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金融发展和危机传染:基于“法与金融”的研究视角 (上)
游家兴 张哲远  厦门大学管理学院 厦门大学管理学院财务学系
上传时间:2020/7/28
浏览次数:24
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关键词: 金融发展; 金融危机; 传染效应; 法律保护;
内容提要: 金融发展促进经济增长是传统金融发展理论的经典观点。然而,在世界各国的金融发展实践过程中,金融体系的脆弱性日益显现,金融危机发生的频率明显增加,金融危机的传染效应逐渐增大。这些始料不及的负面冲击引发了学术界的广泛探讨和深刻反思:金融发展是福祉,还是诅咒?本文以1991—2013年为研究窗口,对中国独立样本展开深入考察,对全球十个主要经济体展开跨市场比较分析。研究发现,金融危机的传染性和连锁性已成为全球经济发展的共同特征,它会随着各个国家和地区金融发展的演进过程表现出逐步放大的趋势。其中,以投资者法律保护为主要构件的制度框架彰显了其不可或缺的重要意义。进一步的实证发现,在投资者法律保护较好的国家和地区,金融危机的传染效应不仅能得到有效的阻隔,并且因金融发展所引发的危机传染放大效应也将得到积极的遏制。正所谓“工欲善其事,必先利其器”,我国不应过度追求金融的快速发展,而应把金融发展纳入完善的制度框架下,打造好制度之利器,才能去芜存菁、截长补短,最终实现金融发展与经济增长的同生共荣。

引言

金融发展是金融体系从封闭走向开放,金融功能从抑制走向深化的一个渐进历史过程,它与经济增长的关系成了学术界传统而又经典的研究话题,由此催生了金融发展理论。该理论指出,运行良好的金融系统对一个经济体的长期经济增长具有积极的促进作用。与理论发展相契合的是全球各个经济体的金融改革实践。发达经济体为了跳出凯恩斯经济政策下的发展窘境,发展中经济体为了转变经济增长模式,纷纷融入金融自由化的浪潮,积极推进金融体制的改革,无论在金融发展的广度,还是在深度上都有了显著的提高。但在这个全球金融改革大刀阔斧、金融创新方兴未艾的过程中,与经济发展相伴而来的是金融体系脆弱性日渐呈现,金融危机发生的频率明显增加,金融危机的传染效应日益增大。究其原因,主要在于在金融发展实践过程中,金融内生的脆弱性、金融创新的过度发展、虚拟经济的过度膨胀,以及风险监管机制的缺位和经验的缺失等都会增加金融体系中的不稳定性因素。不仅容易累积金融风险,引发货币危机、债务危机或银行危机,而且难以抵御国际金融危机的冲击,加剧金融危机的传染效应。随着金融发展的深入,全球各国家和地区金融市场之间的关系越发密切,任何一个市场发生风险都会通过一定的传染机制直接或间接导致其他市场也产生风险,即发生金融危机传染(Claessens&Forbes,2004)。一方面,以东亚和拉美为代表的一些发展中国家和地区的宏观经济极不稳定,经济始终笼罩在金融危机的阴霾之下。例如,1994年爆发的墨西哥货币危机、1997年席卷亚洲的金融风暴、1999年的巴西金融动荡等;另一方面,即使在金融制度设计最为完善的欧美发达国家和地区,也爆发了2008年美国次贷危机和2009年始于希腊的欧洲债务危机。这些惨痛的金融事件都昭示着一个无法忽略的事实:金融脆弱性依旧是各个国家和地区金融发展中难以摆脱的魔咒,即便那些不是危机发源地的国家也很难置身于他国金融风暴之外。当外部冲击来临时,金融体系由于自身的脆弱性难以独善其身,容易导致国际金融危机蔓延至国内。

综上所述,如果金融发展催生了金融系统内在的脆弱性,削弱了国内经济对外来冲击的抵御能力,那么一旦别的国家和地区发生金融危机,其传染效应是否会伴随着金融发展进程的深入得以放大?如果良好的制度框架是经济稳定、金融安全的重要保障(Demirgü觭-Kunt&Detragiache,1998),那么作为制度框架重要构件的投资者法律保护,其水平的提高是否有助于缓解金融危机的传染效应?进一步地,如果只有当金融体系根植于健全的制度框架,金融发展才会对经济长期稳定增长产生巨大影响(Demetriades&Law,2006),那么投资者法律保护水平的提高是否有助于遏制金融发展在危机传染效应上的放大作用?

