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法律对金融影响研究新进展 (上)
许荣 王雯岚 张俊岩  中国人民大学财政金融学院 中国财政金融政策研究中心
上传时间:2020/7/28
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关键词: 传统的法与金融文献侧重于描述并解释法律制度的国际差异及其对不同经济体金融市场发展的影响,强调加强投资者权利的法律保护是金融市场发展的基础。而在批评传统的法与金融文献的基础上发展而来的“金融的法律理论”则认为,现代金融市场的基本特征是较高信息成本、较高不确定性和流动性限制并存。尽管法律制度支持了金融市场发展,但是法律文本的弹性和执行力度也使其成为金融市场不稳定的重要因素。因此,在解释外汇市场运行、资产证券化的全球实践以及中国影子银行蓬勃发展等探索性的研究领域,金融的法律理论相比传统的法与金融理论具有更强的解释力度。“金融的法律理论”研究进展有助于对金融领域放松监管的潮流进行反思,并有助于从新视角研究中国未来互联网金融等创新业态的监管规则与风险管理。
内容提要: 传统的法与金融文献侧重于描述并解释法律制度的国际差异及其对不同经济体金融市场发展的影响,强调加强投资者权利的法律保护是金融市场发展的基础。而在批评传统的法与金融文献的基础上发展而来的“金融的法律理论”则认为,现代金融市场的基本特征是较高信息成本、较高不确定性和流动性限制并存。尽管法律制度支持了金融市场发展,但是法律文本的弹性和执行力度也使其成为金融市场不稳定的重要因素。因此,在解释外汇市场运行、资产证券化的全球实践以及中国影子银行蓬勃发展等探索性的研究领域,金融的法律理论相比传统的法与金融理论具有更强的解释力度。“金融的法律理论”研究进展有助于对金融领域放松监管的潮流进行反思,并有助于从新视角研究中国未来互联网金融等创新业态的监管规则与风险管理。

随着金融市场发展受到理论界与实务界越来越多的重视,研究者们对于为何有些经济体能够发展出高度发达的金融市场而有些则迟滞不前产生了浓厚的兴趣。La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer & Vishny(简称LLSV, 1997,1998,2000)及其引领的一大批侧重于从不同经济体的法律起源差异出发来解释金融市场发展程度的文献因此应运而生,并被称为“法与金融”文献,也即本文中所指传统的主流“法与金融”文献。

根据谷歌学者搜索引擎统计,LLSV的一系列文献已经成为社会科学领域中引用次数最多的文献系列。世界银行也依据法与金融的系列研究成果对发展中国家提出改善法治的建议。然而,传统的法与金融理论建立在金融市场不存在信息成本、较低的不确定性和没有流动性限制的假设之上,因而忽视了上述现代金融市场的基本特征,因此受到一些学者的批评。金融危机的爆发也更加凸显了传统的法与金融主流理论难以解释金融市场异常波动的缺陷。而在对传统的法与金融理论批评基础上发展而来的“金融的法律理论”则尝试重新探讨法律与金融的关系,思考在法与金融互动的框架下重新理解金融周期和金融稳定性理论,强调政府是金融市场的重要参与者。由于存在较高信息成本、较高不确定性和流动性限制,市场中的契约并不完备,从而可能引发金融不稳定。此外,很多金融创新的目的是进行监管套利,这也为政府监管带来新的挑战。尽管截至目前,针对中国法与金融领域的实证研究基本都以传统的法与金融理论为指导,但是最新发展的金融的法律理论在未来有可能为中国互联网金融等创新业态研究提供崭新视角。本文尝试在传统的法与金融文献简述的基础上,重点介绍金融的法律理论的基本框架以及在该理论框架指导下对外汇、衍生品以及中国影子银行等领域开展的案例研究,文末讨论金融的法律理论在未来中国金融研究中可能发挥的指导和启示。

