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投资者公平基金的制度功能与运作机制(一)
杨文尧天 何海锋  杨文尧天 ,京东金融研究院助理研究员 ;何海锋,京东金融研究院高级研究员
上传时间:2019/8/12
浏览次数:395
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关键词: 公平基金 投资者保护 先行赔付
内容提要: 投资者公平基金是美国证券交易委员会在政府诉讼或行政裁审程序中,向遭受损害的投资者分配违法行为人非法所得和民事罚金的专项基金。公平基金独特的制度设计、多元的资金来源、简洁的运作程序,有效弥补了美国投资者保护体系的缺陷,提高了投资者保护水平。目前我国的投资者保护机制尚不足以解决投资者保护资金来源有限,覆盖范围小,成本高等缺陷,可以充分借鉴美国公平基金运行经验,建立投资者专项补偿基金,提高证券市场的投资者保护水平。同时,证券投资者保护基金的运作、先行赔付制度的推行和中小投资者服务中心的建立,也为建立投资者专项补偿基金创造了条件。

     美国公平基金(fair fund)是美国国会授权美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission,以下简称“SEC”)建立的一种投资者专项补偿性基金,SEC通过民事诉讼向证券市场违法者追缴的吐出违法所得收人和民事罚款等归入到一个基金之中,并进而分配给受害人,或者奖励给举报人。2001年至2002年,美国资本市场连续发生世界通讯(WorldCom)、安然(Enron)等大型上市公司财务造假丑闻。这一系列丑闻严重损害了投资者对美国证券市场的信心。为了威慑上市公司的证券欺诈行为,保持投资者对证券市场的信心,美国国会制定并通过了旨在进一步强化证券监管力度的《萨班斯﹒奥克利法案》,该法案第308条首次规定了公平基金。自此,SEC开始运用公平基金补偿投资者,并取得了一定的成效。针对实践中存在的问题,SEC2006年专门制定了《公平基金与吐赃计划的规则和实践》(Rules of Practice and Rules on Fair Fund and Disgorgement Plans),进一步规范了公平基金分配计划的制定和运作机制等相关事项。此外,根据美国政府问责署(U.S. Government Accountability Office2007年和2010年的报告建议 ,SEC成立了收集和分配办公室(Office of Collection and Distribution)管理非法所得和民事罚金的追缴与公平基金的分配等事宜,并相应地调整了内部的组织架构,以提高公平基金的运作效率。2010年,涵盖全方位金融改革的《多德﹒弗兰克》法案进一步扩大了SEC在运作公平基金的权利,允许SEC单独将民事罚金通过公平基金分配给投资者。公平基金自建立起就在保护投资者权益方面发挥了重要作用。

一、公平基金的制度功能

公平基金制度构建前,遭遇证券欺诈案件,投资者寻求救济的方式首先是集团诉讼,其次是美国证券交易委员会(SEC)、美国商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission)、联邦贸易委员会(Federal Trade Commission)、司法部(Department of Justice)等联邦机构运作的各种分配非法所得的吐脏基金(disgorgement fund)。但是集团诉讼起诉门槛高、联邦机构运作的吐脏基金补偿额度低等缺陷,造成这些机制往往不能全面保护投资者利益。建立公平基金的首要目的就是弥补已有投资者保护方式的缺陷,与现有投资者保护制度衔接,以达到投资者保护体系全面升级的效果。

