2011年6月15日   

编者按：韩国《资本市场法》于2007年8月3日正式颁布，并自2009年2月4日起正式施行。按照韩国政府对该法立法理由的说明，《资本市场法》制定的目的是为了促进资本市场的金融创新和竞争力，使韩国资本市场跃升为东北亚的金融中心，为韩国不断产生拥有竞争力的投资银行提供制度上的支持，同时提升对投资者的保护水平并增强资本市场的可信度。 为此，韩国将之前的规制资本市场的《证券交易法》、《期货交易法》、《间接投资资产运用业法》、《信托业法》、《综合金融公司法》、《韩国证券期货交易所法》6部法律大胆地予以整合 ，制定了统一的具有对世界具有重要影响意义的《资本市场法》。

《资本市场法》由总则、金融投资业、证券的发行与流通、不公平交易的规制、集合投资机构、金融投资业关联机关、韩国交易所、监督和处分、补充规定、罚则总共十编、449个条文构成，许多法律规定都具有开创性。更为重要的是，正如上图所示，《资本市场法》的制定，为韩国制定英国式的金融服务法迈出了坚实的第一步。从此，韩国的金融法领域已经形成《资本市场法》、银行法律和保险业法“三分天下”的法制格局，这无疑为韩国最终出台整合银行法、保险业法和《资本市场法》的统一的金融服务法开了个好头。《资本市场法》出台所体现的创新精神、立法理念和监管改革以及具体的制度设计均值得我国学习和借鉴。

    从理论上讲，一国法律的出台、修改和废止是一国政治、经济、文化、法律等多方面相互作用的结果，《资本市场法》的出台也不例外，包含着韩国经济、政治等多方面的原因，但由于篇幅所限，笔者在此只从韩国金融环境和金融法制变化的角度对《资本市场法》的制定背景做一番探讨。

（一）资本市场与银行等间接金融市场的不均衡

在制定《资本市场法》之前，韩国的与资本市场相关的金融产业（指证券、期货、资产运用业等第二金融圈，以下相同）的整体发展水平并不很高。由于韩国长期实施以银行业为中心的金融政策，直接导致了间接金融市场发达而资本市场[①]落后的不均衡现象的产生[②]。而且，在以银行业为代表的间接金融市场内爆发了1997年金融危机以后，韩国政府通过强化了不良银行的退出、对金融控股公司设立等进行结构调整以及通过并购等方法培育大型金融机构、通过允许银行保险、基金销售等的混营化和改善金融机构的健全性和收益性等措施，提高了金融机构的竞争力。然而，与间接金融市场相比，资本市场相关金融产业的结构调整却是迟滞不前，加之银行渗透的混业经营，资本市场相关产业的占有率也在不断下降。对于资本市场相关金融业，由于法律要求实行过度细分化的分业经营体制，导致韩国国内第二金融圈为了实现规模的经济（economy of scale）和范围的经济(economy of scope)存在着很多局限性。[③]同时，随着韩国国内资本市场相关产业准入门槛的降低、手续费的自由化等原因导致竞争更趋激烈，这些金融机构的收益率更趋恶化。[④]另一方面，在与国外发达的投资银行相竞争时，在规模方面，韩国的证券公司也只有其他发达国家投资银行规模的1/20（以自有资本为基准）；在收益性方面，韩国的证券公司也很低，也明显处于落后状态。[⑤]

（二）发达国家的金融法改革的刺激

从20世纪末至今，金融发达国家或地区一直都在为了强化对资本市场以及与此相关的金融产业的竞争力，不断地对自己的金融法制进行改革。代表性的国家（或地区）和立法例有：英国相继制定了金融服务法（Financial Services Act 1986）、金融服务与市场法（Financial Services and Market Act 2000），2001年澳大利亚制定了金融服务改革法（Financial Services Reform Act），而且同处东北亚的竞争国家新加坡于2001年颁布证券期货交易法（Securities and Futures Act）,我国香港地区也于2002年制定了证券期货交易法（Securities and Futures Ordinance），而亚洲最大的发达国家日本也相继制定金融商品销售法（2000年）和金融商品交易法（2006年）。这些国家或地区的金融法制的变革，其目的都是为了促进本国金融市场的发展，提升本国金融业的国际竞争力。因此，这些国家或地区的金融法制的变革极大地刺激了韩国，制定《资本市场法》的外部环境已经具备。