一、传统的法与金融理论主要内容与研究拓展

(一)传统的法与金融理论的主要成果

LLSV(2000)认为法与金融理论是对此前建立的公司金融理论的继承和发展。Modigliani & Miller(1958)创造性地提出股票和债券都是对公司现金流的法定索取权;Jensen & Meckling(1976)进一步强调法律规定以及法律执行影响了投资者选择何种投资契约以更好地解决公司金融中的代理问题;Hart(1995)也指出公司的不同金融契约代表着不同的控制权安排,而法律规定则影响了公司金融中的控制权安排。那么,既然金融被视为一系列契约的组合,一个经济体的合同法、公司法、破产法及证券法等法律的实施也就从根本上决定了金融契约的执行并从而决定着金融市场运行。

传统的法与金融文献侧重于描述并解释法律制度的国际差异及其对不同经济体的金融市场发展程度所发挥的作用。这批文献首先观察到对于拥有较高程度的私有产权保护、更好地支持私人协议签约与履行、更好地保护投资者权利的法律制度的经济体而言,投资者也更愿意增加对企业的投资,金融市场从而获得更大程度的发展。LLSV(1997)从公司层面描述了法律制度促进金融市场发展的机制:合同法、公司法和证券法等相关法律,法律体系对私有产权的保护程度,执法效率等三者共同决定了公司控股股东以及管理层对中小股东以及债权人掠夺的程度,从而影响投资者购买证券参与金融市场的信心。该文献进一步强调欧洲历史上形成的法律传统以及通过征服、殖民或效仿等途径对其他国家传播,从而形成了各经济体相互之间的法律差异。

进一步地,法与金融文献描述了法律起源影响金融发展的两种有内在关联的影响机制:第一种被称为“政治”机制(LLSV,1999),即不同的法律渊源赋予私有产权保护和政府行为不同的优先权,其中,赋予私有产权保护更多优先权的法律环境将更有利于金融市场发展。第二种被称为“适应”机制,不同法律传统对于市场变化所要求的法律制度变更的适应能力存在差异,适应能力更强的法律传统也就更有利于金融市场发展。

由于中国国内各省份法律环境、经济发展程度以及金融市场发达程度存在较为显著的差异,因此运用传统的法与金融理论针对中国金融市场发展的研究成果相对丰富。正如Li et al(2009)所指出的,虽然中国各个省级单位适用同一套会计准则、税法和证券法等制度规定,但是地区法治水平参差不齐。这为在统一成文法体系下研究不同法律环境的影响提供了很好的研究环境。Hasan et al(2009)对中国各个省级行政单位的研究结果验证了健全的法律环境对经济增长的促进作用。Li et al(2009)的研究表明,法律环境会显著影响当地公司的信贷规模和期限,并且大型企业能从良好的法律环境中受益更多。部分文献运用法与金融理论解释了更为宏观的中国正式金融部门与非正式金融部门对经济增长发挥着不同的作用。Allen et al(2005)在这一方向上做出了开创性研究,发现中国经济增长奇迹背后既没有高效率的金融支撑也没有严格保障的法律体系。作者给出的一个解释是中国民营经济无法获得正规金融资源,但能够从非正式金融市场中得到资金。然而针对同一主题,Ayyagari et al(2010)却得出了截然相反的结论,其实证结果显示,正规金融市场的支持有助于企业提高经营效率并获得高速增长。

近年来,在传统法与金融理论基础上,学者们深入研究了各个国家的法律环境差异与法制改革及其带来的经济影响。最新的研究范围不只局限于债权市场和股权市场的分析,也拓展至不同金融工具和市场的互相影响。在对法律环境的衡量上,除了健全的法律制度,法律基础设施建设获得更多重视,比如司法执行质量、明晰权属的登记系统、配套制度体系等。在分析经济影响时,最新研究并没有局限于金融市场发展这一目标,而是综合考虑了法律制度对各国金融市场均衡发展、资源分配和社会福利的影响。

