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法律对金融影响研究新进展(下)
许荣 王雯岚 张俊岩  中国人民大学财政金融学院 中国财政金融政策研究中心
上传时间:2020/7/28
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三、金融的法律理论——主要理论框架

(一)金融的法律理论的理论基础

金融的法律理论主张金融体系是由法律构成的,法律是构建社会经济关系的基石,金融并不独立于法律体系之外。金融资产的价值在很大程度上取决于合同的法律依据(Pistor,2013)。例如,有关有限责任、偿付优先级和价值转化等的各类制度定义了资产的法律属性,提高了资产的财富创造能力(Pistor,2019)。区别于传统的法与金融理论对信息成本、不确定性以及流动性限制的忽视,金融的法律理论把出发点构建在高信息成本、较大不确定性以及流动性限制等现代金融市场基本特征的基础上。如果没有信息成本和不确定性,市场参与者就可以签订涵盖未来所有可能情况的完备合约,因而也就不会发生流动性危机。然而,如果同时存在信息成本、不确定性和流动性限制,市场参与者之间签署的不完备合约就有可能引发市场的高度波动,甚至在极端情形下导致危机。

金融市场稳定性的核心问题是,在同一时间有多大数量和规模的市场主体寻找再融资,即融资流动性。而法律制度的相关规定正是在引发这些市场主体的再融资需求并决定这些再融资需求之间相关性方面发挥了至关重要的作用。

(二)金融的法律理论的主要内容

金融的法律理论有四大基石:第一,与传统的法与金融理论隐含的假设正相反,金融的法律理论认为法律内置于金融之中,离开了合同、私法规则与公法制度,金融市场无法单独存在。第二,由于支撑金融市场的法律制度同时来源于私法规则与公法制度,这些因素导致金融市场成为一个混合系统。第三,市场参与者在多大程度上需要严格遵循法律规定取决于其在金融系统中距离金融中心的位置远近。第四,尽管这些法律制度的形成源起于支持金融市场发展,然而它们事实上也成为金融不稳定的重要原因。

1.法律内置于金融体系。

金融市场中包括股权、债权和衍生品在内的所有工具都是金融机构或私人之间的法律契约,市场参与者创建了私法规则以使这些金融契约产生拥有流动性的市场。除此之外,为了确保这些金融契约得到有效执行,还需要公法制度以及相应的监管机构。基于这一视角,金融的法律理论为全球互换市场(包括货币互换、利率互换、股权互换等)的发展提供了一个很好的分析范例。正是在国际互换及衍生品协会的支持下,金融互换产品越来越标准化,同时国际互换及衍生品协会也积极协助建立私法规则,例如协助建立信用违约互换产品的拍卖与清算委员会。这些金融契约、私法规则和公法制度共同在市场参与者之间、市场参与者与国家之间、甚至国家之间创造了复杂的债权债务关系,而正是这些复杂的债权债务关系构成了真实的金融体系。在这个相互影响的复杂系统中,可谓牵一发而动全身,尤其是公法制度的变动将极大地影响金融契约创新。例如,美国Q条例监管规则的引进很大程度上支持了货币市场基金的创新发展;也正是为了规避巴塞尔协议II的资本金监管要求,结构化金融市场随之异军突起。这些金融契约创新同样又会驱动新一轮的法律监管制度改革。正如Pistor(2013)所说,法律和金融之间是一种互动影响的关系,金融契约和私法规则由于公法制度的变动而创新,而公法制度又不得不为解决金融创新带来的新问题而不断变革。正是从这个意义上说,法律对于解释金融市场参与者的行为和互动机制以及金融体系的结构具有决定性的重要意义。

2.私法与公法的混合属性。

法律包含了公法和私法两个方面。讨论法律对经济制度的影响时,只侧重其中任一方面都是有失偏颇的(Deakin et al,2017a)。所有市场机构的金融交易甚至商品交易都以国家发行的法定货币作为交易媒介与抵押品。比如,外汇市场和主权债务的交易市场是通过市场机构来交易国家发行的金融契约,这两个市场尤其体现了私法与公法的混合属性。此外,市场机构必须依赖于国家提供相关法律与执行机制以保证金融市场的正常秩序。即使是市场化程度较高的金融市场,其发展也依赖于政府机构及其制定的法律。最重要的一点是,中央银行为整个金融体系的契约履行承担着最后贷款人的角色,为合约提供最终担保,从而成为金融体系的一个组成部分。DeRosa(2013)研究指出,即使是外汇交易市场,也离不开市场机构的参与以及各国中央银行充当清算机构的角色。

