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对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示(下)
刘燕  北京大学法学院教授
上传时间:2017/11/9
浏览次数:1245
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关键词: 对赌协议 资本维持原则 美国PE/VC示范合同 优先股 海富案
内容提要: 海富案再审判决催生了“可以与股东对赌,不得与公司对赌”的流行解读,批评者则惋惜司法守旧,未能如美国法院那样拥抱创业创新与合同自治。然而,以海富案之对赌协议作为参照系观察美国PE/VC的法律实践可以发现,硅谷克服初始投资作价不确定性的安排并非公司现金补偿,而是分期融资机制与股权比例调整;PE投资者的优先股被赎回则须受制于资本维持原则以及清偿能力的双重限制。进一步,特拉华州ThoughtWorks案展示了美国法院如何具体适用资本维持原则于赎回交易的过程,反衬出目前对海富案的流行解读之谬误。对赌协议的裁判核心不在于交易类型的合法性判断,而是合同履行之可能性,后者需要基于公司财务状况来具体分析。即使PE与公司进行现金对赌,也可能因未损及公司资本与清偿能力而具有正当性。因此,无论是海富案的流行解读还是学理批评都存在纠偏之必要,一个充满活力的PE/VC投资市场也完全可以尊重公司法以及资本维持原则的底线。

2. 附加的限制———清偿能力标准

清偿能力指向的是债权人保护,这也是法定资本规则最核心的立法宗旨。就此目的而论,优先股股东与普通股股东的法律地位并未有何不同,都受制于不得损害债权人利益的限制。Thought Works案法官在判决中重申了这一基本立场:“公司立法禁止公司在削弱资本的情形下回购股份,其意图是为了保护债权人。法律实现上述意图的方式,是禁止那些可能会导致向股东返还或再分配公司特定资产的交易,这些特定资产构成了19世纪以及20世纪早期的法学家所言的向公司提供信用的债权人赖以依靠的永久性融资基础。”判决书回顾了自19世纪后期以来美国各州限制公司在可能导致丧失清偿能力的情形下进行回购的大量判例,同时援引了过去100多年间一些权威的公司法教科书对此问题的讨论,它们都确认,“优先股股东的回赎权不能削弱债权人的权利,因此,当行使赎回权丧失或有可能导致公司丧失清偿能力时,就不得行使。”即使特定公司的章程中关于优先股回赎的条款遗漏了“合法可用之资金”作为前提,类似的法律限制也会默认适用于公司的回购行为。

 

由此,法官将制定法的“溢余”标准与判例法的“清偿能力”标准结合起来,明确了特拉华州公司法在股份回购问题上的适用标准:“制定法所言之‘无清偿能力’,既包括公司的负债大于资产的情形,也指公司无法偿付到期债务的情形。虽然公司的资不抵债必然同时满足制定法关于无清偿能力的定义,但公司确实可能在拥有溢余(即理论上可用于赎回自有股份)的情形下无法偿还到期债务。普通法关于禁止公司在无清偿能力或可能招致无清偿能力时赎回股份的规则,限制了公司在上述情形下回赎股份,这也就使得‘合法可用之资金’并不等同于‘溢余’。”在此基础上,法官从资金来源与法律限制两方面对Thought Works公司章程及PE合同中“合法可用之资金”的含义阐释如下:“‘合法可用之资金’意味着手头的现金或者易于通过出售或借贷而获得的资金,……(这些资金来源)既是一般意义上的可接近、可获得,眼下或者很快就可以投入使用,同时包含符合法律所规定的、或法律所许可的条件之意”,从而确保“公司能够继续作为持续经营的实体存在,不会因为分配而陷入无法偿付债务的境地”。

 

(三)如何确定公司所拥有的“合法可用之资金”的范围与金额

法官分三个步骤来处理这一问题,它们与金融实务中通常采用估值思路并不完全相同,展示了特拉华州法院将资本维持原则与债权人保护的理念适用于具体案件的裁判过程。

第一,分析起点是资产的真实经济价值,而非会计报表数据。长期以来,州公司法对“溢余”的界定是“公司净资产大于股本面值的部分”。这本来是一种会计计量模式,即“净资产=资产-负债”,而溢余则等于“净资产-股本”。不过,美国的主要商业州(如纽约州、加州)都允许为利润分配之目的而对资产价值进行重估,从而使得净资产并不等同于账面的“资产-负债”。特拉华州法院在1997年的Klang v. Smiths's Food & Drug Inc.案(以下简称Klang案)中也认可了这种做法,认为“不管资产负债表数字为何,都是过去的数据;公司资产的增值虽然尚未实现,但它反映了相关资产的真实经济价值,公司可以以此为担保来借款,债权人也可以依赖此资产来获得保障。