(二)利用破产法与担保法等法案的改革对债权人法律保护的研究

由于近年来越来越多的政策制定者认识到投资者保护对于金融市场发展的积极作用,许多国家相继开展了增加债权人权利的法制改革。通过债权市场的跨国比较和法律改革前后对比,学者们进一步验证了债权人保护力度和经济发展之间的关系,并相应提出了加强法制建设的建议。Rodano et al(2016)分别分析了重组条款和清算条款的变化对公司融资活动的影响,发现两项改革带来了相反的经济后果。重组程序的改革废除了严格的债务清偿要求,允许重新协商无法履行的合约条款。重组渠道的放开助长了企业的投机行为,使更多公司选择进行债务重组。银行发放贷款时也更加谨慎,贷款门槛提高,贷款利率上升,债务融资成本相应增加。清算条款的改革则加强了债权人的监管职能和协作动机,提高了清算程序的效率,刺激了投资的增长,债务融资成本也有所降低。Ponticelli & Alencar(2016)分析了巴西破产法改革的成效,发现发展中国家的破产法体系相对落后,在公司出现财务困境时,往往难以保护债权人的权利。而破产法改革后,担保贷款可以优先获得偿付,加强了债权人保护力度,从而提高了银行的贷款意愿和金额。这一改革尤其缓解了以无形资产为主的科技型公司的融资困境。除此之外,Ponticelli & Alencar(2016)着重强调了当地司法执行质量的重要性。司法效率是法制改革达到预期目标的前提,法院执行力能够对金融法制改革的成效产生重大影响。在法院效率更高的地区,公司获得了更多的贷款额度和投资,改革对公司产出的积极作用也更加显著。

还有部分学者关注抵押品与相关的法律制度对借贷关系的影响,并在此基础上进一步讨论了抵押制度对于整个经济体资源分配的影响。动产抵押在法律制度较为薄弱的国家中接受程度低,贷款价值比也较低。较弱的担保法会扭曲资源分配,引导资金流入不动产抵押行业,不动产密集型行业也因此创造更多的产出。Calomiris et al(2017)分析了动产抵押制度的诸多不足之处,比如受限于可被抵押的动产种类、没有完备的抵押状态集中登记系统、违约处理途径仅限于法院等等。他们研究发现,对上述缺陷进行改革后,动产抵押贷款的贷款价值比显著上升,资源也从不动产密集型行业向动产密集型行业流动。

(三)关于金融危机与监管改革对股东权利法律保护的研究

一些学者将视线投向股权市场,在股东权利保护对市场的影响方面提出了新的研究思路。Christensen et al(2016)研究了欧盟进行的旨在减少市场滥用、提高透明度的两项证券监管规则调整。欧盟监管规章适用于所有欧盟成员国,但是如何将欧盟指令纳入本国法律体系以及如何构建监管体系和执行监管指令则由各成员国自行完成。欧盟监管框架的特殊性为研究法律政策与执行能力的作用提供了可能。他们发现严格的证券监管减少了金融市场信息不对称和逆向选择问题,极大地提高了市场流动性,但是不同国家的获益程度有所不同。在原先监管环境良好的国家,新颁布的监管指令显著提升了流动性;而监管环境本就存在不足的国家则没有从监管改革中受益。统一的监管制度反而加剧了不同国家市场发展水平之间的差距。因此,为了进一步促进各国市场均衡发展,仅加强监管力度远远不够,必须先对制约政策效力的制度缺陷进行改革,比如配套制度体系不完善、资源限制、政府低效率等。Levine et al(2016)探讨了股权市场能否在银行业危机时为企业提供必要融资。在法律对股东保护力度较强的国家,股权市场能够在银行业发生危机时提供替代性的外部融资,从而缓解银行业危机给经济带来的冲击,减轻危机对股票发行、公司绩效、就业、投资效率等方面的不利影响。进一步研究发现,决定股权市场能否发挥替代性融资作用的关键在于危机前的法律基础设施建设,而非股权市场发展水平、经济发展水平、危机的严重程度或银行业规模等。

