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新《证券法》下境外发行人参照适用上市公司规则的原理及径路——兼论保障“股东权益相当”的难易(上)
宋澜  上海证券交易所
上传时间:2020/6/8
浏览次数:21
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关键词: 外国公司;一价定律;禁令;境外发行;
内容提要: 境外发行人的法律管辖与适用冲突是我国深化金融改革开放过程中必须回答的问题。《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》第2条概要性地要求境外基础证券发行人“依法履行发行人、上市公司的义务,承担相应的法律责任”。然而,法律责任是一个超越部门法划分、超越公司法、证券法以及所有关于“投资者保护的强制性规定”的庞大体系。世界银行在考察一国“保护中小投资者”的营商环境时,也是分“股东治理指数”与“纠纷调解指数”两个二级指标进行评估。由此,依据起源于货币金融学的全球要素“一价定律”理论,境外发行人除适用境外注册地公司法等法律法规外,在一线监管标准、投资者权益保护、社会责任承担等方面都应当原则性地参照东道国针对上市公司的既有规则。相较于实体法上具体规则的统一性,实现境内外投资者对等保护的难点在于我国商事立法事后救济的现状。对此,要增强制度自信,更要克服“司法失灵”,从源头预防股东权益受损。

一、问题的归结与重释

境外企业境内股票发行与上市制度(包括东道国的投资者保护)是推动“国际板”建设时已然讨论的问题。各方对适度监管的理念似乎已达成共识:既要重视境外发行人融资成本的控制、助力东道国证券市场的竞争优势,又要合理保护东道国的投资者权益。近年来,我国资本市场双向开放的步伐坚定。证监会先后出台了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《若干意见》)《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法(试行)》等规范性文件,2019年岁末修订后《证券法》更是新增存托凭证为法定证券类型。实践出真知。沪深股通、中日ETF先后问世,上海证券交易所科创板迎来了红筹企业的申报与公开发行注册,曾经的理念亟待落地。这其中,对境外发行人(无论发行股票还是存托凭证,无论是首次发行还是二次发行)境内发行证券的事前事中事后监管及更广义的中国法律适用成为矛盾尤为突出的方面。

现有文献就某些具体问题做了非常有意义的探讨,或对存托凭证持有人及各方法律关系、各方的应有作用进行了梳理;或建议信息披露的主体不应仅局限于境外发行人,而应将存托人与托管人纳入其中,并从发行人虚假陈述民事责任的境外司法变迁角度提出增加存托凭证投资者的保护类型,等等。然而,既有研究似乎并没有回答境外发行人,作为一个《公司法》第191条规定的依照外国法律在中国境外设立的外国公司,尤其是主要生产经营都在中国的红筹企业,其除了适用公司、证券法律法规外,究竟还有多少中国法律上的约束。境外发行人在中国的招聘行为需要遵守劳动法吗?红筹企业需要交纳城市建设维护税、履行环境保护等社会责任吗?科创企业以及跨境活动因违反知识产权法、网络安全法、国家安全保护法等其他的法律法规会遭到处罚或起诉吗?

《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》第2条规定:“……存托凭证的发行和交易,适用《证券法》《若干意见》、本办法以及中国证监会的其他规定。存托凭证的境外基础证券发行人应当参与存托凭证发行,依法履行发行人、上市公司的义务,承担相应的法律责任。《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》还要求境外基础证券发行人的股东、实际控制人、董事、 监事、高级管理人员和存托凭证的其他投资者在中国境内应当遵守法律、行政法规、中国证监会规定以及证券交易所业务规则的规定”(12),“遵守法律、行政法规以及中国证监会规定对投资者保护的强制性规定”(35)。《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》第七部分也规定试点红筹企业原则上依照现行上市公司信息披露制度履行信息披露义务。基于此,可以认为我国已明确境外基础证券发行人参照适用现有法律体系及诉讼制度中针对境内上市公司的规则与程序。但上述原则性的规定毕竟宽泛,新《证券法》对境外发行人与上市公司间也做了不同的制度设计。因此,阐释境外发行人比照上市公司管理的经济机理、梳理上述问题的一般原则负面清单、研判我国股东诉讼纠纷解决中极可能遭遇的程序法僵尸规则”,是本文行书立意的初衷,从而真正保障消除跨境歧视、实现存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当”[《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》第3,下称权益相当原则]

二、一价定律:价格与规则的浑然天成

一价定律”(the Law of One Price)20世纪美国经济学泰斗米尔顿·弗里德曼于1953年在其《实证经济学论文集》6中首先提出。论文集第三篇货币理论与政策收录了《为灵活汇率辩护》一文,表述了一价定律的基础原理,即当贸易开放且交易费用为零时,同样的货物无论在何地销售,用同一货币来表示的货物价格都相同。一价定律揭示了国内商品价格与汇率之间的基本联系,也可以很好地解释跨境证券发行的诸多原理,包括为什么发行人需要跨境同步披露重大信息、为什么需要对不同国家的投资者给予对等保护。法律规则要在多大程度上将境外发行人视同为上市公司,需要博采不同学科的研究成果、立足我国的市场实践、契合我国的改革需要。