第二,评估资产真实经济价值的合理方法应着眼于当前清偿能力,而非未来业绩。SV的财务顾问评估Thought Works的所有者权益(equity)足以赎回全部优先股,依托的是金融实务最常用的三种估值方法———现金流贴现法、可比公司法以及可比交易法。这三种估值方法都建立在对未来业绩的估计基础上,因此遭到法官的拒绝。Thought Works作为一个软件服务公司虽然有较高的估值和溢余,是因为其拥有可观的人力资本,但人力资本并不能被用于担保贷款;能用于清偿债务的只能是有形资产,后者恰恰是公司比较匮乏的。若公司支出数千万元的回赎款,必然导致经营性开支的减少。以人力资本为主的公司最主要的经营开支就是软件工程师的薪酬;削减支出就意味着减薪以及员工离职。如此一来,公司最有价值的资产会急剧减少,甚至荡然无存。这里俨然出现了一个悖论:如果公司不赎回优先股,则公司确实可能存在溢余,从而满足赎回优先股的法定资本规制;然而一旦开始赎回优先股,溢余也就消失了,不再满足赎回的法律前提。SV的财务顾问出具的评估报告并未考虑这些情形,故未能反映公司资产的真实经济价值。

第三,公司自身对“合法可用之资金”的裁量受商业判断原则的保护。法院审查了Thought Works公司董事会在整个赎回过程中的表现,认为其做法无可指责,至少原告未能证明公司董事会的决策存在行为不端、恶意或欺诈。例如,公司董事会在每个季度末都听取法律顾问和财务顾问关于赎回的意见和建议,对公司的财务状况进行评估,包括(1)公司是否有溢余可用于赎回优先股;(2)公司是否有现金或者是否容易获得现金来赎回优先股;(3)赎回优先股是否会危及公司的持续经营能力。虽然董事会在具体赎回优先股时与财务顾问建议的赎回规模有出入,但并未违反善意或诚信原则。

这里的一个情节是,2010年3月Thought Works的财务顾问认为公司的净资产在620万-2230万美元之间,剔除当前的偿付义务后还有大约100万(最差情形)-300万(正常情形)美元的现金可用于赎回优先股。但公司董事会认为,有一个大客户未能按期付款且公司上季度的应收账款额在增加,因此公司缺乏“合法可用”的资金,故拒绝了财务顾问关于回购部分优先股的建议。此外,董事会积极寻求外部资金支持,与多个潜在资金来源进行了接触,并在2009年获得了两家贷款人于尽职调查后给出的初步承诺,最多可借入2300万美元用于回赎全部优先股,只是这一报价因远低于优先股持有人的预期而挫败。法官认为,这一市场询价结果已经表明,Thought Works公司可用于回购优先股的资金充其量只有2300万美元,这也就是“合法可用之资金”的最大金额,此时公司章程中的回赎条款并不强制要求公司赎回全部优先股。

鉴于上述分析,Thought Works法官就如何确定“合法可用之资金”的金额做出如下结论:“当董事们审慎地考虑公司是否有合法可用之资金时,这个过程必然交织着很多主观判断。在此问题上(与优先股持有人)发生分歧并不构成一起微型评估补偿权事件(从而需要法官来审理确定相关标的的公平价值)。相反,(拟推翻董事会结论的)原告必须证明,董事会在确定合法可用之资金的金额时行为不端,依赖了不可靠的方法和资料,或者所做的判断如此偏离常规以至于构成欺诈或可推定为欺诈。

(四)小结

针对优先股赎回权的法定限制,特拉华州法院明确“合法可用之资金”不仅指向制定法下的法定资本或溢余限制,而且包括其他制定法以及判例法的清偿能力限制。债权人利益保护的理念成为优先股股东无法强制执行赎回权条款的法律障碍,仿佛再次应验了半个多世纪前美国著名财务学家杜因(Dewing)教授的论断———“优先股合同中的赎回条款最好被视为是公司意图的明示,而非强制性法律义务”。

Thought Works案判决也标志着特拉华州法定资本规则的最新发展。虽然特拉华州未加入20世纪80年代的美国法定资本制革命,继续保留着传统的法定资本术语,但在1997年的Klang案中将作为分配尺度的“溢余”标准从静止的资产负债表概念中解脱出来,引入资产评估增值的现代金融观念。此番Thought Works案又进一步把“清偿能力”标准加入到公司法限制回购的资本维持原则中,强调资产负债表下的“资不抵债”与破产法意义下的“清偿能力”的双重审查。实践中美国公司的注册资本微乎其微,这也就意味着,特拉华州的“溢余+清偿能力”标准与《修订示范商业公司法》的清偿能力标准已区别不大了。