(四)其他利益相关者权利保护研究

另一些学者认为除了保护投资者利益的合约和制度安排,也应当关注法律环境对其他利益相关者福利的影响。Liang & Renneboog(2017)研究指出,相比政治制度、社会偏好和公司财务经营状况,法律渊源对企业在履行社会责任方面的投入的解释力度更强。法律规则与执行体系构成了公司所处的契约环境,这会影响公司如何权衡股东和其他利益相关者的诉求及以何种方式履行社会责任。具体来说,普通法系国家往往较少设置事前的法律限制并给予一定的自由裁量权,以此支持市场发展;而大陆法系国家则更重视通过规则制度等形式进行政府干预,公司面临的诉讼风险更小,社会福利等相关规章制度的约束更多,企业社会责任评分更高;在结合强制性和灵活性的北欧国家法律环境中,企业社会责任评分最高。Ferrell et al(2016)强调了企业社会责任的积极作用,并分析了法律对投资者的保护力度与公司承担社会责任之间的相关性,发现企业社会责任在总体上与股东财富最大化的目标并不冲突,而且削弱了管理层防御对公司价值的负面影响。企业社会责任与法律对股东权利的保护程度正相关,与控股股东对小股东的利益侵占程度负相关。这说明在对投资者特别是小股东法律保护力度更强的国家,公司会更多地履行社会责任。Ghoul et al(2017)基于交易成本理论和资源基础理论进行实证研究发现,在股权市场、债权市场、监管体系、法律体系和产权制度相关的市场配套机构较弱的国家,企业社会责任具有更高的战略价值,能够在更大程度上提升公司价值。在机构制度不完善的国家,国家机构的缺位使得交易成本增加、资源获取受限,企业社会责任可以缓解这种负面影响,从而增加企业的竞争优势和价值。具体来说,在股权和债权市场不健全的国家,企业社会责任能够帮助企业获得融资渠道;在商业经营受到限制的国家,企业社会责任能够刺激投资、降低违约风险;在法律制度较弱的国家,企业社会责任能够延长信用期限、提高未来的销售增长率。

(五)企业层面法对金融影响的研究拓展

也有一些学者突破了法律制度与金融市场整体关系的研究思路,认为法律会对微观层面的企业行为产生影响。Burns et al(2017)认为等级累进制薪酬体系能发挥对高管的激励作用,更好地提高公司业绩和公司价值。这一薪酬制度在重视竞争、权力和收入公平的国家中对公司价值的提升效果更为显著。他们的实证结果表明,在更好地进行投资者保护的国家,公司会选择更加陡峭的薪酬等级制度。Fang et al(2017)研究了中国知识产权法律制度和产权性质对企业创新产出的影响,发现知识产权法律保护力度对创新有显著的促进作用,且这一作用在私营企业中体现得更为显著。他们的研究反驳了中国是法与金融理论的例外情况的观点。Ioannou & Serafeim(2017)研究了公司可持续发展报告的强制披露规定对公司披露行为、组织过程和公司价值的影响,发现公司披露的数量和质量等在可持续报告强制披露规定出台后均有显著提升。在同行及竞争者的披露压力下,为了向市场传递积极信号,有更多的公司自发进行审计以提高披露的可信性,也有更多公司自发遵循报告准则中的可比性原则。作为一项非财务内容,公司可持续发展报告的强制披露规定在提高市场透明度的同时,也对公司估值产生了积极影响。

二、对传统的法与金融理论的批评

传统的法与金融理论突破了此前的公司治理模式比较研究范式,开拓了法与金融这一全新的研究领域,对于推进法制改革和金融发展具有重要的意义,但同时也受到了一些批评和质疑。

