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新《证券法》、程序化交易和市场操纵规制(下)
徐文鸣 张玉美  中国政法大学法与经济学研究院
上传时间:2020/6/6
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三、程序化交易与市场操纵

(一)新《证券法》与市场操纵

早在三十年前,FischelRoss(1991)就主张市场操纵的判断需要结合交易者的主观意图,不存在操纵的客观定义。Jarrow(1992)基于有效市场假说,将市场操纵定义为没有私人信息的投资者获得超额利润的交易策略。AllenGale(1992)进一步归纳出证券市场上的三种操纵类型:行为型操纵(action-based manipulation)、信息型操纵(information-based manipulation)和交易型操纵(trade-based manipulation)。随着对市场微观结构研究的发展,KyleViswanathan(2008)提出市场操纵是交易者故意扭曲配置资源的价格信号,或者导致市场流动性下降等削弱经济效率的行为策略。

我国学者关于市场操纵的定义还未形成通说。首先,存在着价量操纵与操纵证券市场行为之间关系的争论。有学者通过《证券法》或《刑法》明示的操纵市场的行为类型进行归纳,主张只有同时具备行为同质性与结果同质性方能被《刑法》规制,并且行为同质是结果同质的前提,没有行为的同质,即便结果同质,也不能基于目的解释而不当扩大刑法的处罚范围。概言之,市场操纵的本质即为价量操纵。另外,还有学者主张对证券市场操纵行为进行实质解读,即通过挖掘在金融商品要素下隐藏的资本要素,认识到它们之间的内在互动性问题,主张价量操纵只能作为市场操纵的推定基础而非全部认定要件。

其次,对于市场操纵的本质还存在争议。有学者认为市场操纵的本质为证券欺诈,如缪因知(2019)认为多数操纵在根本上是通过诱导他人交易来实现非法牟利目的,而其他人被诱导交易是由于被欺诈,即对交易价量产生误判,而非屈服于操纵人的市场力量。但田宏杰(2013)则认为操纵行为虽然具有一定的欺诈属性,但是滥用证券市场的优势或者影响力、人为控制或者影响证券市场行情,才是操纵市场的本质特征和危害实质所在。刘宪权和林雨佳(2018)也认为滥用优势非法控制市场才是操纵市场行为的本质,并认为市场操纵犯罪是金融商品操纵与市场资本操纵的独立进行或者联合展开。 除了滥用优势地位非法控制市场外,王新(2016)还主张操纵的实质是行为人不正常交易或自行创造信息,制造市场变动假象,影响了正常的证券交易价格形成机制。上述关于市场操纵本质的争议是由于法律明示的三类操纵市场的行为类型,正逐渐演变为相对低端的交易模式,难以涵盖市场上出现的创新型操纵手段。

2019年《证券法》的修订完善了市场操纵的禁止性规定,针对性地解决了操纵行为存在的争议。首先,完善了市场操纵的禁止性行为类型。在原有的连续交易操纵、约定交易操纵、洗售交易操纵以及其他的基础上,新增虚假申报操纵”“蛊惑交易操纵”“抢帽子交易操纵以及跨市场操纵四项操纵类型。其次,将幌骗行为纳入市场操纵的范围,实现了市场操纵监管向秩序中心的过渡。幌骗行为造成的一个或几个最小变动价位的波动随着一次幌骗策略(通常只需几秒钟)的结束,很快就会回归市场均衡价格,不会造成市场价格明显的偏离。而认定操纵的要件中,人为影响价格指明显偏离了市场真实供需关系所形成的均衡价格,远远高于一个或几个最小变动价位。因此,幌骗行为一般情况下不会达到原《证券法》影响/操纵证券交易价格或者证券交易量的要求。2019年《证券法》修订新增意图影响”,将幌骗行为等偏向于扰乱市场秩序的行为,纳入市场操纵监管的范围。最后,通过完善操纵市场的行为类型,使得市场操纵的定义及本质更加明确,不再简单地将市场操纵界定为价量操纵或者通过交易行为影响证券市场交易,而是强调对市场操纵进行实质性解读。

