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新《证券法》下境外发行人参照适用上市公司规则的原理及径路——兼论保障“股东权益相当”的难易(下)
宋澜  上海证券交易所
上传时间:2020/6/8
浏览次数:21
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三、境外发行人依上市公司监管的实体进路:建立原则、探索例外

美国判例法表明,当外国公司有意进入美国市场并寻找美国投资者时,该交易应公平地被称为国内交易”,并由此发展为境外发行人接受东道国法律及法院管辖的目的性利用”(purposeful availment)理论,这与我国目前开展的融资参与型存托凭证的市场实践非常契合。红筹企业虽然名义上是境外企业,但其主要资产和业务均在我国境内,类似于由境内企业直接发行相关证券,因而可穿透认定其是实质上的境内企业。有观点认为,对于在开曼群岛等离岸管辖区注册的公司,应当借鉴境外市场处理假外资公司”(pseudo-foreign corporations)的实践做法,类比根据公司最密切联系地的法律来检视外国公司的投资主体资格”,综合其注册地公司法律、公司的章程规定,综合评估其投资者保护水平,而不简单以其属于外国公司而豁免遵守境内法律的相关规定。这不仅是对东道国投资者的保护,更是对一国公共利益的整体维护。

(一)明确境外发行人参照上市公司监管的一般原则:主体资格认可

证券”“股票上市公司应当是相互联系又泾渭分明的概念,存托凭证是法定的证券类型,而股票的发行人既可以是上市公司又可以是境外发行人。但是新《证券法》在这方面的规定略显杂糅。第四章上市公司的收购对应的标的是股票”,对应的主体又是上市公司”,那么境外发行人到底能否适用略显疑惑。其实2015年全国人大常委会第一次审议的《证券法》修订草案(简称一读稿”) 曾经单列跨境证券发行与交易一章,规定了境内企业赴境外上市及境外发行人于境内发行证券的相关事宜。该章于2017年第二次审议时被删除。

本文认为,处理上述问题的办法,并不是将法律法规或其他层级的规定就境外发行人是否适用一一展开讨论,而可以在更高层级的规范性文件中认可境外发行人的法律主体资格,从而建立适用中国法律的原则性规定。如我国台湾地区1966年修订公司法”,引入了外国公司的制度概念,规定在岛内营业的外国公司应当经台湾地区认许;外国公司经认许后,法律上权利义务及主管机关之管辖,法律另有规定外,与台湾地区公司相同(4条、第375)。相较之下,《公司法》目前的规范重点主要是外国公司在中国境内设立分支机构事宜;新《证券法》也未就外国公司在境内发行证券和上市作出具体安排。但《公司法》本身对股份有限公司的设立和股份发行行为都已有规定,值《公司法》修订之际,丰富外国公司的内涵与外延,是节约立法成本、解决实际问题的明智选择。

(二)列举境外发行人参照上市公司监管的豁免例外:他山之石与玉

红筹上市、存托凭证本身都是境外资本市场的舶来品。不明则学,不能则问。通过梳理主流证券市场对境外发行人及股东相当权益保护的特别规定,可以看出,东道国法律对境外发行人的豁免适用主要存在于公司治理领域,但需要履行告知与披露义务。具体内容请见表1

值得注意的是,伦敦证券交易所主板市场拥有全球认可的监管和公司治理标准,是欧洲流动性和市场深度最好的市场之一,其上市新规中对境外发行人竟无特别规定。同时,我国台湾地区采用正面清单的方式对境外发行人须遵守的股东权益保护事项予以强制规定。鉴于我国台湾地区经济发展尤其是其金融体量的现实考虑,上述规定的合理性与效果如何还有待斟酌。比较研究是具有实践指导意义的研究方法,但不可人云亦云。

1 美国、英国、我国台湾地区、我国香港特别行政区对境外发行人及股东相当权益保护的特别规定 导出到EXCEL


国家/地区

对境外发行人/股东
相当权益是否
有特别规定

规定出处

规定要点或说明


美国

有发行人规定
无相当权益条款

•Nasdaq《上市规则》5615、5640等
•NYSE《上市公司手册》Section 303A
•SEC及交易所对投资者保护水平是否对等不做价值判断

•Nasdaq Listing Rule 5615(a)(3)允许外国私人发行人遵循母国的公司治理法律,从而替代纳斯达克5600包括设立审计委员会在内的系列规则的适用。但上述外国私人发行人需要出示母国律师就发行人符合母国法律规定的证明,并将差异事项告知纳斯达克,同时完成对公众投资者的披露。
•Nasdaq Listing Rule 5640表明只要外国公司的表决权结构符合其母国法律,纳斯达克便允许其上市。
•NYSE Manual Section 303A规定对于国内公司的公司治理要求对外国私人发行人不适用。


