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中国法学会证券法学研究会专题发言第三部分
中国法学会证券法学研究会
上传时间:2010/3/24
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第三分论坛  信息披露制度
中铁工程股份有限公司董事会秘书  于腾群
    我今天跟各位介绍的关于信息披露的内容,我想从三个角度去说一下。这三个角度就是规范、责任和博弈。
    我还是非常感谢中国法学会和证券法学研究会的邀请,特别感谢会长郭锋教授的邀请,能够今天给我这个机会在这里跟各位交流。同时我也对中国法学会证券法学研究会的成立与中国证券市场法治建设论坛的开幕,表示热烈的祝贺。我想法学会证券法学研究会的成立,我想对中国的资本市场,无疑是一个有意义的事情。我首先介绍一下,我叫于腾群,来自中国中铁股份有限公司。
    第一,从规范开始讲起。如何理解规范,规范既是信息披露的最低要求,也是最高要求。为什么说是最高要求呢,实际上要真正做到规范,我到现在理解,它仍然是可望而不可及的。上市公司只能无限接近,而永远不能到达,我们所说的规范。规范要在规定的时间,要用规定的格式,规定的方式进行披露。那么规定的时间,按照现在上交所的规定,必须要在披露信息发行的两个工作日之内,披露信息,对于小的上市公司是可以做到的,但是对于像我们这么大的公司,管理跨度这么大,管理层级这么多,我们现在上市公司内有七百多家,将近八百家的子公司,那么管理跨度从勘察设计到施工到制造,到房地产开发,到矿产资源,到金融等等,要在这么短的时间内,按照上交所做的完整、充分准确的披露,实际上是一件非常困难的事情。
    第二,我想说一下责任,其实做好信息披露,难虽然难,而且要做,必须做好。因为规范的信息披露,是我们上市公司天经地义,而且于己有益的责任。这是信息披露的责任。
    为什么说天经地义的责任,就是说投资者是享有知情权的,投资者的知情权是保证投资者利益的必要条件,投资者的知情权哪里实现,其实信息披露是非常重要的渠道和非常重要的方式。我们当前信息披露执行的什么标准呢,信息披露有两个原则,一个是投资者决策原则,一个是股价敏感信息原则。应该说投资者决策的标准,才是真正体现出规范的信息披露,也是上市公司的天经地义的责任的。因为投资者决策的标准,是要求上市公司要站在投资者的立场上,判断信息的重要性,从而来决定这个信息是不是应该披露。而不是根据这个信息的披露会对公司自身带来什么样的影响为标准,来作出是否披露的判断。我想这个标准,或者这个研究,才是真正符合现代的证券法所说的保证投资者利益的精髓。
    今天我讲的第三个观点就是博弈。在信息披露过程当中,实际上也是一种博弈行为。为什么这么说,因为信息披露我理解它一直都是上市公司及其大股东与证券监管机构和投资者之间的一种博弈。一方面因为上市公司和大股东总是以实现自己利益最大化为目的来进行信息披露,因此会选择对自己有利的信息做披露,对自己不利的信息藏着。我们从实际发生违规信息披露来看,无论获得上市公司资格的虚假包装,为了再融资粉饰会计数据,为了收购成功,不被ST或PT或摘牌,他们获得了非法的利益,但是扰乱了资本市场。另外一个方面,证券立法,监管机构要求忠诚履行信息披露义务,提高公司的透明度,以维护投资者的知情权。因此随着证券市场的发展,证券监管机构需要对上市公司,及其大股东信息披露进一步规范和约束,不断出台和完善信息披露的规章制度,加大执行力度和处罚力度。特别是现在对保荐人、会计师、律师等中介机构,也进行加大信息披露的责任的规定。同时投资者对那些信息披露违规,或者存在违规上市嫌疑的公司,可以对他们的股价用脚投票,以表示不满。对违规造成损失的,还可以请求上市公司给予赔偿。
     信息披露是一项系统工程,是我国证券市场面临经常性的艰巨的复杂的任务,不可能一蹴而就,重要的是我们大家共同努力,不断向前推进,不断完善。同时我也相信随着我国经济不断发展,证券市场法治建设水平的不断提高,上市公司的信息披露最终能够达到理想的彼岸。同时我也坚信中国法学会证券法研究会的成立,无论理论的研究方面,还是在实际运作方面,都会对上市公司规范信息披露产生重要的推动和指导作用。再次感谢大家!
 
