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投资者公平基金的制度功能与运作机制(二)
杨文尧天 何海锋
上传时间:2019/8/14
浏览次数:358
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二、公平基金的运作机制

公平基金制度建立以来,围绕着保护投资者利益的主题不断演进,形成了一系列有益的经验和措施。与其他补偿性基金相比,公平基金在成立的标准、资金的来源及分配计划的制定及执行等方面有其独特之处。

(一)成立公平基金的标准

第一,可以决定成立公平基金的主体是SEC或联邦法院。如前文所述,公平基金是在SEC行政裁审程序或政府诉讼中设立的,具体而言,在SEC行政裁审程序中由SEC决定是否设立,在政府诉讼中则由SEC提出请求,联邦法院决定是否设立。一般地,在SEC与违法者达成和解协议或提起诉讼前,SEC的执法部将对是否设立公平基金提出建议。第二,适格投资者数量和基金总数影响是否成立公平基金。SEC在是否成立公平基金时,主要考虑两个因素,可确定的适格投资者数量;以及将来可以收集的基金总数是否足以弥补所有适格投资者的损失。如果可以明确适格投资者数量,并且预期可追缴的非法所得和民事罚金足以弥补所有适格投资者,则设立公平基金。如果适格投资者数量难以明确,或者预期可追缴的非法所得和民事罚金不足以弥补所有适格投资者,则不会设立公平基金,SEC将追缴的非法所得及民事罚金将上缴财政部。

(二)公平基金的资金来源

公平基金的资金来源主要有两个方面:非法所得和民事罚金。这是它与其他联邦机构运作基金的最大区别。美国商品期货交易委员会(CFTC)、联邦贸易委员会(FTC)、司法部(DOJ)仅能将从违法行为人处追缴的非法所得分配给受害者。

SEC可以将追缴违法行为人的非法所得分配给投资者,是由美国联邦上诉法院在1971年通过判例的形式确定的。1990年制定的《证券执法救济与廉价股票改革法》(Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act)又将上述规则的适用范围拓展到SEC的行政裁审程序中。追缴非法所得要求行为人通过该违法行为获利。如果行为人并未从该行为中获利,则不能向其追缴非法所得。当SEC主张追缴非法所得时,SEC需要证明被告的违法行为与其非法所得之间具有合理联系。在确定应追缴非法所得的具体数额时,法院一般要求被告提供相应的财务记录。一般法院并不要求SEC确定具体的追缴数额。但是当SEC通过举证提出了具体的追缴数额时,若被告认为追缴数额过高,则由被告自己证明应缴数额。法院一般认为,只要追缴非法所得的措施是合理的,被告应当承受追缴非法数额不精确的风险。

1933年证券法(Securities Act of 1933),1940年投资顾问法(Investment Advisers Act of 1940)和1940年投资公司法(Investment Company Act of 1940),授权SEC可以通过政府诉讼向违反证券法规的当事人处以民事罚金。但直到2010年《多德﹒弗兰克法案》,SEC才有权在行政裁审程序中向所有违法者处以民事罚金。SEC对违法当事人处以民事罚金时,须提供行为人违法行为的相应证明。由法官决定是否罚款及数额。这类民事罚金对每个违法行为的处罚数量不超过法定上限或者违法所获金钱收入二者中的较大者。“法定上限”指:第一层,适用于不属于第二、三层情形的违法,对自然人罚款不超过5千美元,其他人不超过5万美元;第二层,适用于含有欺诈、欺骗、操纵、故意或罔顾监管要求的违法行为,对自然人罚款不超过5万美元,其他人不超过25万美元;第三层,该违法不仅包含第二层的行为,还给他人带来显著风险或造成重大损失,对自然人罚款不超过10万美元,其他人不超过50万美元。

按照《萨班斯﹒奥克利法案》的要求只有追缴非法所得,并同时处以民事罚金时才能建立公平基金。然而在某些类型的案件中(如会计欺诈),上市公司并不一定通过违法行为获得利益,因此很多案件不符合建立公平基金的要求,投资者失去了获得补偿的机会。为给投资者提供更多的救济机会,《多德﹒弗兰克法案》降低了对建立公平基金的要求,规定在SEC仅对违法者处以民事罚金时也可以建立公平基金。

(三)分配计划的制定与公平基金的运行

在政府诉讼或SEC行政裁审程序中,相关判决决定建立公平基金后,由SEC负责制定分配计划。分配计划是公平基金运行的核心,它一般由SEC的执法部制定,通过公示、征求意见和修改后,由SEC或法院通过。

SEC要求在收到违法者缴纳的民事罚金,或追缴到违法行为人非法所得的60日内,由SEC执法部提出分配计划。在SEC行政裁审程序中建立的公平基金于分配计划公告30日后,由SEC决定通过计划或修改后再通过计划。在联邦法院诉讼程序中建立的公平基金,SEC则需要将分配计划交由法院注册。