(一)弥补证券集团诉讼运行中的缺陷

理论上,集团诉讼是指由一个或者数个代表人,为了集团全体成员共同的利益,经法院许可,代表所有成员进行的诉讼。自1938年《联邦民事诉讼规则》(Federal Rules of Civil Procedures)规定集团诉讼以来,证券集团诉讼已成为投资者保护自身权益的重要手段。据斯坦福大学法学院证券集团诉讼信息交流机构的研究调查显示,2017年全年美国境内共提起联邦证券集团诉讼412宗。1997年至2016年平均每年提起联邦证券集团诉讼193宗。2017年提起的集团诉讼数量是1995年《私人证券诉讼改革法案》(Private Securities Litigation Reform Act)实施以来的最高峰。投资者通过集团诉讼获得的赔偿金额近年来虽有明显下降,但是也相当惊人。著名的安然案和世通案的和解金额分别达到71亿和61亿美元,1998年至2007年十年间的和解金额总计达518亿美元。但2017年美国证券集团诉讼达成和解的案件为81件,和解金额总计仅15亿美元,个案平均和解金为1820万美元。由此可见,证券集团诉讼在美国证券投资者保护体系中占据着重要地位。因此,有学者称“联邦救济的最终效力﹒﹒﹒﹒﹒﹒在很大程度上取决于集团诉讼手段的适用性。”

虽然集团诉讼在投资者权利保护方面发挥了举足轻重的作用,但是集团诉讼存在的缺陷仍不能忽视。首先,提起集团诉讼的门槛较高。1995年制定的《私人证券诉讼改革法案》(Private Securities Litigation Reform Act),为了降低滥诉的可能性,显著提高了集团诉讼的起诉门槛,增加了原告的证明责任。然而在内幕交易类、市场操纵类、发行欺诈类等案件中,由于对案件定性起决定性作用的证据往往存在于违法行为人内部,原告调取相关证据的难度较大。因此,有相当部分的案件难以通过集团诉讼得到解决。在2002年至2012年成立公平基金的案件中:14起内幕交易类案件中,仅有两个案件的投资者同时提起集团诉讼,但均被驳回;20起发行欺诈类案件中,7起的投资者同时提起集团诉讼,其中4起胜诉;9起市场操纵类案件中,2起的投资者同时提起集团诉讼,1起胜诉。

其次,在证券集团诉讼中,获得妥善解决的案件大多属于会计欺诈类。自2006年到2010年,60%达成和解的证券集团诉讼和通过证券集团诉讼获得的赔偿金的90%都是在会计欺诈类案件中取得的。2017年达成和解的集团诉讼中存在违反会计准则情况的占总数的53%。那么对于其他案件的受害者而言,通过证券集团诉讼获得赔偿的可能性相对较小。

最后,证券集团诉讼成本高昂。证券集团诉讼案件的耗时大多比公平基金长。据统计,超过三分之二的集团诉讼案件在SEC行政裁审程序终结后才结束。为获得诉讼的胜利,投资者需花费大量资金聘请专业律师,且证券集团诉讼案件一般采取风险代理模式。虽然,投资者可能通过集团诉讼获得巨额赔偿金,但是其付出的维权成本也相当高昂。

公平基金制度有效弥补了证券集团诉讼运行中的缺陷。首先,公平基金与集团诉讼是互为补充的救济手段,公平基金的设立不绝对排除投资者通过集团诉讼获得救济的权利。当SEC在行政裁审程序中设立公平基金时,投资者依然可以提起集团诉讼。在2002年至2012年成立公平基金的238起案件中,154个案件的投资者同时提起了集团诉讼,占总数的64.7%。当某一案件同时触发SEC行政裁审程序和集团诉讼时,如果两者之中某一程序率先终结,则SEC和法庭在做出裁决前都会考虑对方已经做出的决定。如果在集团诉讼做出判决前,SEC已经终结行政裁审程序,建立公平基金并补偿投资者后,法院会考虑驳回投资者赔偿请求或酌情减少赔偿数额。如果在SEC终结行政裁审程序前,法院已就集团诉讼做出判决,SEC会将公平基金转移给法院,由法院补充到集团诉讼赔偿金中。

其次,公平基金胜诉率高,补偿投资者周期短。公平基金由SEC负责设立,由于其具有专业化的优势,针对内幕交易等投资者难以取证的案件,它可以更快地查清违法事实,做出处罚决定或提起诉讼,较快地获得有利于投资者的处理结果。此外,SEC还可以通过强制手段追缴非法所得和民事罚金,保证快速、充分的补偿投资者。截止20102月,SEC建立了95亿美元的公平基金,已追缴到其中的91亿美元,并已将76%(约69亿美元)的基金分配给投资者。

