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北京市金融服务法学研究会债券市场法治专业委员会成立
上传时间:2020/1/19
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2020年1月15日,“债券违约法治理论与实践”研讨会暨北京市金融服务法学研究会债券市场法治专业委员会成立大会在中国社会科学院法学研究所举行。本次会议由中国社会科学院法学研究所与北京市金融服务法学研究会联合主办。中国社会科学院法学研究所邹海林研究员、中国社会科学院法学研究所赵磊研究员,北京市金融服务法学研究会副会长兼秘书长邢会强教授出席会议。参加本次研讨会的有:来自北京大学、清华大学、中国人民大学、中国社会科学院、北京师范大学、中央财经大学等高校和科研机构的专家学者,来自中金公司、华泰联合证券、恒泰证券、华润信托、暖流资产、中信建投证券、华鑫信托等单位的中介机构和市场人士代表,共计30余人参会。


开幕式


      开幕式由中国社会科学院法学研究所赵磊研究员主持,中国社会科学院法学研究所邹海林研究员、北京市金融服务法学研究会副会长兼秘书长邢会强教授分别致辞。

中国社会科学院法学研究所研究员赵磊

邹海林研究员首先对债券市场法治专业委员会的成立表示祝贺,当前中国债券市场理论与实践存在较大差距,成立债券市场法治专业委员会对债券市场法治的发展具有重要意义;其次,提出债券市场法治研究涉及民法、担保法、破产法、金融法等综合视角;再次,强调债券违约的处置涉及监管与违约之间关系的处理,即如何从监管角度控制债券违约?在监管规定债券违约的刚性兑付被打破的情况下,我国如何发展出一套独特债券违约处置方式;最后,债券与普通债权的法律关系不同,不能对债券的基本法律关系简单化看待,并且债券违约可能涉及刑事、行政等方面的问题,而不仅仅是单纯的债权债务关系,这值得深入研究。


中国社会科学院法学研究所研究员邹海林

    邢会强副会长兼秘书长对债券市场法治专业委员会的成立也表示祝贺。邢会强指出,债券违约问题是当前的热点问题。债券违约在2018年开始猛增,目前累计违约家数约200余家。违约的原因有内、外因之分:外因主要是宏观经济不景气、金融去杠杆、金融市场低迷等因素,相较于国企融资,民营企业融资的脆弱性导致资金链容易断裂;内因主要是业务布局不合理、企业杠杆率高、缺乏核心竞争力。与整个债券市场融资规模相比,债券违约率仍然不高;不必过于恐慌,当然也不能放松警惕。此外,邢会长也指出,党中央国务院以及司法机关对债券市场违约均非常重视,本次《证券法》的修改在中介机构承担连带责任方面并没有纠正不适当的作法,如果证券公司承担过重的责任,可能会使其流动性受到影响,严重时则可能引发金融系统性风险。对此,邢会强建议:我们应当区分不同情况,建立有区别的责任制度。对于仅具有过失的承销商,不宜让其为债券违约承担连带责任。
      
北京市金融服务法学研究会副会长兼秘书长邢会强


会议第二部分:主题发言期


      会议第二部分为主题发言,由中央财经大学法学院讲师李敏主持。
      

中央财经大学法学院讲师李敏

中金公司固定收益部执行总经理许艳就债券市场违约处置及总结进行了全面阐述。许总基于其研究统计,首先对债券市场违约处置的具体数据进行报告,并深入分析了债券违约今年高发的原因。其中,关于债券违约的统计口径,业界实践对“违约”的界定与法律上的界定不同,由此会影响最终的债券违约计量。法律上仅在不能全额兑付时才认定“违约”,现在,央行对于展期不算违约,实践中对于回售、评级下调、困境债务置换、隐性债务化解、高息债务降息等都被算到“违约”中。关于债券违约的诸多原因,许总指出:2012年开始制造业融资减少,主要来自于城投和地产公司,而在2011年之后城投融资也更加困难,最近两年因为刚好都要到期,所以不断涌现各种违约潮。此外,债券违约形式也出现多样化,如破产、技术性违约、场外兑付、永续债等。最后,许总就债券违约处置方式予以归纳分析,包括破产诉讼、债务重组、处置抵押物、自筹资金和仲裁等。


