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对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示(中)
刘燕  北京大学法学院教授
上传时间:2017/11/9
浏览次数:1175
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关键词: 对赌协议 资本维持原则 美国PE/VC示范合同 优先股 海富案
内容提要: 海富案再审判决催生了“可以与股东对赌,不得与公司对赌”的流行解读,批评者则惋惜司法守旧,未能如美国法院那样拥抱创业创新与合同自治。然而,以海富案之对赌协议作为参照系观察美国PE/VC的法律实践可以发现,硅谷克服初始投资作价不确定性的安排并非公司现金补偿,而是分期融资机制与股权比例调整;PE投资者的优先股被赎回则须受制于资本维持原则以及清偿能力的双重限制。进一步,特拉华州ThoughtWorks案展示了美国法院如何具体适用资本维持原则于赎回交易的过程,反衬出目前对海富案的流行解读之谬误。对赌协议的裁判核心不在于交易类型的合法性判断,而是合同履行之可能性,后者需要基于公司财务状况来具体分析。即使PE与公司进行现金对赌,也可能因未损及公司资本与清偿能力而具有正当性。因此,无论是海富案的流行解读还是学理批评都存在纠偏之必要,一个充满活力的PE/VC投资市场也完全可以尊重公司法以及资本维持原则的底线。

笔者以为,除了商业逻辑外,海富案式的现金补偿条款的缺位或许也正体现了美国公司法资本制度的潜在影响,因为以烧钱著称的高科技创业企业几乎注定无法通过资本维持原则的检验。对于这样一个可预见的法律风险,交易各方自然避之不及。实践中,PE/VC合同应对估值不确定性问题的主要策略是分期融资机制(staged finance),即PE/VC投资者通过分期出资、及时止损的安排来降低初始投资估值过高可能带来的损失。它通过多期、重复博弈,最大程度地降低当事人在博弈中的不确定性,同时也不会触发资本维持原则的适用。 

在分期融资机制下,PE/VC的投资分成若干轮次,每一轮次都确定企业应达到的目标(称为里程碑事件),它可能是特定财务指标,也可能是某一状态(如取得专利);PE/VC是否提供下一轮资金取决于前期目标的实现情况。分期融资机制相当于授予PE/VC投资者一个有价值的期权,他可以较小的成本抛弃不成功的项目或提前清算项目;也可以继续下一步注资,此时由于有了前期的完成情况,PE对项目有更深入的了解,对估值及其相应的投入就能做出更准确的判断。这种分期融资/注资安排与海富案式的公司现金补偿之间最核心的区别,在于股东与公司之间财产流动的不同顺序所导致的法律后果上的差异。投资者的出资分批注入公司,若业绩不佳则停止注入,不存在海富案下的股东资金先全部注入公司(构成股本或注册资本),而后公司又向股东返还(补偿)一部分的情形。因此,分期融资机制与美国非上市公司并购交易中常见的盈利能力支付计划Earnout)或或有支付contingent payment)条款一样,都属于商业律师为解决资本性物品(如股权)买卖过程中信息不对称以及不确定性问题而设计的独特法律结构。

近年来,随着市场条件的变化,美国PE/VC实践中也开始出现类似我国实务中的估值调整观念,即根据注资后一段时间(如一个季度)报告的业绩水平来调整当初入股的价格。若公司估值被认为过高从而需要下调PE入股价格,通常的做法并不是对PE投资者给予现金补偿,而是调整PE所持有的优先股的转换价格(如原来每1股优先股可转换成1股普通股,此时则调整为可转换成2股普通股),从而令PE占有被投资公司更大的股权比例。此外,若初始估值过高但企业仍有持续发展之必要,则下一轮次按较低估值进行筹资(通常还伴随着新投资者加入)时,初始投资者将获得额外股份作为补偿,即PE/VC合同中的棘轮条款(Rachet protection),棘轮条款旨在防止企业家在以后轮次的融资中以更低的估价进行融资,从而稀释在前进入的投资者的权益。它包括完全棘轮保护与加权棘轮保护两种类型。在第一种保护中,受保护的证券在随后的融资中可以获得足够多的额外股份,相当于其入股价格降低到新发行证券的价格。对于已发行的可转换证券,受保护证券的转换价格降低到新发行证券的转换价格。在第二种保护下,受保护证券的转换价格是关于已发行股份、新发行股份及其转换价格的一个函数。从而保证初始投资者的股份价值不会因估值差异而被稀释。由于不涉及公司财产向股东流出,这种股权调整方案也无须受制于资本维持原则。