上述这些问题是评价金融发展现实意义时需要学界认真回答的重要问题,却被学术界潜在地忽略了。纵观之前的研究,还存在以下三个不足:第一,国内外许多学者对金融发展做了大量追本穷源的理论探讨和实证检验,但主要围绕金融发展与经济增长二者关系展开分析,强调金融发展的正面效应,却忽视了对其负面效应的考察和评价。第二,现实中,金融危机传染性对经济增长和金融安全造成了巨大破坏,也引发学者们对传染现象背后的宏观背景和微观机制展开积极探讨。虽然,许多学者都认识到,金融扩张和金融创新会引发新问题,并将其与危机传染现象联系起来,但现有的这些讨论往往只停留在文字表述和数学模型上,缺乏系统的计量模型检验和实证证据支持。第三,脱离基础制度支撑的金融发展无异于无源之水,对经济增长的促进作用不仅十分单薄,也很难发挥长效机制。这一点虽为学术界所认同,但时至今日,仍然缺乏翔实的经验证据。回顾中国改革开放,这段历程既是金融功能从抑制走向深化的金融体制转变过程,也是国内经济日渐受国际金融危机冲击的过程。不仅有必要从金融发展的角度探寻金融危机传染性发生的可能根源,也有必要从危机传染的角度探究制度建设对金融发展的意义所在。

基于上述分析,本文以1991—2013年期间世界十个主要国家和地区作为研究样本,包括韩国、日本、新加坡、美国、英国、德国、法国、澳大利亚、中国和中国香港,通过考察这些国家和地区资本市场之间股指收益的相关性,将研究视角转入对金融发展进程与金融危机传染内在关联机制的探讨上。通过跨市场比较的方法,剖析投资者法律保护在抑制金融危机传染效应和约束金融发展负面效应上发挥的功效。实证检验发现,一个国家和地区的金融危机很容易迅速波及其他国家和地区,演化成地区性,乃至全球性的金融危机,即各个国家和地区不约而同地存在金融危机传染效应。而且,危机传染效应会随着当地金融发展水平的提高被进一步放大。进一步研究还发现,投资者法律保护制度对金融危机传染效应起到积极的阻隔和遏制作用。具体而言,相比法律保护较为薄弱的国家和地区,在法律保护较为完善的国家和地区外部冲击对其金融体系稳定性的影响较小,金融发展所带来的危机传染放大效应也会得到较好的制约和弱化。这个发现在现实中具有特别的实践意义和借鉴价值。正所谓“工欲善其事,必先利其器”。我国不应过度追求金融的快速发展,而应把金融发展纳入完善的制度框架下,打造好制度之利器,才能去芜存菁、截长补短,最终实现金融发展与经济增长的同生共荣。