(一)过度强调法律渊源对金融市场发展的影响

一些文献虽然赞同更高程度的投资者保护有利于更高效的公司资金融通和金融市场发展,但是反对将法律渊源作为决定各国投资者权利保护以及金融市场发展的主要因素。实证检验结果证明,大陆法系国家的经济发展水平并没有更低,即使是同一法律渊源的国家,其金融发展水平之间也有较大差异,从而反驳了传统的法律渊源理论(le Bris,2019;Rajan & Zingales,2003)。此外,一个国家每个时期的金融业发展程度不尽相同,但是一国的法律渊源却是一个不随时间变化的常量。因此,仅仅用法律渊源很难解释金融发展的跨国差异和时间序列变化。

(二)实证方法存在不足

也有学者从实证方法和技术角度进行了批评。Helland & Klick(2011)提出的批评意见认为,传统的法与金融文献的实证研究方法未能有效处理遗漏变量问题。尽管建立了法律类别变量与金融市场发展的相关关系,但是无法确认其因果关系。传统文献中采取的面板数据回归方法以及工具变量方法并不能完全有效解决遗漏变量问题,结构化模型方法与断点回归技术等实证方法在法与金融实证研究中也很难有用武之地。比如,结构化模型方法使用的前提是存在成熟的关于法律制度选择的理论模型,然而这类理论模型显然尚未建立。断点回归技术的使用则受限于样本数量,因为目前最大的样本数量也只有一百个左右的国家。尽管La Porta et al(2008)通过加入文化因素等控制变量以表明,即使考虑到文化因素的影响,法律渊源对于不同经济体的投资者权利保护的影响仍然是统计显著并且稳健的,然而Helland & Klick(2011)通过改变回归控制变量的方法,发现La Porta et al(2008)得到的结论并不稳健,很大程度上取决于控制变量的选择,因此存在计量研究中的识别缺陷。Helland & Klick(2011)进一步指出,最适合确认变量之间因果关系的研究方法(如自然实验方法以及工具变量方法)也并不能适用于法与金融关系的研究,这是因为法律制度变量的变化相对缓慢并且很难受到外部的随机冲击,即使因为战争等原因在短时间内被迅速改变,但是其背后的战争冲击等原因往往会同时对金融、经济等被解释变量产生重要影响。

Spamann(2010)认为法律的度量困难、法律文本与法律执行的差异都使得对法律指标的度量存在问题。作者认为LLSV(1998)的数据大多来源于报告等二手资料,对法律内容的描述有不准确之处,而且将原始数据转换为指标数值的过程较为模糊,忽视了一些例外情况。除了对法律文本的理解可能存在偏差,法律执行效率上的差异也没有很好地体现在指标设计之中。虽然Djankov, La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer(简称DLLS, 2008)对LLSV(1998)的指标做了一些修正,但是指标度量只是基于法律条款中的术语而非实质内容,并不能很好地反映法律对企业行为的影响。因此,Spamann(2010)认为早期的法与金融文献未能充分重视所收集的法律数据的可比性,存在数据度量不准确的问题,而通过对指标进行修正后发现,修正指标与LLSV(1998)和DLLS(2008)使用的指标的相关性很低。基于修正指标,普通法系国家投资者保护程度更高的结论不再成立,投资者保护程度与所有权分散程度、股权市场规模大小、亚洲金融危机后的恢复程度正相关的结论也不再成立。因此,基于原有指标所得出的研究结论的可靠性值得怀疑。

(三)适用范围存在局限

第一,传统的法与金融理论只适用于金融市场中的一小部分金融工具,即重点在讨论股权和债权时适用,而在很大程度上忽视了新发展起来的规模庞大的金融衍生品市场和结构化融资市场,也正因为如此,传统的法与金融理论只是侧重于讨论相应的一小部分法律规则,如合同法、公司法、证券法和破产法。这导致传统的法与金融理论一方面无法解释,为何在美国与英国等有着更强的私法保护及侧重支持市场秩序的普通法系国家竟然会出现如2008年的金融危机,从而需要依靠政府力量进行大规模金融市场救助的情境;另一方面,它也无法解释为何需要巴塞尔协议及金融监管的全球性协调机制。