更进一步,Thought Works案还将优先股背景下法定资本规则的操作纳入董事会的商业判断领域,在确定公司是否有溢余以及清偿能力时倚重公司董事会的决策并提供商业判断规则的保护;即使公司拒绝履行优先股合同下的回购承诺,只要董事会是善意、知情且真诚地为公司利益行事,其行为决策就免受责任追究。显然,这一立场符合特拉华州法院避免干预公司商业决策的惯常姿态,但它与之前优先股领域的经典判例———Jedwab案所确立的“依据合同法来解决优先股股东特别权利诉求”的进路大相径庭。由此可能导致诉讼的焦点不再是公司是否有能力赎回优先股(即履行合同的能力),而是转化为公司不赎回优先股能否得到商业判断规则的保护。一些美国学者担心,司法路径的改变可能会将优先股持有人在“债权人vs优先股股东”的对峙之外又陷入“普通股股东vs优先股股东”的冲突当中,损害优先股持有人的利益。

四、美国PE/VC投资法律实践可能提供的启示

以海富案对标美国法下有关对赌协议的实践,虽然只是管中窥豹,但也足以澄清目前国内众多文献关于美国法的误读,并给我国PE实务以及对赌协议的司法实践提供多方面的启示。或许“硅谷无对赌”的说法过于绝对,但美国实践确实昭示了金融创新或科技发展并不必然排斥法律管制,一个充满活力的PE/VC投资市场也完全可以尊重公司法以及资本维持原则的底线。当然,这种理想状态的实现也有赖于司法系统的专业性,对公司财务运作纠纷秉持注重合同可履行性而非交易合法性的裁判进路。

(一) 对赌协议的合同属性无法脱离公司法的强制语境

公司是人们聚合资本进行商业经营的基本形式。不论是以普通股还是以优先股作为资本结构的工具,投资于公司都必然涉及合同法以及公司法的双重适用,前者处理股东之间的合意,后者处理公司组织体的各类资金提供者(包括股东及债权人)之间的关系。PE/VC投资只是因专注于特定商业阶段或行业的企业(如创业企业或者高科技企业)而面对更大的不确定性风险,故其权利义务构造具有量身定做的特点,但单单这一特性并不改变合同法与公司法双重规制的格局。

具体到对赌协议,基于操作模式上的差异,对赌协议适用的公司法条款不同,承受的强制性也各异。类似海富案下的“公司现金补偿+退出回购”的安排,必然落入公司法资本维持原则的窠臼。法定资本制处理公司股东与债权人之间的利益冲突,涉及公司法人制度的核心命题,故传统上属于公司法的强管制领域,中外皆然。在20世纪末的全球性资本制度改革浪潮后,各国法定资本规则对商业实践的简单粗暴干预已经大大消解,但并未抛弃“保护债权人利益、减少股东有限责任的负外部性”这一基本理念,只是更多地转向清偿能力规则、揭开公司面纱规则甚至商业判断规则等来综合体现法律对债权人利益的关照。

在这个问题上,优先股与普通股的法律地位并无不同,尽管优先股通常被认为兼具“债权”与“股权”双重属性,但相对于常规债权人,优先股股东的受偿地位仍然劣后于债权人,从而使其从公司取得收益或资产的权利(赎回权或者股息分配权)受制于资本维持原则或清偿能力限制。从美国风险投资协会《示范合同》来看,无论是投资合同条款还是公司章程仍然对公司资本管制的风险给予高度关注。基于Thought Works案的经验,如果海富案发生在美国,特拉华州法院也仍然会适用法定资本规则以及债权人保护的逻辑来审理、裁判对赌协议。

特别需要指出的是,公司法的强制性规则、法定资本制约束或者债权人保护的理念并不必然会抑制PE/VC投资市场的活力。至少,它们并未延缓PE/VC在美国的流行,也未阻碍高科技创新企业的迅猛发展。尤其是美国科技创新企业的大本营———加州硅谷,就处于管制色彩最浓的加利福尼亚州公司法的“威胁”之下;即使创业公司在特拉华州注册,也可能被视为“准加州公司”而强制适用加州公司法的特定条款。加州公司法的资本维持原则是美国各州公司法中最严的,包括传统的资本维持概念、资产负债比例要求以及清偿能力三方面的要求,不论是分红、其他形式向股东的支付还是股票回购或赎回都适用同样的标准和限制。前述美国风险投资协会及相关律所的调查显示,赎回条款在美国西海岸的PE/VC合同中较东海岸更少见,恐怕与加州公司法的资本管制更严格有关。然而,这一切并未妨碍加州硅谷在过去半个多世纪中持续引领美国、甚至全球的高科技创新浪潮。由此来看,国内一些学者所担心的“公司法管制或者司法否决对赌协议将导致风险投资或高科技创业企业发展受挫”恐怕是多虑了。

