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欺诈市场理论在公司债券虚假陈述纠纷中的适用(上)
樊健  上海财经大学法学院助理教授
上传时间:2020/3/15
浏览次数:116
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关键词: 欺诈市场理论; 公司债券; 11超日债; 虚假陈述;
内容提要: “11超日债”案是我国公司债券虚假陈述民事侵权诉讼第一案,从目的性限缩的角度看,该案不能直接适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。法院应当对本案进行实质、全面和充分的说理。这样不仅能令当事人信服,也能为将来相同或者类似案件的处理提供重要参考。借鉴美国法院在相似案件方面的司法经验,在充分把握公司股票与公司债券区别的基础上,从交易场所、换手率、分析师数量、发行规模与利息、机构投资者数量、信用评级、股价波动对债券的影响以及债券价格对新信息的反映八个条件来看,欺诈市场理论能够适用于“11超日债”虚假陈述案。本案投资者的全部(或绝大部分)损失与虚假陈述无关,而是源于债券发行人内外部条件的剧烈变化。

一、问题的提出

2014年3月4日,上海超日太阳能科技股份有限公司(以下简称“超日股份”)宣布发行总额高达10亿元人民币的“11超日债”无法全额兑付到期利息,这标志着我国公司债券市场所隐含的“刚性兑付”第一次被打破。“11超日债”事件是我国公司债券市场第一起违约案件,债券投资者因“11超日债”虚假陈述所提起的民事侵权诉讼,也成为我国公司债券市场上第一起因债券虚假陈述而引发的民事诉讼。“11超日债”事件的“双重第一”属性,对于我国公司债券市场化和法制化进程有着重大的意义。

“11超日债”事件中的违约责任,应当按照《合同法》的相关规定予以解决,对此理论界和实务界已达成共识。但是,如何处理因“11超日债”虚假陈述所引发的民事侵权责任,目前国内的研究尚不多见。这不仅是理论研究中的重点问题,也是司法实践中的难点问题。在“11超日债”案中,被告认为“11超日债”并非《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)所规范的对象,因此《若干规定》的条文不能直接适用本案。对此,法院仅是形式化地以“11超日债”是《证券法》所规定的证券,且其在深圳证券交易所交易而直接适用《若干规定》,本文并不认同。法院的问题在于没有充分把握公司股票与公司债券的差别、通过全面和充分地分析“11超日债”的交易特点(例如分析师数量和信用评级等)、来实质性地论证为何“11超日债”能够适用《若干规定》。

鉴于“11超日债”案是我国公司债券市场虚假陈述第一案,法院实质、全面和充分的说理,不仅有助于让当事人接受裁判结果,更有利于为以后公司债券虚假陈纠纷的处理树立一个极具参考价值的裁判。令人遗憾的是,本案的法院错失了这样的机会。随着我国证券市场产品的不断丰富,例如公司债券、存托凭证、权证、优先股、资产证券化产品以及资管产品的相继推出,当这些证券产品在发行与交易的过程中出现虚假陈述时,法院如何进行裁判,也必将成为未来司法实践中的难点问题。

本文拟对公司债券虚假陈述民事侵权诉讼中最重要的问题,即欺诈市场理论(fraud on the market theory)是否能够在公司债券虚假陈述案件中适用,结合“11超日债”案进行研究。该问题的重要性在于:首先,如果欺诈市场理论能够在公司债券虚假陈述诉讼中适用,那么债券投资者就无须举证其确实相信了债券发行人的虚假陈述而进行了投资,此时债券投资者的信赖被法律所推定。这在很大程度上会减轻债券投资者的举证责任,同时也将极大增加其获胜的可能性。其次,就公司债券虚假陈述民事责任构成中的重大性要件和损失要件,债券投资者也可以通过欺诈市场理论较为便利地证明。例如,在有效市场上,当“诱多型”虚假陈述被揭示之后,通常债券价格会下跌,通过事件分析法能够测算出该下跌的部分中有多少是由虚假陈述因素所导致,从而算出投资者损失。最后,如果欺诈市场理论能够在公司债券虚假陈述诉讼中适用,则债券投资者之间能够形成共同诉讼(因为他们被推定为共同信赖了被告的虚假陈述),这样多位原告可以推举代表人参加诉讼。更为重要的是,鉴于我国证券侵权纠纷示范性诉讼机制试点的推开和《证券法》(2019年修订)第95条第3款所规定的证券集团公益诉讼,如果债券投资者都能被推定为信赖了债券发行人的虚假陈述,那么投资者即能够适用示范判决的判决结果或者成为公益诉讼的受益人,这将会极大地减少投资者的维权成本,也有利于阻却虚假陈述等违法行为的发生。


