三、 熊猫债分割监管模式是否真的独特？

进一步讲，熊猫债发展过程中形成的分割监管与国际惯常做法不符，这是放在相对狭义的证券监管范围来看的。所谓相对狭义的证券监管，指的是仅仅针对证券发行和交易行为的监管，不包括对证券中介机构的监管，也不包括对与证券发行和交易密切相关的会计审计和评级的监管。如果从广义范围去界定证券监管，那么，世界各国的证券监管体制大相径庭，差异极大。

比如，在我国，证券公司由中国证监会负责监管，对证券公司的监管被纳入了《证券法》的范畴，被纳入了我国证券监管的范畴；而在美国，对证券公司、投资银行的监管属于自律监管，由自律组织美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority）负责，不属于美国证监会直接监管的范畴。

如果将会计审计监管纳入到广义证券监管的范畴，把评级监管也纳入广义证券监管的范畴，从这一范畴来看各国监管体制，监管统一的程度则出现了很大的不同。在美国，美国证监会统一监管证券发行和交易、会计审计以及评级，美国属于“大一统”证券监管模式。但是，在欧盟，证券发行和交易以及评级在某种程度上实现了统一监管，而在会计审计监管领域，还没有纳入统一证券监管的范畴，属于一定程度的分割监管模式。因此，我国熊猫债发展中形成的分割监管模式，在某种意义上属于证券分割监管模式的一种表现，在世界范围来看，并不属于孤例。

（一）“大一统”证券监管模式

美国是比较典型的“大一统”证券监管模式。“传统”的证券发行和交易，与证券发行和交易密切相关的会计审计事务，以及近十来年才纳入监管的债券评级，都由美国证监会统一负责监管。

美国证监会对“传统”证券发行和交易的监管，早在1933年《证券法》和1934年《证券交易法》中就得到了确认。比如，1933年《证券法》第6条就明确规定，“任何证券都可以向美国证监会注册，只要提交三份注册报告……”。作为上位法的《证券法》明确规定了美国证监会的监管权。

美国证监会对会计审计的监管始于2002年的《萨班斯—奥克斯利法》。该法第3条规定，美国证监会应该颁布规章和规则以执行《萨班斯—奥克斯利法》。根据《萨班斯—奥克斯利法》要求，美国设立了公众公司会计监督委员会，由它负责美国境内外审计机构的监管。根据该法第101条，美国公众公司会计监督委员会的主席由美国证监会任免，美国证监会还有权罢免该委员会的其他成员。美国证监会是美国公众公司会计监督委员会的上级领导，通过监管后者来实现对会计审计事务的监管。

美国证监会对评级机构的监管要晚很多。1975年，美国证监会提出了“全国认可的评级机构”概念，并将穆迪、标普和惠誉认定为“全国认可的评级机构”。但是，对评级机构的监管直到2006年《信用评级机构改革法》颁布后才实现。该法第4条规定，“选择被认定为“全国认可的评级机构”的评级机构，需要向美国证监会提出申请……”。

因此，美国证监会集证券发行和交易监管权、会计审计监管权和评级监管权于一身，几乎涵盖了证券监管涉及的各方面内容。美国模式是比较典型的“大一统”证券监管模式。与美国类似，日本模式也类似于“大一统”监管模式。日本的金融厅（Financial Services Agency）既负责传统的证券发行和交易的监管，也负责会计审计机构和评级机构的监管。 

（二）分割证券监管模式

像美国这样的“大一统”证券监管模式，在世界上恐怕只是少数。在证券发行和交易、会计审计以及评级这三个领域，从不同国家来看，统一监管程度存在差异。以欧盟为例，且不说欧盟法律和欧盟成员国法律之间的复杂关系，仅就欧盟法律层面的统一监管程度而言，前述三个领域的统一监管程度和方式仍然存在相当大的差异。

就传统证券发行和交易而言，欧盟层面的主要法律是2003年颁布的《欧盟募集说明书指令》，以及2004年颁布的《欧盟持续信息披露指令》。这两个指令是欧盟委员会颁布的，但其执行主要依赖于成员国的证券监管机构。比如，《欧盟募集说明书指令》第21条规定，“每一成员国应该指定一个有关的中央行政机构负责履行本指令项下的义务……”。在欧盟层面，根据《欧盟募集说明书指令》第24条规定，欧盟证券委员会（European Securities Committee）协助欧盟委员会执行该指令。但是，这个委员会由欧盟成员国证券监管机构代表组成，相当于一个反应成员国意见的机构，其主要职责是协助欧盟委员会指定落实欧盟指令的规则或措施，并非欧盟委员会的常设政府部门。