 
深圳证券交易所副总监、经济师  邱永红
 
     各位专家、学者、各位同学下午好。非常荣幸非常高兴有这个机会参加论坛。因为我是昨天晚上才拿到日程表的,所以没有太多的准备。我主要是讲两个问题,第一个问题简单地梳理一下我国证券市场,我国上市公司信息披露体系制度建立,那么这18年的时间里,我们上市公司的信息披露在我们全国人大常委会,最高人民法院,最高人民检察院,中国证券交易所,立法机关还有司法机关,还有监管机构的共同努力下,已经初步建立起了比较完善的上市公司信息披露框架的体系。
    那么我们这个上市公司信息披露的框架和体系,主要包括五个层次。第一个方面是法律,主要是我们的《证券法》。第二是我们的行政法规,《股票发行与交易管理暂行条例》。事实上,有关上市公司信息披露的最重要的行政法规是正在起草的《上市公司监管条例》。已经于2007年的11月25日由国务院法制办起草完成,并向全国公开征求意见,正在进一步修改和审议之中,这是上市公司的监管条例,很大一部分内容,就是规范上市公司信息披露的。第三是我们的司法解释。最高人民检察院和公安部在2008年3月份发布的对不披露重要信息的追诉标准有一个具体的规定。具体的追诉标准在2001年没有规定的,这个新规定明确表示,如果你是一个上市公司进行虚假报告,并导致股东、债权人等等损失50万元就达到刑法上的追诉标准,这也是很严格的。第四中国证监会的部门规章,其中比较重要的是一个是《上市公司信息披露管理办法》,这个《办法》在07年1月份发布的,那么这个办法对我们《证券法》做了更加具体的规定。第五个层次,证券交易所的自律规则。分以下几类。(1)第一个类是我们股票上市规则。深圳、上海交易所都发布了股票上市规则,事实上上市公司信息披露的最基本的最具体的规范,都是在比较大的原则性的框架下的,什么时候披露,都有具体的规范。(2)第二个类是证券交易所的信息指引,我们深交所发布了七个关于信息披露的指引。(3)第三个类包括深交所发布的七个信息披露工作备忘录,一共18号,这些是具体介绍我们上市公司如何做信息披露的具体的规定,我国证券市场18年的发展过程来看,在我们有关立法机关,司法机关,监管机构的监督下,已经有一个比较好的信息披露的规定。我们新的形势下,信息披露违规的新动向。那么现在为止的深圳、上海1500多家上市公司里面,大概只有20家左右还没有完成股权分置改革,我们现在这个市场已经经过了全流通的市场,那么我们上市公司信息披露的违规行为,就是发生了一些新情况和新动向。主要在四个方面。
    第一,违反公平披露原则的行为增加;第二,违反及时披露原则的行为增加。我们在新的市场形势下,违规超比例增持或者减持股份,跟我们的信息披露有什么关系呢,那么根据《证券法》第86条和《上市公司信息披露管理办法》第13条规定,一个投资者,在某个上市公司中,拥有权益的股份达到5%的时候,你要停下来,要向交易所报告或者公告。在信息披露之间,你不能在增持股份的。《证券法》第86条第二款规定,如果持有一个公司5%以上的股份的话你以后每增持或者减持5%的话,必须停下来,做全天的报告书,然后在信息披露之间和披露以后两天内不得买卖该上市公司的股票。我们在新的市场形势下,我们有些上市公司大股东或者实际控制人,或者虚构方,他的目的要操纵市场或者重新交易,现在市场行为下,现在有个别上市公司的虚构方,或者股东,说放出风声,说要收购上市公司,导致股价上涨。还有一个上市公司本来在做重组或者收购等等,他们故意披露,利用这个消息做任何交易,利用股票然后再整理,也是我们新的市场形势下,一种新的情况和新的动向,沪深交易所正在加强这个方面的监管和打击。对于违法披露的行为,我们深交所专门发布了深交所公平信息披露指引,对在一些什么情况下,怎么提供进行了规定。并对不符合规定给予如何处罚。
    最后声明一下,我讲的内容只是代表我本人的观点。
 
