首页 | 金融服务法总论|证券和金融商品交易法|银行法票据法|保险法|信托法|金融公法|金融税法|环境金融法|国际金融法|法金融学
中财法学论坛|国外动态|金融服务法评论|金融服务法研究咨询报告|金融法案例|金融法规速递|金融消费者教育|课程与课件|金融法考试
 今天是
“政府数据开放的理论与实践”学术研讨会暨中央财大—京东数科“数据治理与大数据法制沙龙”第2期      《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》专家咨询会在京召开      对《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》提出的若干意见      《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》专家研讨会暨中国法学会2017年第26期立法专家咨询会成功举行     
您现在的位置:首页>>>证券和金融商品交易法
企业并购中的资管计划 ———以 SPV 为中心的法律分析框架(二)
刘燕,楼建波
上传时间:2017/5/26
浏览次数:2072
字体大小:
关键词: 资管计划 并购 宝万之争 SPV 分析框架 信托
内容提要: 资管计划作为杠杆收购工具在宝万之争中引发诸多争议。这是我国实践中第一次将资管计划置于金融监管与民商法的交叉视角之下,相应的立法或监管政策选择也超越了具体的并购交易而具有普遍的适用意义。本文运用 SPV 分析框架,对资管计划的股东身份及其引发的表决权委托、实际控制人、一致行动人等问题进行了解析。在摆脱 “信托 vs 委托”之争的教条束缚、以功能主义的立场来观察资管实践后,可以比较清晰地发现资管计划应用于并购交易在操作层面的具体特征,从而明确这一金融创新对于立法及监管政策的具体诉求。

        1. 资管计划的通道化

        资管计划包括券商期货公司保险公司的资产管理计划以及基金公司或基金子公司的特定客户资产管理计划根据委托人是单一还是多个资管计划有 定向资管计划 vs 集合资管计划之分用基金 () 公司的行话则为 一对一专户与 一对多专户 

        按照监管者的理解定向资管或一对一专户就是一种通道管理人须按照委托人的要求进行投资资管计划买入的证券由客户自行行使相关证券的权利履行相应的义务17 集合资管或一对多专户通常被认为类似于基金计划管理人应进行自主管理不得沦为通道然而由于结构化因素的加入———即集合资产管理计划的份额根据风险收益特征划分为不同种类出现优先级与劣后级之分———劣后级委托人要求获得决策权最终不少集合资管计划仍然陷入通道状态管理人成为消极的财产托管清算与记账等信托事务管理服务的提供者 

        2. 分级/结构化因素对资管领域中信托关系的颠覆

        宝万之争中钜盛华九家资管计划都有分级或结构化安排这种安排在信托计划甚至银行理财中也非罕见18 分级或结构化不仅是一种金融产品设计上的特征在法律层面也给资管领域的信托关系带来极大的冲击具体表现在:

        第一分级或结构化意味着委托人 / 受益人群体发生了结构分化出现至少两类不同类型的 委托人 / 受益人优先级通常获得固定回报与理财 / 信托 / 资管产品的盈亏无直接关系; 而劣后级则享有理财 / 信托 / 资管产品的收益或净资产扣除支付给优先级委托人的回报后的全部剩余同时 也首先承受资管产品因对外投资而遭受的损失这种收益风险结构颇类似于公司中债权人与股东的关系也有一些优先级在享受固定回报后还可以按合同约定的公式参与计划资产剩余收益的分配此时优先级与劣后级之间的关系类似于公司中的优先股股东与普通股股东之间的关系 

        第二委托人之间收益风险结构的分化也影响到委托人与受托人之间的关系劣后级委托人因需要首先承担信托 / 资管计划对外投资的损失甚至有时还需要额外对优先级的固定回报提供担保故对于计划资产如何运作高度关注往往深度介入甚至取代管理人进行投资决策由此也导致受托人对资管计划主动管理的决策权基本上被消解了沦为消极的财产保管记录清算者以及负责执行资管合同设定的旨在保护优先级份额持有人利益的担保机制 

