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欺诈市场理论在公司债券虚假陈述纠纷中的适用(下)
樊健  上海财经大学法学院助理教授
上传时间:2020/3/20
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四、公司债券市场效率性的分析:以“11超日债”虚假陈述案为例

本部分,依据第三部分所归纳的判断市场效率性的条件,以“11超日债”虚假陈述案为例,来分析公司债券市场的效率性。

由于公司股票与公司债券之间存在着较大的差别,因此有些判断股票市场效率性的条件,并不适合用来判断公司债券市场的有效性。首先,公司债券的持有人一般为公司外部人,所以外部人持有比例这一条件就不能适用于债券。其次,由于“11超日债”是在深圳证券交易所按照集中竞价进行交易的,因此做市商、买卖价差条件,也并不适用于“11超日债”。最后,由于“11超日债”并非融资融券的标的,本文不对套利条件对债券市场效率性的影响进行研究。

由于“11超日债”受到了鹏元资信的评级,本文会分析评级机构对公司债券效率性的影响。此外,“11超日债”发行人的股票也在深圳交易所上市,债券投资者可能会从股价波动中获得一些无法在债券市场获得的信息,以弥补公司债券信息披露不足的问题,从而有助于加强“11超日债”的效率性。因此,本文也将研究股价波动与公司债券之间的关系。

接下来,本文将从公司股票与公司债券的差别入手,通过分析“11超日债”的交易场所、换手率、分析师数量、发行规模与利息、机构投资者数量、资信评级、与股价波动的关系、价格对新信息的反映八个条件,来研究“11超债”的效率性。需要说明的是,虽然本文已经穷尽各种方法查阅相关数据,但是基于客观条件所限,有些数据是通过估算所得,本文也会在相关部分予以提示。

本文研究的时间范围为,从“11超日债”的上市交易日2012年4月20日开始至“11超日债”案的基准日2013年2月7日为止。虽然,“11超日债”案的虚假陈述实施日是2011年12月16日,早于本研究的开始时间,但是,这对本文的研究没有影响。理由在于,证监会并未认定“11超日债”欺诈发行,故2012年4月20日之前的虚假陈述行为,对于“11超日债”本身的发行和交易并无影响(但会对超日股份的股价产生影响),只有在2012年4月20日之后发生的虚假陈述,才可能会对“11超日债”价格产生影响。

(一)公司股票与公司债券的差别:以价格决定因数为例

公司股票与公司债券最大的不同之处在于,公司股票的收益无法确定,而公司债券的收益是可确定的。“11超日债”这种按年付息的公司债券来说,其价格的计算公式为:P=∑t=1nc/(1+r)t+v/(1+r)nΡ=∑t=1nc/(1+r)t+v/(1+r)n,其中P表示债券价格,c表示债券利息,v表示债券面值,r表示同期银行利率,n表示债券年限。该公式中的c、v、r以及n在债券发行时即已确定,因此该债券的价格在存续期内都能被确定。正是由于公司债券收益的确定性,如果没有影响债券发行人履约能力的事件发生,其价格也不会发生波动。这样,公司债券的交易相对而言也就不那么活跃。公司债券投资者大多数都会长期持有该债券,因而公司债券的换手率要远低于股票的换手率。

虽然公司债券具有收益确定性、价格稳定性和交易相对平淡的特点,但是作为投资产品,其当然也有风险存在。公司债券的投资风险可以用所谓的信用利差来衡量。所谓信用利差是指同期限的公司债券与国债收益率之间的差值,信用利差通常被认为反映了投资者对于信用产品违约风险、流动性风险等风险的补偿要求。信用利差包括了信用风险(预期违约风险)、预期违约损失、税收、流动性因素、系统性因素等。其中,最重要的风险是预期违约风险。