中金公司固定收益部执行总经理许艳

清华大学法学院教授、中国银行间市场交易商协会第二届法律专业委员会副主任委员程啸表示,债券市场在我国经济发展中非常重要,目前我国的债券市场总量已达到97万亿,位居世界第二,亚洲第一。从民法上来说,债券属于有价证券的一种,是债权证券,债券法律关系就是债权债务关系,基本的法律规则就是民法典合同编以及和总则编关于民事法律行为的规定。因此,在研究债券问题时,要从民法的基本理论入手,例如要搞清楚债券违约首先需要透彻理解合同法上的违约,然后结合债券的特殊性进一步界定“债券违约”。债券发行和交易中涉及到的担保主要就是两大类,一是物的担保即抵押权、质权和留置权等担保物权,一是人的担保即保证。我国民法典编纂中,与债券有关的担保制度的变化主要体现在:首先,要实现动产担保和权利担保(权利质押)登记制度的统一。其次,将保证合同规定为民法典合同编的典型合同,并对保证合同做了一系列完善和变化;再次,规定了债务加入即并存的债务承担。实践中差额补足义务与保证担保、债务加入的区别值得注意。


清华大学法学院教授程啸

中国人民大学法学院石佳友教授以“债权转让效力的若干问题”为主题作了发言;他结合2019年12月底立法机关所公布的最新民法典草案中的相关条文进行了分析。其一,第五百四十五条新增“当事人约定金钱债权不得转让的,不得对抗第三人”规定,解决了此前由于条款缺乏而存在的解释分歧问题。但从总体上看,中国民法典要求债权具有高度的可流通性,这是一种典型的商事主义视角。另外,从适用对象看,本条也未排斥未来债权的转让,但转让未来债权自何时发生效力,值得探讨。其二,第五百四十六条在“未经通知,该转让对债务人不发生效力”之后删除了二审稿的中“但是债务人明知该债权转让给受让人的除外”,有其合理性,因为债权转让不应给债务人增加负担或义务,但是否在其后应应增加“当事人另有约定的除外”,值得探讨。其三,第五百四十七条第二款“受让人取得从权利不因该从权利未履行转移登记手续或者未转移占有而受到影响”与物权编第四百零七条的“一并转让”原则保持了逻辑一致;“九民纪要”第62条也强调了“从随主”规则;但值得注意的是,后两者中均有“但是法律另有规定或者当事人另有约定的除外”;因此,本条是否应相应增加,值得考虑。其四,是否允许设定债权的让与担保?“九民纪要”第71条对让与担保的定义中将其适用对象确定为“财产”,因此可以涵盖债权。但纪要该条第二款明确了“清算型有效、归属型无效”原则;对债权让与担保是否也要适用禁止流质和归属型无效的立场,值得探讨。其五,草案第五百五十条规定:“因债权转让增加的履行费用,由让与人负担”。而有趣的是,法国2016年改革后的新债法第1324条第三款则规定:债权转让的额外费用由受让人负担。可能中国立法者更多的考虑到合同的相对性,鉴于让与人(债权人)是债务人的相对人,而受让人是让与人的相对人,债务人可能跟受让人之间并不熟悉,因此强调转让费用应由原来的债权人负担,有其合理性。但如考虑受让人已取代原债权人的地位,成为新的合同相对人,前者已退出合同关系,而且受让人为债权让与的受益人,由受让人来负担似乎更合理。


中国人民大学法学院石佳友教授

      北京大学法学院洪艳蓉副教授在会议上提出,中国债券市场上有三套债券制度、三大监管主体、两大市场和三套证券登记结算系统,这就可能导致市场上对债券违约的处置存在差异。作为信用融资工具的债券(即信用债)从发行之日起,债券持有人与发行人之间就开始了一场围绕发行人清偿能力与意愿的追逐战。需要注意债券场内和场外违约处置方式和相应法律约束的不尽相同。场内的处置方法仍然在保留债券形式并遵循相应债券法律制度的框架下进行,而场外的处置方式则往往将债券转化为一般债权,在很大程度上脱离了债券制度的约束,转而适用更宽泛的民商法律制度。因此,我们不能仅仅运用《合同法》这一私法规范应对债券违约,还要更多地根据《证券法》和《公司法》等公法上的法律规则,充分发挥资本市场“公开”“公平”“公正”三公原则的指导作用,制约发行人逃废债,通过有效保障债券持有人的知情权和交易权维护债券持有人的公平受偿及其合法权益。洪艳蓉副教授重点对2018年以来债券违约场内场外的创新处置方式及其合法性进行了深入解析。

