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新《证券法》、程序化交易和市场操纵规制(上)
徐文鸣 张玉美  中国政法大学法与经济学研究院
上传时间:2020/6/6
浏览次数:35
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关键词: 低频程序化交易; 高频交易; 市场操纵; 《证券法》;
内容提要: 近年来,程序化交易发展迅速、市场份额占比不断增加,它在欧美国家发展已经十分成熟,在我国出现较晚,尚处于发展初期。由于我国证券市场特殊的制度禀赋,现阶段我国程序化交易仍以低频为主,多采取套利策略和趋势型策略。结合新《证券法》对市场操纵行为的禁止性规定,基于对低频程序化交易操纵市场典型行为的分析,从防范滥用程序化交易操纵市场的角度,可以从以下方面优化低频程序化交易的监管。首先,明确和扩大监管范围,将利用程序化交易操纵证券市场的行为明确纳入监管范围,并规定量化认定指标。其次,加强程序化交易的日常监测,重点关注市场关键性参与者大额交易者的交易行为,并建立审查与追踪市场交易行为的实时审计追踪系统。最后,明确程序化交易主体的责任并加大对违法行为的惩处力度。

一、引

程序化交易诞生于20世纪70年代,是金融投资理论与计算机技术结合的产物。经过近五十年的高速发展,程序化交易在欧美国家已经发展成为主流的交易模式。例如,根据美国商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission)2015年底的报告,程序化交易占期货合约交易总量的60%以上,80%的外汇期货、67%的利率期货、62%的权益类期货都是通过自动化交易系统完成的。其中,高频程序化交易因其交易速度和盈利潜力而备受市场关注,2006年至2009年间经历了暴发式增长。在次贷危机暴发前,它在巅峰时期一度占据美国股票市场总成交额的61%,2012年的数据显示其仍占总交易额的半壁江山。

程序化交易在我国尚处于发展初期,主要活跃于期货市场。早期的程序化交易被用于辅助国内ETF产品。2010,中国金融期货交易所推出沪深300股指期货合约后,程序化交易得到快速发展。期货市场的交易制度促进了程序化交易的发展,沪深300股指期货允许日内频繁开仓、换仓、平仓,交易十分活跃,有助于交易程序的设计。反观股票现货市场,由于T+1交易机制的限制,股票实现日内换手的交易成本较高,限制了程序化交易,特别是高频程序化交易在我国股票现货市场的发展。

2013816光大证券乌龙指事件暴发,引起了市场和监管机构对程序化交易的警惕。光大证券投资部门的自营业务使用独立的套利系统,该系统由于程序错误在2秒内快速生成26082笔额外的交易价格委托订单,引发市场大幅波动。此后,我国股市在2015年又经历了急速下跌,期间多次出现千股涨停千股跌停。上述事件提高了监管机构对新兴程序化交易风险的厌恶程度。201510月证监会发布《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿),采取了限制程序化交易的监管思路,对申报核查、接入方式、指令审核和差异化收费等进行明确要求。

由于我国证券市场高速发展,现货和期货市场联系愈加紧密,程序化交易可能带来的风险也不容忽视。与欧美成熟证券市场不同,我国证券市场存在特殊的制度禀赋,现阶段程序化交易以低频为主,证券监管不应当直接移植国外成熟经验。本文结合本次《证券法》修订关于市场操纵的内容,分析低频程序化交易操纵证券市场的类型,从防范滥用程序化交易操纵市场的角度,探讨对低频程序化交易的规制路径。

二、低频与高频程序化交易的微观市场结构差异

(一)什么是程序化交易

程序化交易出现在20世纪70年代,其兴起得益于信息技术的进步以及电子化交易市场的快速发展。通过程序算法取代交易员,它实现了以下两方面的优势:第一,程序化交易处理信息分析数据相比于交易员更快、更准确,并且能够避免受到人类情绪等非理性因素的干扰。第二,程序化交易能够大幅提高交易员的生产力,具有优化价格、隐匿下单、简化操作方式以及提高交易速度等特点。根据纽约证券交易所(New York Stock Exchange)的最新定义,任何一笔同时买卖15只或以上股票的集中性交易程序都可以视为程序化交易。该定义舍弃了此前对一揽子股票总市值需达到100万美元的限制。

