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企业并购中的资管计划 ———以 SPV 为中心的法律分析框架(四)
刘燕 ,楼建波
上传时间:2017/5/26
浏览次数:1542
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关键词: 资管计划 并购 宝万之争 SPV 分析框架 信托
内容提要: 资管计划作为杠杆收购工具在宝万之争中引发诸多争议。这是我国实践中第一次将资管计划置于金融监管与民商法的交叉视角之下,相应的立法或监管政策选择也超越了具体的并购交易而具有普遍的适用意义。本文运用 SPV 分析框架,对资管计划的股东身份及其引发的表决权委托、实际控制人、一致行动人等问题进行了解析。在摆脱 “信托 vs 委托”之争的教条束缚、以功能主义的立场来观察资管实践后,可以比较清晰地发现资管计划应用于并购交易在操作层面的具体特征,从而明确这一金融创新对于立法及监管政策的具体诉求。

        () 一致行动人监管规则挫败了资管计划自身的风险控制

        我国 证券法对于一致行动人的约束给涉入并购的资管计划带来了一类新的风险即制约了资管计划作为独立 SPV 的自由度给计划管理人控制资管计划本身的风险设置了障碍 

        资管计划作为金融理财产品离不开风险控制以便保护计划持有人的理财收益尤其是在结构化资管计划下优先级份额持有人通常对于风险防范与收益保障有额外的要求结构化资管合同通常规定在计划份额净值低于一定金额 ( 0. 8 ) 的情形下强制平仓或者由劣后级补交保证金以保护优先级份额持有人的利益然而受制于并购方的一致行动人地位 管计划卖出股票将受到限制从而导致资管计划的风险控制措施在一定程度上失效 

        例如由于 证券法 关于短线交易的限制单独或作为一致行动人合并持股 5% 以上的资管计划其所持股份在买入后六个月内不能卖出即使股票价格下跌导致净值低于合同规定的平仓线此时资管计划只能靠劣后级补交保证金来降低风险但若劣后级无履约能力则可能导致优先级委托人利益受损 

         () 法律不确定性进一步放大资管计划的风险

        资管计划风险控制的不确定性因我国证券立法本身规则的粗线条缺乏明确界定而放大 借用巴塞尔委员会 有效银行监管核心原则的术语此种由于法律规则本身的不确定带来的风险又称为 法律风险 

        例如对于证券法第九十八条规定的收购行为完成后 12 个月转让限制应如何理解 有不同看法38 该规则中的两个关键点都存在争议: 第一什么样的情形构成 收购”? 法律上的判断标准是什么? 第二如何判断收购行为完成”?

        现行 证券法没有对 收购下定义。《收购办法 5 条的表述通常被解读为监管者对 收购的理解: “收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东可以通过投资关系协议其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人也可以同时釆取上述方式和途径取得上市公司控制权以具体指标衡量它一般出现在要约收购协议收购等程序完成之后控股股东持股 50% 以上或者至少 30% 以上39 持股达到 30% 也是我国 证券法 下强制要约收购程序的触发点但是按照证监会关于收购监管的问题问答40 只要新的投资者获得第一大股东地位即使持股比例低于 30% 也构成了 收购需适用收购监管的 12 个月锁定期规则 

        实践中对于市场追捧的并购标的收购目标公司的过程可能竞争激烈第一大股东地位可能多次易手或反复此时如何确定 收购完成并开始计算相关股份的 锁定期就很容易成为一个争议问题这个问题在宝万之争中就凸显出来41 尽管目前舆论多倾向于认为宝能应适用 12 个月限制规则且从最近一次买入万科股票日滚动计算但无论是律师学者还是交易所在事先甚至事中都未必有明确而一致的见解资管计划的当事人也不可能预见到并有清晰的答案更不可能针对 12 个月锁定且可能不断延续下去的情形做出风险预案 

        () 小结: 资管计划下一致行动人问题的焦点: 跨市场监管 v. 投资者保护

        资管计划的风险控制其目的是为了保护计划份额的持有人特别是其中承担风险能力较弱的投资者之利益风险控制的初衷是针对投资标的的市场风险; 且作为一个合同法的问题风险控制措施本可由资管计划的当事人事先约定并实施这也体现了资管计划作为独立 SPV 所固有的管理方式 