3.金融体系的层级结构与法律弹性。

在金融市场正常发展时期,即不确定性较小且流动性充足的情形下,金融体系通常是扁平结构,而并不呈现出层级结构,这意味着私人机构发行的债务和政府机构发行的债务之间的信用利差相对较小,并且事实上很多较高等级的公司债务在抵押中可以被当作政府债务的替代品。但是,在金融市场不确定性大幅上升、流动性缺乏时期,必须要由政府承担最后贷款人的角色。货币也不再是简单的交易媒介,还成为权力结构下的一种分配机制(Tcherneva,2016)。此时,金融体系呈现出层级结构,这种层级结构既体现于国际金融体系,也存在于国内金融体系。在国际金融市场中,由于美元处于世界储备货币的重要地位,致使美国及美联储处于这个层级结构的核心地位。由于得到了在金融危机时期获得充足的美元流动性支持的承诺,欧盟、英国、日本、加拿大等与美国中央银行建立了双边货币互换协定的中央银行居于次一级重要地位。但是,一些处于金融层级结构外围的国家只能通过发行外债等方式挽救危机下的国内金融市场,实际上丧失了对本国货币的主权(Pistor,2017)。在一国金融体系内部,显然中央银行并不会以相同条件给予所有市场参与者流动性支持。例如,在2008年金融危机中,美联储首先只向为美国政府债券提供做市服务的主要交易商提供流动性支持,而后才有选择性地扩大到其他重要市场参与机构。欧债危机也为此提供了有力的例证(Kapadia,2013)。这表明,在金融危机时期,一个市场主体获得中央银行流动性支持的可能性很大程度上取决于该市场主体在金融层级结构中距离中央银行的远近。

与此同时,法律弹性意味着,在金融危机发生时期,按照此前法律法规要求所签订的债务及各种合约被严格依照法律要求执行的程度存在差异。由于法律条文不可能完备,这就给予中央银行及权威机构一定的法律灵活性来处理无法事先预见的情形。特别是在金融危机时期,中央银行可以有选择地采取给予市场机构以流动性支持和其他一系列非常措施。

4.法律成为金融不稳定的根源。

在一个契约不可能完备的市场中,契约的权利和义务本身就会成为结构僵化的根源,正如银行和存款客户签订的随时可以取款的存款契约有可能导致出现银行挤兑危机一样。尤其值得注意的是,法律的性质和金融不稳定的程度是正相关的,市场主体越容易履行其金融契约,他们也就越不愿意在突发情况下重新谈判更改契约,因而也就更容易发生金融危机。由此可见,尽管对于单个的市场参与主体而言,要求严格履行金融契约是符合其利益最大化原则的,然而当多数市场参与主体同时提出严格履行金融契约的要求时,则有可能带来宏观上的金融不稳定的后果。事实证明,对微观个体有利的制度安排可能反而会危害系统整体的稳定性(Pistor,2013)。

此外,很多金融创新事实上只是为了规避监管规则而开展的监管套利。其中,一类金融创新是开发尽可能减少受监管影响的创新金融工具,另一类金融创新是促使金融活动向监管较为宽松的领域或者机构转移。一些金融创新利用合约的经济实质和法律形式的不一致进行监管套利。一旦金融创新成功地规避了监管,就很容易被其他机构竞相模仿,从而使资本和风险更加集中于金融体系内部的薄弱环节,导致更容易发生金融危机。

(三)金融的法律理论与传统的法与金融理论的差异

1.对法律有效性的看法不同。

传统的法与金融理论认为完备的法律体系的主要特征在于注重产权保护,强调法律赋予保护投资者的权利大小直接影响甚至决定了一个国家或经济体的金融市场发展。由于在美国等普通法系国家中,法律对于国家权力的运用做出了严格限制,因此普通法系国家的金融市场普遍规模更大,效率更高。然而,实证研究质疑了传统的法与金融理论对普通法系的推崇,表明法律渊源不是影响金融发展水平的唯一因素,还应该考虑与其他要素之间的互动作用(Deakin et al,2017b;Schiehll & Martins,2016)。金融的法律理论则强调法律和金融之间的复杂互动会导致金融不稳定性。特别是,在金融危机时期,法律的弹性使其有可能成为金融不稳定的根源,此时政府权力对于法律的施行程度对金融稳定起到至关重要的作用。金融的法律理论的发展凸显了传统研究对法律有效性界定的欠缺之处,也引发了对法律的经济后果的深入探讨(Schnyder et al, 2018)。