相较于对交易规模和集中性的强调,国内对程序化交易的定义更强调计算机程序和交易模型的运用。新修订的《证券法》将程序化交易界定为通过计算机程序自动生成或者下达交易指令的行为。与2015年证监会发布的《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》相比本次修订将一切利用计算机程序进行交易的行为都纳入程序化交易的监管范围,不再限定于特定的程序与软件。

学界对程序化交易的定义也侧重于其不同的面向。如肖凯(2016)和邢会强(2016)强调交易行为的技术属性。张孟霞(2016)则更强调计算机程序在市场状态分析、投资策略选择、投资时机判断上的作用。而田汉卿(2016) 将程序化交易分为仅负责交易执行的交易与生成交易清单并负责执行的交易两类。

事实上,上述定义的差异也反映出国内外程序化交易所处的发展阶段不同。在发展初期,程序化交易更注重形成证券组合,对计算机技术的要求较低;而在成熟期更多元化,不仅要求更高的技术、拓展应用环节,还逐渐对系统的处理速度、吞吐量和容量有更高的要求。现阶段,程序化交易的运用大多都包括交易清单的生成与执行。

与程序化交易讨论相关又存在区别的两个概念分别是高频交易和算法交易。程序化交易从交易频次方面可以分为高频交易和低频交易。高频交易是指利用高频率的程序化交易来捕捉正常情况下无法利用的短暂市场机会的交易方式。同时,高频交易可以被视为算法交易的一个分支。高频交易至少包含两种算法,即产生高频交易信号的算法与优化交易执行的算法。Gomber,Arndt,LutatUhle(2011) 认为高频交易之外的算法交易强调最小化对市场的冲击(针对大额订单),以达到特定的基准目标,而高频交易则多强调速度上的优势,短时间内会产生大量订单。HasbrouckSaar(2013)则将算法分为代理算法(agency algorithms)和自营算法(proprietary algorithms)。代理算法被买方机构用在实现投资组合变化的过程中,将执行交易的成本降至最低;而自营算法被电子做市商、对冲基金、大型金融公司的自营交易部门和独立统计套利公司使用,意图从交易环境而不是股票投资中获利 (而不是投资股票)。高频交易可以归入自营算法大类。

程序化交易与算法交易之间的界限较为模糊,陈梦根(2013)对算法交易的界定描述了利用计算机自动完成的交易过程,由计算机根据算法模型决定交易委托的价格与数量等,并自动发出指令实现证券买卖和资产组合管理,无需人工干预,显然是将其与程序化交易等同化理解了。若要将两者予以区分,程序化交易涉及交易清单的生成与执行阶段,而算法交易多被用于执行阶段,如运用算法交易确定下单或撤单,以及订单的最佳执行路径、时间、价格与数量等。

(二)高频程序化交易的策略类型与特点

高频交易策略种类繁多,但大多是在自动化环境下对已有的交易策略进行更新,使用计算机以更低的成本更快地实施策略。高频交易不是单一的策略,也不是一组同质的交易者,而是各种自动交易策略的统称。不同的策略类型对市场微观结构的影响也存在差异。 关于高频交易的策略类型,学者从多个角度进行分类,HagströmerNordén(2013)将高频交易分为做市型高频交易(market-making high frequency trading)与机会型高频交易(opportunistic high frequency trading),而后者包括如套利、动量型高频交易策略等。Jones(2013)则将其分为三类:非正式或正式做市商,高频相对价值交易,以及基于新闻发布、订单流或其他高频信号的定向交易。

结合高频交易的发展现状,本文主张将高频交易的策略类型分为两类,一是在高频交易的框架下对传统交易策略的新发展,二是高频交易催生出的新型交易策略。下文结合交易规则,从微观市场结构的角度,即程序化交易如何影响市场量价,分析主流的高频交易策略。