最后,公平基金制度在运行过程中着重覆盖证券集团诉讼难以保护到的投资者,突出对内幕交易等难以取证的证券违法行为中投资者的保护。在73.1%的内幕交易类、市场操纵类等其他6类案件中,公平基金是投资者可以获得补偿的唯一方式,或公平基金弱化了其他手段的补偿作用。

(二)提高投资者获得的补偿数额

公平基金建立前,在证券欺诈案件中,各联邦机构运作的基金是投资者获得补偿的方式之一。该类基金资金来源主要是违法者的非法所得,而追缴非法所得往往非常困难。根据2002年SEC向国会提交的研究报告,由于违法者转移和隐匿财产,以及各州之间的法律差异等原因,在追缴非法所得时,SEC需要花费大量的人力、物力和时间,往往还不能将所有的非法所得完全追缴。因此,该类基金能够向投资者提供的补偿非常有限。据统计,1997年至2002年,SEC仅在34个案件中向投资者分配了10亿美元左右的非法所得。

公平基金有效提高了投资者获得的补偿数额。《萨班斯﹒奥克利法案》授权SEC将违法行为人缴纳的民事罚金通过公平基金分配给投资者,全面提高了投资者可能获得的补偿数额。截止2013年底,公平基金中追缴的非法所得共计61亿8800万美元,占总数的42.8%,民事罚金共计82亿7670万美元,占总数的57.2%
在开源之外,SEC也通过强化追缴非法所得的力度,提高原有非法所得分配的数额。为了更好地收集和分配各类基金,SEC专门成立了收集和分配办公室,协调非法所得和民事罚金的收缴。此外,SEC还积极通过美国财政部的相关强制追缴程序,利用多种方式扩充公平基金的资金来源,提高补偿投资者的数额。

(三)强化对公司管理层的责任追究

通过处罚等方式,投资者保护机制都能起到一定的威慑违法行为人的作用。“理性经济人”假设认为,违法者在进行某一违法行为时,会衡量违反法律可能获得的利益与被法律制裁所付出的代价。如果获得的利益大于付出的代价,则他可能选择违反法律。反之,则会选择遵守法律。在传统的投资者保护机制中,发行人或上市公司是法律责任的直接承担者。这种处罚方式间接的对实际的违法者,如公司管理层等,产生一定的震慑作用。但是,由于市场竞争愈发激烈,这种间接的威慑所能发挥的作用相当有限,许多公司高管仍会选择铤而走险。因此,在公平基金的执法过程中,SEC的执法思路是除处罚公司外,也将涉案公司的高管、投资银行、会计师事务所等列为被告,对其进行直接的处罚。在2002年世界通讯(WorldCom)财务欺诈案中,SEC在向世界通讯公司追缴非法所得和处以民事罚金外,同时也对世界通讯的四名前雇员提起了诉讼。2009年,SEC向美国国家金融服务公司(Countrywide Financial Corporation)的三位前高管处以了高额的处罚,其中前首席执行官 Angelo Mozilo被追缴非法所得和民事罚金合计6750万美元,前首席运营官David Sambol被追缴非法所得和民事罚金合计552万美元,前首席财务官Eric Sieracki被处以13万美元的民事罚金。据统计截止2013年底,个人(公司高管)或第三方(投资银行、会计师事务所等)在62.6%的公平基金案件中被列入被告,其返还的非法所得和缴纳的民事罚金总额占公平基金总额的13.5%。这种执法方式,一方面进一步增加了投资者可获得补偿的数额,也避免了 “循环补偿”的困境,同时对公司高管等个人或机构,产生了直接的威慑,有利于建设公平、诚信、有效的证券市场。


出处:《金融服务法评论》第十卷
 
 
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