        但是当资管计划被用于上市公司收购时其自身的风险控制机制由于收购监管而失效由此也凸显了资管计划跨市场运作所产生的风险传染提出了系统性风险与跨市场监管的命题 进一步我国现行证券监管规则存在的粗疏给资管计划在市场风险之外又带来了法律风险即由于法律规则本身的不确定性导致特定行为的法律后果不明确所蕴含的风险 

结论与建议

        宝万之争展现了资管计划特别是结构化资管计划作为一种投融资工具的多种角色一方面它是一种理财产品可以为投资者 ( 主要是优先级投资者) 带来理财收益; 另一方面它也可以成为中国式上市公司杠杆收购的一种有效载体然而与域外杠杆收购模式———在专门设立的壳公司中配置多层有序透明的杠杆资金42———不同我国的结构化资管计划并不透明尤其是以宝能杠杆局为代表的多层 SPV 嵌套给上市公司收购监管投资者保护金融理财市场运作都带来了新挑战引发众多争议在所难免 

        本文从法律角度运用 SPV 分析框架对并购交易中的资管计划引发的诸问题进行了解析 在摆脱 信托 vs 委托之争的教条束缚以一种功能主义的立场来观察资管实践后我们可以比较清晰地发现资管计划应用于并购交易在操作层面的具体特征从而明确这一金融创新对于立法及监管政策的诉求目前公司并购重组对于 供给侧改革具有积极意义而杠杆收购在一定程度上为并购重组所不可或缺另一方面资管杠杆也丰富了居民财富的大类资产配置有助于引导储蓄向投资的转化; 同时提升了商业银行服务实体经济能力为商业银行转型提供了一种可行路径基于上述考虑本文提出如下立法与政策建议核心是完善现行资管计划监管模式附带实现对杠杆收购的有序管理 

        () 确认资管计划在特定范围内的法律主体地位

        法律上确认资管计划的 SPV 身份有助于资管计划在对外投资以及其他交易方面获得明确的主体地位若需要与现行法律主体形式对接则资管机构至少可属于非法人组织一类与合伙或分公司属于同一序列在具体操作上可以借鉴中证登对理财/资管产品的处理方式 计划管理人托管人—SPV”的三联名账户的形式来反映理财/资管计划作为 SPV 的独特主体地位 

        目前对于投资非上市公司股权的私募基金或信托计划等 SPV工商登记仅登记计划管理人或受托人而非计划本身建议给予 SPV 本身以工商登记同时在注册文件上标明计划存续期 计划管理人等关键信息 

() SPV 内部针对不同主体间关系的客观情况确认不同的法律关系

1. 针对委托人/受益人群体内部的差异化安排

法律以及金融监管规则应该承认在资管计划的委托人 / 受益人彼此之间可能存在多种的收益与风险的分担安排如借贷合伙有限合伙等以满足市场主体的特定需求和商业目的 其中合伙类似于公司普通股股东间的关系全体成员共同按比例承担收益和损失这也 是最普通的集合信托/资管计划的安排借贷是结构化信托/资管计划的安排优先级向劣后级 提供资金并接受由劣后级或者计划资产提供的担保有限合伙目前是 PE 投资常见的安排有限合伙人与普通合伙人之间基于特定分配公式来分享利润和亏损

2. 针对委托人与受托人之间的关系

在委托人与受托人之间不再区分资管产品所属行业而贴上 信托 委托的法律标签而是建立统一的受托人信义义务 ( fiduciary duty) 的理念它适用于各类资管业务用监管的语言来表达受托人尽责买者风险自负这里的 受托人并非仅指计划管理人它在不同交易环节可能指向管理人托管人以及其他提供相关专业服务的机构同时这里的 受托人也不必然是信托法下的受托人概念事实上在域外从代理人合伙人公司董事到标准信托下的受托人只要存在受信关系且双方信息不对称就有信义义务的存在空间43 

        从这个角度看捋顺资管行业中扭曲的信托关系并非是要将所有交易结构硬塞入某种 信托之中而是要用 信义义务” ( fiduciary duty) 的观念来统一确立整个资管行业的行为准则在我国金融监管已经通过第三方托管 / 存管制度基本上实现了资管财产的独立性而受托人信义义务的确立正是立法与监管的当务之急只有这样也才能夯实 受人之托代人理财目标的法律基础44 由此也可以消除长期以来关于理财 / 资管计划的 信托 vs 委托之争 