据此,只有当公司债券发行人的虚假陈述直接影响到发行人的履约能力时,该虚假陈述才会对债券价格产生影响,从而虚假陈述行为人才应当承担赔偿责任。“11超日债”在2012年4月20日至2013年2月7日之间所进行的虚假陈述是否会影响债券价格,值得讨论。首先,超日股份的海外收购是正常的投资行为,并不会对其履约能力产生影响。其次,虚假陈述的第二、三项,经由2012年10月17日超日股份发布的《关于行政监管措施决定书的说明及整改报告的公告》而公开。该公告的主要内容是:上海证监局认为,超日股份签署的《电站公司管理协议》未按规定履行必要的审议程序并及时信息披露;超日公司公告的对海外电站项目提供担保额度事项未说明境外公司不受公司控制,导致股东表决时的决策信息不完整。通过观察“11超日债”在2012年10月17日前后各一天的价格变化情况,发现价格保持平稳,没有发生波动。这在一定程度上能够说明,债券投资者并不认为这些虚假陈述会影响到发行人的履约能力。最后,被法院认定的其他三项虚假陈述,即虚假确认收入和调减价格,也仅仅会对当年的利润等产生影响,从而影响股价,但是,其对“11超日债”价格的影响十分有限。理由在于,“11超日债”的存续长达5年,并且发行人还有其他资产做履约保障,评级机构的评级也说明该债券具有相当高的安全性,所以这种跨期的财务操作和价格调整,不一定会对“11超日债”发行人的长期履约能力产生影响。总之,本文认为,法院所认定的超日股份的虚假陈述对于其履约能力的影响有限,不一定会影响到“11超日债”的价格,这是由公司债券本身的特点所决定的。

(二)“11超日债”的交易场所

如果公司债券在证券交易所通过集中竞价的方式进行撮合交易,那么不论是从公司债券的交易速度、交易费用,还是交易信息(价格和数量等)的获得等方面看,这种公司债券的效率是比较高的。当然,如前所述,发生侵权诉讼的并非是整个市场中所有的公司债券,而是其中的一种债券。因此,在判断市场效率性时,主要是看某只特定公司债券的交易情况,并不排除虽然整个公司债券市场是有效的,但是某只特定的公司债券却是没有效率的,或者相反,当然这种情况可能并不多见。就“11超日债”而言,其是在深圳证券交易所通过集中竞价的方式公开交易的,就此而论,可以做出初步的判断,“11超日债”具有效率性,但是还要通过其他条件来充分验证这一点。

当然,有研究利用2008年8月至2013年3月期间沪深交易所的公司债券价格信息,认为:“无论是AA-级、AA级、AA+级公司债券市场,还是信用级别相对较高的AAA级公司债券市场,均尚未达到弱式有效,公司债券价格对历史信息集的反映不够充分。”有实证研究认为:“我国公司债券在历史价格和无风险利率方面的信息有效性很低,在宏观经济方面的信息有效性不能判断,在公司基本面方面的信息有效性则较高。” 当然,这种市场无效性的局面也在改善之中,例如有学者认为:“2006年以来,……交易所公司债券市场流动性整体逐步改善,尤其是2009年以来流动性改善趋势明显。以换手率衡量,年均增长率保持在50%以上。这一方面与债券市场规模扩容有关,另一方面与债券市场交易群体有所增加、交易相对活跃有关。”据此,即使认为在深圳证券交易所公开交易的公司债券市场没有效率,我们还可以通过其他条件来判断“11超日债”的效率性。

(三)“11超日债”的换手率

由于公司债券具有收益确定性、价格稳定性和交易相对平淡的特点,一般而言公司债券的换手率要远低于股票的换手率。有实证研究表明,2012年我国公司债券的月平均换手率为12.36%,算下来周换手率为3.09%。查阅“11超日债”在2012年4月20日到2013年2月7日期间的交易额约为60.12亿元,发行规模为10亿元,按每年50个交易周计算,周换手率大约为12%,远远高于同类债券的平均换手率。从周换手率的条件看,“11超日债”具有效率性。