二、“11超日债”虚假陈述侵权责任纠纷案

(一)基本案情

超日股份于2010年11月在深圳证券交易所中小企业板上市,主营业务为太阳能电池及相关组件生产销售。“11超日债”的发行日期为2012年3月7日,于2012年4月20日在深圳证券交易所上市,债券代码112061,发行规模10亿元,为固定利率债券,票面利率为8.98%,发行价格为每张100元,期限5年,附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。鹏元资信评估有限公司(以下简称“鹏元资信”)出具了“11超日债”信用评级报告,评定“11超日债”的信用等级为AA,评级展望为稳定。信用等级为AA反映了本次债券的信用质量很高,信用风险很低。由于超日股份在2011年、2012年以及2013年连续三年亏损,按照《深圳证券交易所公司债券上市规则(2012 年修订)》等有关规定,“11超日债”于2014年5月30日起终止上市。

超日股份的具体虚假陈述行为包括:(1)未按规定披露在海外收购光伏电站项目的情况;(2)未按规定披露下属公司超日卢森堡向国家开发银行贷款过程中相关股权质押情况;(3)未及时披露公司与境外合作方签订的《电站公司管理协议》;(4)虚假确认销售收入163461538.43元,导致2012年半年报、第三季报营业收入和利润总额虚假记载;(5)提前确认销售收入238759628.28元,导致2012年第三季度报告营业收入、利润总额虚假记载;(6)未及时公告对已售太阳能组件调减价格的情况。

本案的虚假陈述实施日为2011年12月16日,揭示日为2013年1月23日,基准日为2013年2月7日,基准价为77.56元/张。

(二)争议焦点

结合本文所要研究的主题,本案的争议焦点为:由“11超日债”虚假陈述所引发的民事侵权责任纠纷是否可以直接适用《若干规定》的规定。如果是,那么欺诈市场理论就可以适用本案,债券投资者被推定为信赖了“11超日债”发行人的虚假陈述。如果否,则债券投资者需要证明其确实相信了债券发行人的虚假陈述从而买入了“11超日债”,这对于机构投资者而言可能并无多大问题,但是自然人投资者的投资决定可能是基于朋友的推荐,或者是看了财经媒体的报道,很难说他们是由于相信了债券发行人的虚假陈述而进行的投资。此外,如果欺诈市场理论能够适用于本案,那么就可以根据事件分析法,通过虚假陈述被揭示后“11超日债”的价格变动来计算投资者损失。

1.被告的观点

被告认为公司债券的虚假陈述不能直接适用《若干规定》,主要理由是:

(1)《若干规定》生效的时间为2003年,该司法解释制定及生效时还没有公司债券这种金融产品,因此本案不适用该司法解释。

(2)《若干规定》第29条和第30条条文中,和“证券”相对应的词语是“股款”,并没有提到“债款”的字样,因此,该司法解释只适用于股票投资者,对债券投资者不适用。

(3)没有以虚假陈述为由起诉上市公司胜诉的案例,进一步证明了债券投资者不是虚假陈述案件的适格当事人。

(4)债券投资者对超日股份享有的权利是债权,法律关系主要受合同法调整;股票投资者对超日股份享有的权利是股权,法律关系主要受公司法调整,股权和债权性质截然不同,原告作为超日股份的债权人,并不是《若干规定》规定的适格主体。

2.法院的观点

法院并不同意被告的主张,法院认为:

(1)“11 超日债”系由超日股份发行的公司债券。《证券法》(2005年修订)第2条规定:“在中华人民共和国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法;……”故涉案债券在证券法规制的范围内。而《若干规定》系依据《证券法》(2005年修订)等相关法律法规为正确审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件制定的司法解释,是对证券法的完善和补充。

(2)《若干规定》调整范围为证券市场的虚假陈述行为引起的民事赔偿法律关系。《若干规定》第2条规定:“……本规定所称证券市场,是指发行人向社会公开募集股份的发行市场,通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场,证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。”依据《证券法》(2005年修订)的规定,证券在种类上包括股票和公司债券等,同时案涉债券系在证券交易所上市竞价交易,不属于《若干规定》明示排除的对象,应当属于该司法解释调整的范围。