2.对不确定性和流动性的理解不同。

传统的法与金融理论认为金融市场有自稳定性。在2008年全球金融危机爆发之前,人们认为金融市场能够通过分散风险解决不确定性问题,市场也能保证充足的流动性,比如利用金融创新工具可以将信用风险、违约风险、利率风险分离并控制。资本投资是为了在未来获得预期回报,但是事实证明经济主体对未来的预期往往是不完备的,获取流动性也需要付出相应的成本。即使中央银行承诺在出现危机时向市场投放低息资金用以救市,这部分流动性也暗含着社会成本,比如助长了市场的投机行为、带来道德风险问题等(Allen,2015)。因此,将风险剥离并不足以应对未来的突发状况,也不足以在危机发生时确保足够的流动性。金融的法律理论承认金融市场固有的不稳定性,并认为法律契约有可能加剧金融市场的不稳定性。正是由于不确定性和流动性匮乏,才导致金融危机的发生。

3.对金融创新的现实解释力度不同。

传统的法与金融理论主要讨论的是股权市场和私人债券市场,侧重研究适用于股权和债权的法律规则,但是对一些新兴的金融工具和市场的解释力度欠缺。在各种金融创新迅猛发展的背景下,运用金融衍生品和结构化融资工具进行监管套利的策略引起广泛关注。相比法律渊源等历史因素,近期的政治或经济事件能够更好地解释法律制度的变革,金融监管制度更是在一个复杂、相互依赖的体系中运作和发展的(Anabtawi & Schwarcz,2013;Pistor,2009)。金融的法律理论关注法律与金融的互动机制,研究私法规则与公法制度的混合属性,能够较好地解释金融创新的内容及其对金融稳定的威胁,有助于对金融危机进行反思。

四、运用金融的法律理论开展的案例研究

学者们从金融的法律理论角度开展了案例研究,在丰富理论研究体系的同时,进一步发展了该理论的政策意义。

(一)基于金融的法律理论对外汇市场的案例研究

与研究者们普遍认为全球证券市场在过去大半个世纪中受到越来越严格的政府监管(包括更加严格的信息披露要求和内幕交易审查等)有所不同,全球外汇交易市场在传统上被研究者及参与者视为政府监管的法外之地。随着布雷顿森林体系的崩溃和浮动汇率制度的实施,同时伴随着利率自由化和资本管制的取消,政府在全球外汇交易市场中似乎只扮演着普通参与者的角色。与上述认识不同,金融的法律理论则认为外汇市场也体现了公法和私法的混合属性,不能忽略政府在其中的重要作用。

Harvey(2013)给出了全球外汇交易市场的法律构成属性的两个例证,强调了政府在其中的重要作用。第一个是1974年美国财政部对全球外汇交易市场的监管建议案,虽然建议全球外汇交易市场不纳入美国商品期货交易委员会的监管,但是并没有造成全球外汇交易的监管真空,反而使得全球外汇交易市场遵从于一系列外汇交易机构和监管机构共同博弈形成的制度与规则。美联储、货币监理官以及纽约储备银行等尽管并非名义上的外汇交易监管机构,但实际上却起到了类似于学术期刊匿名审稿人的作用。第二个是主净价清算规则的应用。市场参与者与政府监管机构共同推动了主净价清算规则在外汇交易中的使用,并且伴随着巴塞尔协议对主净价清算规则下的资本占用给予的减免规定,监管机构也采取了相应的资本监管规则。因此,主净价清算规则这一市场规则事实上部分起到了构建全球外汇交易市场的法律规则的功能。Spagna(2019)进一步分析表明,2008年全球金融危机之后,伴随着非集中清算外汇衍生品交易中强制交易准备金制度的引入,全球外汇交易市场的法律监管属性不仅没有被削弱,反而进一步加强了。