(三)PE退出时的赎回权限制———“合法可用之资金

鉴于PE/VC基金的期限特征,退出机制是PE投资决策时考虑的一个核心因素。三种常见的退出策略是IPO、出售给其他基金或公司或者在上述二者不可行时由公司赎回PE持有的优先股。《示范合同》在《投资清单》、《公司章程》部分都有专门的赎回权条款(redemption rights provision),在美国,股份回赎(redemption)一般是指依据合同或公司章程,由公司发动的强制性购买股东持有的股份;股份回购(repurchase)通常指公司与股东之间自愿达成的股份买卖交易,如资本市场回购。由于股份赎回属于资本维持原则的传统适用范围,相关的协议文本都会对此加以限制。

以《投资清单》范本为例,其回赎权条款规定如下:经至少【】%A序列优先股股东的选择,自交割五周年后的任何时间开始,以相当于原始购买价【加所有累积而未付的股息】的价格,(公司)应以依法可用于分配的资金回赎A序列优先股。赎回分三年进行,每年赎回三分之一……”

此外,公司章程通常规定各种不同种类、不同序列的公司股票所拥有的权利、优先权、特权以及所受到的限制。对应于上述《投资清单》的赎回权条款,《公司章程》范本关于回赎的规定中也要求公司以其合法可用之资金进行回赎:如果公司在任一回赎日没有足够合法可用资金回赎所有在该回赎日应被回赎的A系列优先股,公司应以合法可用之资金,按照与若资金足以回赎全部优先股时相对应的比例赎回各股东持有的可赎回股份,并应在公司日后取得合法可用之资金时立即赎回剩余的股份。赎回后的A系列优先股均自动、立即被注销或废止,不再作为库藏股重新发行、出售或转让,也不得由公司就该部分股票行使股东权利。

依美国学者的解释,PE/VC合同中之所以出现上述合法可用之资金要求,是因为在19世纪到20世纪中期的司法实践中,优先股的股息以及赎回支付都受制于法定资本规则和欺诈性转移规则。前者防止公司财产降低到资不抵债的程度或者减少了法定资本额;后者防止公司出现持续经营危机,如果公司留下的资产太少以致于无法持续经营或者偿付到期债务,就不能进行分配或赎回。有些案件甚至走得更远,禁止对优先股的支付存在任何可能削弱、危及或者伤害债权人的利益之情形。优先股股东负担举证责任,他们必须证明要求公司支付优先股股息或回赎本金不会导致上述结果。由于这种历史背景,通常优先股合同或章程中对于股息或回赎的支付都附加了一项限制,即合法可用之资金

当然,PE/VC作为成熟机构投资者也会采取相应的补救措施来维护自己的利益,如取得对公司的控制权或者可执行的债券等。美国风险投资协会在针对《投资清单》之赎回权条款的评论中指出:由于立法的限制,当股东最希望公司回赎股份时,公司很可能无法在满足法定条件的前提下进行回赎(如可分配资金不够)。有时投资者会对这样的公司采取一些惩罚性的措施,例如要求公司向未被回赎的A序列优先股股东签发一年期票据,以及A序列优先股股东可以有权选举董事会的多数成员,直到相关回赎金额被支付了为止。判例法中一般会把一年期票据视为公司常规债务,从而使公司对股东的支付不再受制于法定资本管制。