        () 依据监管目的设计 SPV 登记或披露的信息消除或降低 SPV 潜在的滥用风险

        特定目的载体由于其架构的灵活性客观上存在被滥用的风险 SPV 最发达的美国不论是 2002 年破产的安然公司对 SPV 的滥用还是 2008 金融海啸暴露出的影子银行系统对 SPV 的依赖都是例证宝万之争则显示出 SPV 架构用于上市公司收购可能带来的跨市场风险因此不同监管部门基于各自的监管目的可以采取一些特殊的监管措施如合并 SPV (表外转表内) 或者计提风险资本要求 

        此外本文建议根据不同的监管目的需要对 SPV 的登记与披露范围做特别规定以便利投资者交易对手方以及监管层采取相应的风险控制措施或进一步的监管措施:

        1. 针对 SPV 中的优先劣后安排增加登记劣后级委托人以便利第三人确定 SPV 背后的真实对手方 

        2. SPV 授予劣后或第三人控制权或表决权的情形下要求登记或披露投票权委托协议披露实际控制权人这样可以便利证券监管部门对公司收购举牌内幕交易市场操纵等方面的监管 

        3. 针对理财/资管计划层层嵌套来持有上市公司股票要求披露每一层嵌套计划最终穿透到自然人或国资委以便利上市公司投资者监管层确定上市公司的股权结构 

        4. 针对 SPV 作为投融资工具参与上市公司收购带来的跨市场风险建议相关行业协会在资管合同范本中增加相应的条款以提示风险 

        () 厘清资管计划问题上民商法与监管法之间的边界促进市场与监管之间的良性互动

        从去年股灾的场外配资到今年宝万之争的杠杆收购资管计划等 SPV 引发的加杠杆效应给监管层造成很大压力近期各家金融监管机关新政频出抑制加杠杆但其中某些监管措施也引发了较大争议某种意义上反映出监管对民商法基础关系的过度干预 

        例如对于优先劣后的结构化安排,《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定 ( 证监会公告 [2016] 13 ) ( 俗称新八条底线”) 就明令加以禁止。中国证券投资基金业协会发布的 证券期货经营机构私募资产管理业务备案管理规范第 3 ———结构化资产管理计划( 征求意见稿) 也进一步明确: “在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时所有投资者均应当享受收益或承担亏损但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例且该比例同时适用于享受收益和承担亏损两种情况业界对此解释为监管层力推优先劣后的结构化资管转型为有限合伙45 

        然而优先劣后的结构化与有限合伙的收益风险结构是两种不同的合同安排分别体现担保融资关系和合伙投资关系不同的交易架构旨在满足不同的商业需求其本身是价值中立的市场主体采用这种交易架构完全可能有其正当的商业目的特别是优先劣后的结构化资管实际上成为具有 中国特色的杠杆收购工具一律禁止这种交易结构将导致真正想做并购重组的产业资本失去一个灵活便捷的收购工具人为增加了市场交易的成本 

        因此若出于限制过度杠杆的监管目的监管者不应当封杀优先劣后的结构化资管计划 而是可以考虑直接约束杠杆率如同美国对场外配资的监管那样根据美联储 U 规则类似我国结构化资管计划的融资安排受制于与场内信用交易相同的保证金比率最高不超过 1 1相形之下我国在 2015 年实施的八条底线确定的资管计划杠杆率达到 10 当然目前新八条底线已经把股票型资管的杠杆倍数降到 1 较之前大幅度收窄或许已能满足限制过度杠杆的监管目的 

        此外关于禁止某些通道业务的规则也值得商榷通道化作为一种业务模式是市场竞争的结果本身是价值中立监管层不喜通道化只是因为无助于资管行业管理人业务能力的提升 但是当前我国资管行业部分业务的通道化有其客观存在的现实必然性同时它们也在一定程度上倒逼监管层加快修补某些制度漏洞从这个角度看监管层不宜绝对禁止通道化而是可以通过风险资本管理等监管措施来限缩其规模和发展速度; 也可以通过信息披露要求计划管理人告知投资者潜在的交易成本与风险通过市场竞争来逐渐降低通道化业务占比 