在现有文献的基础上,本文的研究意义在于:第一,随着我国金融结构的调整升级、金融产品的推陈出新、金融规模的不断壮大,金融对经济运行的渗透也愈发广泛,而金融体系内在的脆弱性也将如影随形。一旦缺乏行之有效的金融危机预警机制和金融安全防范措施,很可能引发金融危机,放大中国经济基本面中的潜在问题。因此,有必要通过纵向的、动态的角度探索金融发展过程的中国特征,以及金融发展在危机传染中所扮演的角色,这对于仍处在经济开放和金融体制改革关键时期的中国具有重要意义。第二,在全球金融深化改革大潮中,其他国家和地区的得与失都非常值得我国学习和借鉴。通过对不同国家和地区金融发展轨迹、制度框架设计的差异比较,有助于探寻我国金融制度变迁的特殊性和共同性。在国际比较的横向视角下,本文可以更好地考察对于金融体系的良好运行和金融功能的有效发挥,健全的制度框架所起到的重要作用。第三,发轫于20世纪90年代中后期的法与金融理论,强调了法律制度对金融发展的关键作用,认为一个国家和地区的法律制度对其金融市场的发展有着显著的解释作用(La Porta et al.,1997)。Levine(1999)也证实,法律制度正是通过影响金融系统的发展最终影响经济增长。目前,还没有学者就法律保护在危机传染中是否,以及如何扮演积极角色展开讨论。本文试图填补这个空白,从金融危机传染效应的独特视角,证实了法律制度对于金融安全和经济稳定的积极作用,扩展了法与金融理论的相关研究。

一、理论分析与假设提出

大量文献指出,金融发展可以充分发挥市场的调节力量,有助于金融效率和资本效益的提高。然而,硬币的另一面是,金融发展过度或路径选择错误有可能引发金融混乱,甚至金融危机。在金融过快发展的国家和地区中,其金融政策往往会陷入一种误区,即通常只看到金融发展对于经济增长的功效,不仅忽视了金融发展需要一定的条件和时间,不是一蹴而就,也忽视了通畅的金融体系需要行之有效的金融监督和风险防范机制。与金融发展相伴而至的是金融脆弱性,这也为金融危机的传染效应创造了潜在的条件。第一,金融是一种对未来支付合约的安排和设计。无论是承诺支付固定利息的债务合约,还是承诺支付红利的权益合约,金融这种基于未来支付的合约特征隐含着很大的不确定性。随着金融规模的扩大和金融深度的加强,金融行为越来越建立在这种未来兑现承诺不确定的合约上,金融内在的脆弱性也应运而生,为金融危机传染效应埋下伏笔。第二,金融发展一个重要表现是金融创新。然而,金融创新的发展一方面忽视了对市场系统性风险的合理评估,削弱了市场最核心的风险定价和警示功能;另一方面,使得作为风险规避工具的金融衍生品变为追求高额利润的工具,成为投资者竞相追逐的对象,不仅加剧了金融产品价格波动的幅度,也增加了金融监管的难度,弱化了金融监管效率,提高了金融危机传染现象发生的可能性。第三,金融发展带来了信贷增速的大幅上升,这将引发资产价格泡沫,推动虚拟经济急剧膨胀,侵蚀金融发展与生产性实体投资的直接联系,加剧金融内在的脆弱性。一旦外部环境恶化,金融系统将首当其冲,引起连锁反应,并可能引发多米诺骨牌效应,最终波及整个金融体系,导致危机的蔓延。第四,金融发展提高了金融市场开放水平,这为金融危机通过前文所述的多种渠道产生传染效应提供先决条件。特别是,当一个国家和地区市场与其他市场联系越紧密时,其在危机之下能够独善其身的可能也越低。

因此,在金融发展实践过程中,金融内生的脆弱性、金融创新的过度发展、虚拟经济的过度膨胀,以及风险监管机制的缺位和经验的缺失等,都会增加金融体系中的不稳定性因素,不仅容易累积金融风险,引发自身货币危机、债务危机或银行危机,难以抵御国际金融危机的冲击,加剧金融危机的传染效应。基于上述分析,本文提出第一个研究假设。