英国

2009年伦交所《上市规则》修订后,取消了对境外发行人的特别规定。无论境内或境外发行人可在现行Standard Listings(欧盟最低标准)和Premiem Listing(英国标准,即曾经的Primary Listing)中选择适用一个标准上市。


我国台湾
地区

皆有

•“证券交易法”第165条
•“外国发行人募集与发行有价证券处理准则”第17、28条

•列举了台湾地区“外国公司”应遵守的股东权益保护的强制性规定。
•在台湾地区第一上市的“外国发行人”,应当在公开说明书(即招股说明书)中披露与台湾地区股东权益保障规定重大差异说明。


我国香港
特别行政区

皆有

•主板《上市规则》第19章
•《有关海外公司上市的联合政策声明》(2007、2018)

•投资者是否享有相当权益是重要的上市条件。
•区分“中国境内发行人”“预托凭证发行人”及“英美合格发行人”。
•明确“认可司法权区”,实行分类监管。

 

窗体顶端

窗体底端

我国内地的既有规定与香港地区似乎最为相近。香港主板市场中,所有适用于香港发行人的上市要求均对海外发行人适用。除此之外,《上市规则》第十九章还对海外发行人做了特殊规定。其中,上市资格部分,联交所表示若本交易所未能确信海外发行人的注册或成立司法地区为股东提供的保障至少相当于香港提供的保障水平”,且海外发行人未能通过修改自身的组织文件而为股东提供至少相当于香港水平的保障,则交易所可以全权拒绝海外发行人的证券上市”(19.05.1)。香港的上述规定彰显了对投资者浓郁的父爱气息。港交所将股东权益相当作为发行条件,并在具体项目审理和具体审核事项中予以判断,是将自身的发行上市审核工作置于无法摆脱的实质判断和自由裁量之下。2013年至2017港交所共拒绝了39家发行人的上市申请,每年通过上市决策文件统一公布前一年各被否上市申请的具体原因,包括合规瑕疵、业务模式不可持续、过分依赖控股股东等。

境内资本市场除实现资源有效配置的基础功能,还肩负提高上市公司质量等时代使命。因此,借鉴香港地区经验落实股东权益相当的有益做法很有必要。比如可以引入认可司法权区机制,推进分类监管。建议将一些投资者保护程度较高的司法权区认定为认可司法权区”,明确依照该司法权区公司法律规范成立的公司符合投资者保护水平对等的标准,不再对该司法权区发行人是否符合投资者保护水平对等规则进行重复审查。在认定认可司法权区,可供参考的标准包括:(1)企业注册地证券监管机构是否与中国证监会签订了监管合作文件,建立了监管协作;(2)相关司法权区是否为红筹企业集中注册的境外国家或地区;(3)红筹企业注册地或境外上市地是否为成熟市场,已建立较为完整、齐备的证券公司法律规范;(4)在具有较高公信力的全球排名和认证中,相关司法权区的投资者保护评分状况;等等。

四、境外发行人对等保障股东权益的外部制约:事后救济的商事立法

同一发行人在不同国家和地区的股东应当享有对等的权益保护,是遵循一价定律、在总结境外市场实践经验的基础上,对我国的境外发行人提出的合理要求。但是,本文还有一个重要问题有待回答,:境内投资者实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当”,是境外发行人保证遵守东道国的监管要求、适用东道国的法律就能够实现的吗?法律不仅要制定规则,更要保证规则有能够依附的配套制度,能够实施并有充足的生命力。所以,下一个问题是,保障股东相当权益是公共行政管理部门凭一己之力能够完成的吗?在世界银行发布的营商环境问卷(DB2020),“保护中小投资者指标可分为两个二级指标,分别是纠纷调解股东治理。其中,“纠纷调解指数衡量一国体制对商事活动利益冲突的调控能力,又包括披露程度指数”“董事责任程度指数”“股东诉讼便利度指数三个下级指标。所以,包括诉讼制度在内的外部约束机制是否有效,是公认的评估某个法域投资者保护程度的重要方面。因此,随着市场实践的丰富,中国的法院系统(也包括当事人意思自治下选择的仲裁机构)能否提供化解冲突的秩序、能否传递裁决纠纷的信息便十分关键。