        总而言之资管计划作为特殊目的载体本身属于价值中立的工具对此相关立法及决策部门应注意区分民商法基础与金融监管两个不同层次的应对措施在民商法层面宜允许市场主体在其合同内部自由设计不同的法律关系以满足其商业交易的需求其设计出的模式可能是通道也可能不是通道; 可能结构化也可能平层化; 可能套嵌也可能不套嵌但无论 哪一种具体安排都要求从事投资管理的金融机构承担起对投资者的 信义义务并尽可能通过行业标准或司法案例建立起信义义务的具体操作指南 

        在金融监管层面监管部门可以针对资管合同的不同安排可能引发的风险施加恰当的监管手段 ( 如登记披露或者风险资本约束等) ,以便实现特定的监管目的,同时尽量避免直接干预市场主体在合同层面的设计此外考虑到我国目前金融发展阶段的特点过度杠杆化可能给单一资管产品个别法人甚至整个市场带来的风险法律上宜限制最大杠杆率水平同时 为避免监管套利应尽可能统一不同部门监管的资管产品的杠杆率限制直至最终形成我国统一的大资管监管体制

注释:
  〔38〕 《证券法》 第 98 条规定: “在上市公司收购中,收购人持有的被收购的上市公司的股票,在收购行为完成后的十二个月内不得转让。” 《收购办法》) 第7 4条也有相同要求。
  〔39〕 《收购办法》 第 84 条规定: “有下列情形之一的,为拥有上市公司控制权: ( 一) 投资者为上市公司 持股 50% 以上的控股股东; ( 二) 投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过 30% ; ( 三) 投资者通过实际支 配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任; ( 四) 投资者依其可实际支配的上市公司股份表 决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响; ( 五) 中国证监会认定的其他情形。”
  〔40〕 中国证监会《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》: “二十、收购人收购上市公司后对 上市公司的持股 ( 包括直接和间接持股) 比例不足 30% 的,是否需要锁定 12 个月?
  答: 《证券法》第 98 条、《上市公司收购管理办法》第 74 条规定: “在上市公司收购中,收购人持有的被 收购上市公司的股票,在收购行为完成后的十二个月内不得转让”。结合实践,对于本条款的适用问题,明确要 求如下: 对于投资者收购上市公司股份成为第一大股东但持股比例低于 30% 的,也应当遵守 《证券法》 第 98 条、《上市公司收购管理办法》 第 74 条有关股份锁定期的规定。”
  〔41〕 钜盛华在2015年11月17日通过大宗交易从相关券商处回购了收益互换交易下的万科股票,导致其 合计持股达到 15. 04% ,超过华润成为第一大股东时,收购行为就已经 “完成”,应该开始适用一年期锁定规则 了。但华润后来增持少量股票反超宝能; 随后宝能又通过资管计划继续增持,且 2016 年 7 月 4 日复牌后还继续 买入万科股票。一旦有新的买入,就变成 “收购还没有完成”,12 个月的起算点就按照最近一次收购的时点来 算。这样,宝能的收购是否已完成、何时完成就成为一个未决难题。
  〔42〕 参见 George P. Baker,George David Smith: 《新金融资本家———Kohlberg Kravis Roberts 与公司价值创 造》,张爱玲、孙经纬译,上海财经大学出版社 2000 年版,第 80 ~ 89 页。
  〔43〕 参见甘培忠、周淳: “证券投资顾问受信义务研究”,《法律适用》2012 年第 10 期,第 33 ~ 39 页。
  〔44〕 在美国,针对资产管理行业的监管逻辑主要有两方面: 一是以信息披露为核心的发行监管; 二是以 受托责任为核心的行为监管。参见巴曙松、杨倞等: 《中国资产管理行业发展报告》,中国人民大学出版社 2016 年版,第 30 ~ 31 页。美国学者对 SPV 中分层权益安排 ( 我国的结构化资管计划与之类似) 给受托人履行受托责 任带来的障碍的一个分析,参见 〔美〕史提芬·L. 舒尔茨: “论受信人的冲突义务”,倪受彬译,载张育军、徐 明主编: 《证券法苑》 ( 第四卷) ,法律出版社 2011 年版,第 90 ~ 136 页。
  〔45〕 参见孙海波、徐皎: 《重磅! 全文解读私募资管备案细则征求稿: 禁止劣后级本金先行承担亏损、禁 止劣后级单方面提供增强资金》,金融监管研究院微信公众号,2016 年 8 月 18 日。
出处:《清华法学》2016年第6期
 
 
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