（三）当时多部金融法律之间的缺陷明显

韩国在《资本市场法》施行之前，对资本市场及相关金融产业进行规制的法律有《证券交易法》（以下称旧证券交易法）、《期货交易法》等数个法律。在当时，这些与资本市场相关的金融法律已经不能完全适应“资本市场”与其“相关金融产业”的发展。对于这些金融法律，韩国企划财政部（原财政经济部）指出了它们存在四个主要问题：第一，由于证券公司、期货公司、资产运用公司、信托公司等不同类别的金融公司分别适用不同的金融法律，且每个法律的规定也不相同。适用这些法律的结果是若经营者是不同类别的金融公司时，即使它们从事同样功能的金融业务，也必须适用不同的法律，从而导致监管存在空隙和投资者保护出现空白。第二，由于法律限定性、列举式的规定了金融公司只能从事经营的金融商品的种类，导致金融公司在设计或者销售及中介金融商品时存在着很多制约。第三，由于证券业、期货业、资产运用业、信托业等与资本市场相关的金融行业之间的混业经营被禁止，导致韩国证券公司等不能像其他发达国家的投资银行一样能够提供多样化的金融投资服务，不利于提高金融竞争力。第四，缺乏先进完善的投资者保护制度，导致金融产品的不当销售和不公平交易不能被及时予以规制，进而导致投资者对资本市场失去信任，使资本市场的发展长期停滞不前。

（四）、制定过程

从《资本市场法》的制定过程来看，主要包括政府立案、专家学者研讨提出法律草案、召开听证会、听取大众意见和国会审议等过程。在整个法律框架的构想、具体法律条文的设计、草案的提出和修改过程中，法学界、金融学界的专家学者发挥了关键性作用[⑥]。从制定的时间表来看：（1）2003年开始对金融的整合进行研究（对60余部金融相关法律的整合进行研讨；在2003年底由韩国金融学会及金融发展审议委员会联合主办金融法整合公开研讨会）；（2）2006年开始对引进《资本市场法》进行研讨（确定了将资本市场部分的法律的整合作为金融统合法的方向）；（3）2007年7月国会通过《资本市场法》法案；（4）2007年8月3日正式颁布《资本市场法》；（5）2009年2月4日起该法正式施行。

二、《资本市场法》的制定目的

从《资本市场法》第1条规定来看，该法的制定目的是为了促进资本市场的金融创新和公平竞争，保护投资者，保障金融投资业的健康发展，提高金融市场的公平性、可信性和效率，促进国民经济发展。具体来讲，立法目的有以下三方面：

（一）促进金融投资产业的创新与竞争

创新是一个国家经济和社会发展的动力和源泉。韩国也正是认识到创新在资本市场法制变革中的极端重要性，将创新作为《资本市场法》立法所追求的目标，而竞争显然是创新要达到的效果。从《资本市场法》立法来看，它已将创新贯彻得淋漓尽致，它完全打破了旧有多部金融法律的框架，超越、突破了旧有法律的内容。将旧有的金融法律进行整合和废止，从而制定出一部“统合法律”。“统合”本身即是大胆的创新，“金融投资商品”概念的创设、功能性规制理念的导入、混业经营的允许、金融业务的扩大和投资者保护制度的极大完善都是对旧有金融法律的巨大创新。

不仅如此，《资本市场法》宏观不仅以创新作为指导思想，而且力求每个制度的设计都有利于促进竞争和提高效率。例如，允许业务领域的广泛化和混业经营、可经营的金融产品的限制的废除等金融投资业的从事与相关制度的制约的废除，对专业投资者相应投资劝诱义务的减轻、证券申报书的一揽子申报制度的引进等体现了创新。