假设1:随着金融发展的不断深化,金融危机的传染效应将有所放大。

金融发展需要制度的保障,特别是投资者法律保护不可或缺,这是以La Porta等学者为代表的法与金融理论中广为引摘的核心观点。Demetriades&Law(2006)强调,只有根植于健全的制度框架中,金融发展才会对经济稳定增长产生巨大作用。Johnson et al.(2000)也指出,在投资者保护较差的国家和地区,一旦预期的经济前景将发生逆转、企业外部融资需求减弱时,内部人对外部投资者权利的侵害将显著增大,而理性的市场会将这种利益侵害行为反映在股票价格中,使得这类国家的市场跌幅大大超出那些对投资者保护更好国家和地区的市场。因此,本文认为,在考察金融危机传染效应时,不能忽视投资者法律保护在其中所扮演的重要角色。

第一,完善的法律制度对于金融系统稳定运转有着积极的保障作用。从法与金融理论的视角出发,金融是一种对未来支付的合约安排,它隐含着很大的不确定性。良好的法律保护为金融契约的顺利履行和信用关系的维系提供了必要的制度基础,从而提高了金融体系对外部冲击的防御能力。第二,完善的法律制度是维持市场信心的重要保证。金融是建立在集体信心基础上。如果市场的信心崩溃,金融机构将更加脆弱。金融危机传染理论也强调,投资者心理预期变化在金融危机传导上的重要作用。一系列学术研究也证实,法律制度不仅影响了管理层和大股东对小股东和债权人利益的侵害程度,也影响了投资者购买证券和参与金融市场的信心(La Porta et al.,1997,1998,2002)。因此,健全的法律制度有助于保证投资者在外部冲击下仍能保持市场信心,这一点对于防止国际金融危机向本地市场蔓延是十分关键的。第三,完善的法律制度能够有效降低金融市场信息不对称程度。通过提高市场透明度和降低信息不对称程度,良好的法律制度可以减少金融系统的脆弱性,也增强了对国际金融危机冲击的抵御能力。

因此,本文认为,良好的投资者法律保护对于金融危机的传导会起到直接的阻隔作用。然而,根据法与金融理论研究成果,不同国家和地区的法律渊源、法律体系的完备程度和法律的执行效率存在着系统性的差别,在投资者保护力度和私有财产保护强度上也呈现出参差不齐的状态,在维护投资者参与市场信心、保障金融市场体系稳定性,乃至防御外部金融危机冲击上都将表现出显著的差异。由此,本文提出第二个研究假设。

假设2:在投资者法律保护较好的国家和地区,金融危机的传染效应将有所减弱。

假设2关注的是,投资者法律保护对金融危机传染效应的直接作用。如果金融发展会增大国际金融危机对国内和地区内经济传染的可能,那么按照与假设2同样的逻辑,完善的投资者法律保护将有助于降低金融体系的脆弱性和不稳定性,并通过约束内部人利益攫取行为来保障投资者参与市场的热情与信心,从而在金融发展与危机传染之间因果顺承关系上起到有效的抑制作用。当外部市场发生金融危机时,由于金融内生的脆弱性、金融创新的过度发展、虚拟经济的过度膨胀,以及风险监管机制的缺位和经验的缺失等,金融发展的负面效应会放大外部金融危机对本国市场的影响,而良好的法律保护制度应当能够降低这一放大效应。第一,金融危机传染效应的扩大往往是由于投资者对市场失去信心,试图采取一系列行动保护自身资产,而这些行动反而致使危机传染效应迅速扩大。良好的法律保护水平能够在外部危机传染来临时降低投资者所面临的不确定性,减少投资者可能收到的权利侵害,从而保障投资者利益。第二,在危机来临之时,信息不对称程度将急剧上升,而良好法律保护水平能够降低市场信息的不对称性,减少金融发展带来的金融系统的脆弱性,降低投资者恐慌导致的银行业挤兑事件和信用断裂事件带来的负面影响等,遏制金融危机传染效应的扩大。基于上述分析,本文提出第三个研究假设。

假设3:在投资者法律保护较好的国家和地区,金融发展对危机传染的放大作用将有所减弱。

出处:《国际金融研究》2020年第6期
 
 
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