分配计划的内容一般应包含接受额外资金的程序,基金储存的账户、投资方式,基金可以补偿的投资者类别及通知他们的方式,提出、同意补偿请求及处理争议的程序,投资者提出请求的最终日期,基金运行的最后时间及剩余基金的处理办法,基金管理人的酬劳等。

分配公平基金时,首先由法院或者SEC发出通知,通告公平基金已经建立并即将开始分配。通知发布后,符合要求的适格投资者应在规定的时间内向基金管理人提出索赔请求。基金管理人综合考虑适格投资者所购买的股票数量,购买、出售和持有股票的时间等要素,从而确定投资者可以获得的赔偿数额。当出现违法行为人破产的情况时,公平基金由法院制定的破产管理人管理,在扣除破产管理人的相关费用后,适格投资者在其他债权人之前享有受偿权。

由于联邦法院诉讼程序耗时较长,为及时、充分地补偿投资者,SEC采取了多种方式提高政府诉讼中公平基金的分配效率。为保护投资者合法权益,SEC力求及时向投资者提供补偿,在公平基金的支付环节中设有中期分配,并在特定案件中尽早收集被告的财产以在清算完成后及时返还给投资者。

在制定分配计划后,基金管理人若发现适格投资者过多,或者运转公平基金的费用过高,公平基金不足以抵消相关费用或补偿所有投资者时,公平基金不再分配给投资者,而是在抵充相关费用后上缴财政部。

由于SEC资源有限,为了更好地运作公平基金,SEC一般会为每只公平基金聘请专门的基金管理人。为保证基金管理人忠实、勤勉的履行其职责,SEC要求定期对公平基金进行财务审计。每个季度的前十天内对公平基金进行一次审计。当公平基金终结运行前,也需进行一次最终审计。

三、我国建立投资者专项补偿基金的必要性与可行性

在建立多层次资本市场的过程中,完善中小投资者权益保护机制是题中应有之义。目前,我国已经初步建立起覆盖事前、事中和事后的多种直接和间接投资者保护制度。但是在事后保护机制上,由于证券民事诉讼机制长期缺位,虽然引入了保荐人先赔付制度等机制,但是实践中中小投资者能够获得的赔偿仍然较少。笔者认为,从转变监管思路、建立专门性投资者补偿基金等多个方面借鉴美国公平基金的实践经验,对我国完善投资者保护机制大有裨益。

(一)引入投资者专项补偿基金的必要性

目前我国证券市场发展活跃,投资者人数、交易额、上市公司市值屡创新高。同时,由于我国证券市场处于新兴加转轨的特殊发展时期,侵害投资者权益的情况屡见不鲜。2017年仅证监会作出行政处罚的证券违法案件就达到224件。而由于相关机制的缺失,投资者难以从证券违法行为人处得到赔偿。从保护投资者利益,促进证券市场健康发展的角度看,引入投资者专项补偿性基金刻不容缓。

1、投资者保护基金的局限性

我国目前建立的投资者保护基金制度的局限性,首先体现在该基金覆盖的补偿事项狭小混乱,赔偿对象不明确。在赔偿事项上,投资者保护基金仅可用于补偿在证券公司发生风险时受损的债权人。而当证券公司发生风险时究竟是否对不属于投资行为的其他债权进行赔付,《证券投资者保护基金管理办法》的表述较为模糊,并未给出答案。在赔偿对象上,《证券投资者保护基金管理办法》采用了“债权人”的概念。债权人的范围大于证券公司的客户或投资者,而采用这一概念可能扩大赔偿对象范围,损害投资者的利益。其次,该基金的资金来源虽然广泛,但是实际筹集的资金十分有限,难以补偿数量庞大的投资者。相关研究表明,由于筹集的资金不足,央行再贷款成为投资者保护基金发放时的主要资金来源,导致该基金运作时每年需要将大量资金用于偿还央行的再贷款,实际用于补偿投资者的资金十分有限。

2、先行赔付制度覆盖面小

先行赔付是指在证券市场中发生虚假陈述案件时,在对发行人、上市公司等市场主体据以承担赔偿责任的行政处罚、司法裁判做出之前,由虚假陈述民事赔偿责任的可能的连带责任人之一先行垫资向投资者承担赔偿责任,然后再由先行赔付者向未参与先期赔付的发行人、上市公司以及其他责任人进行追偿的一种措施。目前,通过“万福生科案”、“欣泰电气案”等案例,我国已初步在虚假陈述案件中,建立起保荐人先行赔付制度。但是该制度仅能覆盖虚假陈述案件的投资者,无法保障受内幕交易、操纵市场等行为损害的投资者。在2017年证监会作出行政处罚的224件案例中,内幕交易类有60件,操纵市场类有21件。以上两类案件占总数的三分之一以上