实践中,并非所有的PE/VC合同都会引入赎回权条款。调查显示,此条款在美国东海岸的PE/VC投资中应用较多,但西海岸、特别是加州硅谷地区则较少,近年来的使用频率更显下降趋势,2013-2015年间硅谷风险投资中大约只有15%左右的交易有赎回权条款。

(四)小结

迥异于海富案下的对赌协议,美国PE/VC投资的法律实践比较清晰地体现了各方对公司法资本管制因素的考量。尽管20世纪80年代后美国传统的法定资本制已经式微,但PE/VC投资各方还是在具体合同条款或法律文本中最大限度地消除资本管制的法律风险:

第一,针对出资/投资环节可能存在的估值分歧,PE/VC投资者控制出价过高风险的主要方式是分期注入资本,从而减少估值判断错误时可能遭受的本金损失;或者以各种可行的方式调整PE投资者与创始人团队之间的股权比例,不存在公司对PE投资者进行现金补偿的做法。由于分期注资或者调整股权比例都不涉及到公司资产向股东的流出,因此不会触发资本维持原则的适用。

第二,在退出回购环节,美国PE/VC投资者的赎回权与海富案类似,但多了一个合法可用之资金的限制,它直接指向公司法对利润分配和回购的限制。不论是投资者还是被投资公司都清楚地意识到,赎回权的具体行使受制于公司法的资本管制规则,PE/VC投资者不可能直接强制公司履行回购义务。

三、Thought Works案:特拉华州法院对资本维持原则的应用

201011月,特拉华州法院就SV Investment Partners, LLC v. Thought Works, Inc.案(以下简称Thought Works,案)做出判决。这是美国PE/VC投资合同的赎回权条款首次遭遇司法检验,也是美国法院自20世纪40年代后再次审视法定资本制与优先股之间的关系。在经历了20世纪80年代美国法定资本制革命后,置身于PE/VC投资与科技创新这一新的商业环境下,特拉华州法院宣示的立场引起了广泛关注。
(一)案情概况

Thought Works案中的PE投资与海富案颇有类似之处,二者都不属于早期的天使轮投资或典型的风险投资,而是在公司已经营运一段时间后,PE投资者基于IPO的愿景而加入被投资公司。

该案原告SV投资合伙(以下简称SV)是一家风险投资企业,1999年认购了被告Thought Works公司94%的A系列优先股。Thought Works是一家从事商业软件应用方案设计及咨询服务的高科技公司,1993年成立,1999年开始谋划IPO,预期两年内上市。然而,2000年下半年美国科技股泡沫开始破灭,NASDAQ股价一路暴跌,Thought WorksIPO计划最终也未能实现。

PE投资合同的赎回权条款规定:如果SV在注资后五年内无法通过IPO或其他方式退出,Thought Works有义务回购SV持有的优先股,回购价格等于优先股的购买价加上所有累积未付的股利和清算收益。相关合同及公司章程基本上采用了《示范合同》关于合法可用之资金的条款,并增加了营运资金例外,即董事会有权从合法可用之资金中留下公司营运所必需的资金。如果在赎回日公司拥有的合法可用之资金不足以赎回全部优先股,则公司应按比例赎回优先股;并且,只要此种未足额赎回的情形存在,赎回日后公司新增的合法可用之资金将自动用于赎回优先股,无须优先股持有人再采取任何行动。

20057月,SVThought Works正式提出赎回全部优先股,以初始投资成本加累积股利等计算总价达4500万美元。Thought Works董事会以赎回条款中的营运资金例外拒绝了SV的请求,认为公司现有的资金尚不足以覆盖营运需求。Thought Works公司虽然属于商业软件服务领域的翘楚,但现金流极不稳定,其经营模式内在的缺陷也放大了经济周期性以及季节性的波动的影响,因此公司通常都会保留比较多的现金以平稳度过业务萧条期或者季节性底点。双方就营运资金例外条款争讼至法院,法院裁决该例外仅适用于赎回当年(即2005财年),此后公司就必须在合法可用之资金范围内赎回优先股。在2006-2010年期间,Thought Works总共进行了8批次、共计410万美元的赎回,此时优先股的赎回总价已经攀升到6691万美元。

