个世界性的问题,在我们这里开会,比在韩国、到日本开会,有一种特别的意义,因为这样一种大变局中,亚洲的作用是在上升的,亚洲的作用是在提高的,中日韩三国之间的作用是在提高的。我们在改革国际货币体系过程中,中韩日三国精诚合作、密切交流、深入探讨问题是至关重要的。所以,在这个意义上,我们的会相当重要,围绕着这样一个中日韩合作,我们进行了多方面的深入探讨,我希望这种探讨会继续下去。中韩日三方学界的探讨要深入下去、持续下去,而且要推广开来,要涉及到更多的领域,那是因为21世纪是亚洲的世纪,在亚洲,中国、韩国、日本无疑是最重要的国家。
  谢谢各位!
 
金亨泰韩国资本市场研究院院长:欧债危机对韩国直接影响不大
  大家好!我是韩国资本市场研究院院长。
  非常感谢王国刚所长,还有我们社科院的合作伙伴,尤其是胡博士,还有社科院其他的成员,为此次会议做出的巨大努力!并且我非常荣幸能来这里做这个讲话。
  今天我主要谈一谈欧元区的债务危机,并且希望能够分析一下这次危机对韩国金融体系的影响。在我开始议题之前,我想简单的谈一下在我看来导致欧债危机的原因,欧元区未来的发展趋势,以及欧元的命运。
  正如大家所知道的,欧债危机其实并不是一个单一维度的而是一个多维度的危机。如果我们来看一看这些欧元区政府的资产负债表,比如说希腊、意大利和西班牙,我们可以看到,他们中的大多数都是受到了欧债的冲击,他们的债务跟GDP的比重都超过了100%。这些国家,他们的政府赤字非常巨大,跟这些国家相比,我们亚洲的国家,比如说韩国和中国,我们的负债比率是低于100%的,比他们要低得多。
  看一看这些欧洲国家债务的持有者是哪些呢?比如说他们的国债,尤其是希腊和意大利的国债,我们会看到,法国和德国的很多银行是他们债务的持有者。所以,要解决这个危机,就不得不要求法德的银行对持有债务进行一个剃头。这个大家知道,让他们承担损失的过程是非常困难的。正因为此,整个欧元体系的稳健性都会受到影响。大家看到的这张图显示了哪些银行在多大程度上持有这些欧洲国家的债务,从而必须要相应的付出代价,挽救欧元危机。这次财政危机迅速的转移到银行体系,尤其是法国、德国,还有其他的欧洲国家,经济衰退是不可避免的,如果这种财政危机和银行危机的出现,也会导致信贷紧缩。我讲信贷紧缩是什么意思呢?就是法德的银行会变得越来越保守,并且不愿意为其他国家提供贷款。这样无疑会使它进一步恶化,同时也会影响他们国内的市场,以及新兴市场的流动性。所以,一方面来说,这种情况会导致经济衰落,尤其是西方国家的经济衰落,也会引起系统性风险,对其他的国家也必然会造成一定的冲击。
  这次财政危机和经济危机,我已经提到了,会导致经济衰退。欧洲的每一个国家都会面临非常困难的局面,尤其是要维持他们的GDP增长局面。我们可以看到,将来的这种情况,可以试着预测一下,一种是比较乐观的,另外一种就是欧元区的解体,如果我们只是关注经济方面的成本,我们可以看看它的成本,经济成本是非常大的;如果从政治的角度来看,我们看到欧元区分裂的可能性还是比较低的;另外还有两种局面,一种是欧盟形成财政上的统一联盟,萨科奇总统和德国的总理默克尔,他们经常会面,并且希望通过通力合作来解决这次危机,渡过这次危机,他们甚至提出了一个预算沙皇的概念,希望有这么一个预算沙皇,能够有最终的权利控制各国的财政状况,并且发行欧洲债券,最终促成财政同盟的形成。但是事实上,我们看到的和我们所希望的是事与愿违的。所以,我认为,这是一个非常困难、难以实现的任务。
  最可能出现的是什么样的局面呢?从我们韩国资本研究院的角度来说,我们觉得最可能发生的情形是欧盟在这个困境中艰难的前行,并且找到一个出路。首先,要渡过此次危机,帮助这些金融机构渡过难关,然后再逐步的发展经济。那么,我认为,在这个过程中,欧洲央行要发挥更加重要的作用。我认为,欧洲央行对对冲基金不应该望而生畏,他们应该通过发展的形势来帮助西班牙、意大利和希腊等国家。我想,在这个方面,他们已经做了很大的努力。所有的央行都是两难的境地,一方面要控制通胀,一方面要维护经济的稳健发展。在这方面,我们需要的是一个消防员,而不是一个警察,因为我们现在的情况非常紧急,我们先要救火,而不是日常的维持秩序,只有这样才能重新恢复市场的秩序,这就是目前欧央行必须要起到的一个作用。
  现在,我想谈谈欧债危机对韩国的影响,从三个方面来谈:一是对实体经济,二是对银行体系;三是对股市,以及资本市场的影响。说到两个路径,欧债危机对我们的影响,第一是直接的影响,第二是间接的影响。
  首先直接的影响是,会大大降低对韩国的出口,但是这一点影响可能没有我们预想得那么糟,因为欧洲的贸易对于韩国的出口来说,大概占12%,但是与之相连的是,因为我们对欧洲的出口大约占我们总出口的12%,但是在这12%的份额中,主要是中小企业占到了25%的份额,如果我们看到三星、现代那些大的公司,它们可以很好的照顾自己;但是对于中小企业来说,它们可能就会遇到一些困难。所以,这是我们需要关注的一个问题。
 另外一个是间接的影响,我认为这是更重要的,这跟中国也有关系,如果我们来看一看我们右边的图,可以看一下韩国对外的出口,从05年开始,中国是我们最大的贸易伙伴,进口和出口都是如此,大概占28%,中国之下是整个亚洲市场,然后才是美国和欧洲市场。如果我们看一下我们出口产品的组成,韩国对中国的出口产品,出口的主要产品都是资本或者是半成品。这意味着什么呢?意味着如果中国有问题的话,中国受欧洲出口影响降低的话,那么中国对于韩国的半成品的需求也会产生影响。
  欧债危机对韩国影响的第二个通道是银行业,通过之前的亚洲金融危机,每一个国家都发现了系统性风险是很重要的,我们必须要警惕系统性风险,每一个国家都面临着这样的系统性风险。但是我们更重要的是需要记住,尤其是对于监管者和政策制定者来说,每一个国家导致系统性风险的原因都是不同的,对于韩国来说,我们没有大而不能挡的问题;但是对于韩国来说,我们的货币市场是能够造成系统性风险的。08年的时候,中国非常依赖于银行业,但是我们主要是更加多元化的市场,比如说资本市场。现在,我们每一个国家都想取得一个平衡,有些国家,对于监管者来说,欧洲银行在韩国的占比大概是36%,但是如果说德意志银行或者是美国银行,如果都算起来的话,他们在韩国市场占比要超过50%,跟几年前比,我们可能对于欧洲的敞口更大;但是整个外资在韩国的比例总量都有所减小,韩国央行大概有超过300亿美元的一个外币资产,可以说我们跟几年前相比,韩国的金融体系是更加稳健了,我们对于欧洲的敞口是有限的。
  第三个危机传染的路径主要是通过资本市场和股市。自从美国和欧洲的评级比下调之后,韩国资本的股指大幅度下跌了;但是在评级下调之前,前三年,我们股市的走势都是非常强劲的。事实上,我们股市的表现在发达国家当中是最好的,主要是在评级下调之前。但是评级下调使得市场的波动性大大加强了,为什么这个波动性在韩国如此之大呢?主要是因为我们是一个小的经济体,我们对外界市场的依赖非常大;二是因为韩国是一个非常开放的市场,都是以市场为原则的。除此之外,我们还有一个完全自由的汇率兑换的机制。对于韩国来说,国际投资者可能会对我们造成一定的风险。韩国的股市是仍然包括在MSNR新兴市场指数中的,外国投资者他们就会发现,一旦出现问题,他们首先会把外资在国外的投资给撤走,然后才会考虑国内。MSNR是一个非常重要的国际指数,很多投资者都非常依赖这个指数,MSNR同时也是唯一的一个指数,我们韩国在新兴市场指数这一板块当中的。历史上来说,一共只有三个国家从MSNR新兴市场国家指数转变到了上游发达市场的指数,韩国是其中之一。我不能用统计数据来说明这个问题,但是我们可以看到,除了国别的分别,如果我们看到他们加入了发达国家市场指数之中,我们看到这三个国家的波动性其实是降低了,这可以被解释为,会进一步地降低韩国的波动性,因为如果我们能够从新兴市场指数进入到发达市场指数,所以在不好的时候,降低波动性是非常重要、非常关键的。这是我们韩国的一个传统智慧,他们说蛇的脑袋总比龙的尾巴要好,我想大家知道我的意思。但是很不幸的是,我们看到事实并非如此,尤其是我们谈到国际金融市场的时候,在国际金融市场当中,我们看到龙的尾巴要远远好于蛇的头,这也是一个支持了我们的论点,就是我们非常想进入到MSNR发达市场指数之中。对于政策决策者、我们的议员、我们的产业人士他们都支持这样一个观点,尤其去年做出很大的努力。
  最后我想谈的一点是关于资本市场,尤其是兼并市场,我们不仅仅关注欧元区的影响,同时,如何来进一步的化解欧盟的危机,以及欧盟的危机对我们的影响。我的观点是比较消极的,在这个兼并的问题上,我会更激进一些,我们如何来利用兼并?我们如何从危机当中寻找一些机遇?我的主要论点是,在去年,或者说2012年、2013年,根据我们的研究,也就是说资本市场研究院的研究,我们有一些报告,是用韩语写的,如果你们需要的话,我们可以向你们提供。我们看到,在去年,包括展望到2012、2013年,将会是非常好的年份,当然这个好年份不是指红酒,而是指兼并市场。我们看到不同国别的国家都在积累现金,但是现金却并不是很好的能够判断是否有大的兼并机会。现金是随着经济发展不断积累的,所以很多学者都认为,我们要用这个现金和总的资产来相叠,当然我们还有一些其他的衡量指标来判断,是否大的兼并风潮来了,也就是净的现金流入和总资本来比。我们看到包括利率、税收,还有贬值的程度。
  所以,我们往后看,在过去100多年里面,我们看到了我们这个衡量的指标是向上、向下,大概是3%,或者是7%的差别;但是我们认为,一共有6次大的兼并潮,也就是说如果这个衡量指标超过6.5%的话,就会有一个大的兼并潮出现,看到全球的经济当中,这个指标已经到了6.7%。因此,我们的判断预测是,因为我们这个指标将近达到了7%,大的兼并潮即将到来!从一个政策决策者的角度来看,我们如何利用这个趋势的机遇呢?我们可以看到,韩国确实在对外兼并方面非常的激进,我们的目标主要是集中于能源型公司,还有一些资源型的企业;但是要找到这样一个目标,却是极具竞争力的,我想中国、日本、美国,还有其他的国家也在寻求一些好的机会,所有的国家,我想都处于一个大的竞争环境之中;但是我们从另外一个角度来看这个问题,我的建议是,为什么我们不利用一个章鱼式的兼并法,采取章鱼式的策略。可以给大家举一个例子,我在几年前读到了这篇文章,在韩国的报纸上看到,有一个捕鱼的时候到海上捕章鱼,把网撒下去,等了几个小时把网拉上来,他看到了有很多的章鱼,但是有一个章鱼也抓了一些东西,它抓到的东西看起来是很有价值的,这个东西是什么呢?是一个非常有价值的古董。所以,我在此建议,我们看到金融的发展和市场之中,在金融的海洋当中,我们为什么不采取抓章鱼式的策略来进行兼并,也就是我们要找到的目标公司是很难的,但是我们可以先找一些金融公司,像生物能源公司,科技公司,这种章鱼式的大公司,而这些公司的触角可能还延伸到了其他的公司,而那些其他的公司正是我们的目标。
  我认为,中国就很会利用这样一个策略,利用得非常好。比如说像中国工商银行,中国的商业银行他们收购了南非的标准银行,为什么他们收购这个非洲的银行呢?他们想扩展业务吗?在我看来并不是如此,我的看法是,中国希望进一步的扩展在非洲的银行业务,因为南非的标准银行在非洲18个国家都有分支机构存在,我并不是非常的肯定工行的收购是不是就如我所说,但是这是我的理解。与此同时,中国开发银行也是采取了类似的策略。我的建议是,在并购的时候,我们使用章鱼式的策略。
  最后,我来做一个总结,因为我是一个金融经济学家,在最后发言时,我确实要对未来做一些展望,我们可以看到,现在的情况下,我觉得我们确实像在中世纪一样,处在一个黑暗的金融时期,我们不会很快的有所恢复,根据我们对欧洲的分歧来看,我并不确定是否会有大规模的贬值;但是我可以肯定的说一点,那就是在两到三年里面,欧洲的发展增长是非常缓慢的,而且会低于我们的收入预期。而我们看到,如果能够经历这样一个困难时期的这些公司,他们会越来越强大,他们还需要进一步的筹集资金。因此,我们认为金融是非常重要的,每一个国家都在痛苦的挣扎。所以,在推动经济增长的时候,我们要推动一些高风险的产业发展,比如说像在韩国,我们所选取的新的增长点,有18个产业作为我们新的增长点的扶持产业,因此对于这些产业,我们提供大量的资本支持,我们给予他们很大的扶持力度。尽管如此,我还有一些保留,就是传统金融市场,我持有保留态度。未来的金融将会是怎样的呢?这是非常有意思的一个话题。我认为,未来的金融业将从为了金融而金融,转向为了支持实体经济而从事金融活动。
  谢谢!
 