 
北京大学法学院  蒋大兴研究员
 
首先非常感谢主办单位邀请出席本次会议。也感谢会议主持人。
    今年8月份,在人民大学的一次研讨会,当时针对的主要是两个公司,一个是中铁股份,还有京巴股份,证监会给予了处罚,关于民营上市公司的治理问题,中铁股份案和京巴股份案发生以后,我们如何对民营大股东对侵占股份的现象进行规范,以及监管部门是否需要对这种行为设立专门的管控机制。主要想解释一下,在民事的方式清理帐款,以及对于帐款行为进行国家惩罚,这两者之间是怎么平衡的,我想通过这个探讨解释我们今天这个背景下,我们怎么对《公司法》,以及《证券法》当中的一些规则的理解。以及我们怎么样反思中国今天证券市场的执法机制其中的公共监控与私人监控之间的平衡和改良。
    关于民事清欠和国家处罚的机制的运用,目前有比较大的问题。尤其是国家惩治机制的运用,目前法律来看,至少有几点意见:
    第一,关于惩罚机制运用的公平性。我们国家目前对于大股东占款现象的惩罚机制设定欠缺公平性。第二,关于处罚机制应用,也缺乏可预期性。第三,股权监管机制的运用,可能没有太关注惩罚的阶梯性效应。所谓民事清欠的手段和行政处理的手段,乃至于刑事处理的手段,有一个阶梯效应。对于占款行为,首先以民事的方式进行处理。因为占款行为,最直接的一个后果,导致上市公司财产性损失。同时也有信息披露的问题。那么民事责任主要在于恢复受损失的私人权益。为什么要以民事处理优先?《证券法》和《公司法》隐含了一个民事优先的原则。民事处理解决问题的时候,可能才启动国家惩罚,首先也是行政处罚,启动这种行政惩罚,只是为了表明国家的立场。也是为了纠正当事人的错误。当事人通过私人的监控机制不能解决问题的时候,通过国家的权利解决它的错误。我们《刑法》(修正案六)造成严重损失的才对占款行为进行刑事打击。这里有一个对于信息披露的刑事制裁的一个协调问题。
    如果我们关注到了这种民事清欠和行政处罚以及刑事制裁,后面两种惩罚制度有接近效益的,原则上对占款行为,以民事的方式进行解决。尤其很多经营性占款,其实非经营性占款也可以用民事进行解决。   
    其中有几个问题非常重要。第一,我们《公司法》和《证券法》当中,没有很好地解决公司的董事到底对谁负责,那么这个问题即使在我们今天的规则当中,在我们上市公司治理准则里面,乃至于其他法规当中,都是很矛盾的。第二,对于上市公司的财务问责监管,必须要改革今天的财务问责监管制度,要从今天的私人监管体制,走向真正的监管体制。第三,关于独立董事的改革,上市公司去找的这种方式,也不适合我们东亚社会对上市公司进行监控,要采取独立董事监控模式。
最后为什么要正确的理解公司法和证券法,一个是文化背景的原因,公司还是有很多家族化的控制,跟中国尊重家族文化的背景有关系的,家族性的企业我觉得值得研究,是不是一定是不好的现象,我觉得暂时不宜做这个结论。第二个原因我们上市公司很多是企业改制过程完成的,改制过程当中,往往是切割上市,大股东对公司作出很大的贡献,资金占用,可能是延期的上市汇报,这个角度来说,可能具有一定的合理性。第三,可能也转轨经济过程当中的成本代价的问题。   
大家回顾一下我们西方社会发展过程当中,出现的“造反”的现象,在什么情况下,三人最后会通过一种方式去反叛政权的压迫,我们今天如果说对于这样一个过强的商业环境,可能对中国的安定和谐不是一个最好的选择。这仅仅是一个理论判断。谢谢大家!
 