(二)法定资本规制并未消灭PE/VC投资合同解决估值不确定问题的自治

空间由于公司法资本管制历史悠久,美国商业实践对此早有预期,故选择了切实可行的路径来消除信息不对称或者估值障碍,前述分期融资机制、股权比例调整、反稀释安排等皆属此类。它们比海富案式的“公司现金补偿”更好地体现了股权投资“共担风险”的理念,同时也符合“估值调整”的本义。在Thought Works案判决中,法官还进一步提醒实务界,若着眼于投资变现但又不希望受到法定资本规则的束缚,PE/VC投资者可以使用其他债权性更强的投资工具(如可转换公司债或者普通债权加权证),或者利用《股东协议》中的领售权(Drag-along Right ) 条款出售其证券并强制其他公司股东跟随,因为领售权实际上赋予了优先股持有人无须经过公司董事会就可以将整个公司出售给第三人的权利。

值得注意的是,美国PE/VC实务中克服估值困难的标准做法——分期融资/注资安排——在我国早期的境外PE基金与国内企业的对赌协议中就已经出现,但未引起人们重视。2005年凯雷基金(美资)与徐工集团及其子公司徐工机械的对赌协议约定:凯雷以相当于20.69亿元人民币的等额美元购买徐工集团所持有的82%的徐工机械股份,同时徐工机械在现有12.53亿元人民币注册资本的基础上,增资2.42亿元人民币并全部由凯雷认购。凯雷须在交易完成的当期支付6000万美元;如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标,凯雷还将为此股权再支付6000万美元。换言之,6000万美元的估值差异作为凯雷的或有出资,在入股的第一年末根据徐工机械的业绩目标而确定是否实际投入公司。这样,即使徐工方面对赌失败,公司与股东间的现金型对赌也无须受制于我国公司法的资本管制。遗憾的是,凯雷-徐工对赌方案的法律构造悄然滑过实务界及学界的视野,而海富案式的对赌架构大行其道,执着于以公司现金补偿的方式挑战资本维持原则的底线而不自知。

笔者以为,中、美两国PE/VC实务界在应对资本管制方面的敏感性差异,一方面可归咎于我国公司法文本对资本维持原则语焉不详,另一方面也折射出两个国家的商业实践与公司资本制度的融合程度相去甚远。在美国,以1824年的Wood v. Drummer案为标志,该案判决以及斯托里(Joseph Story)法官提出的公司资本是为债权人利益而设立的“信托基金”的主张对美国公司法的法定资本概念产生了深远影响。经历了近200年的熏陶后,法定资本制原始的、粗疏的规则已经成为“根植于商人、律师、会计师和银行家良心深处的基本原则”。相形之下,我国公司法对法定资本制的接纳与批判可能都太过仓促,使得这一规制的逻辑尚未展开便急于结束,未能给商业实践提供清晰的、有建设性的指引。海富案引发的持续争议可谓这种缺失的又一个例证。

(三)对赌协议的裁判重点在于合同履行之可行性

公司财务运作以利益为导向,通常不涉及非黑即白的是非判断,而是相关主体之间经济利益的协调与平衡。大多数纠纷中,核心争议往往并非相关交易之合法性或者相关合同条款的法律效力,而是当事人之间原来达成的合意是否能够履行以及应如何履行,从而不至于给当事人或者其他案外人带来损害或新的不公平。

具体到对赌协议问题上,不论是初始估值调整时由公司对PE/VC给予现金补偿,还是PE/VC退出时由公司赎回股份,都受制于以法定资本制为核心的公司法管制;但这并不导致上述两种交易或合同条款直接无效,而是说它们需要经受资本维持原则的检验。检验的过程更多地是一个事实发现与可行性评价的过程,靠细节定乾坤。在Thought Works案中,法官最后判决作为原告的PE败诉,并不是因为PE/VC合同中的“赎回权”条款违法而无效,而是因为Thought Works公司缺乏足够的资金来赎回,PE也未能证明公司在回购后仍然能保持其清偿能力和持续经营状态。因此,虽然最终的判决结果令PE沮丧,但美国的PE/VC实务界与法学界均未质疑司法干预商业实践或阻碍金融创新,也未见其批评法定资本制的僵化与过时。