亚洲开发银行研究院院长河合正弘:亚洲需要弹性的货币合作机制
  大家好!我是河合正弘,来自亚洲开发银行研究院。非常感谢今天会议的主办方邀请我来参加本次非常有意义的、非常重要的会议。中国社会科学院的金融所,还有韩国资本市场研究院,努力的在做一些非常有用的事情,他们选取了今天会议的主题,就是危机后国际金融体系重构:亚洲的角色。我非常同意大家的观点,就是提高亚洲在全球的声音,确保改革能够进一步的持续下去,尤其对于国际货币和金融体系的改革。
  国际货币和金融体系的改革必须要反映亚洲的事实,以及支持许多新兴市场、发展中国家长期发展的目标。近来的全球危机和它后来的波动,包括我们现在看到持续不断的欧洲主权债务危机的演变,正是本次对于国际货币体系政策讨论的一个主要推动因素。全球金融体系起于美国,这也是全球最大的经济体,拥有全球最复杂、最发达的金融体系,以及持有全球最主导的储备货币及美元。
  金融危机现在已经扩散到了整个欧元区,主要的表现形式就是主权债务危机影响着银行体系的稳健,也影响着欧元作为单一货币的可持续性。那么,在2008年秋天,雷曼兄弟倒闭之后,我们看到欧元区危机的进一步发展,将对许多新兴经济体产生巨大的、负面的波及影响,包括那些在亚洲的经济体。因此,我们并不惊奇的看到,全球金融危机和欧债危机引发了许多关于国际货币体系的重要讨论。今天我主要想谈五个问题,我相信也是和本次会议主题息息相关的。一是如何寻求一个可替代的国际储备货币,来补充美元,作为全球经济主导货币的一个情况。二是货币和经济政策的管理,在如此大的剧烈波动的资本流动下,应该如何推进?三是全球的金融稳定网,以及区域的融资安排如何发挥其作用?四是需要进一步的加强机构机制化的安排,使得一个统一的、单一货币体系得以延续和持续。五是软货币合作的价值和重要性,尤其是在区域的层面上,对于那些像亚洲地区一样,密切相关的经济体是非常关键和重要的。
  一、寻找可替代的国际储备货币,来补充美元,作为全球主导货币的状况
  全球金融危机之后,人们非常担忧,美国大规模的公共债务,这些债务有财政刺激政策、金融部门的支持,以及对汽车产业的援助、救助和对其他公司的救助所累积的大量公共债务,会导致这个国家无力偿还他的公债,而且很可能会进一步的出台第三轮的量化宽松,会最终导致美元的贬值。特别提款权也被有些人提出,可以作为替代美元的国际储备货币。特别提款权的优势在于,它不是一个国家货币,而是一些发达国家的一个货币篮子,因此,它的价值就并不依赖于一个国家的宏观经济政策和表现。然而,特别提款权仍然是一个计价单位,是由一些货币当局向IMF的会员国所使用的计价单位,要使得特别提款权成为一个有效的储备货币,那么它在私营层面上的使用要进一步的推动,它的供给要有一个全球的央行来控制。在短期,我认为,这是不可能实现的。
  一个更现实的方法就是,我们认为全球的经济正在朝向一个多极的货币体系方向发展,多极的货币体系仍然以美元和欧元主导,还包括亚洲的货币主导。如果欧元继续成为一个有效的全球货币,欧元区的体系要进一步的得到加强,要配以新的制度化的安排,那么这一点我会在之后谈到。
  在亚洲,我们还并不清楚是否以一个国家的货币,比如说中国的人民币或者是一揽子的货币最终成为这一区域主要的货币锚。当然,毫无疑问的一点是,人民币将发挥更加重要的作用,来进一步的推动国际货币体系的改革。中国的政府已经累积了大量的外汇储备,现在已经超过了3万亿美元,我也相信和认为,人民币现在仍然是被低估了,因此政府要进一步的考虑如何来平衡通胀压力、资产价格的变动、结构性改革,以及人民币升值之间的关系。自2009年以来,中国政府进一步的推动人民币国际化,这里我就不仔细说这一点了。但是,我想,他们引进了人民币结算协议,来鼓励人们用人民币作为结算货币;同时,也鼓励人民币在香港的存款,这样来使香港的居民有更大的动力持有人民币的存款;同时还鼓励中资机构,来发行人民币计价的债券,从而从香港来筹集资金。此外,他们还鼓励外资机构来发行人民币债券,从而从中国市场来融资。
  人民币的国际化就要求我们资本帐户的放开,中国当局也必须要为资本项目的放开设立一个详细的路线图,这个路线图应该包括具体的计划,比如说来加快金融市场改革的步伐,这里就包括风险管理体系的升级,尤其对于商业银行风控体系的升级,和对于市场化利率,以及汇率自由化机制的建设。
  二、对于管理大量的资本流入和流出
  这对很多经济体都是很大的挑战,作为世界经济增长的引擎,亚洲同样的在危机后经历了资本的大量流出、流入,尤其是新兴经济体,他们积累了大量的外汇储币,作为资本突然流出的一种保障,事实上它是帮助亚洲的这些新兴经济体,很大程度上抵御了这些风险的冲击;但是这种过度的资本外汇储备,有些情况下,它付出的成本也是非常大的,那么它对于宏观经济和金融业也会有一些负面影响。所以,要允许人民币升值,其实是应对持续资本流入最好的一个办法。这对于许多国家来说都是一个普遍的做法,但是新兴经济体会自然而然的比较排斥这种让本国货币升值的做法。对于一些新兴的亚洲经济体来说,他们实施的一些资本管控或者是非常审慎的对于资本流动管控的模式,还有对于汇率的管控,大家应该可以理解的。对于国家货币基金组织来说,现在重新考虑资本流动管理的角色,想使用一种资本流动的管理办法来去间接的影响资本的流动,当然需要有一些条件,一是汇率并没有被过于低估,二是有超额的储备,三是经济过热,并且已经没有余地再进行财政政策的紧缩。所以,IMF新的看法,是要释永信的资本控制的手段,但是必须是在其他的手段用尽之后才能考虑资本控制的手段。
  考虑到国际资本的波动性,新兴市场也需要有一个整体的框架,应对框架,从而保持宏观经济和金融体系的稳健性。我们一系列的货币或者是财政政策,宏观审慎监管工具,包括资本的控制,还有结构性的调整方法,都需要被调动起来,应对这种大的资本流入。
  三、为了更好的应对货币的危机,我们需要建立全球性和地区性的金融安全网
  很多国家在危机期间都感觉到美元流动性的紧张,有一些发达国家,在亚洲地区,包括韩国和新加坡,都可以从美联储这里取得国际流动性的资源,主要是通过货币互换协议;但是对于其他一些亚洲国家来说,他们可能没有这种制度安排。因此,就更加的容易受到资本流入和流出的影响。金融安全网的缺失,对于我们来说是一个巨大的挑战;同时,我们IMF的一些固定的、不合理的做法,也是造成建立区域性安全网的障碍。在我看来,我们的多边化协议,需要更多的强调它的监督,以及它的融资能力,只有这样,才能跟IMF取得比较好的合作关系。随着IMF项目的借贷和理念的进步,尤其是随着清迈协议本身的进步,还有宏观经济研究办公室的协作,其实可以由一个动态的目标,可能目前最大的目标就是在何种程度上,我们现有的体系能够创造出一个国际最终的贷款人,这个贷款人可以及时的、无条件的提供所需要的金融支持。清迈协议的这种参与,还有提高IMF自动化的机制,是我们目前面临的一个主要挑战。
  另外一个是央行应该在金融安全网中扮演什么样的角色?他们通过互换额度提供资助,但是事实上这就意味着他们要有一些事前的安排,才能提供短期的流动性。尤其是当他们想要在政策制定过程中有一些灵活性,事实上,我们这种做法必须要找到非常可靠的贷款人,并且有合适的担保。
  四、我们对于单一的货币体系一些机构的支持机制
  我们都知道,要让单一货币体系起到作用,有一系列的前提条件或者是标准必须要满足。我们事实上从欧债危机中吸取了很多经验,在货币的共同体中,各国的政策制定者都必须来预防金融不平衡的聚集,比如说金融体系过度的扩张,以及资产价格的泡沫聚集,还有对于国际资本市场过度的借贷,持续的财政赤字等等。只有当我们建立一个非常有效的危机管理机制,包括流动性的管理,财政债务的管理,还有对于财政损失,欧盟团体内损失的处理机制,才能够让整个系统给运行起来。在这种有效的机制运作下,欧洲央行也才能够发挥很好的作用。
  对于亚洲来说,我们离货币统一体的目标还很远,但是我们不断增强的经济和金融实力,也要求我们必须要有一个稳健的、协调统一的汇率机制。这就是说,亚洲的经济体需要更加努力的提高财政透明度,以及我们在国家层面的约束,以及金融体系的监管和宏观经济政策的制定,这样,我们才能比较有效的避免经济危机,并且避免危机的溢出效应。从这一点来说,地区区域经济的监管需要得到加强,清迈协议的流动性机制也需要得到扩展和提高。
  五、我认为亚洲需要有一个软性的货币合作机制,亚洲需要为美元最终的贬值和欧元的贬值做好准备
  考虑到现在他们的公共债务,还有宽松的货币政策,以及相应的这些银行业的危机,我们都要为这些做好准备。从维护宏观经济稳定和金融业稳定,以及维护国际竞争力的角度来讲,我们都需要有个互相协调、互相协作的亚洲货币来抵御美元和欧洲带来的冲击。我们需要一个协调统一的货币,这种升值的机制在亚洲,同时也有助于区域经济的再平衡,尤其是有助于我们从过度出口型依赖的经济向更加平衡的经济转型。我认为,对于亚洲货币同盟的这个概念的提出,可以以包括“东盟+3”的货币和港币为基础。
  今天我们还会讨论其他的问题,我也非常期盼听到各位的高见。
  谢谢!
 
中国社科院金融研究所所长王国刚:储备货币稳定经济运行才能稳定
  我讲得简要一些,顺着刚刚前面讲下来的关于国际货币的问题。讲起货币,我们在理论上都知道理论货币和供需货币的需求,在一个国家里面,是一种货币;但在历史上,也曾经有过在一个国家里面多种货币的存在。在那个背景下,有一个最基本的概念,出现了一个可能性定律,“劣币驱逐良币”,也就是劣币变成交易货币,良币变为储备货币。因为劣币本身的币值下降,把良币储藏起来。在这样一个背景下,就将出现良币驱逐劣币,或者是使得劣币的币值提高。当我们把这样一个理论放在国际当中,就会发现一个问题,市场经济都讲买方和卖方,供给方和需求方都应该有选择权;但是如果国际体系中只有一种核心货币或者是储备货币,意味着除了国际货币发行国以外,其他所有的国家和地区在货币这一点上是无选择权的,他们的利益是要输送给货币发行国的。要使得这种格局能打破,必须让国际主要储备货币不能是一元的,应该是多元的,而历史上的过程也就是这个过程。从这个角度来讲,恐怕国际货币体系改革的总方向,不是一种货币取代另一种货币,应该是多元货币,从而给世界各国与地区以货币选择权。在这个背景下,迫使国际主要储备货币币值稳定,这才能给全球的经济金融的稳定运行奠定一个良好的基础。
  时间太紧张。谢谢!
 
国家开发银行业务发展局局长刘勇:中国政府债务总体风险可控
女士们、先生们,大家上午好!
  非常高兴我是连续第三次参加此类的研讨会。今年5月份到了首尔,参加了一次类似的研讨会,今天在社科院的讲台上是第二次。我的研讨题目大家已经有课件了。我想从一个实务的操作角度和我们对这方面的研究,来谈一下我们对债务,尤其是中国地方政府的债务、中国的总债务,以及目前日益演变的欧美债务问题。
  我是国家开发银行的,开发银行的历史,就是做基础设施的,因此,在今天的地方政府融资贷款当中,开发银行是数额最大、增速最快的,而且我们一直秉承着一个理念:发展中规范,规范中发展。结合今天的演讲,我想我们很关注中国的债务,以及欧美债务、财政体制、投资体制的改革问题。
  我曾经带了一个课题小组,受国家自然基金委的委托,做了一个关于中国地方政府债务的研究。根据我们目前掌握的情况,中国的地方政府债务应该是10.7万亿,包括中国中央政府的债务6.7万亿,加在一起17.5万亿,作为中国目前中国总体的债务,这个债务在2010年底占GDP的比例大致是44%。因此,如果按照欧洲的标准,我们中国整体的债务是可控的;但是,我们在分析中注意到,为了应对这次金融危机,从09年开始,不仅是中国政府的债务,包括地方政府和中央的债务,迅速的增加,而且增加的幅度非常之快。我们觉得,我们会出现阶段性的风险,但是总体上来看,我们的风险是可控的。
  第二个观点,我想从中国政府的债务、欧洲的债务,以及亚洲的债务,我们谈几点意见。
  第一,总体债务可控。这里面有几个层面:一是我们债务17.6万亿的总额并不是很大,绝对额很大,但是占比比较低,说明这些年中国的经济在快速发展。二是中国的债务99%是国人自己持有,境外的债务对于我们总债务来讲是很小的,在这一点上,我们跟日本的债务还是很相近的。三是中国的债务是为了经济发展的后劲所进行的举债,这一点和欧洲目前的债务有很大的不同。我们在分析的过程中觉得,欧洲的债务,尤其是欧元区的债务是一个日积月累的过程,这既与过去传统的欧洲国家的福利制度坐吃山空有密切的关系;另一方面,在应对这种债务危机的时候,也暴露出西方在民主制度、议会制度和政党制度之间对于解决危机在效率上出现的问题,包括对财政来讲,叫短期的不慎重,财政政策的短期化和财政政策的长期化,带来的非常大的矛盾,也包括最近,德国的总理默克尔和法国的总统萨科奇正在对欧洲宪章的修改,建立财政协调机制。因此,我们觉得,从欧洲的债务来看,它的解决应该是一个很漫长的过程,尤其是国际背景的情况下,实际上这与美国的战略有着密切相关的关系。我刚刚注意到李扬老师和吴晓灵主任提到了国家货币体系的问题,或者是多元化的储备问题,但是我们在研究过程中,一直觉得,美国在美元的霸主地位是不容别人进行质疑的一件事,它一定会坚持美国的霸主地位。因此,我们觉得,无论我们在执行10+3也好,包括美国这次提出的TPP也好,我想我们在亚洲国家,中日韩会担负起重要的角色,就是要有一个合作,来推动区域的发展;如果没有这个过程,将会对亚洲产生更大的影响。
  第二,中国城市化的发展,不仅对中国对亚洲都会产生巨大的影响。这里面我们也算一下,根据国际的经验,当人均的GDP达到3千的时候,国际的经验大致城市化率在50-55%,而我们2010年,我们人均GDP已经达到4460美元,但是我们的城市化率只17.5%。因此,我们觉得,在“十二五”期间或者是更长的时间,这种城市化率一定会带动整个亚洲和世界的发展;与此同时,城市化率需要巨额的资金来源,这个资金的来源,我们大致算了一下,是49万亿,平均每年将近10万亿,这笔资金来源,我们研究课题的观点是要借鉴欧洲债务和亚洲的特点,来大力推动资本市场业务。我们的考虑是大力推动投融资体制的改革和财税制度的改革,使我们地方政府的事权、财权和所承担的责任能够相匹配。因此,包括中国政府最近刚刚发行了四支债券,一共发行了129亿的债券,我们觉得在债务体系上会借鉴目前在欧洲出现的问题,比如说正在做的对预算法的修改,把积极收入和预算收入统统纳入财政的总收入,同时对政府的债务进行预警。在这个问题上,我刚刚讲到中国的政体和欧洲的政体有很大的不同,因为一旦建立政府债务的预警系统,那么我们认为,在中国这种政体,包括在亚洲这种东方国家政体当中,效率会高得多。
  我刚刚也讲到,实际上日本的债务率已经超过了100,甚至150%,但是并没有发生债务危机。我也看到韩国的债务率占GDP的总额也很高,但是都没有发生类似于像欧洲的这种债务危机,由一个货币的主权债务衍生到货币的风险,最后使财政赤字货币化。因此,在欧洲的债务研究,东方国家,特别是亚洲国家的债务研究,以及包括结合中国具体情况的研究,应该说对于我们有一个非常大的启示,要建立一种债务的预警系统和发展这种多层次的资本市场;与此同时,加强中国的改革。我们算了一下,中国整个在债务的问题上大致经历了四次危机,每一次从中国自身发展的角度来看,都是靠不断的改革、不断的发展来消化我们在债务中所产生的风险。因此,从我们作为中国的一家银行来看,虽然我们08年由政策性银行转为股份制银行,但是开发银行仍然是一个国有的银行,我们在关注,在研究中国的债务、地方政府的债务,中央债务、日本、韩国,以及其他国家债务当中,从我们自身的风险防范角度,从我们有利于中国城市化的角度,作为开行始终在关注和分析这件事情。我们一直在想,要把公益性的投资留给政府,把经营性的项目留给市场,或者是市场和政府结合起来,来推动中国城市化的道路,这是不可逆转的一个方向。
  因此,我们觉得,包括我们目前正在做的一些减税,预算法的修改等等,我们想从一个实务部门的角度,实际上开发银行7、8年前就已经建立了一个债务率的概念,当时我们为了一个项目或者是跟政府要算总共的债务率有多少,包括动态债务率和静态债务率,已经我们在做这方面的尝试。因此我们想利用这么一个机会,从一个具体的角度来看待债务的问题,看一个货币政策的问题,也是看一个财政政策的问题。
  因此,我们想,在这种后危机时代,亚洲人大家应该是要团结、互信,推动整个亚洲地区的区域发展。所以,我今天的一些个人意见,希望媒体朋友不要对外报道。
  谢谢大家!
 