 3、证券民事诉讼门槛高

就证券民事赔偿而言,首先,法院受理相关案件的门槛高。以证券虚假陈述案件为例,根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》,当事人就证券虚假陈述提起民事诉讼时,虚假陈述行为必须已经在有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书中做出认定。等待相关行政处罚决定或刑事裁判的做出,将耗费投资者大量的时间,可能使投资者错失获得补偿的最佳时机。

其次,我国民事诉讼中不存在集团诉讼,投资者必须亲自参加诉讼。我国幅员辽阔,投资者分布较为分散,要求每一投资者必须亲自参加诉讼,必然增加投资者的维权成本,迫使中小投资者放弃获得补偿的机会。

最后,证券监管机关不具备公益诉讼主体资格,不能代表投资者提起诉讼。根据《民事诉讼法》的相关规定及目前的实践,我国仅存在由人民检察院提起的针对重大环境污染问题的公益诉讼。证券监管机关不能代表投资者提起诉讼,极大地影响了投资者维护自身权益的尝试。投资者缺乏证券监管机关具有的证据收集便利、专业化等优势,其通过我国目前的证券民事赔偿制度,难以获得应有的补偿。据相关研究报告,在2001年1月至20116月中国证监会对上市公司虚假陈述行为做出行政处罚的133个案件中,90起案件的投资者未提起民事诉讼。

 4、证券执法“先行(刑)后民”的问题

从制度和实践两个方面来看,我国的证券执法在过程上,突出“先行(刑)后民”,在结果上强调对证券违法行为的打击,忽视对投资者所受损害的补偿。在程序上,证券民事诉讼设置了行政处罚或刑事裁判的前置程序,限制了对违法行为人民事责任的追究。表现在证券法律责任制度中,现行的证券法律法规和规章对证券违法犯罪行为的责任制裁,主要偏重于行政责任和刑事责任,忽略了民事法律责任的功能,削弱了对证券违法犯罪行为的民事责任的惩戒作用。

公平基金将SEC追缴的非法所得和民事罚金,首先用于补偿投资者,充分反映了美国证券执法重视追究违法行为人的民事责任,突出证券执法保护投资者利益的功能。转变“先行(刑)后民”的执法思路,一方面,在立法上要平衡民事责任、行政责任和刑事责任的比重,强化民事责任对证券违法行为人的惩戒作用;另一方面,在执法过程中,要理顺行政执法程序与民事诉讼、非诉程序之间的关系,调动部分行政执法资源支持民事诉讼、非诉等纠纷解决机制,切实保障投资者获偿的权利。

(二)建立投资者专项补偿性基金的可行性

从我国现有的制度、实践等各项条件看,引入投资者专项补偿性基金的具有可行性。

首先,从资金来源上看,我国具备筹集充足的投资者专项补偿性基金资金的条件。中国证券投资者保护基金已运作多年,虽然存在来源不足的问题,如果能够更加明确资金运用范围,提高资金运用效率,将对专项补偿性基金资金形成有力支撑。另外据统计,2017年中国证监会机关全年作出行政处罚决定224件,罚没款金额74.79亿元。由于我国缺乏财政回拨机制,按照相关法律规定,行政罚没款须全部上缴国库。如果修改相关法律,建立相应的政回拨机制,将数额巨大的行政罚没款,用于补偿投资者,建立投资者专项补偿性基金的资金基础将相当坚实。

其次,从相关制度条件上看,我国初步具备建立投资者专项补偿性基金的制度条件。第一,我国已经建立了中国证券投资者保护基金有限责任公司,该公司在负责投资者保护基金的运作,且担任了万福生科、海联讯、欣泰电气等专项补偿基金的管理人。由其负责运作投资者专项补偿性基金可以最大程度的减少制度成本。第二,行政和解制度试点已广泛展开。在其他法律修改前,借助于行政和解金建立个案的投资者专项补偿性基金,不存在制度困难,可以较快实践,积累经验。第三,我国证券交易电子化程度高,在确定适格投资者和补偿金额,达成补偿协议等方面具有先天优势,可以极大的降低制度成本,为投资者提供更多的补偿。

再次,从互补性来看,投资者专项补偿性基金资金与中证中小投资者服务中心探索出的“事前持股行权、事中纠纷调解和事后支持诉讼”的“投服模式”相结合一方面丰富投服中心的履职手段提高保护效果;另一方面够拓宽专项补偿性基金的参与深度,更有利于普通股股东身份行使公司法、证券法赋予的基本权利。

最后,虚假陈述案件中的保荐人先行赔付制度的运行取得良好效果,积累了相当经验。2013年和2017年,万福生科虚假陈述案和欣泰电气欺诈发行案发生后,万福生科的主承销商和保荐人平安证券与欣泰电器的主承销商和保荐人兴业证券,分别出资设立由中国证券投资者保护基金有限责任公司负责管理,用于补偿投资者的专项基金,赔付了超过95%的投资者,取得了良好的效果。



出处:《金融服务法评论》第十卷
 
 
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