1.传统交易策略的新发展

在传统的做市商市场,流动性是由做市商持续地买卖报价提供的,做市商的盈利依赖于买卖价差。21世纪以来证券交易所发展出做市接盘模式的定价模型。交易所向提供流动性的交易者提供回扣,而向消耗流动性的交易者收取一定的费用。做市商利用交易所上述定价模型,不断向交易所下达限价订单,赚取买卖价差并获取流动性回扣的行为,称为被动做市策略(passive market making)。当然,做市商也承担着与知情交易者交易承受损失的风险。该策略不同于传统做市策略单纯为市场提供流动性,其主要是对逐笔报价和成交进行量化分析,挖掘定量交易模式,以此获得交易所返佣或回扣。高频交易者可以通过日内多次交易、高频交易的方式,平衡每次交易仅能获得的微小价差或回扣。

套利策略(arbitrage)是我国证券市场参与者较为普遍使用的策略类型,旨在利用具有高相关性的产品或市场间的暂时性价格无效率获利,如基于同一资产在不同市场上的价格不平衡,或者资产与其衍生品之间的定价错误。高频交易者利用复杂算法以及速度优势,在市场中寻找套利机会,类似于发现市场的疾病,依托于模型的扫描和检测,获得市场的各项关键指标数据,从而找出市场局部不均衡并以投资行为纠正市场无效率。特别是在高度分散化的美国证券市场,高频交易者利用计算机系统在接收、分析与传输信号上的超低延迟性,能够先于普通投资者发现同一资产在不同证券市场上的定价错误。高频交易通过提交市价订单促使价格趋向有效率的水平,对消除价格的噪声起到了积极的作用。

趋势型(directional)策略则利用证券价格变化的可预测性与可操纵性,交易员通过不断下达委托订单制造价格上升或下跌的虚假变化,从而误导其他投资者或其算法追踪此错误趋势,使得其他投资者被引入到虚假的错误循环中。该策略与利用不正当手段影响证券市场交易价格或证券交易量的操纵市场行为的联系最为密切。高频趋势型策略与传统的趋势型操纵行为不同的是动量发起行为,利用高频交易下频繁报撤单行为引导价格变化,通过快速撤单避免订单成交,降低了市场操纵的成本。

2.高频交易新型策略类型

新型策略的核心在于提高处理交易信息和突发事件并进行交易决策的速度,提高交易指令在时间维度的相对优势。 在美国高度分散化的证券市场环境下,交易所为了获得更多的流动性和租金,向高频交易者提供同位托管数据馈送等服务,大大降低了高频交易者的延迟时间。同位托管是指高频交易者每月向交易所支付大量的租金以将自己的服务器放置于交易所内,保证能以超过其他交易员的速度向交易所下达订单或者对订单进行修改。交易所还提供多个延迟级别的接口,供交易员匹配高频交易引擎,如东京证券交易所向交易者提供标准的Arrownet延迟服务。当然,超低延迟也意味着高频交易者需要支付更高的费用。27数据馈送是指交易所将最新的市场信息在向证券信息处理器发送的同时,打包发送给高频交易者。高频交易者拥有比SIP更快的数据处理速度,因而不必依赖于SIP公布的最优报价,而是依据内部的报价系统进行投资决策。这样可以比普通投资者更快地预测出股票价格的变化。数据馈送不仅帮助高频交易者建立内部的报价系统,还让他们可以利用数据预测其他市场投资者的交易趋势与交易意图,再加上同位托管所带来的速度优势,使其可以抢先于其他市场投资者交易。