(一)理论共识:同一/同类物品的生产者应适用类似法律规则、降低交易成本

根据一价定律”,跨境证券持有人是同一物品的购买者,同一国家或地区的证券投资者又是同类物品的购买者。针对同一发行人的跨境证券发行及交易行为,不同国家或地区的证券投资者实际上购买的是同一货物(紧紧依附于该发行人经营、资产与未来状况的财产权益)。同时,由于品质差异(如是否设立监事会和监事)、市场环境(如是否有高效成熟的诉讼机制)的不同,即便是高度标准化、可分割、可转让的证券产品,在同一时间不同国家和地区的定价也存在差异,即价格离散现象。当然,市场效率的高低并不影响一价定律的基本适用。境外企业无论在东道国发行股票还是存托凭证,无论是首发股票还是二次发行证券,其向不同国家或地区销售的都是同一商品或同质商品,其经营管理行为、财务业绩等重要事项都对东道国境内的证券价格产生关联性影响。

更重要的是,倘若不同国家和地区的规则制度存在显著差异(从上市准入到投资者保护),那么会反过来促使跨国证券对一价定律的偏离,形成监管竞技,造成挤出效应”;倘若同一国家对同类产品的不同生产者(如红筹企业与上市公司)适用的法律规则存在显著差异,那么也会违反竞争中立,造成实质不公。

(二)既有检验:华泰证券GDR价格变动与基础股票价格存在双向引导关系

华泰证券GDR2019617日在伦交所发行上市。华泰证券GDR上市初期与其A股价格同时大幅上涨,随后在整个兑回限制期内,11A股价格整体趋于下降,GDR价格则小幅波动,A股价格向GDR价格逐步接近。这表明华泰证券GDR的定价机制较为稳定高效。

研究指出,GDR和基础股票的流动性分布(GDR和基础股票两者交易量占比)GDR价格相对其基础股票价格(折溢价率)和稳定性都可能影响两者价格对比。一般情况下,因为基础股票上市地作为第一上市地,拥有信息获取等方面的主场优势”,从而能够发挥价格发现的主导作用。当然,如果绝大部分流动性集中于DR市场,且基础股票的流动性非常不稳定,那么DR市场将拥有价格发现主导权。其价格变动将决定基础股票的价格变动。当然,上述情形皆符合一价定律”,这也进一步说明,为了降低交易成本、减少贸易摩擦,同一/同类物品的生产者应适用类似的法律规则。

(三)实践指导:跨境信息同步披露,跨境投资者对等保护

一价定律解释更促进了跨境证券活动的基本监管原则。同步信息披露、对等权益保护都是保证同一商品拥有类似品质以及均衡价格的基本要求。世界是平的。以信息披露为例,包括中国在内的多数法域都要求境外发行人向东道国投资人同步披露包括境外信息在内的、所有对投资人价值判断和投资决策有重大影响的信息。2014年美国路易斯安那州养老金信托、警察与消防员退休系统等诉巴克莱集团、巴克莱银行、巴克莱原管理层案很好地示例了发行人的境外行为对东道国证券价格的影响。

20088,英国公司巴克莱银行以1份存托凭证对4份巴克莱普通股的比例在纽约证券交易所上市。2012,巴克莱因操纵Libor报价利率而遭遇大西洋两岸的联合监管制裁。2012627,巴克莱与美国监管机构CFTC和解协议公布。次日,巴克莱在美国的受托股份(Barclays,s American Depository Shares,ADS)价格下降了12%。投资者向上述实体及巴克莱集团原主席Robert Diamond提起了以一般性证券欺诈为诉由的民事赔偿之诉并得到上述法院的支持。

原告控称:

1.巴克莱在大约20078月到20091月间,通过提交错误信息在Libor计算过程中,故意虚假陈述(低报)了其贷款利率,违反了美国《1934年证券交易法》第10b款及证券交易委员会规则(SEC Rule 10b-5)

2.巴克莱集团原主席Robert Diamond被指控就Libor的相关问题做了虚假陈述,包括2008年在一次与市场分析师的电话会议上,Diamond表示:“巴克莱绝不可能提高任一种货币的支付利率。

3.巴克莱在向SEC提供的关于公司内部控制的披露文件中也做了不真实的表述。投资者因而依据《1934年证券交易法》第20a款向法院提起了针对个人被告的控制人责任之诉。

根据1995年《民事诉讼改革法》§101(b),原告必须证明被告公司未建立计算借贷利率的内控程序,且特别指出公司关于上述内控程序的说明是虚假或具有误导性质的。关于个人责任,根据Securities Regulation 349Bk60.40,要指控公司管理层,投资者必须证明:(1)交易员实施了市场欺诈行为;(2)公司管理层指使交易员实施了被指控行为;(3)从某些积极的方面来证明管理层参与了欺诈。初审中,美国纽约州南区联邦法院以原告未能证实损失与巴克莱Libor操纵之间的联系为由驳回了投资人的诉讼。

上诉法院美国第二巡回法院部分修正、部分肯定了地方法院的判决结果,认为:(1)一审法院认为原告损失与巴克莱的行政处罚缺乏联系,这是错误的。根据正确披露原则,巴克莱2012628日的股价下跌确实与其在2007—2009年间对Libor的不真实报价及其原主席Diamond在公开场合的不真实表述有关联。(2)但是,原告确实未能举证证明在巴克莱向SEC提供的有关内部控制的文件中存在虚假陈述。

故而,原告的三项诉由,有两项得到法院支持、一项被驳回。不管怎样,这是美国ADS持有人对境外发行人及其管理层在境外的不法行为,依托美国国内法(包括10b-5规则)主张赔偿的一次胜利,进一步论证了境外基础证券发行人的持续经营及违法违规行为对境内存托凭证持有人的投资收益会有极大影响。对于正确认识在涉及ADR持有人和发行人的诉讼纠纷中,案件多以持有人败诉告终的总结也有积极意义。

出处:《财经法学》2020年第3期
 
 
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