(一) “司法失灵”“事后立法”关乎全局

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第40——试点红筹企业公开发行存托凭证并上市申请文件》第6-3-2条要求境外基础证券发行人承诺存托凭证持有人在合法权益受到损害时能够获得与境外投资者相当的赔偿。该规定较《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》等先前的部委文件有很大的超越:其不再局限于事前(投资者适当性保护制度)、事中(上市公司治理及股东查阅权、分红权等规定)的预防保障性措施,而是将目光从政府的行政管理领域放大到事后端的私人权利救济层面。但其不足也很明显:股东权益损害的救济并不限于损害赔偿金(damages)。我国民法中就还规定了停止侵害、排除妨碍、恢复原状等其他责任承担方式。更重要的是,实现对不同地域,尤其是不同法域投资者的相当权利救济,需要兼顾两大法系的诉讼制度差异。

为什么普通法系国家比大陆法系国家拥有更深度的资本市场 1998,四位年轻的学者(LLSV)在文章《法与金融》中,通过研究不同法系国家的人均上市企业数量、IPO数额、支付红利等指标,试图证明并回答:“动态适应性强的法律渊源能够更好地回应经济环境对契约的需求,更好地保护投资者并促进金融发展。该文开辟了法律与金融相互关系的研究方向。但也有观点认为,基础扎实且流动性高的证券市场发生在先,对投资者权利保护的法律出现在后,因此LLSV颠倒了因果。更有文献指出,在中国的证券市场上,国家的政治性资源调动而非监管者的监管活动承担了司法失灵条件下的投资者利益保护职能。

学术只有通过争鸣才能百花齐放。不可否认的是,拥有大陆法系强势基因的我国商事法律在法的适应性上确实存在缺陷。以我国《公司法》第22条为例。该条赋予了股东请求法院认定股东()会、董事会决议无效或可撤销的权利,但是实际控制人提出的议案(乃下文香港山水水泥股权争夺案的情形)并不属于法条中规定的范畴。如若议案会导致股东权利受损,股东只有等议案通过或实际实施产生严重后果时才能提起诉讼。换句话说,一方面,我国的商事立法仍然停留在重事后救济、而非事先介入的阶段;另一方面,成文法对有限事项进行列举、规则僵化的弊端显现无疑。相反,英国《2006公司法》第30章第994条规定,当公司成员受到不公平损害时,法院可以颁发其认为适当的任何法令(order)以救济受到压迫的股东。这就给了英国法院为保障实质正义而就大千世界中任何可能的事项,对公司治理采取事前干预的自由裁量权。

事实上,围绕法院展开的私人执法在我国证券市场中已经发挥越来越重要的作用。近期的数据显示,截至2019年底,我国共有证券虚假陈述民事诉讼29795(含判决书、裁定书、调解书等)。距离2003年最高人民法院颁布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》已经17个春秋,2019年新增案件数量就有9005,占已公开的全部证券虚假陈述责任纠纷案件数量的30.22%。所以,我们不应停留在因为法的不完备所以行政监管更符合效率的自我解释中。增强制度自信、理论自信、道路自信和文化自信,克服事后立法的既有束缚,关乎境内外投资者对等保护,关乎我国金融现代化、国际化的大局。

(二)以案说法:禁制令和行为保全

其实,我国法律已经给了法院快速反应的利器。为了履行入世承诺,我国2000年修改的《专利法》和2001年修改的《商标法》和《著作权法》规定了诉前停止侵犯知识产权制度。随后,最高人民法院出台了相关的司法解释。我国2012年修订后的《民事诉讼法》第100条允许诉讼当事人申请法院责令另一方作出一定行为或者禁止其作出一定行为”,并将适用范围扩展到整个民事诉讼领域;2015年《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》则直接使用了行为保全的措辞。然而,除了广州市中级人民法在旷日持久的王老吉诉加多宝不正当竞争纠纷一案中运用了诉中禁令”,行为保全在非知产领域一直鲜有扬名之机。多年来,采取行为保全措施案件少,申请支持率低,致使行为保全制度并没有实现立法者预期的目标。

仔细研究会发现,行为保全与衡平法上的禁制令制度非常相似(当然,国外授予禁制令不仅是一项程序行为,更是一种实体权利赋予)。禁制令乃法院签发的要求当事人做出某种行为或禁止做出某种行为的命令,主要用于防止将来某种损害行为的发生,而不是对已发生的损害给予补偿;或者是对不能以金钱来衡量或给予金钱损害赔偿并不恰当的损害行为提供救济。在山水水泥(山东省水泥行业的翘楚,00691.HK)股权纠纷中,山水集团在筹备香港联交所红筹上市时,设计了公司的境外架构和员工持股的信托安排:3939名职工股东以其共同持有的山水投资公司的股权为信托财产,在英属维尔京群岛设立自由裁量权信托(discretionary trust,又称酌情信托”),将职工持有的受益权转让给受托人,即山水前董事长张才奎及高管李延民。酌情信托的一大特点就是受托人无须经过受益人的同意就可以处置其受益权。2013年张才奎给职工股东发函要求用上述酌情信托的信托收益买断股东股份,实际是用职工股东自己的钱来偿付职工股东。此举一旦成功(实际上彼时职工无法通过信托协议进行阻挠),将导致职工作为受益人不仅未曾参与管理决策,而且连经济性收益都无法享有。