（二）强化对投资者的保护

由于资本市场是一个信息极不对称的市场，投资者保护已经成为世界各国和国际组织的共识和共同追求的首要目标。因此，为了提升投资者对资本市场的信赖，使投资者的盈余资金能够源源不断地投向资本市场，需要建立能够为投资者提供充分的信息以使其作出合理的投资判断的机制，同时，还要对金融机构的利益冲突行为和不公正交易行为予以严格的规制，并建立切实可行并富有效率的投资者损失赔偿或补偿机制。所以，《资本市场法》就在旧《证券交易法》、《期货交易法》等法律规定的投资者保护制度的基础上，整合这些法律中优秀制度，进进一步完善了投资者保护制度，注重从制度设计层面来填补投资者保护的空白，将投资者保护提高到其他发达国家投资者保护水平。

   （三）培育金融投资业，提升资本市场的资金融通功能

从金融发达国家的经验来看，一个先进发达的金融市场需要作为其构成要素（间接金融市场与资本市场等）的优势和互补功能都得到发挥。然而，正如前述，在《资本市场法》制定之前，在韩国经济圈内的盈余资金主要集中于间接金融市场内，并主要是以确保资产安全为中心从事经营的，企业的融资也主要是通过银行贷款来实现的，资本市场的资金融通功能孱弱。“间接金融市场应当以家庭及传统的中小企业为服务对象，并为形成长期金融关系充当资金的中介功能；而资本市场则要以创新性企业与大规模的企业为对象提供风险和资本的功能，并应在经济圈内分散各种各样的风险。”[⑦]因此，《资本市场法》对旧有的与资本市场有关的法律进行改革和整合，构筑更为灵活的法律制度，其目的也就是要培育金融投资产业，引进经济圈内的盈余资金以持续地开发金融投资产业，为企业提供量身定做的金融工具，从而提升资本市场的资金融通功能。

三、《资本市场法》的创新和核心内容

    综观《资本市场法》整个规定，结合韩国政府的立法说明和学者们的相关研究，《资本市场法》制定的基本方向为创新资本市场法律制度和强化投资者保护。其根本变化和核心内容主要表现在以下几个方面：一是确立了概括主义规制体系。主要是创设了概括的“金融投资商品”概念，使《资本市场法》的调整对象“天衣无缝”。二是确立了功能性规制（functional regulation），对金融业务按照经济功能实质进行抽象概括，确立了金融投资商品按其功能进行分类规制的机制。三是允许混业经营，扩大金融投资公司的业务范围。四是投资者保护制度的先进化，主要措施有：导入了投资劝诱等规制制度、完善了利益冲突防止制度、不公正交易规制制度等。[⑧]详言之，《资本市场法》的根本变化和核心内容体现在下列内容：

    （一）确立了概括主义规制立法体系

《资本市场法》的第一大创新是确立了概括主义规制的立法理念。突出表现在：它创制了“金融投资商品”这个极其概括的法律概念。韩国在旧《证券交易法》规定的“有价证券”和旧《期货交易法》规定的“期货”等金融商品概念的基础上，创制了一个包罗极广（有价证券、期货、期权等）、具有概括性特征的“金融投资商品”概念，并对“金融投资商品”概念作了全新的界定。根据《资本市场法》第3条第1款关于“金融投资商品”的定义，“金融投资商品”必须具备以下几个要素：一是以获取利益或者规避损失为目的。二是金钱等财物的支付。三是通过约定支付金钱等财物而取得的权利（合同上的权利）。四是必须具有投资性。在这里，“投资性”是指具有损失本金的风险性。因此，只要是有可能损失本金的金融商品，原则来讲即属于“金融投资商品”，应受《资本市场法》的调整。而且，第3条第2款接着规定金融投资商品包括证券和衍生商品，而衍生商品又包括场内衍生商品和场外衍生商品。可见，《资本市场法》所规定的“金融投资商品”的种类极其繁多，其范围也是异常广大。韩国《资本市场法》的施行，从此使得韩国金融市场中的金融商品正式形成了保险商品、银行存贷款商品和金融投资商品“三足鼎立”的局面（见表一）。《资本市场法》制定前、后的金融商品的变化情况可用下列表格加以说明：