第二,传统的法与金融理论并不能适用所有类型的行业和企业。传统的法与金融理论认为限制大股东权利、保护中小投资者利益能够帮助企业扩大外部资本来源、提高长期经济绩效。但是Belloc(2013)认为投资者保护的法律制度安排不仅不能增进公司价值,反而减少了企业的创新活动从而降低了公司价值。其论证逻辑是,更强的投资者保护将促使已经充分分散化的中小投资者更多采取机会主义行为,反而导致公司难以承担风险以获得更有利于价值创造的项目投资。所以,对中小投资者权利的过度推崇并不一定有利于公司长远发展。公司间的异质性也使得法律制度在不同的公司会产生不同的政策效果(Cumming et al,2015)。在当前互联网时代,一些新兴企业进行了公司治理结构方面的创新探索,比如突破公司一股一票的限制、建立“不平等投票权”的控制权安排等。这些改革措施并未遵循传统的分散大股东权利、保护中小股东利益的原则,但却在一定程度上被证明有效。Chemmanur & Jiao(2012)通过建立理论模型的方式论证了在“具有更高不确定性项目的内在价值远远高于不确定性相对较低项目”的行业中,不平等投票权有可能提升经理人控制权与稳定性,从而促进企业创新,并提升企业的长期业绩。Jordan et al(2016)进一步通过实证研究发现,不平等投票权的股权结构可以帮助公司有效避免来自资本市场的短期压力,从而投入到具有更高价值的长期项目中,因而具有更高的增长机会,最终促使这些高增长的公司获得更高的市场估值。此外,旨在维护创始人实际控制地位的“同股不同权”架构为部分高科技企业和高增长企业带来了积极影响,这也从另一方面说明传统的法与金融理论在逻辑上仍然需要修订和完善。

(四)忽略法律与金融的互动关系

除上述批评意见外,最关键和尖锐的批评是,传统的法与金融理论没有处理法律与金融互动影响的动态复杂关系(Awrey,2015)。按照新的金融的法律理论,法与金融理论的最主要缺陷是把法律制度单独看作是金融发展的外生变量。具体而言,第一,忽略了金融对法律的反向作用。Coffee(2001)通过考察英美两国证券市场发现,法律体系建设滞后于金融发展。在新的金融业态出现之前,监管者无法事先预知市场可能出现的问题。证券市场的发展会倒逼相关监管法规的变革。第二,没有考虑政治、法律与金融三者之间的互动关系。正如Musacchio & Turner(2013)所指出的,相比于法律渊源,政治因素对金融发展产生了更大的影响。Armour & Lele(2009)对印度金融市场与其法律制度和政治的互动关系的考察也表明,政治制度对于促进印度金融市场发展的影响远高于来自普通法系的法律渊源的影响。第三,传统的法与金融理论研究在很大程度上忽视了法律与金融稳定性及金融危机的关系。这是由于传统的法与金融理论的研究重点在于保护投资者权利,因而很自然地把对单个投资者开展有效保护的法律制度看作是对整个金融体系有利的制度设置。然而,上述论断忽视了信息成本、难以通过统计方法预测的不确定性以及流动性限制,同时也忽视了广泛存在的监管套利以及投资者的过度风险承担。一旦上述条件被引入,那么从有利于个体投资者保护视角出发的法律制度未必对整体的金融稳定性有利。正如Pistor(2013)所指出的,传统的法与金融理论更多是在金融市场正常波动时期适用的理论,这一理论并不适用于金融市场异常波动时期尤其是危机时期。

从这些批评意见中,学界发展出了区别于传统的法与金融理论的研究,在文献中被称为金融的法律理论。

出处:《经济学动态》2020年第2期
 
 
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