        第三委托人 /受益人的分级结构某种意义上也颠覆了监管对资管计划 定向 vs 集合的分类标准以及相应的监管逻辑定向 vs 集合是按照委托人的人数来区分的定向资管只有 1 个委托人而两个或两个以上委托人就构成了集合资管后者被禁止开展通道业务 然而在由 一个优先级委托人 + 一个劣后级委托人组成的结构化资管计划中虽然有两 个委托人但二者地位不同优先级实际上是对劣后级出借资金的贷款人而资管计划则构成了一种理想的担保机制与场内两融业务的信用担保账户的功能并无本质差异19 这与通常的集合资管计划下有 两个以上委托人的情形完全不同后者数量虽多但性质同一类似于公募基金份额持有人从这个角度看一个优先级 + 一个劣后级结构化资管计划更像是 一个自带杠杆融资的定向资管计划而非集合资管计划20 此时计划管理人自然要听从委托人的指令如同任何定向资产管理计划一样并不存在所谓 计划管理人放弃主动管理职责 听任第三方投资顾问决策的违法情形换言之在这种结构化资管计划中存在通道化属于正常的商业逻辑 

        () “信托vs委托之争的局限性

        长期以来我国资管行业对于资管产品的法律属性争议不休信托说与委托说各执一词久辩不绝然而实践中的资管产品其交易结构灵活多样虽都秉持 受人之托代人理财的核心要旨但产品层面的法律特征则比较混杂: 既有公募基金式的典型信托也有早期银行理财下的类存贷关系更有结构化信托或结构化资管下优先劣后委托人之间呈现的 债权人 vs 股东特征; 至于不同委托人与受托人之间的法律关系之属性更是一言难尽究其原因可以说各种理财实践对信托原理的背离反映的是我国资产管理行业特有的市场环境和发展路径更多地表现为一种客观必然; 而分级/结构化对信托关系的颠覆则源于产品结构的特殊设计是资管合同各方当事人主动选择的结果 

        从法律角度看信托 vs 委托之争难有定论还有以下两个原因:

        1. 我国法下 信托 委托之间的界限比较模糊作为辨析资管计划属性的工具本身就不好用

        就信托法而言大陆法系国家在引入信托制度时均不同程度地偏离了英美传统信托的典型特征我国尤其如此例如,《信托法仅仅规定了委托人将财产 委托给受托人并未明确受托人对信托财产有所有权; 同时信托登记的缺失也导致信托的法律地位混沌不清 遑论如何表彰信托财产的独立性。21 又如,《信托法明确赋予了委托人要求变更信托财产管理方式申请法院撤销特定信托行为甚至解任受托人的权利 ( 21 ~ 23 )  信托法 给委托人保留的权利 ( 相应地也就给受托人施加了限制) 如此之多以至于我国法下的信托很像一种委托 

        另一方面委托属于 合同法 下法律行为当事人 ( 即委托人和受托人两方) 依据 合同法 自行协商确定彼此之间的权利义务完全可以在内部模拟信托关系例如就委托财产的地位而言委托人通常保持对委托财产的控制权即委托财产并不独立于委托人; 但委托合同也可以约定或者通过交易模式的设计将委托财产交由第三方托管从而对外彰 显委托财产的相对独立性这正是我国资管领域公认的委托关系———券商定向资管计划——的做法22 同时这也体现了我国证券市场 2005 年后推行的第三人存管制度的本质特点更为关键的是我国 合同法  402403 条规定了间接代理制度即受托人以自己而非委托人的名义对外订立合同这种状态很像信托下受托人的角色23 从这个角度看 委托说 委托代理说解释银行理财合同或集合信托/资管计划也不会陷入必须以众多理财投资者名义对外签合同的困境综上我国 信托法下信托经典要素的消解与合同法下委托合同之灵活性两方面结合导致 信托 委托之间的边界并非像人们想象的那样泾渭分明特别是监管层 2005 年后在资本市场推行的第三方独立存管制度客观上给各类资管产品 ( 不论是否有信托之名) 的财产独立提供了制度保障由此导致的结果是委托与信托区别不大并不存在哪个标签更有利于或更不利于保护投资者的问题 

        2. 信托立法与金融分业监管模式的干扰

        我国 信托法 采取了信托法和信托业法两分方式。《信托法  4 条规定: “受托人采取信托机构形式从事信托活动其组织和管理由国务院制定具体办法然而迄今为止国务院并未就信托机构的组织和管理出台行政法规实践中由银监会颁布的 信托公司管理办法 替代了国务院的立法职能在现行金融分业监管的格局下这俨然造成了银监会取得了对信托 机构的专管权的既成事实结果本应作为一种通用的资产管理工具的信托及信托关系在我国却成为银监会管辖下信托公司的专属业务和工具 

