叶名怡:结构化资管计划的效力如何?
2018年8月12日      ( 正文字号: )
文章标签:资管计划   信息披露   股权   操纵市场
[ 导语 ]
      “宝万之争”在中国金融史上具有里程碑意义,此轮股权收购争夺战涉及的相关法律问题极具理论意义和实践价值。上海财经大学法学院叶名怡教授在《结构化资管计划的私法规制——以“宝万之争”为例》一文中,从民商法视角对结构化资管计划的法律构造、合同效力及表决权让渡等问题逐一分析,对结构化资管计划的私法争议问题做出回应。
一、结构化资管计划的法律构造

(一)结构化资管计划的内涵

结构化资管计划是“存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿,收益分配不按份额比例计算,由资产管理合同另行约定的资产管理计划”。这种结构安排对投资者有很大吸引力,即优先级份额投资者可以通过保证金、强制平仓等手段,将固定收益从资管计划的收益或劣后方的本金中扣除,开展低风险甚至无风险的贷款业务;劣后级份额投资者可以披着合法外衣进行场外配资,简而言之,结构化资管计划是优先级份额投资者为劣后级份额投资者从事杠杆交易提供的融资工具。宝能系九个资管计划包含八个“一对多”基金管理公司资管计划和一个证券公司集合资管计划。

(二)结构化资管计划的内部法律关系

在结构化资管计划中,资产管理人处于消极被动的地位,劣后级份额委托人是最终决策人,故结构化资管计划的投资人与管理人之间是单纯的委托关系,而投资人之间形成多重合同关系

一是融资借贷关系。杠杆配资是结构化资管计划的标准设计,配资即优先级份额委托人(银行)向劣后方按一定倍数提供融资,双方形成借贷关系,但其融资用途仅限于购买特定标的;

二是委托关系。劣后级份额投资者是最终决策人,其是优先级份额投资者的委托人,前者的投资决定经后者向管理人传达,这种委托关系还体现在杠杆资金所购股份的表决权行使上;

三是保证金质押关系。结构化资管合同设有风险补偿机制,甚至常有保底保收益条款,其首先表现为保证金质押,即融资方为获得信贷须向配资方缴纳一定比例的保证金,优先级份额投资者的损失会从保证金中抵扣;

四是让与担保关系。由于缴纳的保证金数额有限,为确保优先级份额投资者获得约定的高额利润,优先级份额投资者可按约定指示管理人强行平仓,出售标的股份并将获得的价金先行支付给优先级份额投资者。而对于劣后级份额投资者而言,这种出让担保物(股权)所有权获得信贷的担保方式,和让与担保有本质上的相似性。

二、结构化资管计划合同之辨

(一)通道业务

通道业务是指非银行业金融机构利用其金融牌照为银行提供通道,通过向银行发行资管产品吸纳银行资金并收取过桥费用,同时帮助银行曲线完成贷款,并将相关资产移至表外的过程。而银行借助通道类产品投资于非标准化债权资产,并利用资产池进行期限错配以保证资金的流动性,导致大量的表外放贷,形成规模庞大的“影子银行”,加大了金融风险;且通道业务尤其是银行和证券公司合作的套利行为降低了资本充足率监管的有效性,极大削弱了监管效力,但是现行法和监管政策对通道业务持限制而非禁止的立场

区分通道业务与集合资管计划的关键是对管理人义务的设定,通道业务的管理人只接受指令进行交易,不参与投资决策。宝能系资管计划的管理人不得擅自就受托管理的资产进行任何投资操作,可以看出其是“假集合、真通道”。在当时实定法背景下,对通道业务的禁令是规范性文件,连部门规章都谈不上,故宝能系资管计划违规但未达到违法的程度,合同效力不受影响

(二)场外配资与杠杆比例

宝能系资管计划存在配资,但其管理人,无论是证券公司还是基金公司,均无融资资质,其“向客户出借资金买入股票”的融资行为是场外配资业务。司法实践中部分法院认为结构化资管计划的场外配资因违法而无效,但资管计划的场外配资是监管层特别许可的场外配资,所以从监管层角度看,配资合同的约定不违法

结构化资管计划属于含杠杆配资内容的分级产品,宝能系资管计划的2倍杠杆比例没有超过最高限额10倍,然而其含有嵌套的多层杠杆配资使杠杆比例已达20倍。但当时法律并未禁止多层嵌套,因此,资管计划的杠杆比例不违规