相比之下,海富案再审判决书缺乏对世恒公司财务状况的分析,只有宣言式的结论:“……海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益。”结果,再审判决简单区分对赌主体来认定对赌协议效力的处理方式,导致实务界普遍产生“只能与股东对赌,不能与公司对赌的”误读,“投资者与公司对赌”俨然成为法定资本制下当然无效的合同条款。

实际上,“投资者与公司对赌”并不必然会损害债权人利益。号称“逆转”海富案的某对赌协议仲裁案就是一个很好的例子。在该案中,因被投资企业未达到对赌协议约定的业绩水平(目标利润3亿元,实际实现利润1.5亿元),仲裁庭裁决公司向PE投资者支付按对赌条款计算的补偿款0.99亿元。PE方律师声称是“支持金融创新”的理念让仲裁庭颠覆了海富案裁决,但是适用资本维持原则的结果完全可以支持这一裁决。由于公司当年实现利润1.5亿元,大于对赌协议规定应支付给PE投资者的补偿款,因此,公司向PE投资者支付补偿款完全可以视为公司对PE投资者进行定向利润分配。依照公司法第3条关于有限责任公司分红的规定,这种定向分配对债权人以及公司本身的利益都不构成损害,且为公司全体股东所认可,实体上与程序上都无可厚非。因此,只要基于该案的特定事实并依据资本维持原则来进行具体分析,就会得出与海富案不同的结论。从这个意义上说,“逆转”海富案的并非“支持金融创新”等大词,而是诉争公司的财务状况之事实细节;当然,它们也再清晰不过地揭示了海富案主流解读之谬误所在。

(四)司法裁判关键在于专业化

或许是出于对海富案再审判决的失望以及对司法逾越商事自治边界的担心,有学者提出了一种程序化的解决方案。它着眼于对债权人的事后救济,“不预设哪些公司交易会损害债权人利益,也不为私人的理性选择预设标准答案,而是设置一定的纠纷解决程序,由这一问题的直接利害关系人——债权人——选择是否发动这一程序。交易是否害及债权人利益将通过这一程序中私人的选择和互动得到揭示,债权人的权益也会通过这一程序获得救济。”这一方案依托于“由债权人选择依据公司法人格否认等制度揭示公司责任财产不当减损的事实、实现债务的清偿”,不仅对于防止司法过度干预商业自有有积极意义,而且也便于法官获取证据,查明公司财务状况的真相,避免再次出现海富案再审判决那种对事实含糊不清的表述。

不过,对于类似海富案下公司与PE两造当事人已经提交到法院的争议,法官直接适用公司法规则进行裁判的司法路径更加直截了当,也提高了司法效率。这也是Thought Works案法官的做法。需特别强调的是,法官在这种裁判路径下不能仅基于原则说话或者止步于效力宣判,而应当将资本维持原则具体适用于相关案件的裁判过程具体展示出来,以便向商业实践传递清晰的法律信号。仍然以Thought Works案与海富案的判决书为例。Thought Works案的法官对于法定资本制下的“溢余”与公司“资产(资产)”、“清偿能力”等概念的界分,对于现代金融理论提供的公司估值方法与公司持续经营能力之间关系的讨论,对于公司业务模式、资产形态及其与偿债能力之间联系的分析,对于公司寻求外部资金未果导致履行合同事实上不可能等商业细节的关注,清晰地展现了法定资本制如何具体规制PE/VC投资合同的回赎权。相反,海富案再审法官高度凝练的宣言和裁判无法解答人们的困惑:为什么“脱离经营业绩”的“相对固定”的投资收益就会损害公司或债权人的利益?为什么允许融资方自食其言、不守诚信?为什么不能尊重PE合同的创新以及意思自治?判决书的含糊其辞也导致一些学者误以为法官们缺乏对PE投资特殊性的理解,忙于从风险投资或者估值方法等知识层面纠正法院的认知错误,甚至为突出PE投资合同的特殊意义而无视资本维持原则之存在。

当然,这种积极的、正面裁判的司法路径不仅对法官的知识结构与能力提出了新挑战,也对公司法规则及其法理资源提出了更高的要求。我国《公司法》目前对于资本维持原则的表述方式客观上给法官适用法律直接裁判设置了障碍。因此,当下最迫切的工作不是批评法律管制是否过时或者法院是否保守僵化,而是学界与实务界共同努力厘清公司法(包括但不限于资本维持原则)的逻辑在PE/VC投资领域的具体运作方式,先了然于心,而后无碍于行。

出处:《环球法律评论》2016年第3期
 
 
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