三、欺诈市场理论的适用条件:美国的司法经验

在Basic案中,美国联邦最高法院第一次采用了欺诈市场理论来推定投资者信赖了被告的虚假陈述而进行了投资,即所谓的信赖推定或者交易上因果关系的推定。该院认为,欺诈市场理论是基于以下一种假设:在一个公开和发达的市场上,公司的股票价格取决于现有的关于公司及其运营的所有重要信息。因此,误导性信息会欺诈购买股票的投资者,即使其没有直接地依赖这些误导性信息。其中,公开市场是指所有人至少绝大多数人都能买卖证券的市场。发达市场是指市场交易比较活跃,交易信息(例如价格和数量)的传播面较广的市场,一般指交易证券的二级市场。通常情况下(但不是必须),这个市场具有连续性和流动性,即有能力完成较大规模的交易但不会造成价格大幅度波动。一个有效的市场会非常快速地将新的信息反映到价格上。总之,一个发达的市场总是公开的市场,而有效的市场总是发达的市场。此处所谓的有效市场,一般是指信息有效(informational efficiency)而非价值有效(fundamental efficiency)市场,即该市场能够快速地消化新信息并将之反映到证券价格上,至于该价格是否一定反映了公司的价值或基本面,则在所不问。

虽然,有很多学者质疑了欺诈市场理论是否符合证券市场的实际,例如有学者从行为经济学的角度来论证证券市场的非理性,有的学者则认为证券市场并不像法院所设想的那样有效率,有的学者则从证券法的体系解释角度认为投资者应当自行证明其信赖了虚假陈述,并且美国联邦最高法院在2014年的Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.案中,也一度考虑是否应当废除欺诈市场理论。但是,目前多数的学者和联邦法院都还是支持欺诈市场理论,并将之运用到证券侵权诉讼中。

美国联邦最高法院认为在公开和发达的市场上可以采用欺诈市场理论,然而何谓公开和发达的市场,则没有提供具体的线索。对此,下级法院在Cammer v.Bloom案、Krogman v.Sterritt案以及In re PolyMedica Corp.Secs.Litig.案中确立了诸多具有可操作性的条件,来判断市场是否具有效率,一般被统称为Cammer factors。虽然前述案件所涉及的是某只特定的股票是否有效率的争议,但是由于这些条件提供了非常全面和切合实际的分析工具,因此不论是理论还是实务,也都会用这些条件来检验公司债券市场的效率。大体上,这些条件被分为两大类:一类是关于公司运营方面的条件(operational factors),另一类是证券价格敏感性方面的条件(price-related factors)。

(一)公司运营方面的条件

1.每周证券的换手率或交易量(average weekly turnover or trading volume)

换手率或者交易量比较高的话,说明投资者对这只证券比较感兴趣,这意味着,当有新消息出现时,投资者会将这些信息快速地反映到证券价格上。就股票而言,通常每周2%的换手率就能够表明这只股票是有效率的。如果一只证券在全国性的交易所进行公开交易,一般可以认为该证券的市场是有效率的。但是,这并非是确定该市场是否有效率的关键因素,因为即使在交易所交易的证券,如果不满足其他条件的话,例如没有分析师分析等,也可能被认为没有效率。

2.分析师的分析、评论以及推荐(the coverage of the securities by investment professionals)

一只证券受到越多的分析师分析、评论以及推荐的话,则投资者能够做出投资决定的信息也就越多,投资者所面临的信息不对称问题将得到极大改善。这样,分析师的分析和评论在有利于投资者做出投资决策的同时,也有助于证券价格快速地反映发行人所披露的新信息。当然,一只证券具体被多少分析师分析、评论以及推荐,才被认为是有效率的,并无客观和具体的标准,有的法院认为只要有1个分析师就可以,有的法院则认为2个分析师以下没有效率,有的法院则认为存在3个分析师就能够证明该证券具有效率性。当然,除了分析师之外,媒体报道等也都能为投资者提供有用的信息。

3.做市商或者交易商的数量(the number of market makers or dealers)