日本国际通货研究所佐久间浩司:稳定的货币无法稳定经济形势
  感谢给我这次宝贵的机会,我会提出一些我个人的建议,就是针对亚洲的货币合作,谈一下日本的问题,还有欧元区的问题。今天,很多人在质疑,欧元是否能够稳定欧洲的局势呢?我将从以下四个方面来谈这个问题:
  一、我们看到通胀的缺口,以及单一货币带来的新的周期性的问题
  通胀在欧元诞生之前已经开始了一个趋同的过程;但是一旦欧元出来之后,我们看到单一货币体系却导致了通胀朝不同的方向发展,在西班牙和德国,在2000年的初期是不一样的,西班牙在2000年的初期属于上升期,而德国是属于下降期。我们看到通胀比较高,它的实际利率是走低的;而那些衰退期的国家一般是低的通胀率,而它的实际利率会比较高。这样一种情况会进一步加剧经济的新周期性,从而导致通胀缺口进一步扩大,这是在西班牙和德国发现的情况和趋势。
  二、单一货币区域当中的平衡问题
  通胀缺口导致了购买力评价和市场汇率的不一致与差距,还是德国和意大利,德国的通胀一直以来比意大利要低,而这个缺口在欧元诞生之后持续存在,这个缺口导致意大利的通胀比购买力平价要高,这也使得意大利进口的价格低了,德国是相反的情况。这种不平均、差异导致了贸易的不平衡进一步加剧。
  三、长期的利率进一步的趋同
  长期的利率显示出了非常大程度的趋同,比通胀的趋同程度要高,我们看到欧元诞生之后,直至次贷危机之前是一种趋同,单一货币会使政府债券进一步的走高,比如说希腊和意大利并没有汇率风险,使得低利率国家的融资就能够很容易的获得,也使得他们这些国家获得了非常廉价的资金来源。
  四、我们怀疑,单一的货币是否是一个天然的稳定剂
  有人认为,欧元能够消除汇率的不确定性;但是它也使得汇率的预警功能消失和丧失。单一的货币并没有反映出内部的不平衡,而市场的参与者和市场决策者因此就没有办法及时预料到和注意到一些国家的警告。因此,有人认为,在设计欧盟的央行体系当中存在一个根本性的缺陷,对于一般的国家而言,也就是要有自己当地的货币,收支的平衡不会一下子就出现赤字或者是盈余,而是通过外汇的储备,会有一些预警信号出现,对于投资者和银行家来说,他们怀疑,对于经常项目的赤字会产生担忧,而他们就不大愿意再向这个国家借钱或者是对这个国家进行投资,这个国家就必须要使用自己的外汇储备,来结清他的净进口,他的外汇储备会降低,这对于一般的国家而言是这样的情况。但是这样一个下降,也就是外汇储备的下降,从统计学上来看是非常明显的,而且会很快的出现。因此,市场的参与方就会变得愈加的谨慎,而国家政府也会非常认真、严肃的对待他们的一些政策,这样一来就可以防御这种支付的危机。而在欧元区,我们看到,这个过程是不同的,并不是使用外汇储备,我们看到每一个国家的账户,都有一个连接到欧央行的账户,对于它的支付平衡有一些预警的信号,但是,这个并不容易察觉,不能够通过外汇储备的变化来察觉的;二是账户的投寸在设计当中可以是负的,而且没有限制,因此账户的变动情况没有很好的得到控制。
  我们看一下日本过去的经验,日本曾经经历了一个长期、持续的日元升值,从1971年开始就有这样一个过程,这个历史的过程可以被归于是日元和美元的通胀缺口,而未来的趋势也是能由这样一个原因所解释。日元升值给我们带来了什么?当地的货币升值确实对当地的出口产业会产生负面的影响,制造业的就业人数也会在短期内缩小、减少,在采取浮动汇率制之前,我们平均的出口增长之前是非常高的,在采取了浮动利率之后是降低了。但是,也有一些积极的因素,我们看到在日本采取了浮动利率的几年之后,我们的通胀率和美国的通胀率是相反的,自那时起,日本的经济就呈现出来一种稳健的增长,发展得比较稳健。这样一来,日本就能够实现个人实际收入的稳健增长,这个增长并不是集中于某一些行业、企业,而是能够得到我们整个中产阶级大众的共享;与此同时,这也会进一步推动日本居民的实际收入增长,像在技术行业或者是在管理层,低的通胀率也是促使这一现象出现的一个因素。我想,浮动的利率体制,也就是日元长期的升值,会进一步推动我们通胀率走低,然而日本现在其实出现了通缩,我们也是希望有一些价格的上涨出现,但是与此同时要想到积极的因素、好的一方面。
  所以,总的来看,货币升值对一个经济体意味着什么呢?很多人认为,货币的升值会导致出口行业面临困难,像汽车行业,将他们制造业的基点转移到海外,包括对于国内的就业,还有经济增长都造成负面的影响;但是我想在这儿提出我的质疑,我们看到,对于一个国家经济的发展来说,我们既要看到短期的结果,也要看到长期的结果,而这两者一般不是一致的。货币的升值会使得出口行业进一步的关注它的竞争力,竞争力得到了加强,货币会进一步的升值;而汇率的发展和实体经济的发展是齐头并进的。所以对于一个经济体的长期发展而言,我们可以看到有很多不同的解释,我想强调一点,至少我们可以说,现在并没有很令人信服的证据显示,货币升值使得一个经济体的表现要差于没有升值的经济体的表现。
  从欧元的经历来看,一个稳定的货币体系并不能够保持长期经济的稳定发展;而相反,它可能会使弊大于利。从日本的经验来看,我们有一些非常确凿的证据显示,货币的升值也确实是经济发展的一个障碍,或者换句话来说,货币的贬值可以进一步的支持经济的增长。日元的升值有可能导致了日本经济长期的发展,而我们看到通胀可以得到很好的控制。第二点很重要的是中产阶级可以实现他们实际收入的增长。
  我们在进一步的加强协作、协调的时候,要注意什么呢?我觉得像刚刚所说的,确实需要进一步加强合作和协调;我们要避免什么呢?避免汇率的不稳定和市场的超调,只要我们的汇率和根本面的发展是相一致的、相匹配的,我们就可以按照想要的趋势让它发展。我们所需要的不是一个僵化的体制,使得汇率在一定程度上稳定;最好我们需要的是对于根本面的加强监测,以及加强跨境和多边的合作,实现一个政策的协调,及时的出台有效的政策,避免政策的超调,使得市场的根本面得到很好的控制。
  谢谢!
 
韩国资本市场研究院国际金融研究室主任金汉洙:从一元货币体系转向多元货币体系
  谢谢!实际上我今天要讲的话题,之前的嘉宾都已经提到了。如何从一个单一的储备货币到一个多元化的货币储备的问题,一个从不稳定到稳定的问题。我觉得,这是我们今天的主题,也是我们新打造的系统所要达成的愿景。
  我介绍一下我们为什么要朝这个方向努力?先来看看当今国际货币体系的一些体制。首先,这个货币体系我们事实上并没有一些正式的要求或者责任去推进国际金融稳定性,我们虽然有这样、那样的组织,但是我们细细想来,的确是没有正式的强制性的要求。我们看到国际上都有一种愿望,但是现实中它不存在,所以我认为这是第一个挑战。国际货币体系的特征是,只有一小搓的货币是在这个体系中,主要是由美元主导的,事实上80%是由美元主导的。但是,看看美国的GDP只占全世界份额的20%,大家可以看到这个不平衡型。对于我们亚洲,还有新兴市场来说,问题在于,我们经常遇到这样的问题,以至于我们不得不依靠我们巨大的外汇储备。
  从亚洲的角度来讲,我们的G20会议加纳峰会已经开了,在国际货币体系有五方面:一是国际金融体系的改革,为了维护金融体系,建立一个系统性的,尽管我们在这方面已经取得了一定的进展,但是我们还是没有能够就如何打造框架达成协议。二是国际最终贷款人,我们同意IMF会提供PPL这种支援,但是它能等同于最终贷款人吗?三是对国际金融流向的管理,在这方面,也没有具体的、正式的要求,对于资本向下、自由化的一个要求;但是G20的长期目标是希望能够各个国家都从资本流动中受益,国家可以通过对于资本的流动控制,从中受益。四是在谈到货币准备、储备资产、储备货币的时候,这方面我们并没有实质的进展,我们的SDR一揽子货币将在2015年进行讨论。五是IMF国际货币体系治理方面,份额的问题会再次成为人们关注的焦点。总体来说,这次G20峰会上,国家货币体系方面,我们并没有取得太多实质的进展,这可能是受欧洲危机影响的原因,当下并不是最紧要的问题,所以我们可能在未来很长的一段时间内,还将继续关注,并且推动这个问题。
  我们在看一下亚洲新兴市场面临的挑战。欧洲危机对我们的冲击主要是通过汇率市场来进入亚洲的,韩国的韩元也出现了贬值,也是受到国际市场的影响,韩元对美元从07年的7月到09年都出现了一个大幅度的贬值。我们发现货币市场上的波动是很大的,相应的我们知道它会传导到我们的金融市场和实体经济,我们自然的反应是说,我们必须要应对这些冲击,通过增加外汇储备来实现这个目的。对很多新兴国家来说,外汇储备都是抵御冲击的一个很重要的工具;但事实上也有相关的研究显示,有大额外汇储备的国家在国际不太稳定的期间,它可能受到的冲击会相对的小一些,尤其是它的币值贬值幅度会小一些。我认为外汇储备它是一个自我的保险机制,在谈到最终贷款人,我们为什么需要这样一个最终贷款人呢?首先,我们没有最终贷款人,有两个条件,首先,要有足够的信用额度;其次,这个额度不应该有一些前提条件或者是其他一些限制性条件。第二,我们能将IMF看作是国际最终贷款人吗?我觉得首先它没有足够的资源。有些人可能说他们有一些监管机制,但是,我觉得这些监管机制并不能产生足够的这些效果。第三,它本身也存在道德风险的问题,欧洲就是一个很好的例子。IMF有148个成员国,但它并没有起到它相应的作用,所以,我想它在IMF短期内起到一个流动性支持,但是并不能起到最终贷款人这样一个角色。
  我想大部分人都会同意,我们现在当下的货币系统还将持续;但是我们看到这个趋势使这个系统正在向一个多极化的系统转变。首先,美元在面临越来越强劲的竞争,国际金融危机和债务的可持续性方面的担忧使人们开始怀疑美元的长期价值,其他的货币会不会被用在国际交易贸易中呢?我们已经看到这种趋势,虽然从99年到09年,国际贸易还是主要以美元结算,但是其他币种结算所占的份额也在缓慢的增长。
  我们说了,尽管现在有这种趋势,但是为了让我们亚洲和新兴市场的货币发挥更大的作用,我们需要做些什么呢?首先我们要打好基础。我在这一页有一些统计数据,大家可以看到,中国的人民币是一个很有潜力的选择,无论是从我们的经济增长,还是GDP的规模来看,中国在所有的新兴市场中都是独树一帜的。在这个新兴的市场,的确有一些国家已经具备了初步的条件。
  我还想谈一下这个区域的合作,就是我们的货币互换,货币互换它所发挥的作用是有局限性的,因为首先它的范围仅局限在几个国家;其次它的规模也是有限的;再有它起到的作用是暂时的、短暂性的。我们可以看到一些大型的央行倾向于把这种货币互换的安排,只是跟那些有着非常紧密贸易背景的国家做货币互换安排,所以它的局限性是显而易见的。
  在我看来,区域性的货币互换是一个好的开始,它对于推动整个外汇市场的稳定是起到积极意义的。就韩国来说,货币互换跟美联储和韩央行之间的货币互换,在促进市场信心方面,起到了积极的作用。与此同时,我们还应该积极的探索清迈多边协议和其他多种方式,来进一步的推动当地的货币机制的发展。
 