        这种非正常的 立法 vs 监管的格局既导致受证监会或保监会监管的金融机构无法申请从事信托业务的牌照也使得证监会或保监会在出台管辖本部门金融机构的资产管理业务时即使相关资产管理业务或产品完全符合信托的基本特征也极力避免 信托字眼24 令局面更加复杂的是实践中不同监管者基于特定监管目的的考虑有时会一厢情愿地给相关金融产品贴上某个标签如银监会关于银行理财产品属于委托代理关系的立场证监会关于定向资管是委托代理关系集合资管是信托关系的倾向25 然而如前所述不论是银行理财产品还是信托计划资管计划当事人自身或者市场主流倾向对特定产品交易结构的设计可能呈现出与监管的预期完全不同的法律特征在此监管关于特定投融资工具法律属性的整齐划一的界定无疑进一步强化了对特定投融资工具做法律定性的困难宝万之争中针对宝能资管计划的委托 vs 信托通道化等角度的挑战均与此相关 

        () 小结: 资管计划的法律定位应从概念回归功能

        金融业务体现着市场主体通过缔结合同的方式对资金运动以及财产管理做出的一整套安排以实现特定的商业目的或市场功能; 同时金融又是一个受到高度管制的领域因此这里始终存在着民商法基础与金融监管两个不同层面的判断 

        目前我国金融法律制度以移植域外法为特色且金融业务创新与产品创设多源于金融监管规章的授权或认可某种程度上相当于监管层来设计民商法基础关系这就特别需要警惕对各种舶来品的法律概念———无论是 信托委托抑或委托代理” ———的抽象解读甚至将其作为标签信手贴到现实中的各类不同形态的资管计划上对于当下快速发展的金融市场实践法律分析最好以一种功能主义的立场来进行在恪守 受人之托代人理财这一资管行业的核心要旨的前提下对资管计划的法律属性以及由此产生的内部管理外部投资等一系列关系作出实事求是合乎常识的判断26 

    以特殊目的载体 ( SPV) 定性资管计划

        () SPV 框架的必要性———从合同到组织27 

        由于交易结构的复杂性以及参与主体的多元化我国的理财 / 资管计划在民商法层面并非单一的有名合同所能覆盖而是体现为一整套复杂的合同关系有些投融资工具的存在期限较长内部管理以及外部投资活动都比较复杂甚至可能上升到组织法的层面即特殊目的载体 ( SPV) 合同关系通常指两个合同当事人之间的内部关系而一个组织体既有内部关系又有外部关系这也意味着无论是委托代理还是信托的法律条文都不足以解释理财 / 资管计划而是需要类比合伙公司等实体来分析首先从理财 / 资管计划的资金端来看它涉及委托人与受托人之间的关系至少有三方面因素导致现实中的委托人受托人关系大大超越了传统的信托说或委托代理说:

        1. 委托人与受托人之间的授权可以有不同范围与方式导致信托与委托界限不清;

        2. 不论是委托人还是受托人都可能出现分层从而呈现不同的委托人以及不同的受托人 例如在委托人或者受益人群体中出现优先级劣后级的分级或结构化安排; 在受托人层面则出现管理人托管人的权限分割进一步还有流动性提供人增信提供人登记机构其他服务商等等 

        3. 第三方专业人士的介入进一步改变了委托人受托人之间的二元状态例如在不含结构化因素的阳光私募 ( 即深圳模式) 委托人只是消极的投资者另有私募管理团队作为投资顾问充当整个信托计划进行证券投资的决策人由此也消解了受托人在信托计划中的权利28 

         因此资管计划的资金端并非单一的 委托人 vs 受托人的二元关系而是存在不同委托 人之间委托人与受托人之间委托人受托人第三人之间的多维关系 

        其次在理财 /资管计划的资产端体现为资管计划下的资金对外进行投资多数情形下持有债权少量的持有股权在此内部主体多元化的理财 /资管产品必须以某一整体面目出现以便与外部的交易相对人 ( 无论是债务人被投资公司还是其他专业服务机构) 进行交往域外信托 ( 特别是商事信托) 的法律地位从财产转型为法律主体的过程就反映了这一特点传统信托下信托财产不具有独立的法律主体地位受托人作为信托财产的所有权人 以自己的名义代表信托对外进行活动以证券投资信托为代表的商事信托兴起后频繁的对外投资运作以及内部关系的复杂化导致法律上逐渐接受了信托的独立化甚至实体化29 在我国资产管理行业的庞大规模以及复杂的交易结构也倒逼在法律上承认理财/资管计划为某种实体 SPV