(四)“11超日债”的分析师数量

通常而言,公司债券的分析师数量越多,则这只债券的信息传播也就越充分,该公司债券也就越具有效率。例如,有实证研究以2008—2015年A股上市公司数据作为样本,来研究分析师公司预测信息含量及其构成对上市公司债券市场发行融资成本的影响。研究发现,分析师公司预测的总体信息含量能够对上市公司债券融资成本产生显著的影响。虽然,本文无法确切地获知“11超日债”的分析师人数,然而通过查看同花顺软件,发现在2012年4月20日到2013年2月7日期间,至少有六家机构对“11超日债”作出了分析、评价或者推荐。这还不包括为数不少的机构投资者自身行研团队所做的研究报告(这些报告当然不会公开)。因此,从分析师数量的条件看,“11超日债”具有效率性。

(五)“11超日债”的发行规模与利息

一般而言,公司债券的发行规模越大,其流动性也就越好,其市场也更有效率。然而,有研究认为,在我国,“公司债券的流动性和债券的发行规模成负相关关系,发行量越大,流动性越小。这主要是由于中国公司债券的发行规模普遍偏小,发行量集中在10亿元以下,且大部分是在2011年发行的,发行时间越短的债券流动性越强,因此造成发行量小的债券反而交易频率比较大,流动性较强”。从“11超日债”的情况来看,其发行规模为10亿元,每张100元,公开发行1000万张,发行规模属于中等,应该属于流动性比较好的公司债券。此外,就利率而言,“流动性和息票率之间的关系非常明显,正相关关系很显著,随着息票率的增加流动性也在逐渐升高。票面利率从3%上升到 9%,流动性也从0.18 增加到0.93”。“11超日债”的利率高达8.98%,显然具有较高的流动性。因此,从“11超日债”的发行规模与利息条件来看,其具有效率性。

(六)“11超日债”的机构投资者数量

公司债券的投资者数量多,尤其是机构投资者数量多的话,该公司债券则具有效率性。本文无法确切地获得在2012年4月20日到2013年2月7日期间,“11超日债”的机构投资者数量。但是,有报道显示,“11超日债”的持有人数量为6465人,而“交易所债券市场中个人投资者的持债占比不足0.4%”,因此大体可以算出,“11超日债”机构投资者人数约为6430家。因此,从机构投资者数量条件看,“11超日债”具有效率性。

(七)“11超日债”的信用评级

公司债券的发行一般都会聘请专业的评级机构进行评级,债券评级的高低对于债券利率的高低和投资者的决策具有较大影响力。有研究显示,“债券信用评级与债券融资成本存在显著负相关性,这说明债券信用评级在一定程度上已得到债券市场的认同”。有实证研究以我国债券市场上27只信用评级有所调整的公司债券样本为研究对象,运用事件研究法对公司债券信用评级调整所产生的公告效用进行了分析。研究表明,“在所研究的事件窗口中,信用评级变化的公司债券会产生显著的负的公告效应,在公告发布之后的月度累积异常收益率为负。这种现象说明我国债券市场投资者对公司债券信用评级会充分关注,对信用评级变化的债券会及时地做出市场反应”。

“11超日债”的发行和交易过程中,由鹏元资信对其进行评级,发行的评级为AA,表明了较好的安全性。随后由于超日股份财务状况的变化,在2012年4月20日到2013年2月7日期间,鹏元资信对“11超日债”的评级不断下调,由AA负面下调至AA-。对于为何由AA负面下调至AA-,鹏元资信的解释是由于光伏行业景气度持续低迷,超日股份应收账款回收风险、资金压力和偿债压力继续加大。由于鹏元资信的评级,“11超日债”的投资者能够从评级机构的评级变化中,判断发行人的履约能力,因此从公司债券评级的条件看,“11超日债”具有效率性。鹏元资信对“11超日债”评级调整情况请见表1。

1 鹏元资信对“11超日债”评级调整的情况 


发布日期

信用评级

评级展望

变动方向

评级方式


2011年7月13日

AA

稳定

首次

发行人委托


2012年6月28日

AA

负面

增持

发行人委托


2012年12月27日

AA-

负面

调低

发行人委托

 

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(八)“11超日债”发行人的股价波动与“11超日债”的关系