中国证监会市场监督部主任谢庚:后危机时代亚洲资本市场建设与发展
  女士们、先生们,各位来宾,下午好!
  我积极响应主持人的要求,严格遵守15分钟的时间。我发言的题目是《后金融危机时期,亚洲资本市场建设与发展》。发端于美国次贷危机的本轮国际金融危机,是长期积累问题的集中暴露,引发了全球学者和监管当局对于金融体系稳定性和深层次经济结构问题的深度思考,希望围绕这一问题的讨论,能够对实现经济运行的再平衡,以及与之相关的宏观决策具有启发意义。借此机会,我对今后一个时期,亚洲资本市场建设与发展谈一些不成熟的看法,讲三个问题:
  一、国际金融体系面临的主要问题
  当前,面对全球金融危机,及其经济复苏的复杂局面,国际金融体系应当从四个层面,逐步消除危机影响,实现经济的再平衡。
  第一,有效遏制支付体系危机的蔓延
  本次金融危机发端于美国次贷危机引发的金融机构支付危机,但金融机构连锁爆发支付危机的缓解或终结并不意味着金融危机的结束。相反,近两年发生的美债危机、欧债危机,以及全球经济复苏的不确定性表明,金融危机尚未结束,从微观向宏观,从私人部门向公共部门的传导过程,只是2008年,主要表现为以金融机构破产倒闭,金融市场暴跌为主要表现形式;而当前主要表现为,政府难以偿付负债的财政危机。不管是金融危机,还是财政危机,其实质都体现为资产负债表的失衡,前者是私人部门资产负债表的失衡,而后者是政府部门资产负债表的失衡。只要这种失衡状态得不到显著改善,金融危机的传导过程就将难以终结。因此,当前的首要任务是,有关各国都应当以负责任的态度,保持本国金融和财政的安全,并从战略角度加强国际合作,有效遏制支付体系危机的蔓延。
  第二,积极消除应对危机政策的负面效应
  为应对金融危机对经济的冲击,各国普遍采用了宽松的货币政策和扩张性财政政策,这些政策手段在刺激经济增长的同时,也向全球金融体系注入了大量的流动性,埋下了通货膨胀的隐患;同时,政府部门大幅增加公共支出,转移支付,以及对私人部门债务进行收购等,造成了公共债务的快速增长。尽管实施适度紧缩政策,会使经济增速受到影响,甚至不可避免的增加就业、公共福利等方面的社会压力;但这是实现全球经济持续稳定增长必须付出的阶段性代价,有必要在利弊权衡中有所取舍。
  第三,逐步消除导致危机的经济金融因素
  在实体经济方面,导致金融危机的根源在于全球经济结构的不平衡,以及南北发展在财富占有上的不平衡。在金融体系方面,国际货币体系不合理,导致储备货币波动,给非储备货币各国外贸及外汇管理带来很大的变数。金融体系创新过度,脱离实体经济需求,并导致货币政策传导链条拉长,大量场外业务和表外业务发展脱离金融监管等等。这些问题的逐步解决,不仅有利于从根本上消除危机的影响,而且有利于重构全球经济金融的新秩序。
  第四,妥善应对解决深层次矛盾可能导致的新问题
  为解决经济和金融体系的深层次问题,主要国家正采取一系列政策调整措施,但这一过程本身也伴随摩擦。在世界经济重拾持续平稳增长之前,也可能导致新的问题。经济发展史表明,经济结构调整意味着经济资源的重新配置,这一过程难免存在不确定性,并且不能排除带来暂时性经济停滞、失业以及各种政治社会问题的可能性,需要在各种政策和措施中把握平衡。
  二、亚洲经济金融体系的主要矛盾
  在本轮国际金融危机中,亚洲金融体系遭受的冲击相对较小,虽然金融资产价格也曾大幅度波动,但是与欧美国家相比,金融机构运行相对稳健,这是由亚洲经济金融体系的自身特点决定的。
  第一,危机之后,亚洲新兴市场国家经济率先实现复苏,经济保持了较快增长。
  第二,亚洲金融结构相对简单,金融机构的杠杆率与欧美金融机构相比较低。
  第三,亚洲各国金融体系开放程度相对有限,对国际金融危机、金融风险起到了防火墙作用。
  第四,亚洲国家普遍保持较高的储蓄率和规模庞大的外汇储备,为金融体系稳健运行提供了流动性支持。
  但是,从发展的角度看,亚洲经济体同样面临自身的特殊矛盾,在实体经济层面,必须加快经济结构调整,以应对欧美外需相对减弱对亚洲经济的影响。近年来,亚洲经济增长仍主要以外部需求拉动为主,亚洲区内贸易虽不断增长,但主要为中间品贸易;而亚洲最终产品出口中,约60%输出到美国、日本和欧洲,20%输出到世界其他地区,只有20%留在亚洲市场。与此同时,亚洲这种经济结构也使得亚洲国家积累了规模巨大的,以美元和欧元为主的外汇储备,而这些外汇储备的实际购买力最终受制于欧美资产价格。因此,亚洲国家保持经济发展势头的重要出路在于加快经济结构调整和产业升级。
  在金融体系层面,亚洲国家主要存在两方面的隐忧:
  一是支持风险投资的金融体系发展滞后。亚洲国家金融体系普通以间接融资为主导,资本市场内部基于风险分层管理的市场体系和产品体系发展相对滞后,缺乏对于新兴业态和中小企业的包容能力,难以适应经济结构调整和产业升级的金融需求。
  二是金融体系防范风险的能力相对不足。亚洲国家以间接融资为主的金融结构,导致经济金融风险过多的向银行体系集聚,并且在应对流动性需求中,派生了大量表外业务;同时,亚洲金融市场开放和创新程度不高,很多金融机构没有参与全球性竞争的经历,缺乏在复杂国际背景下管理金融风险的经验和能力。各国金融监管部门在应对金融创新、跨国经营、混业经营等方面的经验相对不足,防范系统性风险的能力较为有限。
  三、亚洲资本市场的发展方向
  基于经济金融的全球性矛盾和亚洲市场的特殊问题,亚洲资本市场建设与发展应当着眼于服务实体经济发展,通过健全和完善亚洲市场的体系结构,满足不同规模、不同类型、不同成长阶段的企业需求,推动经济结构调整和产业升级;同时,适应金融深化和开放需求,有针对性的完善区域和系统性金融风险的防范和控制机制。
  第一,加强金融服务实体经济的能力
  吸取本轮金融危机的教训,亚洲资本市场发展必须立足亚洲经济结构调整,让金融发展回归到服务实体经济发展的本源上来。一方面,要针对不断变化的现实经济需求,不断扩大直接融资比重,推动市场体系和产品体系创新,增强金融体系对经济结构调整和产业升级的支持能力。另一方面,针对亚洲资本市场基础设施相对落后的现状,加强市场基本法律法规体系,公司治理结构、市场技术条件等方面建设,提高资本市场应对风险的能力。
  第二,加强金融风险的防范能力
  一是金融监管理念应当由合规监管转向风险监管,加强对系统重要性金融机构的监管;二是积极稳妥发展管理风险的金融工具,加强市场自身转移消化风险的能力;三是加强对市场运行、资金流动、债务水平的监控、监测,构建风险预警系统。
  第三,加强区域监管合作
  亚洲资本机场健康发展离不开有效的市场监管,但随着亚洲资本市场交流与合作的深度和广度不断拓展,加强区域监管合作,维护区域金融秩序的重要性日益凸显。一要借鉴国际金融监管改革的有益做法,完善资本市场监管标准,夯实区域金融资本监管的基础;二要加强各国金融监管信息的共享,提升区域金融监管的透明度;三要加强双边与多边金融监管合作,打击跨国金融违法违规的行为。
  谢谢!
 
亚洲证券业与金融市场协会会长尼克得博萨:人民币国际化是趋势
  首先,我非常高兴能够参加本次重要的会议,而且和这么多知名的专家、学者一同来发言。我今天所谈的主题是关于一些基础设施的建设,谢主任刚刚也说了它的重要性,我想就这方面谈谈这个市场发展下一步我们需要做一些什么,来进一步的夯实基础设施。我还会谈一下当地的货币债券市场,尤其是政府债券市场的发展,我还会谈一下香港离岸人民币市场的发展,因为我主要在香港工作,因此,我有一些相关的想法,也会与大家分享。
  大家可以看到这页图片显示的是不同的债券市场的规模和组成;当然,这是除了日本之外的亚洲的债券市场规模。这里特别要指出的是印度这个市场,对于印度的政府债券市场,也就是我们目前最新的数字是6800亿美元的政府债券市场,而私营部门的债券市场是1790亿美元的规模。大家可以看到,除了日本之外,在这个图上,债券市场规模比较大的包括中国、韩国和印度三个国家,因此,我会简短的评论一下这些市场的情况。
  这页图表给大家展示的是债券占GDP的占比情况,在欧洲、在美国,我们看到这个占比肯定是在100%以上的,即便是一些大的亚洲市场,我相信还有很长的发展,很大的发展空间,从而能够赶上发达国家的规模和深度。大家可以看到这里,亚洲的政府并不是借钱很多,比如像韩国,它在1997年的时候,政府借债为零,自那个时候起,会有所增加。所以,债券市场其实非常的重要,因为它们可以补充资本市场,从而提高市场的竞争力,亚洲的公司不仅仅要发展资本市场,要发展债券市场,我们认为确实有必要进一步扩大这个市场的容量和规模。
  政府债券市场我想是非常重要的,我也想谈一谈,如何进一步的推动政府债券市场的流动性增长?我觉得有几项是非常重要的关键因素。首先,政府债券市场对企业债券市场的发展非常关键,对于衍生品市场发展也是非常关键的,从而使得能够更好的管理风险。而政府债券市场一般是一个基准,让其他的产品,像企业债,还有其他的一些市场能够以这个基准为定价,如果这是不流动性的话,你就不会有一个很好的企业债和衍生品的定价基础。因此,这是一个非常重要的基础设施,从而能够推动金融市场全面发展和完善。
  总体上,我认为有七项基本要求非常重要,来提高政府债券市场的发展。第一个是规范化的发行和再发行的计划。无论这个发行主体是谁,我想需要一个规范化的计划,从而为大规模的基准发行提供支持。第二个是要发展一个传统的,我称之为“传统的定期回购市场”,而这个市场也就是说回购过程当中,债券从一方完全的传递到另外一方,而在中国,我知道一般使用的是质押式的回购,也就是A方给B方做一个抵押、质押,而我们所说的定期的回购市场是完全的转移,这个转移的性质就被视为是传统或者是质押式的一个分解。究竟是完全的买断式的回购,还是一个质押式的回购呢?我觉得在中国还有一个改进的空间。如果是站在传统的定期回购市场之外,我觉得我们可以进入到下一步。我们看到,中国曾经有过政府的债券期货市场,但是在亚洲金融危机之后,这个市场就停了,所以政府债券期货市场也非常重要。此外还有衍生品的市场也非常重要,其他的三项因素包括一个优质、高效的电子价格发现交易计算与结算的平台,还需要一个广泛的、活跃的、国内外的投资群体,包括保险基金、共同基金,还有退休基金等等,可以由一个很广泛的投资者的基础;与此同时,你也要确保一些法律、税收会计的制度,使得对市场是良性的,是有利于市场发展的。以上七点是我认为非常重要的一个基本要素。
  这页给大家显示的是三个国家不同的发展阶段。我可以告诉大家一个最新的发展情况,对中国而言,发行的阶段,还没有完全完成,蓝色是完全完成了,所以在这一点上,中国还需要进一步的改进,财政部已经允许了再发行,但是并没有允许发行的退出,所以还差一步才完成。而印度呢?印度是一半满的,也就是说他们的市场纪律还不严明,所以,他们发行的深度还不够,而他们的发行规模大概只达到了600亿卢比,这个规模还是比较小的。我们看到回购这一栏,中国的表应该是1/4满的,看到这一点我也很遗憾,这意味着回购方面还需要做更大的努力,因为在中国没有期货市场,而在印度我们看到,印度他们努力的构建一个债券期货市场,所以印度在这方面也是1/4满的,还没有完全完成,在韩国大概是3/4满的,还有场外的衍生品等等。
  我们看看中国下一步应该做什么?在我看来,中国下一步的关键在于要继续再开放事宜和回收事宜。我们知道,财政部尽管放开了再开放,它需要考虑债券的回收,这是非常重要的,以及我觉得要大力发展定期回购市场,这需要建立起来。这方面还需要做几项工作,包括法律的结构、法律文件的完备,还包括我们知道银行间市场协会正在开发回购的一些主协议和其他相关的协议,我们也希望相关的权益得到进一步的加强,我们还希望看到在破产方面,可以采用净额结算的方法,而在税收和会计方面,我们看到还有一些不确定性,尤其是回购市场上的不确定,包括税收、会计的计算方法,都还不够确定,还有营业税的问题,还有市场行为的问题,我们看到抵押品的管理,还有一些特殊的债券,你怎么来缓解回购市场的波动性?银行如何管理好在回购市场上相关的风险?当这些都实现了之后,我们可以进一步的探讨开发债券期货市场,我觉得现在在很多情况下,一些监管机构他们能够拿到一些实时的市场信息,从而能够很好的监管市场的发展,来防范风险。在投资者基础方面,要引入退休基金、境外投资者,这可能还需要时间,因为让其他外部的投资者能够进入政府的债券市场,我觉得这个需要进一步的放开。
  我们来看一下印度的情况,印度需要做的工作更多,首先他们的回购市场,99%的都是隔夜的回购,非常的短期限,他们如何来进一步的回购?进一步提高回购可以交易的期限?当然还有一些相反的处罚需要取消的,这会抑制市场的发展。因为我们知道,外国投资者要进入印度这个市场有很多限制性条款,我们看到投资者的基础是非常有限的,非常复杂,对于外国投资者要投资印度的话,还有税收、法规,包括一些预扣税,需要加强纪律。
  我们看一下韩国,他们也有一些工作没有完成,比如要取消对于政府的债券跨境投资的预扣所得税,因为有政治原因,现在我们看到还存在这样一个障碍。与此同时,还要扩大一个外资投资者的范围,我们觉得韩国市场还要允许银行卖空债券,现在是不行的,如果能够卖空的话,这样才能够对债券进行双向的定价、报价,这还需要有一个非常好的做市商,必须要有做市场的做市商,才能够提高债券市场的流动性,这样才能够让市场从一个比较僵化的回购市场转移到能够积极交易的一个市场,使得银行从当前的体系当中变成一个更活跃的,有电子交易平台的这样一个情况,这样才能够提高市场的效率。我们知道,在公司债券方面,也还有一些工作要做,要取消对于公司债券跨境投资的预扣所得税,这是我们觉得需要做的几项工作,因为确实会对市场产生很大的影响。
  接下来我会稍微谈一下离岸的人民币市场,和我之前的主题有一点不一样。我之前听到了香港经管局主席的一个发言,他觉得,这像是三座桥横跨同一条河,大陆、香港、离岸市场,他所指的是人民币从香港转移到大陆,又从大陆回到香港,这包括有贸易、贸易交易、外国直接投资,还有贸易投资,这是三座桥,现在是有一定的控制、一定的管控,会控制人民币在两个市场的流动,政府也可以在某一个时点上通过控制上述三个渠道来控制好人民币的流动。我们知道,整体控制还是比较严格的,而且市场也比较小的,主要是以小型私募的债券市场形式存在。那么,如何提高流动性呢?我认为,因为这个市场整个很小,它几乎是不能够成为非常流动性的市场,除非大陆市场,主市场是极具流动性的。要提高市场流动性的话,最终会失败的。其根本的一个决定因素就是这个主市场、大陆市场的流动性如何。
  国际化的问题,我们认为人民币国际化是趋势,是非常有用的,它能够帮助管理好大陆公司的风险,无论是我们看到欧元、美元,还有其他的货币,它们可以作为计价的单位,我们也可以考虑用人民币作为计价,这是非常有帮助的。当然,我们知道这个国际化可能是第二位的事情,不是当务之急;但是离岸的香港人民币市场,并不是成为人民币可兑换的一个决定因素,我认为只有当人民币能够可兑换,首先是主市场、大陆市场要非常流动,有不同的资产类别,而且是通过需求来进行定价,以这个市场化的定价来交易,这是前提条件;否则的话,你放开资本市场,就会出现很多的资金,它们流入进来,但是它们的定价是错误定价的,这个资产的定价是不准确的。如果说这个定价都已经得到解决、得到市场化的定价,根据供需来进行的话,这个市场就不会很波动。所以,美国的国会老是说,中国要开放资本市场,但我的观点是,当然是的!但是首先,国内市场的基础设施要进一步的加强和完善。
  我再回到我刚刚说的三座桥,要实现人民币的可兑换,如果说你可以兑换的话就没有桥了,你可以直接进行流动,没有任何的控制;但是如果很快的采取这样的措施,会非常有风险的。所以,我认为有一些控制是好事,它能够确保两个市场,离岸和在岸两个市场都能够很好的运营。
  时间有限,我就讲这么多了,如果我超时的话,表示抱歉!
 