报价填充试单是高频交易者运用较多的新型策略类型。报价填充,又称为塞单,是指行为人在极短的时间内突然向市场下达巨量订单,造成交易中心的订单堵塞,以此隐藏交易者的实际交易意图,或阻止其他交易。高频交易者利用交易中心计算机系统的延迟,在市场尚未来得及对巨量订单进行撮合完成交易前,利用其速度优势撤销订单。试单策略,是指高频交易者以订单簿中列出的最佳买卖报价之间的价格快速向市场下达限价订单,无法成交则立即取消的交易行为。高频交易者利用小额试探订单检测是否存在隐藏的大额交易。如果小额订单不会立即执行,则高频交易者会立即取消订单。但是,如果该小额订单被立即执行,那么高频交易者将从小额订单中获得有关大额交易者的交易意图、策略和价格敏感性等的重要非公开信息。在上述过程中,如果高频交易者又能够比大多数市场参与者更快地访问交易数据,则可能会更有效地实施试单策略。高频交易公司下达的小额订单会导致亏损,但通过利用从小额订单获得的信息在大额交易之前进行有利可图的交易,可以弥补这些损失。高频交易在引导价格变化或者实施试单等策略时,持仓时间都较短。一般在交易日结束并不持有头寸或仅持有较小的隔夜头寸。较短的持仓时间加上非常小的库存,使得做市商能够以非常低的资本在盘中操作,实质上是利用交易速度实现头寸风险控制。

(三)中国有没有高频交易?

从微观市场结构的角度看,高频交易在成熟资本市场的兴起得益于20世纪90年代程序化交易者之间的竞争以及低延迟技术的发展。而在过去十年中有两种力量重塑了全球证券市场:一是交易所以更快的速度运转;二是交易格局变得更加分散。美国市场系统监管(Regulation National Market System,Reg NMS)中引入的最优买卖报价规则,要求对全美所有的证券交易所及ECNs平台上最优价格委托进行汇总。最优报价规则改变了证券价格的发现过程,使得在分散化的市场环境下交易速度变得至关重要。交易员为了避免最优报价无法转化为交易价格,即看到的最优报价在自己的订单到达交易所时不再可用,而开始速度的比拼。31 因此,高频程序化交易的快速发展得益于上述监管规则的变化,与美国证券市场分散化的特点,而它又成为碎片化市场之间的黏合剂,形成相互促进的正向循环。

然而,我国与美国证券市场的结构与交易制度等方面都存在较大的差异,高频交易在我国证券市场的发展受到较大的限制。

首先,我国证券现货市场实行T+1的交易制度,它限制了高频程序化交易策略的开发和应用。高频交易者注重短期交易策略的实施,持仓时间短,在价格的双向变化中获得微小价差和利润。但我国证券市场T+1的交易制度不允许日内回转交易,减少了高频交易者日内可以进行的交易次数。同时,它也限制了高频交易者基于股票价格的双向变动或微小波动,实施重复买进卖出的策略,无法进行有效的日内风险控制。

其次,近年来我国证券市场的交易成本虽呈下降趋势,但相较于成熟资本市场仍较高,在一定程度上限制了高频交易的发展。我国股票的交易成本包括印花税、券商佣金、过户费、证券监管费、交易经手费等。其中印花税、过户费和证券监管费还较高,我国目前印花税按成交金额的0.1%收取,占交易成本较大比例,而像美国、日本等国均无股票印花税。高昂的交易成本减少了高频交易者通过微小的错误定价而获利的机会。

最后,美国证券市场中的做市商承担着持续提供买卖报价、维持市场流动性的义务。投资者按照做市商的报价随时买进或者卖出,不会因为买卖双方的供需不平衡而导致交易的中断。我国主板市场尚未引入做市商制度,存在部分股票流动性较差的情况,难以满足高频交易频繁下单、大量交易的需求。

基于我国证券市场的制度禀赋,高频策略类型的实施受到了限制。如被动做市策略与交易所做市接盘模式的定价模式、做市商制度密不可分,试单策略又与暗池交易平台的存在以及冰山订单”“隐藏订单等密切相关。至于同位托管数据馈送则是交易所为满足高频交易者的需求而扩展出的服务,更是以高频交易的快速发展为前提的。因此,当前程序化交易主要以低频为主。

出处:《财经法学》2020年第3期
 
 
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