汇率可以被理解为一种货币基于另一种货币的相对价格,而货币本身具有部分市场、部分政府的混合属性。因此,也有学者基于外汇交易对货币具有混合属性的观点进行了评述和延伸。Mehrling(2013)研究发现,在大多数情况下,汇率既非完全由政府管控,也非完全由市场决定,而是一种混合状态。市场完成了大多数日常交易,央行则起到最后交易者的支持性作用。因此,汇率既不完全反映货币的基本价值,也不完全是一种政策工具,而是两者兼而有之。DeRosa(2013)重点关注了外汇交易机制,发现外汇交易并不是通过现金实现,而是通过两个国家的银行账户余额进行结算,结算机制由中央银行建立和实施。因此,即使中央银行没有进行直接监管,也是金融交易必不可少的参与者。央行作为市场重要参与者的地位不仅体现在货币供给、制订货币政策、外汇市场干预、最终贷款人等方面,也体现在针对大额本币转账的实时全额支付系统方面。公私混合属性不仅体现在货币上,也体现在外汇交易的结算方式上。

(二)基于金融的法律理论对金融创新的案例研究

相比于传统的法与金融理论,金融的法律理论能更好地解释金融创新的产生、发展及其风险。金融创新业务的出现也凸显了金融市场中存在的层级结构。另外,金融的法律理论认为即使是银行开展的表外业务,也仍然在法律体制的框架下。因此,不能将金融创新简单地视为监管套利,而应该视为对法律和组织安排的创新。

金融的法律理论认为影子银行和传统的金融工具相同,其本质也是由法律要素构成的一种契约关系(Levitin,2016)。影子银行的发展依赖于市场信心,因此尤其需要政府对其安全性做出保障。中国影子银行体系中的理财业务就是典型的公法与私法两者相互依存的动态关系的产物,彰显了私法与公法的混合属性(Awrey,2015)。近年来,中国金融市场化改革使得中国金融体系本身具有强制性与市场性的双重特征。虽然理财产品所约定的投资标的和保本条款各有不同,但是投资者通常认为政府会确保理财产品保本付息并承担最后担保人的角色。如果理财业务市场规模和内在相关性保持持续增长,一旦达到临界点,不能满足所有偿付要求,政府则会安排救市以平息市场混乱。国有商业银行等接近中国经济政治中心的市场参与者会优先得到政府支持。股份制银行、城商行、合作社等其他处于金融层级外围的机构生存前景则不明朗。此外,理财期限与流动性错配的问题使其对市场信心的变化特别敏感,也极易导致金融不稳定性。当市场丧失信心时,则要求回报率和抵押品折扣率上升,理财资金池停止滚动,将造成流动性枯竭。流动性问题不仅会影响理财产品发行机构的偿债能力,还会将信心危机传染至其他金融机构和市场,导致大范围的金融动荡。

Behn et al(2016)认为银行资本监管会对银行贷款产生顺周期影响。当银行资产风险上升时,银行资本的监管要求迫使银行压缩其贷款规模,因而造成更大规模的经济周期。资产证券化作为一项金融创新,通过转贷投资者提供的资金实现了融资功能,成为传统银行贷款的一种替代工具,但是也同样极易造成金融不稳定。Bonavita(2016)研究显示,与银行短借长贷的策略无异,在资产支持商业票据的筹资策略下所发行的商业票据与对应的资产到期期限不一致。同样地,类似银行挤兑风险,如果投资者同时要求偿付或者不进行再投资,也会造成流动性问题。进一步地,Bonavita(2016)运用金融的法律理论对资产证券化过程究竟是一种风险转移还是法律属性的转换进行了探讨。根据金融的法律理论,法律规定是金融市场交易的核心机制。层级顺序不仅是金融系统的结构特征,而且根植于金融资产的设计之中。资产证券化就是一种以法律为支撑、通过授予一些市场参与者从有限的资产中优先获得偿付的特权而形成的层级顺序。通过特殊目的实体、公益信托等渠道使证券化资产移出表外的同时,也实现了资产法律属性的重新分类,使得资产内含的权利由无形转换为有形。资产的法律概念转变后,发行证券就成为在市场参与者之间能自由流通的可交易资产,还可以根据合约自由的法律原则将投资者划分为不同等级,以确保在到期时优先级投资者能够得到全额偿付。