中信证券董事总经理高占军:危机后亚洲债市比重上升
  这一节的题目有关“亚洲资本市场”,我关注的方向是债券市场,谈一下在全球债券市场格局大变动的过程中,亚洲债券市场的角色有什么样新的变化。
  在这个报告里面,我要先回答两个问题:第一,在欧债危机和美国金融危机之后,亚洲债券市场的地位是加强了,还是削弱了?第二,在这轮危机之后,这轮危机的出发点主要是在债券市场,在美国是次级债务,在欧洲是主权债务,出发点都是债券市场,我们在亚洲发展债券市场的必要性是上升了,还是下降了?回答完两个问题之后,我会介绍一下这段时间亚洲债券市场的新发展,以及亚洲在这方面的努力。
  第一,危机之后,亚洲债券市场的地位是加强了,还是削弱了?
  这张图我们能够看到,亚洲、欧盟27国,以及美国,还有其他的国家和地区,债券市场存量的变化。从这张图上我们能够看到,目前在整个全球市场里面,亚洲债券市场它的存量达到14万6千亿,这样的一个规模,已经和欧洲、美国大体相当。全球其他的一些区域,它的债券存量不超过2万亿美元,这是全球的整体情况,存量规模的一个变化。
  我们再看这张图,谈的主要是美国、欧洲还有亚洲企业债券存量的变化,最多的是欧洲,现在是14万亿美元,在美国是5万9千亿,接近6万亿,亚洲债券市场的企业债是4万8千亿,接近5万亿。也就是说,在企业债券这个市场里面,亚洲市场的量级已经达到了一个比较高的水平。如果进行比较会发现,虽然美国现在仍然是最多,达到了7500家,欧洲达到了6000家,亚洲实际上也并不少,达到了5000家,这就是企业债券的整体情况。
  我们看一下这张表,我们能够看到动态的变化,就是从1996年到2011年,这15年的时间里面,全球的一些主要国家和地区,债券市场份额的一些变化。我们看到美国目前的债券存量是25万亿,占全球债券存量的比重是38%,日本是11万亿,17%,亚洲目前的情况,不包括日本,主要是东亚9个国家的存量达到了5万多亿,是目前量的一个变化。我们如果从份额来看,美国是从42%下降到38%,日本是从17.5%略有下降,到17.2%,在东亚的9个国家里面,是包括韩国的,从2.1%提高到8%。也就是说,其他国家和地区债券市场份额的下降,基本上是由亚洲国家债券市场份额的上升导致的。东亚一些国家里面,中国增加得是最快的,从0.2%上升到4.6%,规模从620亿美元上升到3按亿美元。
  下面,我们看一下一些相对指标,主要讲的是债务的稳健性。这一轮危机走到现在,我们看一下主要的一些区域,债券余额的变化是什么样的状态?我们看到,基本上全球所有的区域债券余额都在增加,增加最多的是欧盟,欧盟27国,国债的余额增加了35%;第二是东亚国家,增加了34%;再其次是日本;26%,随后是美国,18%。这个我们看的是余额的增加,我们看一下和GDP的对比情况。以目前的情况来看,虽然欧洲的主权债务危机还很严重,但是欧盟的27国目前主权债务占GDP的比重达到45%,当然欧元区的比重要高得多;美国是92%,日本是185%,东亚国家是36%,也就是说,亚洲区域的债券余额在增加,无论是总额还是增速,增加的同时,亚洲的国家,尤其是东亚,不但没有下降,反而是提高了。从这两个指标来看,可以得出一个结论,经过这一轮危机之后,亚洲债券市场在全球债券市场上的版图地位是大大加强了,这是我要回答的第一个问题。
  第二,这轮危机,美国起源于次债,欧洲是主权债务,出发点都是债券,发展亚洲债券市场,大力发展亚洲债券市场合作,是不是还有必要?
  我们的结论是,必要性不但没有下降,反而是上升了。从两个方面看:
  一是美国的金融危机,虽然出发点是在次级债务;但是我们要看美国实际上它的根源是次级债务质量非常差,标准放得非常宽,同时美国的金融行业杠杆率非常高。在欧洲,主权债务危机主要根源实际上在背后是欧洲人只消费,不生产,借了过度的债,反而生产性是非常弱的。所以,发端于债务的危机和整个亚洲的情况是完全不同的。
  二是我们要看长期存在于亚洲市场的一些核心问题,到现在并没有根本解决。一,货币错配,因为债务是本币债务,资产是外币,我们有外币,一定会产生货币错配,而在亚洲市场,货币错配的程度是非常高的,尤其经过这一轮危机之后,货币错配的风险在亚洲区域大大提高。二,所谓的(斯迪格里茨)怪圈,亚洲的资金投资美国,这个圈在整个亚洲还没有解开。发展本币的市场,有助于解开这个圈。三,发展亚洲本币的债券市场,也是为了削弱美元倾向,本土化的倾向在提高。
  下面,我们简单谈一下亚洲债券市场最近的发展。从2003年6月份的清迈宣言,一直到2008年和2009年在亚洲区域提出发展金融债券市场的新路线图,从2003年建立的亚洲债券基金ABF,到不久前提出了CGRF,实际上亚洲的债券市场的合作取得了很大的进展,尤其是新的路线图提出了两个重要的要点:一是要大力发展本币的债券市场;二是大力提高跨境的流动性。根据这样一个路线图的变化,我谈一下中国最近这几年在促进亚洲市场合作方面的情况。
  第一个是中国的债券市场取得了哪些变化。这是中国交易量的变化,从2000年的645亿的债券交易量到2010年的67万亿,这十年间,中国债券市场交易量提高了1千倍,这是非常大的一个变化。我们看看换手率,中国已经超过了英国。比较债券市场发展程度另外一个重要指标,就是双边报价的价差,这个报价的价差在中国收缩到20个BP以内,很多在10个BP以内。如果是和新加坡、美国来比的话,这个价差我们还比他们大,因为他们是在5个BP到10个BP,当然不同的产品不太一样。值得提出来的一点是现在的双边报价价差,中国下降得很快,日本一直是比较平稳的,经过这么多年的发展,中国债券市场双边报价价差已经窄于日本,这是最近比较大的一个变化。投资者的结构,我们从这张图上可以看到,中国投资者的结构已经非常丰富,产品类型这十几年的发展,中国的信用产品这张图主要是信用产品,5万亿的存量,产品10几个类别,无论是现券还是衍生,覆盖的广度和深度已经比较强了。债券的品种、债券的信用登记多样化,期限结构的丰富,这都是发生的一些变化。另外一个就是境内的机构,在境内不但有本币的债券,还有境内的机构发行美元的债券,最近这些年一直在进行,衍生产品,我们现在衍生产品有远期,有债券接待,有利率调期,去年又推出了信用风险衍生工具——CRM,这都是中国债券市场结构方面的变化。
  我们侧重讲一下外资机构,外资机构已经深度参与到中国债券市场中来。比如说银行间市场的做市商,外资机构有很多在参与,渣打、摩根大通等等;公开市场一级交易,像渣打、汇丰等等。这张图,外资银行在中国持有了多少债券,目前的存量是2300亿人民币,占整个债券市场余额的比例是1%出头一点。虽然说这个比重看起来不大,但是如果说我们动态的来看,增速已经很快了。债券交易量2010年37家外资机构,包括外资银行的分行和子公司,交易量是8万亿人民币,占整个市场的份额是5%,这个提高得也是非常快的,而且不断参与现券交易,参加回购交易,同时还做衍生品交易。而外资机构在中国的利率调期市场上占有非常高的份额,47%,它的价差与中资机构相比也是比较窄的,这也体现了外资机构在中国市场上发挥的一些作用。
  下面再介绍一下境外机构在境内发行人民币债券。从2005年到现在,有IFC、ABB、30东京瑞联银行在境内发行人民币达到100亿,从05年一直没有断过。在香港的人民币市场上发行量增加得很快,11年已经是1千亿,这是非常高的一个水平。我们看香港人民币债券的结构,发行体已经非常多元化了,包括H股的企业,中国的财政部,超国家机构,包括ADB,和WB,以及一些国内和国际的金融机构,还有红筹企业、境内的非金融企业、境外企业,像麦当劳等等,还有香港本土企业,发行人民币债券总量达到1600亿人民币,短短的两年之内发生的,涉及到的发行体超过130家,上市的场所包括香港联交所,香港的工具结算系统和新加坡交易所。
  这张图显示的是境内市场和境外市场的连通和互动。这个途径在人民币市场,我们看到有人民币贸易结算,这个量现在是主体,现在人民币贸易结算量占中国整个进出口的总额只达到3%-4%,如果在未来达到20%的话,在香港人民币的余额会增加得非常快。还有人民银行和香港经管局的货币互换,这个货币互换现在量还不大,达到200亿,但是这是一个重要的渠道。另外还有个人,以及前不久主管部门推出的ODR,这都是人民币流往境外的重要渠道。外面的资金进入国内,这些途径都已经打开了。诸如此类的一些市场,包括在NDF的一些衍生市场,现在路径都很多,衍生市场,无论是离岸的还是在岸的,目前都有很强的相关性,表明这两个市场的相关性越来越强了。
  我上面简单介绍的几个方面都代表了在亚洲债券市场合作方面目前的一些新动向,供大家参考。
  谢谢!
 