就会计审计监管而言，在欧盟层面，主要是通过等效认可机制来认定某一个国家的会计准则是否与欧盟的国际会计准则等效，认定某一个国家的审计监管体系是否与欧盟的审计监管体系等效，只有被欧盟认定为等效的其他国家会计准则，或者被欧盟认定为等效的其他国家审计机构，才能够在欧盟境内使用或者执业。会计和审计的等效认可机制由欧盟委员会直接负责。究竟哪些会计准则被认定为等效、哪些国家的审计监管体系被认定为等效，这都是通过欧盟委员会决定方式来加以公布。从这个角度来讲，会计审计的等效认可机制由欧盟委员会直接负责，没有交给任何证券监管机构意义上的组织来实施。

与前两个领域不同，在评级监管领域，欧盟集中监管程度很高。在传统证券发行与交易监管和会计审计监管领域，欧盟层面的执行力度相对较弱，主要依赖于成员国监管机构来具体执行监管。而在评级监管领域，对评级机构的注册、第三国评级机构的认证等等监管措施，都由欧盟设立的欧洲证券和市场局（European Securities and Markets Authority）统一负责。因此，在评级监管领域，欧盟不仅通过颁布指令来统一规则，还通过单独设立的部门直接行使监管权力。

从上述三个领域监管来看，即便在欧盟层面存在一定程度的统一，主要是规则意义上的统一，但在具体监管上，在不同领域，有无常设监管机构、监管机构在政府内的层级高低（如由欧盟委员会监管还是由欧盟委员会下设部门监管）都存在不同，不属于“大一统”的监管模式。从欧盟成员国的监管情况来看，其中的差异就更大。限于篇幅，我在此不一一讨论，仅举一个例子来加以说明。

2005年12月，欧盟委员会设立了“欧洲审计监督机构小组”（European Group of Public Oversight Bodies），相当于欧盟成员国负责审计监督机构的联席会议。该小组设立后曾经发布过一个报告，介绍2006年到2008年小组的工作情况。其中，报告的末尾有一个附件，列出了欧盟各个成员国负责审计监管的机构名称。从这个附件来看，欧盟成员国的审计监管机构五花八门，什么类型的机构都有。

比如，英国负责审计机构监管的是自律组织，名为“财务报告委员会—职业监管委员会”（Financial Reporting Council—Professional Oversight Board）；法国也是类似情况，由自律组织负责审计监管（Haut Conseil duCommissariat aux Comptes (H3C)；而在德国、奥地利这些国家，审计机构由政府专门设立的审计监管机构负责监管，如德国的“审计师监管委员会”（Auditor OversightCommission (AOC)）和奥地利的“审计质量控制监督委员会”（Audit Quality ControlOversight Board）；而在丹麦、拉脱维亚这些小国家，它们没有设立专门的审计监管机构，而是由政府财政或经济管理部门负责审计机构的监管，如丹麦的“商业和公司管理局”（Danish Commerce and Companies Agency）或拉脱维亚的财政部（Ministry of Finance）。因此，至少从这些审计监管机构的名字就可以看出，欧盟各成员国对审计机构的监管与传统证券监管也几乎都是分离了，没有形成类似美国的“大一统”证券监管机制。

因此，如果从广义的证券监管范畴来看监管统一问题，既存在美国、日本这样的“大一统”证券监管模式，也存在欧盟及其成员国的分割证券监管模式。我国熊猫债出现的监管分割情况，从某种意义上来讲，可以看作是分割证券监管模式的一个样本。从世界范围来看，我国的模式并不完全是一个孤例。如果把广义证券监管看作一个谱系，“大一统”模式大概位于这个谱系的最右端，或者说位于证券监管发展演进的最前端，我国的证券分割监管模式位于这个谱系的最左端，或者说位于证券监管发展演进的初级阶段，而欧盟的分割监管模式大概处于这个谱系的中间位置。