(三)基于金融的法律理论对政策工具的案例研究

金融的法律理论认为金融与金融市场都处于法律体系之内,法律在本质上既构建了金融体系的框架,也可能造成金融不稳定。合约权利越容易被执行,合约方在情况有变时重新谈判的意愿就越低。这对政府政策的灵活度提出了更高的要求。特别在危机时期,国家和市场寻求复苏的目标趋于一致,使得市场具有一定的进行政治谈判的权力,更加凸显了金融市场的公私混合属性。基于金融的法律理论,学者们重新审视了政策工具的有效性。

金融危机发生后,政府如何重振金融市场成为一些学者关注的话题。Braun(2018)研究指出,欧洲央行在危机后帮助重建和发展了回购和资产证券化市场。这种政府主导的金融创新不仅创造了丰厚的利润,也有效打通了货币政策的传播途径,为央行政策的有效性提供了保障。为了实现金融复苏,国家不单扮演了监管者的角色,更参与到了金融市场之中,进一步体现了金融市场公法和私法的混合属性。此外,自2010年以来,集体行动条款在欧盟成员国损失分配、危机管理等方面表现突出,弥补了传统的损失分配和债权人关系管理条款的不足,也为政府通过私法工具构建金融市场以及法律影响合同主体在金融市场中的地位提供了例证。Gelpern & Gulati(2013)认为,集体行动条款作为一项技术工具允许达到特定多数的债权人修改债务条款,从而应对在债务重组投票中可能出现的抵制,化解了主权国家一旦无法实现债务重组就要通过主权豁免权和合同机制来解决债务危机的困境。除了技术上的作用之外,集体行动条款也发挥着象征性作用,成为各方构建交易市场、协商市场地位的政策工具。

金融的法律理论也为有效处理政府救助与市场纪律之间的矛盾提供了理论指导。维护市场纪律和金融稳定两大目标之间存在矛盾,市场纪律要求严格遵守法律制度,金融稳定则更强调灵活性和实用性。合约权利越容易被执行,合约方在情况有变时重新谈判的意愿就越低。因此,合约条款中应当设置安全阀。一旦金融市场发生变化,就可以重新协商合约中确立的监管条款,以适应未来的不确定性。Biljanovska(2016)建议将可转换金融工具作为修正的监管资本要求的一部分,在银行处置制度中加入内部救助措施,从而在银行出现财务困境时实现损失吸收和资本重组。内部救助作为一种将损失分配给股东和债权人的机制,实施的次序应安排在政府救助之前。内部救助在法律上更具灵活性,并且结合了维护市场纪律与金融稳定两大目标,不仅避免出现系统性风险,而且增强了对银行风险承担水平的约束。Wojcik(2016)则在上述建议的基础上提出了补充意见,认为尽管内部救助能够减轻社会负担,但是并不能完全替代政府对市场的救助。Bodellini(2018)通过对意大利银行危机的分析也说明,外部救助可能比内部救助更有效率且成本更低,所以仅仅依靠内部救助难以应对潜在的金融风险,因此将内外部救助相结合可能是更行之有效的解决办法。

五、总结和展望

(一)金融的法律理论的研究成果评述

金融的法律理论开启了一项崭新的研究议题,拓展了法与金融领域的研究方向,丰富了法与金融的理论内含。运用金融的法律理论开展的案例研究不仅对一些国家和地区的金融市场和金融产品进行了剖析,而且为金融的法律理论的理论架构提供了支持,对于理论体系的完善和发展有着重要的意义。

第一,金融的法律理论强调法律与金融的互动影响关系,把法律与金融的复杂关系研究进一步向前推进。法律通过合同、私法规则与公法制度向一些市场参与者授予权利,构建了金融市场秩序,在一定程度上促进了金融市场的发展。然而,随着金融体系的扩张,对于个体投资者的过度保护由于降低了金融市场的灵活性,潜在地威胁着金融市场的整体稳定性。为规避监管要求,出现了一些对法律结构进行改造的金融创新业务,考验着金融市场的风险承受能力。因此,设立金融的层级结构和保持法律的适度弹性对于应对金融危机等突发情况尤为重要。从金融的法律理论出发开展的案例研究进一步分析了在金融市场构建和金融产品设计中所蕴含的法律与金融的互动关系,并思考了由此带来的金融不稳定的风险。