“因为企业用于偿还债务的是现金,而非账面利润,且债权人不能分享企业盈利增长带来的额外收益,只能享受固定的票息,所以信用分析与股票分析不同,看重企业现金流的充沛程度和稳定性,而不是未来盈利的成长性。但盈利对于信用分析也不是完全不重要,如果企业盈利持续恶化,现金流也不可能独善其身。”有实证研究认为:“发生债务违约的上市公司在过去一年内股票价格走势显著弱于对应的行业和大盘指数,说明股票价格(能)够在一定程度上反映企业的债券违约风险。”

由于“11超日债”的发行人同时也是上市公司,因此“11超日债”的投资者可以从公司股价波动变化中,来获得评估“11超日债”价值的信息,从而在一定程度上可以弥补公司债券信息披露不足的问题。有实证研究也显示:“超日股份股价波动率与超日债券信用利差呈现正相关关系,并且系数显著。一方面,股价波动率的加大,超日股份股价的急速下跌加剧超日公司的违约风险;另一方面,超日股份股价波动率作为公司资产价值的代理变量,资产价值波动率越大,债券信用利差越大。”因此,超日股份股票同时上市交易的条件也能促进“11超日债”的效率。

(九)新信息的出现与“11超日债”价格变化

如果公司债券的价格能对公司披露的新信息做出快速的反映,则说明该债券有效率的。在2012年12月20日至2013年1月31日期间,“11超日债”由于发行人有重大信息需要披露而停牌,在2013年2月1日开始复盘。复盘当日,“11超日债”早盘以93.527元大幅跳空低开,最低探至80元,后在83.5元附近暂企稳,跌幅仍接近20%。那么这么大的跌幅是不是2013年1月23日虚假陈述被揭示后所产生的后果呢?“11超日债”案的法院并没有进行全面和深入的分析,就直接得出了肯定的答案认为“从案涉虚假陈述行为与债券市场价格波动之间的联系来看,因‘11 超日债’系固定利率的5年期公司债券,正常的市场价格应以债券的原始购买本金与预期利息为基础,故2012年5月至11月的价格在101元至106元之间波动。但虚假陈述揭露日之后的债券价格跌至80元左右,已经低于原始购买本金,由此可以说明案涉虚假陈述行为确实影响了投资人对于‘11 超日债’市场价格的判断,并实际导致了投资差额损失的发生,投资人有权向虚假陈述行为人主张赔偿”。

那事实真是如此吗?如前所述,在法院认定的六个虚假陈述行为中,只有后三个虚假陈述行为可能会对“11超日债”发行人的履约能力产生影响,但是如果发行人的其他财产足以清偿到期利息,并能够在四年后支付本金与利息的话,也不会影响发行人的履约能力。即使有影响,后三个虚假陈述行为也不会造成高达20%的跌幅。那么究竟是什么原因造成“11超日债”在复盘后价格大跌呢?主要原因其实是在2013年1月17日,超日股份宣布公司大幅修正2012年全年业绩,将归属母公司净利润由此前预告的盈利0.1~0.35亿元大幅修正为巨亏9~11亿元,亏损原因仍然主要是应收账款坏账准备,以及正常经营亏损。诸多研究普遍认为,正是由于该信息的披露,才导致“11超日债”在复盘后价格大跌。因为该信息不仅极有可能导致“11超日债”发行人不能清偿到期债务,甚至还有可能导致“11超日债”被停牌甚至被退市。面对此种风险,大量机构投资者抛售“11超日债”,从而造成其价格的大幅下跌。

由于停牌原因的存在,我们无法准确地判断新信息的出现与“11超日债”价格对之反应的速度。但是,从复牌当日的价格下跌幅度和交易的规模来看,至少对于新信息,“11超日债”的价格作出了充分的反应,一定程度上能够说明该只债券具有效率性。