 
北京大学法学院  彭冰副教授
 
    我的演讲主题是《证券法》的第193条,是《证券法》关于信息披露法律责任很重要的条款。因此法律责任,刚才邱总讲了,刑事责任,民事责任,行政责任,适应最广泛的也是最有效率的仍然是行政责任,因为证监会作为证券市场积极的监管者,其实履行了很多的职责。第193条最重要的条款,是规定了上市公司的行政责任。我们只谈第一款,我只讲画红线的一句话,直接负责的主管人员和其他直接责任人员。先说第一个问题,虚假陈述的主体是上市公司,或者发行人,但是我们看193条第一款,处罚追究行政责任,一个是发行人和上市公司本身,另外是所谓的直接负责的主管人员和其他直接责任人员,这是我们面对公司法人的所定的制度,既处罚法人本身,还处罚其中的责任人员。这和刑法关于公司犯罪的责任是一脉相承过来的。下面第二个问题,这个人到底人员范围多大,法律上在193条讲的非常简单,直接负责的主管人员和其他直接责任人员。这是谁,证监会在它的十几年的处罚实践上,其实不断适用过各种人员。直接负责的主管人员,证监会多年的处罚,大概只有董事长和总经理。不管虚假陈述的事实是什么,不管和董事长,总经理的具体业务,到底有没有参与虚假行为,一定处罚两者。是不是因为他担任这个职务,就赋予这个领导责任。好比我们某一个县级政府做出来的事,是不是追究责任的话,追究到总理那里。还有更多的讨论。
    其他直接责任,实际来看证监会处罚的是前面这几位,董事、副总经理,财务主管,有时候有部门主管,但是从来没有处罚过具体的工作人员。这个公司的运作的很多虚假的行为,是具体的工作人员做出来的,不可能董事直接做,但是我们从来没有处罚过具体的工作人员,这个范围到底合适不合适。监事从来没有处罚过,我查过所有的案例,因为只有一次监事会的主席被处罚过,因为他参与了具体的工作。
     我的结论是从条款的表述来看,要求直接负责的主管人员和直接责任人员,这个表述要求被处罚的对象,在主观有一个过错状态,否则怎么叫负责呢。如果我们把董事长认定为一个直接负责的主管人员,可能过错是领导责任,没有管好,没有教育好,没有做披露。这个情况下我想一个基本原则是可以确定的,就是相关人员是否应该承担责任,其实有一个基本的原则,还是勤勉尽责的。如果没有勤勉尽责的话,那就有责任。谢谢大家!
 