第二,金融的法律理论认为金融具有私法与公法的混合属性,并且得到相关案例研究的较好佐证。该理论与奥地利学派对于金融市场是自发形成还是政府行为的观点不一致。奥地利学派认为法律、货币与金融在很大程度上都是自发形成的,没有也不应该受到政府干预。金融的法律理论的观点则没有如此极端化,正如Hodgson(2013)所说,该理论认为金融市场运行带有一定程度的市场化与政府干预的混合属性,承认并强调货币与金融是在强力的政府干预下运行这一事实。这一观点在分析外汇市场和主权债务市场的多个案例中得到了较为充分的说明,对确定金融监管思路有着重要意义。

第三,金融的法律理论重新重视了在很大程度上被主流经济学所忽略的凯恩斯和奈特意义上的不确定性。主流经济学虽然也研究不确定性,但是认为所有的不确定性都是可以通过统计方法开展量化预测的。主流经济学将重点置于数学模型,更多采用规范复杂的数学模型实现对经济活动的描述和预测,忽视了实际情况对预测准确性的种种限制,对现实中的复杂性进行处理的文献也比较少见。而凯恩斯(Keynes,1921,1937)以及奈特(Knight,1921)式的不确定性在本质上就是采用任何数学模型或者统计方法都无法有效度量和预测的。金融的法律理论对不确定性的重视有助于引导经济学家走出思维定式,避免对预测模型的过度依赖。

第四,金融的法律理论为金融周期和金融稳定理论的研究提供了新的视角。不同于明斯基的金融不稳定理论,金融的法律理论认为法律是产生金融不稳定的根源,这不仅为后续研究提供了思路和方向,也对当下宽松的监管环境提出了质疑。例如,Carruthers(2013)指出了金融市场监管衰落的现状,发现美国在20世纪30年代所建立的针对商业银行和金融活动的一系列监管制度逐渐被弱化甚至废除。传统金融领域的监管力度减弱,一些新兴的金融领域还处在监管盲区之中。原有的监管体系是基于以商业银行为主导的金融体系,以保护中小投资者利益、维持以股权和债权为主的金融市场秩序为目标。这种监管思维已经不能适应去中介化和全球化的趋势,也不能应对金融创新的冲击、机构投资者的崛起和新兴金融市场的诞生。金融的法律理论对金融周期和金融稳定的看法在一定程度上有助于对放松监管的潮流进行反思,也对忽视甚至鼓励金融创新、纵容监管套利的做法提出质疑。

虽然金融的法律理论的相关研究已经取得了一定成果,但是也存在一些不足之处。

首先,尽管已有许多成功的案例研究,但是尚未出现大样本实证证据,未来需要在研究方法上进一步突破。正如Deakin(2013)所说,有可能同时需要在大样本实证研究、案例研究、访谈基础上的田野调查以及历史分析等方面将定量分析与定性分析相结合。在定量分析相关性的基础上,定性分析有助于判别法律和金融相互影响的因果关系,同时能够分辨事件发生的先后顺序。

其次,需要在完善理论体系的基础上,进一步增加实证研究的深度。一方面,随着法律制度衡量体系的不断改进,相关实证研究也应当进一步细化。可以通过不断完善和公开的相关数据库,收集足够规模的横向和纵向数据,研究法律和监管制度的跨国差异和演化过程,进而验证法律与金融关系的一系列假设。例如,Xu et al(2019)不仅讨论了中国不同省份之间法律对投资者权利保护差异如何影响上市公司价值,还进一步分析了法律制度与行政监管之间的互动影响。Xu et al(2018)则表明,法律环境对公司价值的影响有可能形成对公司治理的薪酬激励以及大股东监督等内部治理机制的有效替代。另外,除了正式的法律制度,一些非正式因素如市场对法律规则的地位的普遍尊重等,也应当予以考虑。另一方面,虽然金融的法律理论已经初步研究了法律和金融的互动关系,但是对这种关系的剖析还不够深入,需要更加有力的实证研究加以支持。比如,法律结构及其中各个变量对金融市场产品定价的影响机理还需要进一步分析。在监管力度不断加强的背景下,需要继续关注和研究金融创新的发展,深入分析在这个过程中金融契约、私法规则和公法制度不断演化的过程。