韩国资本市场研究院《中国金融市场焦点》总编辑安玉花:中韩应在私募股权基金领域加强合作
  大家好!我是韩国资本市场研究院国际金融室的安玉花。主要介绍三个方面的情况:一是市场的情况;二是监管制度;三是看看有没有合作的议题。
  这个图上我们可以看到,整个私募基金市场里面,美国的比例最大,美国主导着世界基金市场。这个图是08年金融危机的趋势图,从这个趋势图我们可以看到,经过了08年的衰退期以后,从09年、10年开始逐渐恢复,今年的情况更好一些。这个图我们可以看到,以前主要是发达的经济体,它的主要私募基金市场成熟得比较快,而且占的比重也大;但是从这个当中我们也看到很多新兴市场经济体增速的速度挺快的,前十位当中,从GDP的渗透率当中,前十位有很多新兴市场经济体,比如巴西、印度、韩国、中国这样的经济体,变化得也挺快,特别是中国,就它GDP的渗透率来说,现在是0.16%左右,韩国09年的时候0.21,变化幅度比较大,10年少了很多。如果我们可以做这样的假设,比如中国或者是韩国它的私募基金市场发展空间多大?我们可以参考英国或者是美国,如果按这个渗透率来计算的话,我们可以预想,以后中国或者是韩国它的私募基金发展空间到底是多大?应该说还是很大的。
  这个表我们可以看到,10年为止,私募基金投资规模,美国是1129亿美元,韩国大概65亿美元,中国是55亿美元。如果包括台湾、香港、澳门,整个泛中国领域的私募基金市场发展得非常快,前五年平均13%;但是就韩国来说,前五年的平均增长率反而是负的,处于一种停滞的状态。
  这些私募基金都投到哪些领域?韩国主要是投到IT领域、互联网,金融、建设这些领域当中,还有媒体。我们中国主要是环境领域投资得多一些,IT领域也很多,还有金融,特别是可以看到,在房地产领域,私募基金业很多。从GP的角度,运用私募基金的角度看,我们可以看到韩国以当地的GP为基准应用,而中国主要是外资比重大一些,GP当中外资的比重还是大一些;但是近几年,中国基本GP的增长比重也很大,韩国主要是金融机构做GP多,一般也包括前身是金融公司的多一些。从出资的角度来看,最右边先进经济体海外LP构成的特征,我们可以看到,各个出资比重分布得均匀一些;但是韩国前几年主要以金融机构为多,但是LP越来越均匀化了,也就是说LP的出资多元化了,走向合理的方向。看看中国,中国从数量来说,是个人或者是企业多;但是从资本量来说,大型机构基金多,比如说主权财富基金、大学基金的比重大;还有金融投资公司类、资产类的公司也比较大,反而就资本量来说,企业和个人的少。
  投资完了以后,投资的回报会是怎样的?韩国来说,前五年PE一共投资了大概1兆8千亿韩币,1800亿美元,回资的规模是2兆6千亿韩币。看看中国,中位数看一下,大概是6.3,但是从IPO推出来,它是很高的,国内大概是17倍,但是在境外IPO推出的话,大概是5.87左右,所以IPO投资的回报还是蛮高的。
  看一下监管制度,世界的监管制度我们可以分为美国、英国、日本型,美国的特点,它主要是适用豁免制度,比如说它有一个条件,投资者若少于100个或者是它的资产管理的规模是3千美元以下的话,我们可以免注册的,这个规模变了,就去年7月份有一个新法案,这个3千改成1亿5千了,现在开始加强了注册管理。英国型它是分监管的和不监管的基金,主要是对富人允许卖对冲基金类的商品。日本型主要是控制基金管理公司GP,主要是让信托投资管理公司来运行,然后基金的管理是以公共为基础,但比那个稍微放松一些。
  看一下这个表,世界各国监管的比较,我把注册还有资产管理方面加强了一些,世界各国从注册和投注方向的监管比较放松,为什么?一般私募基金在国际上,投资方向一般贷款或者是衍生品投资外国无法管制,所以一般这方面的管制不多;但是GP基金管理人,还有投资者限制或者是监督方面,都有监督管理。看一下我们韩国和中国,韩国合众国对冲基金现在还没有推出,所以我们从对冲基金的角度很难看出它的监管制度。但是它分两种,一个是我们狭义的投资公司存在的PEF,还有一个是韩国有一个投资机构,专门的投资机构,信托制公司都有。分两个的话,信托制的就管得非常严,就是说一般的私募管得严,但是狭义的私募基金公司比较放松。我们中国也分一般私募,契约制、信托制;右边的PEF它是很狭义的私募基金公司,其实这一块没有管理的法律,法律监管呈现缺失的状态。
  韩国有一个统一的法律监管私募基金,有一个《资本市场法》,这是我们资本市场研究院研究制定的,特别是我们的院长主持研究。用法律来监管整个金融市场,包括私募基金市场;但是中国现在没有统一的法律,现在可能准备起草私募基金的有关法律,不同的法律形式适用不同的法律。
  介绍一下金融危机之后,各国私募基金监管的趋势。如果简单归纳给大家介绍的话,是两个方向:一、主要是防范系统风险,特别是跟银行、跟私募基金,特别是对冲基金有关的防范系统性风险;还有一个是强调保护投资者,就是整个金融监管要走宏观审慎的道路。二是加强国家与国家之间监管的合作,主要方向是这两个。这个当中,当改革领头羊的还是美国,美国做了很大的改革方向,我这里提了2010年7月通过的那个法案,里面包括私募基金投资顾问注册法,从注册的角度强调管理私募基金;还有一个是著名的沃克尔规则,主要是限制商业银行投资私募基金,现在只允许3%以内投资,从这个角度加强整个有关系统性风险的监管。
  从国际组织的角度,我举了欧盟、G20这样的组织,G20主要是强调系统性风险,也就是说它强调的是有系统重要性的金融机构的监管,一样的思路,意思是说,由系统重要性的私募基金,应该归入我们监管体系范围之内。欧盟层面现在没有统一的私募基金监管法,但是我们得出台一个草案,就是我那里用红色表示的,它可能对私募基金以后监管的方向有一些提示的作用。
  我们应该怎么办?韩国在监管制度应该怎么办?不管是什么样,以后两个方向必须得注重,一个是从先进国家的经验来看,有两点需要强调:一是系统性风险一定要控制;二是要强调保护投资者。投资者保护方面,有两个方法可以考虑:一是提供充分的信息给大家,其实这次金融危机最大的问题是什么呢?就是代理的问题,所以我们把充分的信息给投资者的话,我们可以解决很多的问题;二是投资者的资格限制,它应该分两个,一个是可以保护自己的投资者,一个是一般的投资者,针对一般的投资者,我们应该是强调加强监管那些资金,但是可以保护自己的机构投资者,我们应该最大限度的放松管制。
  对韩国和中国,我们应该怎么做?我想最强调的是这一点,就是说要与时俱进,什么意思呢?我们跟那些美国、英国发展的情况不一样,我们不是强调要监管他们,其实反而应该支持行业的发展。那么,以后特别是中国、韩国有一个经济特点是什么呢?大型集团多,我们主要是防范这些大型集团,他们以私募基金的方式进行盲目的企业扩张,或者是在公司治理方面,做很多的文章,我们主要是防范这些就可以了,把所有的经验放在支持行业的发展上。监管目标,还有监管内容、监管模式、监管方式上我都写在上面,以自立监管、信息披露为主,监管的重点应该分开,哪些是重点管理,哪些不是重点管理。
  最后简单提一下韩国和中国在私募基金领域能做哪些合作?首先,我想强调这一点,两国的合作应该是从战略的角度看待,就是说强调稳定和长远的合作,比如说这个合作可以有三个主体,企业之间,还有金融机构,还有我们研究机构的合作;那么,像社科院和我们这样长期做研究合作的其实不多,所以其他的主题也一样,要定期进行合作形的研究。这里要强调共担风险机制,像这次金融危机一样,面对特定风险的时候,两个机构建立一种共担风险的机制。有句俗话,兄弟一条心,黄土变成金,我详细讲这个,就是各个特定领域,我们要有特定领域的风险,看看我们能做什么样的机制共担这些风险。
  私募基金,看看能起什么样的作用?现实情况是这样的,其实韩国和中国的金融市场也有很多有限制,相互进入其实很不容易,特别是中国,证券市场几乎没有开放。那么,证券公司到中国以后,做不了多少,可以做盈利活动的不多,然后进入市场投资也是,现在有很多限制。为什么这么做?中国有很多具体的问题,它不能全面开放,我们应该怎么解脱这个问题呢?我觉得我们应该加强个别项目内的合作,因为如果具体到一个很个别的问题就很容易解决了,所以我们以个别的问题个别处理,去解决两国之间金融合作的问题。比如举个例子,韩国在中国有10万3千个合资企业,主要集中在山东省,我们在山东省允许韩国的私募基金进来,给韩国企业解决融资的问题,我们最近在山东省做这些,让韩国的私募基金多进来,给他们提供融资的支持。
  这是概念图,我设想的是这样。那么,韩国和中国它能互相提供什么?大家都知道,韩国有很多产业里面世界第一、第二的,像汽车、IT、教育、艺术等等,这些领域可以给中国提供增值服务。中国在这些行业里面是朝阳产业,这样两个合作的话,会有很多协同性效果。具体怎么进来?比如我举了一个例子,韩国设立一个基金,我们可以设想一个概念进来,基金应该有丰富经验的GP,我们可以邀请先进国家丰富经验的GP参与,然后韩国又有很多制度产业政治服务的经验,还有网络是很重要的,加入中国投资者,解决这个问题。这样三者一起做的话,我们可以在这个领域里面做很多的文章。照样,回收的时候,可以是在韩国,或者是中国国内,我们都可以这样推出,这样的话,我们可以做很多的事。所以,我主要设想了这样的构思,请大家一起讨论。
 谢谢!
 
中国社科院金融研究所金融市场研究室主任杨涛:强调建设多层次场外市场
  谢谢!非常荣幸有这样一个机会与各位探讨一下这样一个问题,因为时间比较短,我选择了一个相对比较务虚的题目。
  就我个人的观点来看,当前中国资本市场虽然需要很多这种局部改革和技术性的细节;但更多的方面可以用国内目前一个比较流行的词汇来描述,就是顶层设计的问题。顶层设计的过程中,我觉得有几个方面的矛盾和问题值得关注。
  第一,正规资本市场与非正规市场的协调;第二,直接融资与间接融资的协调;第三,服务于资金供给方、服务于资金需求方的协调;第四,资本市场本土化与国际化的协调;第五,核心资本市场与附属资本市场的协调问题。
  第一个问题,尤其是今年温州出现了一些问题,得到了学界的讨论。表明非正规的民间金融它的规模产生了一定的影响力,虽然缺乏一些比较规范的统计分析,但是根据一些报道,比如说21世纪经济报道,还有中金公司做的研究,他们都认为民间借贷余额目前超过3万多亿;另外私募基金方面,很多统计分析,认为已经超过了1万亿,此外还有其他一些非阳光的私募,总体表明规模确实不小,虽然比银行信贷余额来说仍然不是很大,但是它的影响力已经很大了。出现这样一些非正规资本市场的民间资本,它的投资对象出现双重性特征:一是投资与实物领域,主要是符合国家政策的领域,包括支柱产业、基础设施等等;如果我们看全社会固定资产投资来源的时候,可以看到最后一项,目前的量比较大。二是很多民间资本进入到金融投资领域,追求各类资产价格的升值,包括房地产、股市、艺术品、贵金属等等,这是很多人所购并的。
  为什么会进入非正规金融呢?就这个图表可以看到这样一个东西,市场上有资金的需求者和资金的提供者,他们通过这种资金体系难以进行正常的沟通,资金提供者转为民间资金提供者,资金需求者也转向民间,形成了民间投融资之间的联系,这个联系就导致了所谓的金融运行和基金运行的双轨制,进而使得银行的信贷也出现了一个漏出,这个过程就形成一个不太好的循环。我认为要解决这个问题,或者是改变这种现象,首先必须要改革正规的金融体系。改革正规金融体系的着眼点,无非就是使他们能够更好的满足资金供给和需求,所以说一个着眼点就是着眼于对资金的需求者,面对资金的需求者,可以做的包括促进中小银行、社区银行、民营银行的发展,包括发展非银行金融机构,还有经常大家谈的多层次资本市场的问题。对于资金供给者,同样需要关注的是提供更加公平的产业投资机会,这就是现在政府经常谈的,促进民间投资的问题;另外是加快基础金融产品的创新,一个共识就是我们国家现在金融创新是相对不足的,和欧美国家不一样,他们是金融创新过度,比如说一些基础性的产品有待完善;再一个是提高全球性的保障。另一个是完善制度,消除双轨制,包括推动利率市场化改革,完善法律制度体系,比如说放贷人调整等等。
  第二个问题,直接融资与间接融资的协调,虽然这是一个老生长谈的问题,但是还有几个方面需要强调。从上世纪90年代就谈提高直接融资比重,但是就2010年的比重来看,与2000年仍然还是有差距的。提出这样一个问题,我想谈几个值得关注的问题,一个就是直接融资这种概念的模糊性。我个人认为,直接融资和间接融资这种国内比较流行的提法还是存在一些问题的,按照直接融资规范的提法它实际上是资金供给和需求者之间没有通过一个中间者组织,严格意义上,私募基金也是一种由金融中介组织满足的资金需求。同样民间借贷,我们可以看到通过地下钱庄这样的融资可以认为是间接融资,但是企业之间的融资行为,直接的融资行为又称为直接融资。很多人把资本市场的IPO和所有的债券发行都化为直接融资的范畴,实际上我们看到里面中国有大量的商业银行发债或者是商业银行进行IPO或者是再融资,我认为这一部分也不能严格意义上认为是直接融资的范畴,因为它属于银行筹集了足够的资本金之后,用信贷的方式提供给资金需求者。所以,我认为要进一步清晰讨论银行融资与非银行融资的协调问题,因为中国和亚洲的资本市场都面临一个很大的问题,银行融资为主,怎么样提高非银行融资呢?这是值得我们关注的一个东西。
  另外一个值得关注的是资金的一级市场和二级市场问题,现在谈到的直接融资和间接融资的资金结构,更多着眼于一级市场、二级市场的关注程度不够。比如说对于信贷资产的进一步流动,信贷资产的证券化问题等等,我觉得是值得关注的一个问题。之所以讨论这个直接融资和间接融资,根本上是为了解决未来一段时期内,如何为城市化提供稳定的中长期资金来源。随着银行业监管越来越严格,银行存款比较长,贷款比较短的趋势,未来一段时间内我们需要以非银行的方式支撑投资;更长的时期后,中国的经济能有效拉动消费型。
  第三个问题,值得关注的问题是服务于所谓资金供给方与服务于资金需求方二者的协调。长期以来,我们可以看到,我们国家的资本市场,更多强调服务于资金需求方,比如说对于股票市场来说,更多的强调怎么样为企业的并购重组,为企业的融资、再融资,为国有企业的战略发展提供一个基础性的支撑。对于银行的长期信贷市场同样更加的强调服务于企业,服务于大企业,服务于中小企业,而这种局面相对造成了,对于服务于资金需求方的重视相对不足。我们知道,对于一个国家的金融体系来说,在它的工业化中前期,可能更多重视的是资金的需求方;但是到工业化中后期,随着消费者它的地位越来越重要,同时就需要更加的重视对于资金供给方的问题,由此才能实现均衡发展。我们提出更好的服务于资金供给方有几个方面的表现,比如说要促进面向个人投资者的产品创新、机构创新、组织创新,比如说要以创新来提高对个人金融服务的便利程度,现在尤其是大家对于商业银行、个人,尤其是存款者提供的服务,有很多购并,未来怎么样以创新来提高对个人金融服务的便利程度,这也是非常重要的。再有一个是重视资本市场对个人投资者的保护,这个大家谈得比较多,是股市对个人投资者的保护,现在监管当局越来越重视了,未来这个确实是属于整个金融体系、金融市场功能需要转变、所要关注的一个重要方向。
  第四个问题,所谓资本市场的本土化与国际化的协调。这里面给出了我们去年进行的一个研究,当然这个研究可能有些过时了,因为其中几个主要交易所都发生了一些并购的行为。但是拿出这样几个数我想表明一个观点,我们可以看到,不同的交易所在国际化指标当中高一点,另外一些指标可能要低一点。从这个意义上来说,所谓资本市场的国际化并没有统一的标准,而从某种意义上来说,资本市场国际化,我个人认为它并不是一个目标,而是一系列因素进行改革之后的一个结果。谈到我们国家所谓资本市场国际化的问题,首先应该有两大前提,一个就是利率市场化,一个是所谓人民币走向国际化、走向自由兑换程度的提高。如果没有一些基础性要素的前提奠定,所谓的资本国际化只是流于形式。
  从这个角度看资本市场国际化的重点,可以从四个方面认识这个:1,融资的国际化问题。它既包括境内的经济主体到海外进行融资,也包括海外主体到境内进行融资。2,投资的国际化。包括海外主体到境内投资,也包括境内主体到海外投资。3,交易场所的国际化。我们知道现在全球都出现了所谓交易所的并购浪潮,不仅是发达国家的交易所,而且像发展中国家、新兴经济体,韩国、新加坡等等都向其他一些小的经济体进一步进行交易所的并购,我认为这也是资本市场国际化的重要基础。4,监管与制度的国际化,这里面有进一步的国际协调的问题。因为我关注到一个现象,应该说现在金融危机之后,以前我们学习的对象,比如说美国,出现了很多问题,而国外很多监管者认为中国的监管制度是非常好的,所以很多人反而到中国来学习我们的银行监管。这个过程中,我觉得参与国际监管协调就显得更加重要,从而利用参与国际监管协调的过程,最大限度的,一方面承担国际金融责任,一方面发挥更大的一些作用。
  第五个问题,所谓核心资本市场与附属资本市场的协调问题。这里面我做了一个区分,我觉得当前需要关注的首先核心资本市场是大家谈得比较多,包括银行的长期借贷市场、股票市场,也包括债券市场。另外一些附属性的资本市场反而是现在强调不足的,也是我们现在所谓建设多层次资本市场的过程中必须值得重视的。比如说外汇市场,我们知道,外汇市场应该说是在全球最发达或者说自由程度最高的一个市场之一,在我们国家所谓外汇市场,它很大程度上还是倾向于一个有形的市场,主要是银行间的外汇市场,银行间的外汇市场它目前的发展应该说还是比较有限的。第三个是银行间做市商制度还存在很多地方需要完善。另外是衍生品市场,我们发现也存在一些问题,比如说交易所衍生品市场相对还比较落后一点,商业银行成为主要的交易者,非金融机构和其他的参与主体比较缺乏;再就是投资人的定价能力还非常不足,衍生品市场应该说也是我们需要重点发展的一个方向。再有一个是所谓的黄金市场,我们可以看到黄金市场在近两年逐渐受到重视,但是整个中国黄金市场的发展应该说还存在着很多问题。从另外一个侧面来说,应该说黄金市场也是中国金融市场最后一块待开垦的处女地,这块市场有非常大的潜力。就我们国家黄金市场的发展来看,我们同样可以看到也存在一些问题,比如说交易所市场,应该说尚未充分发掘黄金的金融功能。另外场外市场可以看到商业银行是主要的参与者,存在大量个人投资者,没有机构投资者,另外一些承担做市商功能的一些企业,实际上缺乏监管和约束,在经营中产生了很多风险,这也是为什么我们在黄金市场发展过程中,很大程度上受制于国际黄金市场,很被动的受制于国际黄金市场的一些变化。
  最后一点强调的是所谓建设多层次的场外市场的问题,我觉得这个也是特别重要的。因为现在我们监管部门所推动的以中关村这个系统为扩展的一个场外市场,更多的是一个场外产权交易市场,一个真正适合现代经济体系的场外市场,更多的向国外这种大型的电子交易平台,比如欧洲债务交易的SPS平台,未来我们要发展这样的平台,让它来适应不同层次的投资者和资金需求者对金融体系的要求。
  以上就是所谈的内容,请诸位批评指正。谢谢!
 