做市商或者交易商有助于证券市场的竞争机制,它们的数量越多,就越有可能把公司的新信息快速地反映到证券价格上。

4.是否向美国证券交易委员会提交Form S-3文件

通过向美国证券交易委员会(SEC)提交Form S-3文件,发行人就被允许通过参照的方式披露之前的信息(to incorporate those previous filings by reference),通常只有大型、知名的公司才会向SEC提交Form S-3文件。它们需要符合以下条件:(1)按照美国证券交易法的规定,向SEC提交文件已经超过36个月;(2)非关联人持有的流通股份价值为1.5亿美元或者非关联人持有的流通股份价值为1亿美元并且每年的成交量至少为300万股。按照SEC的观点,这些公司向SEC提交文件的同时,有关信息已经被市场所消化。

5.证券的发行规模(the cumulative face value )

一般而言,投资者倾向于投资发行规模比较大的证券。而且,发行规模越大,通常换手率或者交易额也就越高。

6.持有该只证券的机构投资者数量(the proportion of institutional holdings)

持有这只证券的机构投资者(例如私募基金、共同基金或者券商的自营部门等)数量越多,这只证券的市场也就越有效率。因为,机构投资者基于其分析能力与持有量,能够依据公开的信息快速地做出投资决定,从而将这些信息反映到证券价格上。

7.存在套利空间(opportunities for arbitrage)

例如做空交易(short selling)的成本较低,存在套利空间,那么一旦新信息出现,套利者就会立即做出反应,从而将新信息反映到证券价格上。

8.买价和卖价的价差(bid-ask spread)

如果价差过大,则说明市场没有效率,因为这表明证券交易的成本过高。

9.多数证券是否由外部投资者持有

由于内部人的证券交易受到诸多限制(例如短线交易和减持的限制等),因此其不能将公开的信息快速地反映到证券价格上。所以,内部人持有越多的证券,该证券就越没有效率。

10.是否有信用评级

此外,就公司债券而言,是否存在具有资质的评级机构对其进行信用评级也是非常重要的条件。评级机构依据公司债券发行人所有公开或者非公开的信息对其发行的债券进行评级,并且评级机构也会对公司债券进行持续跟踪评级,因此一旦发行人有新信息出现,并且这种新信息会对公司履约能力产生影响的话,那么评级机构也会相应地更新评级结果。这样,投资者能够依据更新后的评级结果来进行交易。所以,有评级机构进行评级,说明该公司债券是有效率的。

(二)证券价格敏感性方面的条件

1.就发行人出现的新信息,证券价格是否能够做出快速的反应(cause-and-effect relationship between news and price movement)

这是判断证券市场是否有效的本质(核心)条件(essence of an efficient market)。就股票交易而言,股价对新消息做出反应的时间一般在一天以内,最长不会超过两天。当然如有存在跌停板制度的话,则需要更长的时间来消化新信息。所以,通过事件分析法来检测新信息与股价之间的关系时,一般都会分析新信息出现后,一天内价格的波动,甚至是更短时间内的价格波动。事实上,在程序化交易(或者高频交易)大行其道的当前证券市场中,证券价格对于新信息的反应时间可能在几秒之内,甚至更短。

2.是否能够通过过去的价格变动来预测现在的价格走势(autocorrelation)

如果能够通过过去的价格变动来预测现在的价格走势,则说明这个市场没有效率,处于弱势有效市场(weak-form efficiency)阶段。而欺诈市场理论适用的场合是半强势有效市场(semi-strong form efficiency)。

(三)多种条件的综合判断

在Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.案中,美国联邦最高法院认为有效市场并非是一个非此即彼的问题,而是一个程度的问题。因此,判断市场有效性的关键问题就是,面对这么多的适用条件,当市场满足哪些条件之后,就能够大体上表明该市场是有效率的,从而能够适用欺诈市场理论。对此问题,学术界和实务界也并无一致意见。有学者认为,换手率或交易量和分析师数量是最重要的两个条件,其他条件与市场效率性之间并没有明显的相关性。有学者则认为,发行规模、机构持有者数量与市场效率性之间有非常重要的关系。有实证研究分析了Cammer v.Bloom案中的五个条件(即本文所分析的公司运营方面条件的前四个和证券价格敏感性条件方面的第一个)后认为,如果一个案件能满足三个条件或者更多,尤其是比较高的换手率和股价对于新信息的快速反应,则能够证明该市场具有效率。本文认为,相对而言,证券价格对新信息的反应速度是较为重要的条件,因为其他的条件都是有效市场运作的基础,而价格对新信息的反应则是有效市场运作的结果,该结果最能直观和全面地反映市场的效率性,在Cammer v.Bloom案中,法院也认为这是有效市场的本质。

出处:《财经法学》2020年第2期
 
 
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