        () SPV 框架的可行性———商业实践对 SPV 主体地位的接纳

        特殊目的实体 ( SPV) 不是一个法律概念而是源于金融实务的术语用来描述金融市场参与者为投融资目的而构造的一种特殊的实体/主体状态SPV 具有以下特点: 通常有确定的存续期; 经营目的明确; 经营范围限定; 众多的服务机构; 投资者在收益风险特征上分层债与股的界限模糊等等早期的 SPV 如项目融资公司或者不动产投资信托; 近年来最为人们熟知的则是资产证券化中的 SPV设立 SPV 的目的就是打造一个与发起人破产隔离的载体持有特定现金流资产以满足对资产支持证券投资者的偿付30 

        由于 SPV 服从并服务于特定的交易目的因此其内部管理 ( 治理) 完全由当事人基于特定需求来设定在美国SPV 可以采取合伙公司或信托等不同组织方式无论哪种形式其内部治理上的自由度极大具体操作方式由 SPV 的一整套合同来约定31

注释:
  〔17〕 《证券公司客户资产管理业务管理办法》 第 31 条规定: “证券公司办理定向资产管理业务,由客户自 行行使其所持有证券的权利,履行相应的义务。证券公司将定向资产管理业务的客户资产投资于上市公司的股 票,发生客户应当履行公告、报告、要约收购等法律、行政法规和中国证监会规定义务的情形时,证券公司应 当立即通知有关客户,并督促其履行相应义务; 客户拒不履行的,证券公司应当向证券交易所报告。”
  〔18〕 由于银行业通常用 “结构化”一词指产品内嵌衍生工具 ( 如结构化票据 structure note) ,因此对于现 金流支付顺序差异形成的优先—劣后安排,银行理财业务中仅称为 “分级” 而非 “结构化”,实践中主要出现 在少数城商行的债市投资中。参见金彧: “银监会叫停部分银行新发分级型理财产品”,载《新京报》2016年5 月 12 日。
  〔19〕 参见楼建波: “化解我国融资融券交易担保困境的路径选择”, 《法学》2008 年第 11 期,第 84 ~ 97 页; 刘燕: “场外配资交易纠纷司法解决的进路与突破———简评深圳中院的 《裁判指引》”,《法学》2016 年第 4 期,第 132 ~ 142 页。
  〔20〕 其法律依据可参见 《证券公司定向资产管理业务实施细则》 第 15 条: “客户应当以真实身份参与定 向资产管理业务,委托资产的来源、用途应当符合法律法规的规定,客户应当在定向资产管理合同中对此作出 明确承诺。客户未作承诺,或者证券公司明知客户身份不真实、委托资产来源或者用途不合法,证券公司不得 为其办理定向资产管理业务。自然人不得用筹集的他人资金参与定向资产管理业务。法人或者依法成立的其他 组织用筹集的资金参与定向资产管理业务的,应当向证券公司提供合法筹集资金证明文件; 未提供证明文件的, 证券公司不得为其办理定向资产管理业务。证券公司发现客户委托资产涉嫌洗钱的,应当按照 《中华人民共和 国反洗钱法》 和相关规定履行报告义务。”
  〔21〕 参见楼建波: “信托财产分别管理与信托财产独立性的关系———兼论 《信托法》第 29 条的理解和适 用”,《广东社会科学》2016 年第 4 期,第 220 ~ 229 页。
  〔22〕 参见 《证券公司定向资产管理业务实施细则》 第 18 条 ( “证券公司、资产托管机构应当保证客户委 托资产与证券公司、资产托管机构自有资产相互独立,不同客户的委托资产相互独立,对不同客户的委托资产 独立建账、独立核算、分账管理。证券公司、资产托管机构破产或者清算时,客户委托资产不属于其破产财产 或者清算财产。”) 以及 《基金管理公司单一客户资产管理合同内容与格式准则 ( 2012 年修订) 》 第 18 条 ( “根 据 《试点办法》 及其他有关规定列明资产托管人的义务,包括但不限于: ...... ( 三) 对所托管的不同财产分别 设置账户,确保委托财产的完整与独立; ......”) 以及第 19 条 ( “列明与委托财产有关的事项,包括: ( 一) 委 托财产的保管与处分 1. 说明委托财产应独立于资产管理人、资产托管人的固有财产,并由资产托管人保管。资 产管理人、资产托管人不得将委托财产归入其固有财产。”)