日本银行国际部高级研究员冈崎久柰子:香港应作为离岸中心的试点
  非常感谢邀请我来到这里参加本次的论坛。我自我介绍一下,我来自于日本央行,我现在正在中国人民银行上海分行做一些访问,包括对人民币国际化做一些研究工作。我会在此谈一下我的研究主题。
  我今天要简单的介绍一下人民币国际化这一话题,以及如何提高在中国的跨境资本流动。随着中国经济与世界经济不断的一体化,中国的资本流入和流出都极大的提高了,例如我们看到,总的资本流动是增长了将近7倍,在2000年的时候是不到0.76万亿美元,而到了去年这一金额达到5.58万亿美元。这一页显示的是资本的净流入,这个是资本流出。我们看到,大量的资本流动是存在的,跨境的资本交易,除了进出口,还有外国直接投资之外,在中国还是比较小的。例如,非居民证券投资的流入占到了GDP的0.6%,这是2010年的一个数据。然而,在这个小量的流入当中,我们来看一下跨境资本流动的趋势,存在一些波动,尤其是在金融危机的这段时间里面,波动比较大。这一页图表我们看到的是私营资本的净流入到中国的情况,我们知道,2007年全球金融危机爆发,有比较大的人民币贬值,所以在这个期间,有一个很大的资本波动;到了2011年的时候,资本的流动又有所增长,到中国的资本流入达到了将近8%的增长。而在全球金融危机发生的期间,08年下半年的时候,我们看到有资本的外流大概占到GDP的5.2%左右,这主要是受到全球金融危机的影响。我之后会做一些详细的解释。
  我们看到这是对华直接投资的名义规模,对华的投资还是比较强的、比较多的,而中国的政府也非常支持境内的公司走向海外,这是对华的组合投资,这是中国对境外的组合投资。我知道大家手中拿有我的材料,所以就不对这些图表做进一步的解释。与此同时,我想提出一些有趣的资本交易的流动情况,除去贸易之外的资本,除去外国直接投资之外资本的流入和交易,在其他的收支平衡表向下的一些交易。我们看到总的规模还是比较小的,但是在全球金融危机期间是存在一个巨大的波动,2008年的上半年,在外资,还有银行贷款方面,导致了资本的外流,这个趋势并没有持续太长时间,到了2009年的下半年,马上又回到了正区间,有一些帐户下面已经出现了一个资本的回流,又重新的流入中国。
  在这样一个情况之下,我们看到,中国也出现了一些变化,自2007年以来,全球金融危机爆发,由于国际市场上的流动性趋紧,资本外流,尤其是我们看到外汇市场巨大的波动,使得进出口愈加困难,尤其很难实现原来的定价目标。因此,中国建立了一个缓冲来吸收冲击;但是,我们看到,中国政府也面临着巨大的汇率风险,有80%的央行资产都是以外币的形式持有的,到了今年的9月份,央行的外币资产已经达到了整个GDP的50%。在这样的情况之下,外管局给出了一下解释,他们说外资的持有,有一些问题,这也成为中国的一大挑战之一,对中国的政府是一个巨大的挑战。如何来减少外币资产持有的不平衡现象?在政府的帐目下,我看到有集中度很高的外币资产持有;与此同时,有很多人力推人民币的国际化,人民币的国际化预期能进一步推动国际贸易,减少国内的汇率风险,也会进一步的降低外汇储备的积累,从而能够提高风险管理的水平。与此同时,中国政府还是非常谨慎的,在推广人民币国际化的过程中,持谨慎态度。政府一般不太使用国际化这个词,有一些中国的学者和专家指出,货币的国际化需要一个低利率、低通胀的环境,要有灵活的汇率机制,以及资本项目的完全兑换,这些前提条件得以满足之后,才可以谈人民币国际化的问题。
  另一个方面,我们看到,在贸易结算上有一些试点的项目正在展开,为了进一步推动人民币贸易的结算,中国政府于2009年宣布可以进行跨境的人民币结算试点,其主要目的是要防御外汇波动带来的风险。现在这个业务还在试点阶段,但是数目在剧烈的增加,而中国政府也允许一些外国直接投资者们来使用人民币。
  我们看到,一方面谈到人民币国际化的时候,香港确实在其中发挥非常关键的作用,尤其是在承担人民币离岸中心这一功能之上,我们知道,中国有一国两制,使得香港成为一个比较国际化的中心,比较理想的地点来试点人民币的离岸发展。我们知道,在跨境的人民币交易结算试点项目开展的时候,香港成为一个试点的地方,而在香港的跨境结算也增长得非常之快。我们看到,在今年三季度的时候,86%的跨境人民币结算是在香港市场上完成的。我们看到在香港继续的开展这种跨境人民币结算的试点工作,与此同时,人民币存款的增幅也比较快,由于未来我们预计,对人民币产品的预期会进一步的强烈,随着中国的经济不断开放和国际化,人们也预期,人民币市场会不断的扩大。据报道,有其他的国家,还有其他的市场也希望能够建立人民币的离岸中心,因此有可能离岸的人民币市场在中国之外发展起来。
  我们同时看到,有一个区域的金融合作,来推动人民币的发展,并且来降低外汇风险,包括境外的倡议,10加3,以及中国和一些东盟国家建立了货币的互换协议。
  我还想向大家介绍一下一个教授的研究工作,他曾经在日本央行,是我的导师,现在他去了日本的一所大学。他指出,金融合作有两种,第一个是货币的协议和安排,货币的安排包括政策协调,对于汇率、对于货币政策的协调;第二个是金融一体化,这包括在金融市场上的能力建设,对于金融结构的一个统一、融合。这两种金融合作是相互互补的。首先,最好是要实现金融的一体化,因为货币的安排是需要一些更困难的步骤和一些更艰难的谈判才能够达成,因为国家的差别是很大的;然而对于金融的一体化而言,这个可能会相对比较简单一些。因此,我们看到东亚金融一体化已经开展了,包括跨境的一些活动、业务往来。这是我对金融合作的一些理解。
  我们知道,中国金融体系比十年前要活跃和强劲得多,中国也可以更好的抵御外部的风险,如本次金融危机所显示的这样。在跨境的交易方面,放松一些管制,但是这种跨境的一些管制也有助于中国抵御跨境的风险蔓延。但是人民币的一些贸易结算和发债,也是处于试点阶段,也有一些风险。我们知道,在利率控制,在帐户没有开放的情况下,跨境的资本交易是有一定的风险,但是现在压力也比较大,比如说贸易融资,还有一些结算方面,中国政府已经开始了一些试点工作,包括在香港发行人民币计价的企业债,我想这些都会发展得非常之快,尽管当前的金额比较小,也不是非常平衡。对于一些在境外交易的企业,他们是非常愿意来收人民币的,以人民币来结算,但是要支付人民币并不是那么受欢迎。对于贸易融资上来使用人民币,有一个前提条件需要更深度的人民币市场,要管理人民币,要有一些对冲的机制来对冲风险,而人民币债券的发行,现在也在试点阶段,比如说在香港有一些人民币的存款,但是我认为,对于在海外发行人民币债券还有很大的改进空间。有人认为,要进一步的发展市场,我们需要更多的、范围更大的全球发行商存在,一些复杂的监管机制和法律法规也需要改变,对于中国政府一个大的挑战就是如何平衡国内在岸人民币市场和离岸的人民币市场,如果离岸的人民币市场完全与在岸的分离的话,这个产品不会特别受欢迎;然而,如果有些渠道可以连接在岸和离岸的市场,现行的一些法律法规是没有效的,会阻碍发展的。
  因此,我认为,人民币的国际化会需要金融市场进一步的开放和自由化,这需要中国的政府,还有其他的市场参与方,有更多的工作要做,在推动经济发展的时候,我们看到,中国对其他经济体的影响力也越来越大。作为一个负责任的大国,这对于中国也意味着有更大的责任和压力,而市场的参与方也非常关注中国所采取的一些行动,无论是在全球,还是在区域市场上所采取的一些重大行动。随着信息和一些观点的交流,我觉得非常有必要大家都来关注这个问题,对于金融市场的进一步发展非常重要的一点,就是要建立和管理一个有效的沟通平台,对于监管者之间、金融机构之间、投资者和消费者之间,都能够参与到这些信息交流之中。因此,类似于今天的这样一个平台和交流的机会,是非常有益和宝贵的。
  谢谢主办方!
 
韩国产业银行研究所所长朴起舜:亚洲经济体间相互依存度会增强
  我是韩国产业研究所的所长,之前也是在产业银行中国的分支机构任职,刚刚回韩国不久。首先,我想借这个机会来跟大家聊一聊人民币国际化,主要是其中的一些关键问题,外商直接投资,由于时间的关系,我会比较简要的来谈一下人民币国际化。
  除了人民币国际化以外,我还想谈一谈中韩两国的经济联系。可能信息上会有一些更新,我这块的信息不是最新的。我们可以从右边的图表上看出来,人民币贸易的总量在不断的提高,在总体贸易中的占比大概是10%,人民币贸易结算,人民币贸易结算中89%是进口贸易结算,香港在人民币国际化进程中扮演着一个领导者的角色,人民银行放松了相关的管制,允许在香港发行(点心债),并且07年的时候签署了人民币清算业务的结算协议,香港人民币存款总量也是增加得非常快。
  首先谈一下点心债的发行,中国政府在07年允许发行点心债,在香港,中国政府和中国的企业是第一批发行点心债的机构,09年,外资银行也参与其中,10年,外资企业也可以成为发债主体。整个债的规模从07年的100亿,增加到11年的850亿,也是通过外商直接投资,人民币可以进入中国。银行宣布了人民币外商直接投资业务的结算管理办法,这个可以说为离岸人民币在大陆的投资打开了新的渠道。另一个是迷你QFII,对于中国政府来说,迷你QF有很重要的角色,因为它可以让以香港为基地的金融机构,以中国为基地的券商和资产管理公司可以投资A股,并且他们用的资金是通过在香港出售人民币的产品来筹集的。
  我想来谈一谈中韩之间的经济交流。中韩双边贸易呈现出上升的趋势,中国是韩国最大的贸易伙伴,而韩国是中国第四大贸易伙伴,韩国对中国的出口,在过去十年中平均以22%的速度增长,中韩贸易总量也是提高了6.3倍,从2000年的30亿美元提高到现在的190亿美元;但是,韩国在中国的直接投资现在是有所下滑。之前,韩国在中国的在华直接投资大概是38%,在00-04年,但是现在这个比率从05-10年的时候,平均降到了13%。韩国的外商直接投资从2000年的14亿美金到04年62亿美金,现在又回归到27亿美金这么一个水平。中国和韩国之间的经济交流,应该得到进一步的深化。
  我想谈一下人民币贸易结算的前景。我认为,借鉴日元国际化的进程,韩国用人民币结算的贸易总额可能到2015年底大概能增长到571亿美元,结合日本的经验,日元的国际化是98年开始的,当时用日元结算贸易的比率,05年大概超过了日本整个出口量的40%,而现在平均的贸易量在过去十年中的增长也可以用这个来估算,韩国对中国的出口,在2010年大概是1384亿美元,贸易盈余是696亿美元。我们看一下韩国用人民币结算贸易,看这三个曲线,也是到2020年可能增长到1559亿美元,我认为,中国政府应该允许更多外资银行来参加外商直接投资,允许外国的银行、外资银行来用离岸人民币在中国发放公司贷款,以便利本国的投资。比如说,我们把它们的存款贸易结算中获得的人民币存款给当地的分支机构,并且给那里有投资计划的企业,并且可以用他们在香港发行点心债筹集的人民币,可以用外资银行的总部来发行点心债,同时筹集人民币资金,这样就可以让我们的银行直接用人民币来为我们有需要的一些在中国有业务运作的企业进行投资。这些措施和方法都可以让离岸的人民币市场变得更加流动,也可以让中国更好的来发挥它的经济发展潜能,而不至于对国内的房地产市场造成比较大的冲击。我们有点心债,同时还可以有泡菜债和迷你QFII,也就是说我们可以在韩国发行人民币债券,或者是在中国的资本市场用人民币来投资。这个是通过离岸市场的发展和人民币的结算实现人民币流通。
  刚才我提到中国与韩国之间的直接贸易投资正在下降,这主要因为生产成本的提高,以及在中国越来越严格的环境监管和其他的因素。怎么样解决这个问题呢?我觉得迷你的QFII就是一个很好的办法。
  所以,总体来说,我认为我自己首先会适度的推动中韩两国经济的交流,并且推动国际贸易人民币结算的进程,像欧美这些发达经济体,它们明年的经济可能都会比较疲软,亚洲经济体之间的互相依赖程度会越来越强,在过去20年中,中韩的经济纽带从92年开始就共同应对了亚洲金融危机,如今又共同度过了全球的金融危机。为了纪念12年中韩建交20周年,我们中韩两国应该结成更紧密的合作伙伴。
  这是我的介绍。谢谢!
 