(十)综合分析

通过前述分析可知,从“11超日债”的换手率、分析师数量、发行规模与利息、机构投资者数量以及资信评级机构五个重要条件来看,“11超日债”具有效率性。由于有学者认为深圳交易所公司债券市场缺乏效率性,本文认为“11超日债”在深交所交易这一条件,有助于表明该债券具有效率性,但并非是决定性的证明。同时,由于超日股份也是上市公司,其股价的波动(尤其是下跌)也能给“11超日债”投资者一些信息,从而有助于“11超日债”效率性的提升。由于停牌因数存在,本文无法准确判断虚假陈述揭示后,“11超日债”价格的变动情况,但是从复牌后的“11超日债”价格巨大跌幅来看,市场对于“11超日债”发行人所披露的影响其履行能力的信息,能够做出充分的反应,这也能间接地说明“11超日债”具有效率性。在本文所分析的八个条件,“11超日债”至少满足五个。此外,在交易所上市、复盘后的价格巨幅下跌两个条件也能够在一定程度上表明“11超日债”具有效率性。而“11超日债”发行人的股票同时上市,能够促进“11超日债”的效率性。综上所述,本文认为“11超日债”具有效率性。“11超日债”效率性分析请见表2。

2 “11超日债”的效率性分析 


序 号

条 件

是否能够表明
具有效率性

说 明

1

交易场所(深圳证券交易所)

有学者认为深交所的公司债券市场整体缺乏效率


2

换手率(周换手率约12%)

远远高于公司债券的平均换手率


3

分析师数量(至少6个)

 


4

发行规模与利息(10亿,8.98%)

 


5

机构投资者数量(至少6430家)

 


6

资信评级(鹏元资信)

 


7

与股票价格波动的关系(有一定关系)

“11超日债”投资者能从股价波动中获得一些信息,从而有助于其效率性的提升


8

新信息与价格的变化(复牌后价格巨幅下跌)

新信息披露之后,公司债券交易停牌,因此无法准确判断

 

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2中如具有效率性用√表示,如不具有效率性用×表示,如果不能确定则用□表示。

由于“11超日债”具有效率性,因此可通过查看虚假陈述被揭示后,“11超日债”的价格波动来计算投资者损失。从前述分析来看,虽然虚假陈述因素可能会造成投资者的一定损失,但是投资者的绝大部分损失(甚至全部损失)是由于发行人出现巨额亏损而产生的,这个结论与法院的裁判结果不同。

五、结

从目的性限缩的角度看,“11超日债”并非《若干规定》所规范的证券。但是,法院依旧可以借鉴美国法院的经验,从公司股票与公司债券的差别入手,实质、全面和充分地分析“11超日债”的交易场所、换手率、分析师数量、发行规模与利息、机构投资者数量、信用评级、公司股价波动与债券的关系及债券价格对于新信息的反映情况等,来判断欺诈市场理论是否可以适用于“11超日债”案。对此,本文认为答案应当是肯定的。这一结论虽然与法院的裁判结果相同,但是论证过程却截然不同。

“11超日债”具有效率性的前提下,虽然在虚假陈述被揭示之后,“11超日债”的价格出现巨额下跌,但是,下跌的主要原因并非是虚假陈述行为,而是发行人宣告发生了巨额亏损。所以,投资者的全部(绝大部分)损失乃是由于“11超日债”发行人所面临的内外部风险的剧烈变化,例如应收账款的迅速增加以及光伏产业本身的下行周期等,与虚假陈述无关。

虽然,基于专业性和工作量的考虑,实质、全面和充分地分析“11超日债”的效率性以及造成投资者损失的真正原因会增加法院的审判难度,但是,该问题并非不能克服。就专业性问题,可交由专业机构(例如会计师事务所或者中证中小投资者服务中心)来完成。基于实质、全面和充分的说理,涉案当事人由于不满裁判而提出上诉的可能性会随之降低,这样在一定程度上会减少法官的工作量。更为重要的是,由于“11超日债”案是我国公司债券虚假陈述侵权诉讼第一案,实质、全面和充分的说理对于将来相同或者类似案件的裁判具有重要的参考价值。

 

 

 

出处:《财经法学》2020年第2期
 
 
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