北京大学法学院洪艳蓉副教授

北京师范大学法学院贺丹副教授以“债券持有人在破产程序中的权利保护”为主题进行发言。贺教授认为:债券违约处置问题是一个交叉性问题,可以从证券法、合同法和破产法等多个角度来研究。她则以破产法视角对债券违约处置相关问题予以展开,在对债券违约处置的破产法框架讨论的基础上,她进一步探讨了五个方面的问题:(1)债券受托管理人的破产申请权和利益冲突问题;(2)债券违约之后的转让问题;(3)债券转让之后,重整计划投票时的票数计算问题。(4)债券违约后的信息披露问题,包括信息披露义务人,以及信息披露的内容是否应与未进入破产程序时存在不同。(5)内幕交易知情人的范围可能会出现扩展,例如破产管理人、重整投资人等等。


北京师范大学法学院贺丹副教授


会议第三部分:专题讨论


本部分聚焦于“债券市场新规则对行业的影响和债券违约处置中的相关法律问题”,由华鑫信托有限公司资产管理总部总经理助理王平主持。


华鑫信托有限公司资产管理总部总经理助理王平

华泰联合证券债券业务副总裁杨阳提到:法学界对于债券违约有关法律问题的研究偏少;目前受托管理人制度作为保护债券投资者的基础性制度之一,一旦违约发生,受托管理人多重角色下的利益冲突非常明显,而当前对于这些问题的研究还不够充分。杨总重点谈到了证券公司从业人员基于自身业务实践所关注的重点法律问题,包括受托管理人的法律责任边界和信息披露义务等。


华泰联合证券债券业务副总裁杨阳

中金公司股东收益部执行总经理许艳在本论讨论中进一步指出债券违约处置在实践中的难题,比如对于民企惩罚较严重,对国企则存在地方保护主义;受托管理人制度中的责任边界划分问题,激励措施尚未明确,且缺少统一的授权制度,会因权力分配问题而导致执行效果不佳。

恒泰证券投行业务合规风控负责人林海燕认为:应该思考如何从源头上避免违约债券进入市场。具体来讲,从源头限制违约债进入市场可能的方法,包括从发行标准上控制资质较差的债券进入市场,避免发行人偿债能力发生不利变化而形成违约。再就是从发行模式上进行源头控制,例如债券结构化发行中,债券发行兼转售的方式是典型的“自发自买”,具有隐蔽性且容易导致风险的叠加和传递。2019年底,沪深交易所出台规则,明确禁止发行人在发行阶段直接或间接认购自己发行的债券,这一举措对于债券结构化发行有所约束,但是其他两个债券市场并没有出现此类规则。此外,从债券存续期的层面看,证监会和沪深交易所对于公司债券的发行主体、受托管理人的义务和责任都有比较明确的规定和监管措施,这意味着证监会系统对于债券存续期的管理还是比较严格的,但其他债券品种的存续期监管规则较为欠缺。


恒泰证券投行业务合规风控负责人林海燕

      华润信托同业金融三部总经理陈平表示:受托管理人的法律关系,以前认为是委托代理关系,但发达资本市场实践所运用是信托法律关系。运用信托法律关系,受托人的权责利更加对称,有利于受托人更好地担负起管理人的职责,尽职尽责地开展业务。就当前债券受托管理人的定位和信托公司开展实践来看,(1)信托公司开展的信贷资产证券化,资产支持票据,这部分业务信托公司直接担任受托管理人,因为管理责任所在,自行管理的责任效果实现情况较好。(2)随着债券融资工具的产品交易结构越加复杂,例如债、股加债、永续债等产品模式,从信用到担保再到各类的差额补足,流动性支持等形式,对受托管理人的要求要求更高,必须匹配更有经验的受托管理人,这方面信托公司已经积累了足够的非标资产管理经验。(3)在业务层面上,将发行后的后期受托管理独立出来,交由专业化的第三方机构(如信托公司)作为受托机构,也是更好服务发行人和投资人的方式。(4)就资产管理和处置经验而言,每家信托公司或多或少存在违约资产,信托公司的资产保全和处置部门承担了更积极主动的责任,目前已有信托公司把不良资产处置视为新的转型机会。