表一：《资本市场法》制定前的金融商品体系

   表二：《资本市场法》制定后的金融商品分类体系

表三：《资本市场法》规定的证券种类

（二）导入功能性监管机制

 韩国《资本市场法》第二大创新是废除了之前施行的机构性监管机制，导入了功能性监管机制。在创制功能性规制机制的过程中，《资本市场法》导入了“金融投资商品”、“金融投资业”和“金融投资业者”（即金融投资公司）三个核心概念，并将金融功能按照实质性经济功能进行分类，规定了对“经济实质相同的金融功能”适用相同的规制手段。这种监管的本质是并不以“是谁从事行为”为标准而只以“从事什么行为”为标准来进行监管。例如，对于同样从事基金产品的销售行为，不管销售主体是证券公司、资产运用公司、银行，还是其他金融公司，按照《资本市场法》的规定，它们均适用同样的规则。功能性监管机制主要表现在以下两个方面：

1、引入金融投资业

 首先，《资本市场法》将生产或者让投资者取得金融投资商品的业务定性为金融投资业，除此之外的业务则被排除在外。根据《资本市场法》第6条之规定，“金融投资业”是指以营利为目的，持续地、反复地进行的营业行为。金融投资业包括直接买卖金融投资商品，或者第三人为其买卖提供中介服务等，或者其他为投资者从事金融投资商品的交易进行支援的金融业。《资本市场法》将之前的散布于多个法律之中的证券业、资产运用业、期货业、信托业等概念重新进行整合后，抽象出一个集合概念“金融投资业”，并且，根据这些业务的经济功能，将金融投资业细分为投资买卖业（dealing）、投资中介业(arranging dealing)、集合投资业(collective investment)[⑨]、信托业(trust)、投资咨询业、全权委托投资业[⑩]六种营业。通过这些技术性处理，《资本市场法》克服了之前多部法律并存时存在的既不协调又不统一的问题，奠定了功能性规制的业务分类体系。《资本市场法》制定施行前、后金融投资业的变化情况可见于表二和表三。

表四：《资本市场法》制定前金融投资业的规定情况

（出处：韩国企划财政部：《<资本市场与金融投资业法草案>说明资料》（2006年6月30日），第13页）

表五：《资本市场法》规定的金融投资业分类情况

（出处：董新义译：《韩国资本市场法》（知识产权出版社2011年11月第1版），第6-8页）

同时，在《资本市场法》出台之前，韩国也和中国目前的规定一样，证券公司、资产运用公司、期货公司分别只能从事证券业、资产运用业和期货交易业务。但是《资本市场法》则废除了它们只能分业经营的规定，允许金融投资公司从事混业经营。该法规定金融投资公司可以根据自身的资金实力、技术优势和业务强项等，选择从事一种或者多种营业的权利。《资本市场法》规定，一个金融投资公司可以同时开展前述的六种营业，并且还规定只要是跟金融投资业有关的领域，金融投资公司均可以不断开发新的业务进行经营。这一规定的目的是为了促进金融投资公司的竞争和创新，以不断地满足金融投资者日益增长的新需求，从而有利于促进整个国家金融市场的振兴。经过金融投资业的功能性监管改造，韩国金融业监管发生了深刻的变化。

2、对投资者实施区分管理

《资本市场法》还规定，根据投资者的财务状况、投资经验以及风险承受能力等因素，应将投资者区分为一般投资者和专业投资者，并以此为基础，金融投资公司应将顾客区分为一般投资者和专业投资者后进行管理并承担相应的投资者保护义务。而且，该法还对以一般投资者为对象的金融投资业，重点集中适用投资者保护监管；而对以专业投资者为对象的金融投资业，放缓监管。