综合上述讨论,在市场操纵行为类型多样、策略多变、可利用技术不断创新的情况下,本文主张对市场操纵行为的判断应当结合主观要件和客观要件,即行为人以不正当手段,影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量,扰乱证券市场交易秩序的行为。 市场操纵不仅包括对价量的真实影响,还应当涵盖交易员意图影响证券交易价格或者交易量的行为。从操纵结果的角度看,市场操纵行为应当存在扰乱证券市场交易秩序的后果。无论是影响或者意图影响市场价量的行为,如果未扰乱证券市场的交易秩序,那么也不应当视为市场操纵行为。

(二)低频程序化交易操纵市场的可能模式

学界对于低频程序化交易如何影响市场操纵行为尚无定论。支持低频程序化交易促进市场操纵的学者认为:一方面,程序化交易凭借着计算机技术和算法策略的优势,可以更多、更方便、更隐匿的方式实施交易型操纵行为,还会加剧订单型操纵的程度;另一方面,程序化交易可以采取塞单策略影响证券交易所的交易系统,或者阻碍其他交易者的交易行为。概言之,程序化交易为市场操纵者提供了更便利的工具。反对低频程序化交易促进市场操纵的学者认为,程序化交易订单由计算机算法产生,以操纵市场为目标的程序化交易系统更容易被发现异常,引起监管机关的注意。同时,程序化交易具有增加流动性、促进价格发现等优势,而在市场效率更高的情况下,操纵者引起的价格偏离会迅速被程序化交易纠正,进行市场操纵变得更加困难。

低频程序化交易并不适合所有的操纵策略,主要与两类操纵市场的行为契合度较高:一类是在传统的交易型操纵的基础上进行优化,利用程序化交易隐匿性强、操作简便的特点,在交易策略上与以往并无实质差别,故在此不再赘述;另一类是对塞单试单等典型高频策略类型进行修正,使其适用于低频程序化交易的操纵模式。首先,高频策略下的塞单行为,在低频程序化交易下虽无法实现巨量未成交订单的快速撤销,但是程序化交易者利用塞单策略巨量订单批量操作的特点,可能会对证券交易系统的安全与交易秩序造成影响。其次,“试单行为在高频策略下主要利用高频报撤单行为测试市场流动性;在低频程序化交易下,“试单策略中的小额试探指令”(或称之为虚假指令”)被用于向市场传递错误信息,引起证券交易价格或者交易量的异常变动,即订单型操纵(order-based manipulation),或欺骗型订单(spoofing order)。新《证券法》禁止行为人实施不以成交为目的,频繁或者大量申报并撤销申报的行为。 订单型操纵除频繁报撤单,有可能以其他形式出现,如采取虚假订单(fictitious orders)、放弃优先级(giving up priority)、分层报价(layering of bids-asks)以及转换(switches)等策略。

虚假订单以及频繁报撤单是我国证券市场典型的订单型操纵行为。高频交易者通过在市场交易的一侧挂出虚假订单,然后在另一侧完成订单,并在交易发生后删除原始订单完成操纵过程。例如,行为人先提交盘口价格的大额卖出指令,随后连续提交价格高于最新盘口价的虚假买入指令,制造买方盘口活跃的迹象,诱使更多的买家进入以市价交易。一旦被误导的交易者选择高价买入,操纵者会立即执行之前提交的大额卖出指令,其他虚假的买入指令会被立即撤销。这会导致标的证券的买价断崖震荡到原始水平,被操纵价格呈现锯齿特征变化。行为人实施频繁报撤单,误导其他投资者的行为,会使价格被操纵在微小的时间间隔内连续翻转,呈现小方波震荡的特征。