华润信托同业金融三部总经理陈平

       暖流资产多策略投资总监李凯,首先分享了自己团队对中国“垃圾债”进行策略研究和探索的过程经历:2013年开始做桌面研究,2015年开始运用公司自有资金进行“垃圾债”投资,2017年开始募集客户资金进行“垃圾债”投资。在整个摸索的过程中经历了对风险债券市场由浅到深的认识。中国的经济经历了几十年的高速增长,分为两个阶段:第一阶段为改革释放的生产力和生产关系驱动,第二阶段为债务驱动,在债务积累的过程中很多脆弱的环节到了某个临界点就开始出现问题,这跟美国走过的路非常接近。2017年,整个社会债务结构中最脆弱的民营企业开始出现问题,2019年所谓的“假国企”或我们讲的“内部人控制”的国有企业也开始出现问题,这不光是一个周期性的因素,还属于质和结构性的变化。刚性兑付一旦被打破就很难回去了,中国的债务体系中信用的分层开始形成了。对于最近监管机构的密集发文,李总主张关注以下方面的问题:(1)信息披露,因为债券违约案件中存在很强的信息不对称,建议纳入股票市场的“问询函”制度;(2)诉讼管辖地的问题,除非特别约定,否则由发行人注册地法院管辖,可能存在偏袒发行人的地方主义保护,这对于投资人是一个非常大的不利因素;(3)明晰债券持有人被代表的情形,比如不能单独提起诉讼,除非举证债券持有人会议不尽责。这不利于中小债权人权利的主张。(4)受托管理人的利益冲突问题,建议不能由与债务人有利益的第三方来担任,包括主承销商,即使进行了所谓的“风险隔离”。建议设置激励制度,由其它有能力的角色来担任,比如与发行人无关联的其它承销商、律师事务所等机构。

暖流资产多策略投资总监李凯

       深圳华润元大资产管理有限公司副总监刘文俊指出:今天所讨论的债券违约主要集中在信用债领域,事实上,在细分领域,资产证券化业务过程中也存在诸多法律上尚不清晰的地方。比如对于特殊目的载体的研究,破产隔离有效性,部分权利关系的界定、发生违约事件后处置流程上缺乏规定等等;都需要在法律实践上做进一步的探讨。

深圳华润元大资产管理有限公司副总监刘文俊

德恒律师事务所合伙人钟声表示:2017-2019年,债券违约大量爆发,引发了监管层对债券违约的重视,由此出台了相应的监管文件予以应对,但依然难以有效应对实践中迸发的诸多问题,亟需业界、监管层和学界共同研究探讨、努力解决。


德恒律师事务所合伙人钟声

      中信建投证券法律合规部高级副总裁凤雯杰指出:新《证券法》的规定让券商及证券从业人员可能承担连带赔偿责任,这对证券从业人员构成的压力过重,不符合比例原则,并且实际可操作性有限。具体到债券范畴内来讨论责任分配问题,从根本上来说,股与债在本质上是不同的,包括融资方的配合程度、券商的资源配置、投资人的准入门槛、对资本市场的影响、监管政策等各方面,因此在出台法律规范时应考虑两者的区别进行责任分配。

中信建投证券法律合规部高级副总裁凤雯杰


闭幕式


中国社会科学院法学研究所赵磊研究员最后就本次会议总结,他认为本次研讨会发现了许多真问题,再次重申债券法治专业委员会成立的背景、意义和未来规划。目前,我国监管机构与实务部门有效的沟通机制匮乏,使得监管制度供给与实践需要错位。在此背景下,北京市金融服务法学研究会聚集债券市场专家队伍成立债券市场法治专业委员会,搭建业界、监管层和学术界互动沟通平台,并开展专业化研究,对债券市场法治的发展具有重要意义。债券市场法治专业委员会未来三年规划包括:一是发挥智囊功能:通过会议、调研等方式深入挖掘提炼债券融资业务领域中的问题,从法学角度予以回应,为立法和司法提供切实有效的建议;二是推动学术研究:基于业界和监管部门对于债券市场相关法律问题的需求设置课题,综合多方面资源共同研究并输出高质量研究成果;三是成为业界与监管层之间的纽带:无论是债券违约处置还是债券市场发展中的其他问题,深入了解实践的基础上,取得相关部门的正确认识和理解,从而为债券市场发展提供相对良好的环境。

大会在热烈的掌声中闭幕。

 
 
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