最后,金融的法律理论在提出问题的同时,尚未得出一系列有效的解决办法。金融的法律理论认为法律是金融不稳定的根源,既然消除金融系统性风险既不可行也不可取,那么应该如何平衡市场纪律和金融稳定,为不同的金融市场和金融机构制定监管规则以实现风险管理、维持金融市场秩序?金融的法律理论强调国家是金融市场的重要参与者,国家不仅为金融市场构建制度规则框架,而且为整个金融体系承担最后贷款人的角色。当金融危机爆发时,政府救助能够帮助金融机构摆脱困境,避免出现系统性风险,但是也可能会导致风险转嫁和道德风险问题。在此情况下,国家是否应该进行救市,又应该在何种情况下介入市场以保障金融体系稳定,介入与否的临界标准应该如何确定?这些问题都有待更加深入的思考和讨论。金融的法律理论主要提出者之一、哥伦比亚大学全球法律转型研究中心主任、讲席教授Pistor在其最新出版的专著《资本法令》中开始尝试对上述问题进行初步回答,其中的核心要点是破除金融体系中不同金融产品的层级结构,尽可能降低不同市场参与者的法律弹性差异(Pistor,2019)。另一方面,传统的法与金融理论主要创立者之一、哈佛大学讲席教授Shleifer等则通过构建理论模型对法律失效的情境开展了研究,并提出通过加强政府监管以补充法律的不足(Glaeser, Ponzetto & Shleifer,2019)。在对政府行为的探讨方面,传统的法与金融理论与金融的法律理论在发展之中可能会产生新的思想火花。

(二)未来研究方向——金融的法律理论在创新金融业态有效监管中的应用

金融的法律理论已经逐渐发展为一种系统的理论方法,然而,依据该理论对我国金融体系进行针对性分析的文献还十分有限。当前中国的金融体系正处在不断发展和改革的阶段,特别是在互联网金融蓬勃发展的背景下,新兴金融业态的诞生对法律与金融的关系产生了新的影响,迫切需要进一步拓展和丰富我国法律与金融互动关系的相关研究。

中国金融体系结构出现的重大变化表现在:一方面,证券化金融资产的比重大幅度提升,金融部门持有证券化资产的占比增长尤为突出;另一方面,我国金融业态也呈现出多元化趋势,从以商业银行为主的单一的金融业态,到以证券交易所建立为标志的资本市场的发展,再到以互联网为平台的创新金融业态的异军突起,近40年来我国的金融业态经历了较大变化。在数字经济的浪潮下,互联网金融正推动着一轮金融脱媒(Xie et al,2016),创新金融业态的蓬勃发展也正在冲击着整个金融生态体系。例如,Hou et al(2016)就发现互联网金融会改变存款市场规律。传统的以商业银行为代表的金融业态的风险主要表现为资本不足,因此巴塞尔协议等一系列金融监管准则将重点置于资本充足率、流动性指标等方面,资本市场的主要风险点则是上市公司的信息披露。新兴的以互联网为平台的金融业态有其自身的特点,风险点也与传统金融业态有所不同,主要表现为产品信息不对称导致的透明度风险。在金融市场多元业态并存的背景下,资本不足风险与透明度风险同时存在。随着金融体系结构的变化,证券化资产规模和比重显著提升,透明度风险管理的重要性愈加突出。在我国金融市场不断发展的同时,金融监管模式也经历了多轮改革,从最初的大一统到分业监管,再到双柱动能监管。如今,央行负责宏观审慎、证监会以及银保监会负责微观审慎的双柱动能监管模式就是在资本风险和透明度风险并重的监管思维下建立的。然而,我国金融监管体系建设仍然滞后于市场发展,监管当局对创新金融业态持有宽松包容的态度,对不同金融业态的监管力度有一定差距,存在法律灰色地带(Lei,2014)。因此,中国金融与法律的动态互动关系值得更加深入的探讨。在此背景下,监管制度和法律规则会如何演化,如何促进金融市场健康良性发展以及防范化解重大金融风险,金融的法律理论对于未来在此方向上开展的研究和讨论将具有重要的借鉴意义。

 

出处:《经济学动态》2020年第2期
 
 
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