中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任张斌:做好汇率市场稳步推进人民币国际化
  非常感谢!也很高兴有机会与大家在这儿交流一下人民币离岸市场的研究。人民币离岸市场与人民币国际化是最重要的两个方面,我今天主要讲一下我们对离岸市场,当然其中也涉及到人民币贸易结算问题的一些看法。
  在这个之前,我想首先我非常简单的说一下人民币离岸市场发展的基本事实,这个刚才有人提过,我非常快地过一下。总的来看,从2010年的8月份到现在,香港的人民币市场有一个非常快速的发展;从2010年9月份,香港人民币存款只有700多亿的人民币,而到了2011年的8月份,香港人民币存款已经超过了6千多亿;9月份还在涨,到了10月份之后,现在有了轻微的下跌,一会儿有时间我会对这个再做进一步的解释,这是存款。
  还有一个就是债券市场的发展,除了在2011年前十个月,香港的人民币点心债券发行已经达到了1311亿,它远远超过了去年2010年全年的人民币发行。到现在,我们可以看到,中国各个地方政府,由于他们面临着融资难的问题,他们也都在想各种各样的办法去融到资,现在香港这个市场成为一个新的目标,很多我们的地方政府都希望能够借助于香港市场发行人民币债券,这方面的消息很多。
  还有经营人民币业务的机构,在过去一年来,它在很长的时间内也就是30、40家,过去一年内快速的增长,现在已经达到了130多家。这张图是香港人民币的存款,就是在一年的时间里面,有一个非常爆炸式的增长。这是从事香港人民币业务这些机构的数目,也是在很短的时间内,有非常大的增长。
  下面,我想说一下,这个市场,因为我们都把香港人民币市场的发展理解为人民币国际化的重要组成部分。我想理解这个市场是非常重要的,这个市场上面的交易逻辑是什么?这是很重要的。在我们来看,这个市场总的一句话,在一定程度上它就是一个套利市场,为什么这么说呢?我们去看基本的供求方面的情况变化。我们先看需求方,因为我们知道,人民币在05年以后到现在,一直有一个单边升值的状态,金融危机停了一段时间,但是金融危机之后又重新回到单边升值情况上去。这个时候,境外投资者都非常希望持有更多的人民币投资,却很难获得这个投资,因为我们毕竟对资本项目有一个管制。CNH市场发展之后,它有了这个渠道,获得人民币的渠道,他能够买到人民币了。我们就看这几个数,这儿我们做了一个比较,从1997年到2010年,我们作为一个区间;我们再看2010年8月份到2011年8月份,在这之前,香港的存款,全部货币存款数量,过去前十年平均增长速度只有5.4%,而过去一年香港的存款速度达到了8.1%。这个数字告诉我们,资本在更多地流入到香港。流入到香港,以什么货币形式呢?美元存款,过去增长速度达到7%,而现在的增长速度只有2.6%,说明美元的增长速度在非常显著的下降;港币的增长速度基本上不变,什么增长了?主要是人民币增长,香港以前人民币增长可以忽略不计,现在增长达到了370%。
  这个表还有人民币单边升值的事实告诉我们,CNH的发展给国际投资者提供了机会,他们很容易拿到人民币,而且他有机会,把美元存款替换成人民币的存款。谁来提供人民币呢?提供人民币最主要借助的渠道就是贸易结算,贸易结算里面进口的人民币贸易结算。因为香港市场上有非常强烈的人民币需求,所以在CNH市场上,人民币的价格跟在大陆CNY市场人民币价格是不一样的。比较而言,香港的人民币更贵,如果香港人民币更贵,大陆人民币更便宜,对于进口商来说,他在香港拿人民币换美元,可以换更多的美元,买更多的东西,他可以用更少的成本。所以,对企业来说,到岘港去用进口深民比贸易结算,或者是用人民币贸易结算,或者干脆不用人民币贸易结算,我就是把支付的地点从内地转移到香港,这样的话,人民币不断的供应,在香港市场上增加得非常快。从2010年8月份,到2011年9月份,香港的人民币都是比大陆人民币要贵的,但是9月份之后出现了一些变化,香港的人民币反而更便宜了。对这个原因的解释,主流的解释就是欧债金融危机的升级,这个我们已经看到了,因为08年有过类似的例子。除了欧债金融危机的升级,还有其他一些原因,比如国外投资者对中国的房地产市场不看好,对人民币的需求会下降;比如市场上有非常多人民币的传闻,所以持有人民币债券那些有抛售的行为,原因各种各样,但是总的来说大的背景是如此,我们相信这种情况不可能持续太长的时间。当初雷曼的情况发生了之后,这种情况出现了6个月,之后就过去了。
  最后一部分主要讲一下对市场发展的困惑。第一个困惑就是货币当局主动推动离岸市场的发展,因为这个其实是非常让人难理解的一件事,因为没有一个主权的国家,一个货币当局推动离岸市场的发展,让这个市场的价格挑战过自然市场的价格,任何一个监管者都不愿意这么做。我自己跟自己过不去,这是很难理解的一件事。但是我们有一个解释,最重要的一个解释就是倒逼,我通过离岸市场,因为那是一个完全没有管制的自由市场,通过那个市场的发展倒逼国内的改革。倒逼得到国内学者的支持,有了压力,是不是一定会有变化?这个变化是不是一定能转化为动力?不一定。所谓的倒逼从去年年初到今年8月份之前,央行买了大量的外汇,央行为了维持目标汇率,要买更多的汇率,又有人民币升值的过程,在这个过程中,央行承担了财务上的损失。这个倒逼目前来看并不是非常成功,我总觉得这个倒逼不是非常有效。
  第二方面就是在一个人民币单边升值过程当中,这样的操作,因为其实交易对手方就是两个方面,一个是对外投资者,他的交易对手方就是我们的央行,央行买入了更多的美元资产,相应的投放人民币,但是人民币因为它境外流通了,所以最终它通过深圳的银行又回流到大陆央行的资产负债表里面。总的来说,央行储备了更多的外汇储备资产,我们过去很大的问题是外汇资产太多,现在我们通过央行的资本分类表明,一方面增加人民币的负债,一方面增加外汇的资产。如果人民币升值的话,央行未来还会面临大的财务损失。如果我们认定人民币的升值趋势,这个做法就是贱买人民币,央行会有财务损失的。我们也知道,央行并不是一个能够产生真实生产率,提高生产收益的,所以它的损失在一定程度上可以理解为准公共财政的损失。
  第三个困惑是人民币贸易结算能不能帮助企业规避风险?几乎所有讲人民币贸易结算的人都讲一个重要的结论,就是它可以规避汇率风险,因为我现在用人民币了,不用美元了,不存在美元问题了,但是我们对此非常怀疑,这也是根据我们对地方企业的调查。他们一个基本的看法是什么呢?汇率风险是一个成本,这个成本可以理解为在银行里面规避风险,这个成本一定是要有人担的,不是我方来担,就是外方来担或者是大家商量着担,并不是你有了人民币国际化之后,风险就不用你承担了。风险谁承担得多与少完全是取决于企业谈判能力或者你在市场中地位的问题。而不是说我是一个很弱小的企业,我敢说人民币结算,可以啊!但是风险你来承受。从更宏观的层面上来看,所谓的汇率会不会对贸易有很大的冲击呢?60年代、80年代对这个是有认识的;但是那些模型都是基于汇率风险是不能规避的,企业是不能做出一些相应的调整行为应对这种冲击,做很多这种假设。80年代很多经济文献里面已经不认同了,一个是从理论条件看那些假设并不成立;第二个更主要的是观察。
  我们回头再看中国,中国盯住美元,美元相对稳定;但是我们对欧元一直在动啊动,但是我们不要过分的夸大汇率波动对对外贸易和出口的影响,影响是一定的,但是没有必要夸大。
  对香港离岸人民币市场,大家有一个普遍的看法,CNH市场,里面没有任何管制的市场。后来我们根据这个市场的表现来看,境外的投资者还是非常务实的,他们基本上看我们央行的脸色,央行态度是他们买和卖形成的一个最主要参照依据之一。为什么呢?因为一方面是套利,我想世界上没有任何一个投资机构敢挑战我们的央行,它可以无限制的买,可以无限制的卖,没有人挑战它的地位,投资者都是跟着它走的。最近情况发生了变化,9月份之后,确实有跟大陆不一样的,投资者之所以敢这么做,一个最重要的原因之一是它是从08年的经验上来看,认为,欧债危机之后,中国对于欧洲的出口下降,按照这个来计算,人民币会减少,这是它现在在市场上减少美元的一个制度之一。
  最近发生的事件也告诉我们,没错,它是一个完全自由交易的市场,但是它有其他外部因素的影响。是不是有了金融冲击之后,我们香港市场的价格反映就是一个合理的价格呢?一定是金融冲击了,那上面价格的反映并不是一个经济基本面的反映。
  我们看香港人民币市场的观察,这里面谁在做这个市场,基本上都是一些大的跨国公司和国内一些大的企业,他们是市场上的主角。这里面是一个套利的机会,通过这些交易确实谋到了一些利。而我们的中小企业没有什么太多的企业在这里面做。我们并不是苛求香港人民币市场。我们想说的一点是,其实是央行在补贴大企业、中小企业的套利行为。
  还有一点是关于贸易结算是不是能够减少外汇积累?这个不用说了,事实非常清楚。它不仅没有降低,反而增加了。
  最后想说的一点是,上面我讲了很多困惑,所有的这些困惑并不是因为香港市场是一个投机逐利的市场,最关键的是香港是一个自由市场,而大陆是一个受管制的市场,这两个市场之间是有冲突的。如果汇率的市场化机制没有进一步完善,甚至包括利率的市场化机制,如果这些功课没有做在前面,人民币国际化,离岸市场发展太快的话,对我们内地政策是非常大的冲击,其中套利引起的资本流动对现在的政策都是非常大的冲击,而且对企业也没有太大的好处。
  所以,我们还是比较坚持我们一直以来的看法,人民币国际化总的来说是一个大的方向,这个我们是非常拥护的;但是次序是非常重要的。如果说你汇率的市场化没有做好之前,太快的人民币国际化,这样做是非常有危险的。
  谢谢大家!
 
韩国资本市场研究院国际金融研究室研究员李承昊:韩元国际化的经历和启示
  谢谢金主任的介绍。大家好!我将介绍一下我们韩元国际化的经历,以及对于人民币国际化的启示;我还会谈一谈,我们如何进一步加强区域合作。
  首先简单谈一下什么是货币的国际化,然后回顾一下韩元国际化的进程截至目前是怎样的,第三是我们目前能做什么,以进一步推动区域的合作。这是我今天主要谈的三个方面的内容。
  我想很多人都已经了解到,对于一个货币的国际化意味着一国的货币可以在交易过程中自由的使用,在居民或者非居民之间都可以自由的使用,它的使用会进一步推广到全球。在国际化的过程当中,需要有几个步骤,首先,对于一国货币的借贷要自由化;其次,以本国货币计价的金融资产在海外可以发行;第三,在经常项目和资本项目交易和结算的时候,要接受这个国家的货币。因此,对于货币在国内的功能可以转移到国际货币的使用层面。它包括承担互换中介的职能、保持的职能和计帐单位的职能,这三方面我就不具体介绍了。
  与我这次发言相关的问题,比如包括互换中介,像韩元,在我们双边贸易中作为互换中介,就是国际化的一个必要组成。货币的国际化有利有弊,它的利在于包括获得铸币权,降低外汇风险、汇率风险,帮助推动金融市场的发展,以及进一步的加强对于全球金融市场的功能,尤其像本次国际金融危机所体现的,在长期来看,我想还是可以更好的进入国际金融市场的。它的弊端在于,更容易受到投机的攻击,在短期金融市场波动性加剧,与此同时,将本国的货币政策的自主权就会有所牺牲,就会丧失。
  但是要实现货币的国际化有几个前提条件,包括要有规模经济,包括你的贸易以及GDP的规模要足够大,这是一个前提条件;其次,需要良好的财政状况,比如说你的公共债务或者外债水平需要保持在一定合理的层次上。此外,你这个货币的价值要是稳定的,包括你的通胀,还有你的汇率,是朝一个方向变化的。此外,金融市场要充分的发展,包括有证券、债券和外汇市场的发展。最后是网络的外部性,这也是非常关键的一个因素,会影响到货币的国际化。
  我还想谈一下我们韩元国际化的程度和到现在的具体状况。自1980年代末以来,韩国持续改进我们的制度化的一些安排,提供韩元国际化的一些制度性的基础,截止到目前,我们看到我们已经取得了很多的进展,至少在计价帐户方面取得了很大的进展。大家可以看到,首先我们的韩元是可兑换的,以及在进出口的过程中,以实物形, , , 式使用韩元,以及非居民持有韩元的存款,这些都在1990年代末实现了。在经常项目的交易当中,以韩元计价的交易和结算都已经实现了,但是这个只是限于非居民自由的韩元帐户,因此在这方面,我们看到在经常项目交易方面,还有一点其他的限制条款。与此同时,使用韩元作为支付的一个手段,或者作为价值储备的中间,包括借贷和发行证券,目前没有完全允许,有一些资本的交易必须还要报告给我们的财政部或者是央行,例如一些非居民的韩元的借款或者是证券的借款超过了300亿韩元以上,就必须要进行报备,以及非居民之间的韩元资本交易也要报备,以及非居民韩元证券的发行,也要进行报备。一些资本的交易是被禁止的,比如说在非居民之间,使用非居民自由的韩元帐户来进行韩元计价的经常帐户交易是不允许的,资本帐户下,自由的韩元的结算也是不允许的。
  目前,我们看到在实际的外部交易中,韩元的使用并不频繁,进出口当中,使用韩元结算的占比仍然水平比较低,分别为1.1%和2.4%,这是2010年的数据。而我们看到,在韩国的交易当中,当然使用人民币的占比也很小,韩元的借款,韩元计价的债券发行,在海外的规模也比较小。和中国不同,韩国的资本市场已经完全对外资开放,也就意味着境外资本的发行规模是非常大的。我们也有一个非常大的流动性的NDF,非交割元区的市场,但是这些都没有直接的和我们韩元在境外使用联系起来。因此,我们韩国的例子或者说韩元的国际化还是处于一个初期阶段。我们韩国的政策立场是转向了更为谨慎的方式,来推动我们韩元的国际化,尤其是在2008年全球金融危机爆发以来,在2008年十月,我们财政部宣布了要暂停第二阶段修改《外汇自由化措施》和《外汇交易法法案》;当然,我们知道,货币自由化的负面影响是不应该被低估的,尤其现在欧洲地区的欧债危机,还有全球金融市场上的不确定性,它的负面影响不应该被我们低估和忽视。
  这样的情况下,我们应该做什么呢?在我看来,现在可以适当的、人为的扩大韩元的使用;但与此同时,我们需要努力加强在区域贸易当中的货币使用,尤其像在韩元和人民币在中韩双边贸易中的使用,是有益的,是对我们都有利益的。比如说在双边贸易当中,我们使用韩元和人民币,可以降低汇率风险,减少交易成本;而通过外汇储备的积累,给货币政策造成的压力会降低,也会进一步推动两国货币的国际化进程,更重要的是,可以进一步的加强区域合作。
  我们看到,中韩的双边贸易规模在不断的扩大,另外一个有利的条件就是,我们两国的货币互换协议。我记得我们主要的目的是要提供流动性,来推动双边的贸易。在2009年的时候,我们这个互换协议还有其他的一些目的,那就是推动双边贸易。在今年的12月份,我们两国进一步扩大了互换协议的规模,扩大得比较多,现在达到了64万亿韩元对3600亿人民币,期限是三年。我想这确实是一个很有利的大的环境,来进一步的推动两国货币在双边贸易中的使用。
  最后,我来做一个小的总结,我想韩元国际化的好处需要比较长时间才能显现出来,然而一些负面的影响可能会很快的显露。因此,现阶段,在双边贸易中使用我们自己的货币,尤其是带与中国的双边贸易中使用本国的货币,能进一步的推动韩元的国际化,而且这也是有利于两国货币国际化的进程,这也能够进一步的推动区域合作。当然我们还需要有一些切实的措施来推动这一进程。
  谢谢!
出处:中国社会科学院金融研究所
 
 
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