（三）改革金融投资业监管制度

《资本市场法》对金融投资业监管也实施了重大的改革，表现在对准入监管的改革、健全性监管（审慎监管）的改革和营业行为监管改革三种：

1、改革准入监管制度（第11条-第21条）

对于准入监管，《资本市场法》按照功能类别（投资者+金融投资商品+金融投资业）分别制定了市场准入条件，对同样的金融功能采取了同样的市场准入条件，并按照金融功能类别，采取了审批制（认可和许可）和注册制两种制度。根据该法规定，对于与客户直接形成债权债务关系（买卖业）和受托客户的资产从事金融投资业（中介业、资产运用业、资产保管管理业）等的金融投资公司来讲，由于这些营业属于高风险的营业种类，《资本市场法》规定了审批制。而对不受托客户的资产从事金融投资业（全权委托投资业、投资咨询业）的金融投资公司，由于风险相对较小，规定了注册制度。显然，审批制比注册制要求的条件要苛刻很多，而且，即使是适用同样的审批制的金融投资公司，根据其经营的金融商品风险或者客户的风险承受能力的大小，也规定不同的准入要件。总之，以风险高的金融投资商品为经营对象和以一般投资者为交易对象的金融投资业的准入条件，要比以一般金融投资商品为经营对象和以专业投资者为交易对象的金融投资者的严格很多。

2、改革健全性监管（审慎监管）（第30-第36条）

在对金融投资业的健全性监管改革中，《资本市场法》也同样采取了功能性监管改革，即对同样的金融功能的金融投资业，适用同样的健全性监管。监管措施主要包括自有资本规制（主要是对其存在的风险规定相应的自有资本比率）、与大股东交易的限制、经营信息的披露等手段，而且还根据金融功能的种类和客户的风险承受能力予以了差别规定。自有资本规制是指对露出的风险的，必须具备适当的自有资本。对与大股东的交易进行限制是为了防止大股东和利害关系人行使自己的影响力而非法侵害金融投资公司的财产和其他投资者利益；经营信息的披露是通过季度报告、半期报告、年度报告以及临时披露等对经营状况和财务状况进行披露的制度。韩国的金融监管部门（指金融委员会）还为此制定了详细的经营健全性基准，主要内容包括资本的适当性、资产的健全性和流动性基准等。

3、营业行为的规制（第37-第65条）

为保护投资者，规范金融投资公司的营业行为，《资本市场法》还在之前的金融法律规定的基础上，对金融机构的营业行为进行了完善。完善后的主要制度有投资者分类管理制度、顾客调查义务、适合性和适当性原则管理（第46条）、说明义务（第47条）、不当劝诱的规制（第49条）、格式合同（条款）的规制（第56条）和利益冲突管理（第44条）以及金融机构违反营业行为规则的损害赔偿责任（第64条）等方面对金融投资公司的营业行为加以了详细的规定。具体可参见表四。

表六：主要共同营业行为规则的完善情况

（出处：韩国企划财政部：《<资本市场与金融投资业法草案>说明资料》（2006年6月30日），第31页）

（四）放松监管，扩大业务范围

1、允许混业经营

《资本市场法》一改之前限制混业经营的做法，将金融投资行业按照金融功能的经济实质分类为六种金融投资业后，并允许这六种金融投资业混合经营。为此，《资本市场法》原则上废除了事前规制制度，扩大了金融投资公司内部的混业经营，并允许设立大型化、混营化的拥有综合性金融投资业的综合性金融投资公司。这样就有利于韩国金融公司朝着大型化和混营化的方向发展，力图将韩国的金融公司培育成为能与世界发达投资银行相竞争的大型投资银行。

2、概括式地允许从事附带业务

附带业务是指不属于金融投资业，但附属于金融投资业的业务。《资本市场法》制定之前，金融业在从事附带业务时，需要法令予以明文规定才能予以经营，其后果是金融机构为了扩大自己的附带业务，需要法律做相应的修改，存在很大的滞后性。但《资本市场法》采取了原则上允许金融投资公司从事附带业务，只是在例外的情况才予以禁止的做法。而且对于附带业务，并未在法律中事前加以列举，只是对程序有着相应的要求，规定金融投资公司在开始从事附带业务的7日之前，须向金融监管部门进行申告，金融监管当局在接受申告后，只有在判定金融投资公司从事附带业务可能会对金融投资公司的健全性、投资者保护或者市场秩序产生问题时，金融监管当局才能对附带业务予以限制或者采取责令改正等措施（第41条）。