订单型操纵利用了市场参与者对订单簿信息的学习过程,市场参与者在做出交易决策时会参考订单簿两侧的相对数量。在不存在幌骗的市场环境下,交易者通过对订单簿价格分布的启发式信念学习(heuristic belief learning ,HBL),可以增加价格发现的效率。当市场中有足够的HBL交易者时,幌骗行为即可以达到操纵价格的程度,并且HBL交易者在幌骗市场环境中的长期存在可能会激励行为人继续实施操纵市场的行为。

随着电子化交易系统和程序化交易等发展起来的订单型操纵,成为低频程序交易的监管重点。Lee,EomPark(2013)研究了韩国交易所中的欺骗订单,发现欺骗买入订单占所有买入指令的0.81%。在订单型操纵行为之下,交易者不再是投资者而转变为计算机,交易也不再是股票价格变动所依据的基本单位,潜在的订单即可推动股票价格的变化。股票价格的变动脱离了与经济基本面之间的联系,更多的只是短时间内的波动,最终使以长期投资为本的市场转变为以短期投机交易为重的市场。

(三)证券法是否应该规制低频程序化交易

高频交易是程序化交易者之间相互竞争与低迟延技术发展的结果,目前交易速度正逐渐提高至毫秒、微秒甚至纳秒级别。对速度的追求推动高频交易者们耗费数亿美元进行军备竞赛”,因为他们只有超过其他交易者获取更好的交易位置和更优的计算能力,才能获得可观的收益。 然而,在交易速度上的过度投资可能并不会提升社会整体福利,反而会导致挤出价值投资的无效率结果。而且,速度不断提升导致高频策略进一步复杂化,无法改善证券市场的微观市场结构。如幌骗策略下,高频交易者将撤销更多的订单。Ye,YaoGai(2012)发现转瞬即逝的订单或寿命少于50毫秒的订单对流动性的贡献微不足道,对价格效率也没有什么贡献。另外,速度竞争给低频交易者带来了负外部性。高频交易可能给市场信息流带来了更多的噪音。当前我国的交易收费结构不对取消订单收取任何费用,因此其余交易者在补贴有意撤销订单的高频交易者,实际上等同于从普通交易者向高频交易者的财富转移。不同于高频交易者对于速度的极致要求,投资者利用低频程序化交易的主要目的在于提升交易者的生产力,降低大额订单对市场的影响,增加下单行为的隐匿性,优化交易价格以及简化操作等。因此,支持监管高频交易的论点并不必然适用于低频程序化交易。

现阶段,我国低频程序化交易以套利策略和趋势型策略为主,其中防范滥用低频程序化交易操纵市场应当为程序化交易监管的重点。首先,相较于传统的操纵行为类型,低频程序化交易操纵行为对证券市场造成的破坏更大。低频程序化交易操纵市场行为利用算法策略使操纵过程更加复杂化,没有技术支持的普通投资者难以识别操纵行为且易陷入操纵陷阱中,严重误导了普通投资者的投资判断。低频程序化交易操纵市场行为比传统的操纵行为对普通投资者的损害更大,操纵者获得的额外收益由普通投资者承担。另外,利用不具有成交意图的虚假订单操纵市场的行为使得证券交易价格与交易量的变化从根本上与经济基本面相脱离。操纵者利用市场参与者对订单簿信息的学习完成操纵,与投资判断或者能够表征投资判断的交易行为无关。

其次,监管机关对低频程序化交易操纵市场行为的识别难度较大。低频程序化交易行为具有隐匿性下单的特点,并可以通过算法交易避免被认定为异常交易行为,故低频程序化交易操纵行为难为监管机关识别。同时,随着证券市场的创新发展,盈利模式的多样化,报撤单行为与连续高价买入等操纵行为与正常的投资行为之间的界限较为模糊。另外,我国现阶段对市场操纵的认定仍需结合行为人的主观状态,而程序化交易大多依据策略模型自动化执行或半自动化执行,对行为人主观故意的证明存在一定的难度。