201411,山水6名前高管与2095名职工将张才奎及李延民起诉到香港高等法院,同时向法院申请禁制令(injunction):请求在诉讼期间禁止张才奎代替职工在山水投资公司投票表决,并申请诉讼期间由法庭指定第三方代管职工股权。法院支持了职工股东的诉求,指定了接管人。20164,在第三方试图通过股权收购改组董事会时,香港法院再次强势干预,指示接管人应当在实现财产保全的原则下秉持观察而不插手的中立态度直到案件的结审。

香港法院的硬派源于英国衡平法历来就对受益人转移受益权的交易给予高度关注,且在危害尚未发生时就应当防止有忌妒等不公的情形。这与内地并不相同。在公司未提出破产申请时,内地法院出于尊重公司商业判断”“防止发生司法风险的考量,不会为职工股份指派接管人,也不会在公司召开股东会之际对接管人的行为进行实质性指导。

(三)可行的方向

我国《上市公司章程指引》(证监会公告[2019]10)就公司股份、股东大会、监事会、公司财务制度等方面,对上市公司股东保护做了规定。这是境外发行人可以通过修改章程、作出特别承诺或披露实现统一的的一面。证券法律在实施过程中受制于整个司法诉讼体系,实乃法律职业共同体携手共进才能攻克的的一面,并可以从以下方面进行探索。

1.履行国际承诺与义务。我国行为保全禁制令的实施差异已然引起国际社会的关注,并成为影响我国实施投资者保护乃至建设法治化营商环境的重要方面。2020116日中美签署的经济贸易协议多次敦促中国积极采取行为保全措施。在商业秘密和保密商务信息一节中,就阻止使用商业秘密的临时措施,该协议强调中国应将使用或试图使用所主张的商业秘密信息认定为紧急情况”,使得司法机关有权基于案件的特定事实和情形采取行为保全措施(1.6 )。为解决关于获批药品或其获批使用方法所适用的专利的有效性或侵权的纠纷,美方认为中国应规定司法或行政程序和快速救济,例如行为保全措施或与之相当的有效的临时措施”(1.11 )。对此,我国应以推进协议落地为契机,提高我国司法及行政程序对紧急情况的临时救济能力,也即提高法的适应性。

2.行为保全等预设发挥防止损害发生的制度为何惨遭冷落?换句话说,中国法院为何在可以用时却没有用”?这其中的原因是多方面的,而担心用不好恐怕也是重要方面。当境内投资者权益受损并寻求纠纷解决时,中国法院行使管辖权,适用的法律却极可能是外国法(境外发行人注册地法)。主流资本市场的法律中充斥着禁令的规定,到时,中国法官在有为与无为之间该如何抉择?

要知道,在上文提到的山水水泥案中,虽然山水在香港上市,但公司的主要经营及主要资产都在内地,被告在内地也有住所。根据我国《民事诉讼法》第22条、第265条的规定,山东省的法院是完全有管辖权的。山水的职工股东舍近求远、承担巨额成本赴港诉讼,这难道是他们从一开始就不认为内地法律可以给他们所期望的保护吗?中国的资本市场已经错过“BATJ”等新经济巨头,中国的法律不可以再辜负千万个可以用脚投票的境内投资者。

法官队伍正规化、专业化、职业化建设已经取得了丰硕的成果。在金融供给侧改革面临法治瓶颈的当下,改革法官入额机制,推进优秀的,尤其是拥有衡平法学习应用经验的律师学者及合规人员参与司法审判已刻不容缓。

五、结

允许境外发行人境内发行证券,是我国参与全球经济治理的重要内容。正如英国学者丹尼尔·汉南(Daniel Hannan)指出:“经济繁荣的一项基本前提是彼此信任,这种信任不仅仅存在于各交易主体之间,更包括信任裁判当局。信任陌生人帮助英国和美国富裕起来。英美两国促进了世俗民主和私营企业的发展。勤劳的人们离开家乡追求财富,并可以像本地人一样获益,在异国他乡安顿下来,比如美国。这些努力能够获得成功,仰赖的是一套行之有效的民事司法体系。跨境互融互通的历史趋势是无法回头的,中国金融的国际化之路是不可逆转的。境外发行人需要更加明确可预期的法律规则以及更加公正对等的法律实施。

出处:《财经法学》2020年第3期
 
 
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