3、引入投资劝诱代理人制度（第51条-第53条）

投资劝诱代理人（introducing broker）是指接受金融投资公司的委托，对金融投资商品的销售实际从事中介业务的自然人。投资劝诱代理人能在进行投资劝诱的同时，也能在投资者和金融投资公司之间发挥桥梁作用。引入该制度可以增强金融投资公司的竞争力，扩充金融投资公司的营业版图，提高对投资者服务的便利性（投资者不必访问金融投资公司，可通过投资劝诱代理人对金融投资商品进行投资）。但是，投资劝诱代理人必须具备证券相关资格等要件，而且，为了保护投资者，对投资者的保护制度完全适用于投资劝诱代理人。更为重要的是，金融投资公司要就投资劝诱代理人向金融委员会承担注册和管理责任，而且应就投资劝诱代理人的侵权行为向投资者承担韩国《民法》第756条规定的损害赔偿责任（雇主责任）。

（五）、完善了投资者保护制度

    和其他国家规定一样，《资本市场法》虽然也重申了资本市场的“投资者责任自负”原则，但更为重要的是，该法要求金融投资公司必须为投资者作出合理的判断履行充分的义务，为投资者的自主决策提供良好的环境，只有在此前提下，金融投资公司责任才能予以豁免，为此，《资本市场法》增设或者完善了许多制度。这主要表现在：

1、大力完善与投资劝诱相关的营业行为规制制度

本文已在前述表六中加以了介绍，在此不再赘述。《资本市场法》通过这些严格的金融投资商品交易程序的制度架构，通过强化对违反这些规则造成投资者损失的损害赔偿的规定，强制要求金融投资公司正确适当地履行自己相应的义务。

2、改善信息披露制度

（1）持有上市公司5%以上股份者，应当披露其持有情况及持有目的等内容，大量持有股份等的报告制度（5% Rule）的适用对象范围扩大到发达国家保护水平，对政府、政府基金、证券金融也赋予信息披露义务，以提高市场信息的效率性（第147条）。

（2）在以多数投资者为对象进行公开发行时，所提交的“证券申报书”的适用对象也扩大至发达国家保护水平。集合投资证券、银行债、受益证券等也要提交“证券申报书”，以便投资者根据集合投资证券、银行债等发行人的信息事项进行投资判断。

  3、强化对不公正金融交易的规制

 韩国《资本市场法》强化了对内幕交易、操纵市场和其他不公正交易规制制度的完善，例如扩大了禁止利用未公开的重要信息的证券范围和内幕人员的范围，并扩大短线交易收益归还义务的证券范围，以防止市场的不公正行为，提高了对内幕交易犯罪的刑罚处罚力度。禁止跨实物与期货市场的操纵，禁止跨衍生结合证券及其基础资产之间的市场操纵等有关市场操纵。还完善了类似美国证券交易委员会（SEC）SEC Rule 10b-5概括性欺诈交易规定（第178条），进一步强化了对证券交易规制的力度，以防止出现规制的空白，这些制度都为维护公正的市场交易秩序和保护投资者的合法权益奠定了基础。

                            结    语

    韩国《资本市场法》的制定，顺应了国际金融法制横向规制、统合规制和功能性监管的趋势，将多部资本市场相关法律整合为一部金融投资法律，并完善和引入许多新的制度，体现了韩国政府立法的创造精神。资本市场法的四大核心内容为：向概括主义的规制体系变革（创设金融投资商品）、引进了功能性监管体制（功能的区分由金融投资业、金融投资商品和投资者三要素构成）、允许金融公司扩大业务（包括允许金融投资业间混业经营、允许从事附带业务、投资劝诱代理人制度等）和完善投资者保护制度（引入投资劝诱制度、发行信息披露适用范围的扩大和强化对不公正金融交易的规制）。还有《资本市场法》的主要方向为促进资本市场规制制度的创新和强化投资者保护。这些核心内容和基本方向都对我国修订《证券法》以及未来制定金融服务法有着重大的借鉴意义。

[①] 按照金融学的观点，金融市场是指货币的借贷、各种票据和有价证券的买卖等融资活动的场所。金融市场按融资方式分，可以分为直接金融市场和间接金融市场，前者是指不需要借助金融中介而进行的融资市，后者是指需要以银行等金融机构作为信用中介进行融资所形成的市场。直接金融市场的典范是股票市场和债券市场等资本市场。而间接金融市场的典型类型就是指商业银行。