四、低频程序化交易操纵市场的监管建议

程序化交易作为一种交易技术,对证券市场的发展有利有弊。成熟资本市场存在过度运用程序化交易策略的问题,而我国程序化交易以及策略创新仍然处于起步阶段。2015年证券市场的大幅波动引起了人们对程序化交易的担忧。《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》着眼于对程序化交易的风险防控,体现了严格管理、限制发展、趋利避害、不断规范的监管态度。相较于成熟市场,我国对程序化交易的监管控制措施更为严格。市场操纵是程序化交易威胁证券市场健康发展的主要机制,本文综合考虑维护证券市场交易秩序、系统安全与促进证券市场创新发展等价值诉求,认为我国现阶段低频程序化交易的规制应当在守住证券市场交易秩序底线的同时,促进程序化交易的发展。

首先,明确和扩大监管范围。针对利用程序化交易操纵证券市场的行为,可以考虑将提供程序化交易服务或者从事程序化交易,影响证券交易价格或者证券交易量的行为明确纳入监管范围。针对利用程序化交易操纵证券市场的行为,应对以下事项予以明确,第一,应当明确幌骗行为的具体行为类型。对此,可借鉴美国对幌骗行为的列举模式,使其包括:(1)提交或取消买单或卖单,使得交易设施的报价系统超负荷;(2)提交或取消买单或卖单,延迟他人的交易执行;(3)提交或取消多样的买单或卖单,制造虚假的市场深度表象;(4)提交或取消买单或卖单,意图制造人为的价格涨跌方向。第二,在明确具体的禁止性行为类型的基础上,同时规定程序化交易操纵行为模式的量化认定指标。

其次,加强程序化交易的日常监测。在规定程序化交易者信息报告义务的基础上,重点关注大额交易者的交易行为并建立审查与追踪市场交易行为的实时审计追踪系统。可借鉴美国的大额交易者报告规则”(large trader reporting rule)综合审计追踪系统”(consolidated audit trail)。每个大额交易者都拥有一个唯一的身份编码,以该种方式帮助监管机构快速识别关键性的市场参与者,并收集交易活动的数据。当证券市场发生异常波动时,能够分析大额交易者的交易行为对市场的影响。另外,审查与追踪市场交易行为的实时审计追踪系统,既应当包括对交易价格和交易量的监测,还应当对其撤单情况及交易报价进行监测。实时审计追踪系统不仅能够帮助监管部门获得交易信息,及时发现异常交易行为,还能够提供行为人的违法证据。

最后,明确程序化交易主体的责任并加大对违法行为的惩处力度。无论是程序化交易、高频交易还是算法交易,其本质都只是一种交易方式的创新。技术本身不会给市场带来风险,但是使用技术的人可能从事违法活动。新型交易技术的发展,一方面使得交易更加精准,另一方面也更容易触发系统性危机。但是无论是设计研发、滥用程序化交易模型操纵或扰乱市场秩序的行为,还是人工下单的失误操作导致系统性风险的行为,都不应该忽视计算机背后的市场参与者的行为。应规范市场参与者的行为,包括程序化交易者、证券公司、交易所、行业协会等,形成对程序化交易行为的内部监督与外部监督。新《证券法》对操纵证券市场行为的处罚由原来一倍以上五倍以下的罚款变更为一倍以上十倍以下的罚款。采取程序化交易影响证券交易所系统安全或者证券交易秩序的,处以五十万元以上五百万元以下的罚款。上述规定只是增加了纸面上的法律责任,还需要提高证券执法的力度,提高违法违规行为的成本,抑制利用程序化交易操纵市场的行为。低频程序化交易操纵市场行为隐匿性强、技术含量高,依靠私人执行,威慑犯罪的成本高,且实施难度大,难以达到威慑犯罪的目的。然而,相较于私人执行,公共执行更具专业性、规模经济和信息优势,可以有效降低执行法律的成本。在对低频程序化交易操纵市场行为的监管中应当充分发挥公共执行的优势。

 

出处:《财经法学》2020年第3期
 
 
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