SV反对Thought Works的拖延政策,于2007年再次入秉法院,请求强制公司赎回股份。SV认为,合法可用之资金就是指溢余,而Thought Works有充裕的溢余(金额约在6800万至1.37亿美元之间),足以回购全部优先股,请求法院判决Thought Works支付优先股的全部价值6691万美元。201011月,特拉华州大法官法院判决驳回SV的请求。判决书指出:合法可用之资金并不等同于溢余。溢余只是构成公司法下资本维持的底线,还存在其他制定法(如银行管制法、税法等)的限制以及普通法(判例法)对公司清偿能力的要求。一个公司即使有溢余也可能会因缺乏资金而无法清偿到期债务,从而不具备回购的条件。Thought Works董事会基于律师、财务顾问的建议,并根据自己的商业判断,认为赎回可能导致公司难以持续经营而拒绝赎回。对此,SV并未能证明Thought Works董事会的决议过程存在恶意,依赖不可靠的信息或者明显偏离市场尺度而构成欺诈,故不支持SV强制执行回购条款的诉求。

因本文主题所限,这里仅讨论Thought Works判决关于如下两个问题的说理:一是PE/VC合同中的合法可用之资金在特拉华州法律下如何解释;二是如何确定公司拥有的合法可用之资金的范围与金额。

(二)何为合法可用之资金

1.传统资本维持原则下的限制———“溢余surplus)标准

《特拉华州普通公司法》第160(a)(1)条规定:公司可以用现金或实物为对价,回购、赎回或接受、收取其自有股份,但不得削弱公司资本或者由此可能导致公司资本受到任何削弱;除非是在赎回优先股的情形下,可以从公司资本中支出并随即注销相关股份。在长期的司法实践中,特拉华州法院衡量公司资本是否被削弱的标准是公司动用的资金是否超过溢余,如果回购股份消耗的资金超过了公司的溢余,则可以认为回购削弱了资本。本案原告SV正是在此法据下主张合法可用之资金就是指溢余,而Thought Works具有充裕的溢余来回购其持有的全部优先股。

溢余surplus)是美国公司法传统的法定资本规则的一个重要概念。在特拉华州公司法下,它指公司净资产超过公司声明资本的金额;对应于我国公司法的语境,溢余大致包括所有者权益下资本公积盈余公积以及未分配利润三部分。在特拉华州公司法下,溢余不仅是利润分配的依据(第170条),也是回购、赎回或其他场景下资本维持原则的标准(第160条)。以溢余作为分配范围,就可以保证公司的资本(股本)不受侵蚀,符合资本维持最本原的涵义。

不过,20世纪70年代后美国公司法学界对传统的法定资本规则(包括溢余概念)进行了猛烈批判。Thought Works案法官也接受了学界的立场,认为从公司溢余中进行分配公司从溢余中向股东进行支付均属于含糊不清的表述,用于分配的只能是公司资产、特别是现金,而非作为会计惯例结果的溢余。公司没有溢余时,依照法律自然不能进行分配或赎回;但即使有溢余,也可能因缺乏现金而无法进行分配或赎回股份。以溢余作为检验回购是否削弱公司资本的底线,只是为了防止公司分配后陷入资不抵债。虽然制定法对资不抵债的判断是用公司的资本、而非清偿能力来衡量,但是普通法(判例法)长期以来还禁止公司在可能导致公司丧失清偿能力的情形下回购股份。因此,就限制回购的公司法管制目的而言,溢余标准只涉及资产负债表意义上的资不抵债,它并不充分、足够,还需要考虑公司实际上能否偿付债务。


出处:《环球法律评论》2016年第3期
 
 
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