 
中国金融期货交易所信息部负责人  李明良
 
    信息披露N年N月都说不完的,是资本市场的基石。今天的四位嘉宾的演讲,是有趣的现象。主持人已经说了,一个是实战的,还有一个理论的,构成了一个很漂亮的曲线。
    首先是由中铁的董秘从他公司的实务开始,讲了信息披露的规范、责任,以及博弈。其实这是一个免责的角度。我注意到中铁董秘从工作角度,如何在工作当中做到免责。然后永红从交易所的角度,一线监管的角度,从法规的体系角度,从法律、规章到交易所规则,这么一个体系的角度,讲了当前的信息披露当中的一些新动向。这是上了一个台阶。然后到了大兴这个地方,讲的民事清欠与国家意志之间的关系。讲的公权力和私权益之间的关系。而彭冰从第193条,也讲了对法条的阐述。四位嘉宾的演讲构成一个完美的曲线。既然点评,我说说对信息披露自己的观点。
    信息披露制度我注意到大家对信息披露更多的关注上市公司,但实际上从法制意义上,或者追求完美的角度说,信息披露是一个资本市场全方位的信息披露,首先是公司的信息披露,其次投资者的信息披露,然后是中介机构的信息披露,最后是还有交易所自身的信息披露。实际上信息披露的完美的构想的话,应该包含四大类。
    比如说对于上市公司而言,上市公司的信息披露,比如说要做到及时、真实、没有遗漏,要公平。现实生活当中,往往上市公司有很多没有做到真实披露,就是说假话的多。然后还有一些说过时的话多,没有做到及时性。还有说半截话,没有完整的说一些话。比如说利好,或者利空。还有说悄悄话。有一个公司可能有一个比较好的信息披露,先跟基金的调研人讲了,就是说悄悄话。证券市场要防止说假话,还要防止说过时话,还要防止说半截话,还要防止说悄悄话。我们说同行知道的5%的股权规则,3%的业内收购。
    最后对于中介机构来说,券商、投行,对于律师事务所,会计事务所,他们的任务是对上市公司的整体情况,财务信息,给投资者一个真实的上市公司的情况的解释。缺乏中介机构的信息缺失的责任,也不是一个完整的信息披露制度。
    总的来说,信息披露制度,从理论上来说很简单的事情,要按规则进行披露。实际上执行过程当中,出的问题非常之多。按照我的观点讨论很多,虽然说的时间探讨,但是很多是理论探讨,真正中国的证券市场,理论市场如何达到一个干净、完整的理想状态,提一个比较虚的,要构建中国资本市场的信息披露文化。这个话题说的长了,我就起个头。谢谢大家!
 
 
中央财经大学  张小平博士(点评者)
 
    我觉得尽管于总长期从实务出身,从他的关键词后面,可以读到一个曲法呼上的诉求。邱总给我们解释了信息披露的法律体系,还有对信息披露体系的思考。北京大学的蒋大兴研究员,给我们探讨一个案例,这个案例当中,有两部分非常值得我们来研究的。
    第一,在《证券法》的信息披露的责任体系当中,如何构建它的一种均衡和可预期的体系。因此监管当局,在处罚当中一直缺乏一以贯之的机制和决策。另外一点其实提到一个问题,股东究竟对谁负责,今天上午翻阅我们研讨会的论文集当中,看到北京大学的邓峰副教授,关于公司法非常重要的文章,其中两个核心观点我觉得值得我们注意的,第一,中国《公司法》,立法的理想性是有限责任公司,实际当中不可避免我们股份有限公司,还有上市公司,证券法和公司法的互动,大量规章为行为的支撑,形成另外一个法律体系。因此中国公司法的二元化的紧张结构值得我们注意的。第二,中国公司法,整个起草过程当中,由于它的理论传承和路径依赖,因此整个公司法当中,股东利益是强势的,公司利益是缺位的,我推荐大家阅读邓峰副教授的文章。最后是北京大学彭冰教授的演讲,突出体现了法律人一种基本功底,特别要研究规则责任之后的主体范围和因果关系的问题。我觉得193条的理解,完全可以持续下去。
    总体来讲,我们知道证券市场是不完全动态的博弈,信息披露理解为尽可能的完全动态的博弈,我赞成信息披露是一个持续不断的过程。我个人以为,证券市场在信息披露始终要解决三个问题是:第一处理好会计报表信息和表外业务的披露;第二处理好会计信息和非会计信息的披露;第三,处理好信息获取的成本和社会公众的利益之间的平衡是一个非常重要的问题。
    所以归根到底的话,证券市场这个信息制度始终是一个动态的法律完善的过程,针对新出现的交易类型,针对新出现的违规类型,立法者和执法机关需要发明更新的更为精准和更为富有绩效的机制出来,中国的证券市场蓬勃发展吸引了无数的年轻人参与到这个行业当中,我相信看到今天这个非常富有少壮色彩的阵容,我们的中国证券市场的未来一定会有信心。谢谢!
 
 
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