  〔23〕 《合同法》第 402 条规定: “受托人以自己的名义,在委托人的授权范围内与第三人订立的合同,第 三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的代理关系的,该合同直接约束委托人和第三人,但有确切证据证 明该合同只约束受托人和第三人的除外”。第 403 条规定: “受托人以自己的名义与第三人订立合同时,第三人 不知道受托人与委托人之间的代理关系的,受托人因第三人的原因对委托人不履行义务,受托人应当向委托人 披露第三人,委托人因此可以行使受托人对第三人的权利,但第三人与受托人订立合同是如果知道该委托人就 不会订立合同的除外。受托人因委托人的原因对第三人不履行义务,受托人应当向第三人披露委托人,第三人 因此可以选择受托人或者委托人作为相对人主张其权利,但第三人不得变更选定的相对人。”
  〔24〕 参见前注〔3〕,郭强主编书,第19页。
  〔25〕 银监会有关负责人就发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险 管理指引》答记者问,其中有如下表述: “为厘清相关业务的法律性质,降低相关法律风险, 《办法》和 《指 引》 明确界定了个人理财业务是建立在委托代理关系基础之上的银行服务,是商业银行向客户提供的一种个性 化、综合性服务。”
  〔26〕 我国香港地区信托法学者何锦璇教授早在二十年前就针对大陆当时信托实践的有名无实进行过透彻 的分析,建议不要盲目照搬英美信托法,而是依托于国内已有的法律工具规范具有信托色彩的业务。参见何锦 璇: “信托立法不宜操之过急”,《北大法律评论》1998 年第 2 期,第 618 ~ 640 页。
  〔27〕 关于商业组织在合同、信托、合伙、公司之间演进转换的一个代表性研究,参见李清池: 《商事组织 的法律结构》,法律出版社 2008 年版,第 209 ~ 246 页。
  〔28〕 对深圳模式、上海模式等证券投资信托的简要说明,参见前注〔3〕,郭强主编书,第215~216页。
  〔29〕 为反映商业信托的法律实体地位,美国特拉华州《1988年商业信托法》于2000年改称“法定信托实 体法”,2006 年美国统一州法委员会以 “统一法定信托实体法”改称正在起草中的 “美国统一商业信托法”。参 见前注〔13〕,刘正峰书,第56页。我国学者对于信托作为法律主体之地位的讨论,参见于朝印: “论商业信托 法律主体地位的确定”,《现代法学》2011 年第 5 期,第 37 ~ 44 页; 季奎明: 《组织法视角下的商事信托法律问 题研究》,法律出版社 2014 年版,第 17 ~ 55 页。
  〔30〕 参见楼建波: “特定目的营业主体在商法上的地位———兼论商主体的规制原则”, 《社会科学》2008 年第 3 期,第 142 ~ 148 页。关于项目公司的 SPV 特征,参见朱征夫: 《房地产项目公司的法律问题》,法律出版 社2001年版,第10~11页; 关于资产证券化中的SPV,参见成之德主编: 《资产证券化理论与实务全书》,中 国言实出版社 2000 年版,第 14 页。
  〔31〕 以共同基金为例,尽管存在投资公司、信托两种组织形式的分类,但二者之间几乎没有差别。采取 信托形式的基金若注册为特拉华州法定信托,则一方面具有法人地位,另一方面但不需要建立公司式的一套治 理架构; 采用投资公司形式的基金若注册为马里兰州公司,则可以忽略公司法对股东大会 ( 基金持有人大会) 、 代理投票、确定的注册资本等一系列管制规则。参见前注 〔14〕,John H. Lanbein,第 187 ~ 188 页。
出处:《清华法学》2016年第6期
 
 
分享到: 豆瓣 更多
【打印此文】 【收藏此文】 【关闭窗口】

网站简介 | 联系我们 | 网站地图 | 网站管理

公众微信二维码
建议使用IE6.0以上1024*768浏览器访问本站 京ICP备14028265号
如果您有与网站相关的任何问题,请及时与我们联系(financialservicelaw@126.com),我们将做妥善处理!
版权所有©转载本网站内容,请注明转自"中国金融服务法治网"
欢迎您!第 位访问者!