(三)保底条款禁令

资管计划的优先级份额投资者,为了确保其资金的安全及约定利益,要求劣后级份额投资者追加保证金,从目的上看此类条款实质上属于保本保收益的约定;而授权优先级份额投资者在条件满足时指令管理人强制平仓的条款也具有这种性质。

宝能系资管合同明确规定资管计划是非保本型产品,但仍附带差额补足合同,即要求钜盛华和宝能集团及姚振华连带地承担差额补足义务,所以优先级份额投资者和劣后级份额投资者依然是融资借贷关系。只要有配资,就会有保本保收益的交易安排,因为一切配资都天然地具有保本保收益的属性,配资实质上就是类借贷,在可容许的配资杠杆比例内,追加保证金和强制平仓条款几乎是结构化资管计划的必备条款。且当时法律仅笼统地规定分级资管计划不得违规承诺保本保收益,并未禁止不得进行各种形式的经济补偿,故宝能系资管计划的保底条款并非必然无效。

(四)资金池业务之禁令

资金池业务是指将集合性资产包作为统一资金运用,通过滚动发售不同期限理财产品的方式持续募集资金,以动态管理维持资金输入和输出投资两端的平衡并从中获利的产品运作模式,具有“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的特点,其本质是每一笔流入的资金无法与流出的资金一一对应。资金池业务存在巨大风险,如经营不善导致刚性兑付,或盈利不足而被迫“借新还旧”演化成“庞氏骗局”,因此监管层明令禁止券商或基金开展资金池业务。

民生加银为宝能系提供融资资金的Y专项资管计划具有期限错配、集合运作、分离定价等资金池业务的典型特征,资金与资产无法一一对应,故该资管计划是违规的资金池业务。但其违规者是民生加银,而与资金池业务相关的融进融出的合同难以被认定无效;且民生加银的资金池业务与宝能系资管计划无直接关联,因此宝能系资管计划的合同效力不受影响

(五)借户交易之禁令

借户交易是指“非法利用他人账户从事证券交易”,即法人排他性地控制他人账户并进行交易,名义账户人对账户交易没有主宰权。监管层出于行政管理及维护金融秩序稳定的需要,规定违反借户交易禁令的合同无效。

钜盛华下达资管计划的投资建议并行使表决权没有违反借户交易禁令:首先,现行法未禁止资管计划不得设定投资顾问;其次,下达投资建议不表明控制了账户;再次,行使表决权是合法的股东表决权让渡,与私下掌控账户有本质区别;最后,管理人偶尔将系统外接给委托人,是合同履行中的违规,不影响资管合同的效力。因此,钜盛华公司没有借户交易,资管计划的合同有效

三、股东权归属、一致行动人认定及操纵股价之指控

(一)股东资质与举牌资格

此处涉及两个问题:

1、“股份持有人”与股东有何区别,宝能系资管计划能否成为万科公司股东?首先,资管计划本质上是一组合同,其不具有权利能力,不是私法主体,无法成为股东,也无法在工商登记部门进行股权登记;其次,“股份持有人”是指拥有独立账户,其名下可以登记持有股份的实体或准实体,有时与股东同义,有时外延比股东大;中国证监会54号文件提出,资管计划申请在全国股转系统挂牌时,股份可以直接登记为产品名称,即资管计划可成为股份持有人,同时也确认了资管计划是为他人“股份代持”的事实,即资管计划是名义股东。因此,宝能系九个资管计划可以成为万科股份的持有人(名义股东),享有股东权

2、宝能系资管计划是否具有收购主体资质?现行法中并未限制资管计划充当上市公司收购人的规定,资管计划既然可以成为名义股东,当然可以充当名义收购人,因此,宝能系资管计划具有收购主体资质,有举牌资格

(二)表决权让渡是否合法

万科认为资管计划的相关各方未充分行使表决权,且表决权是资产委托人的权利,资产管理人无权让渡表决权,对这个问题的分析如下:

首先,钜盛华公司在强行平仓前,对其资管计划名下以自有资金收购的股份拥有合法的股东权益,享有表决权;其次,银行是优先级资金所购股份的实际股东,有权将表决权让渡给劣后级份额投资者;再次,资管计划的实际股东是各投资者,管理人没有表决权,但管理人基于各投资人的合意,可转让投资人实际享有的表决权,此时管理人转让的不是自己的表决权,其只是委托人意志的执行者;最后,表决权的行使规则是任意性规定,可由股东自行约定。因此,九个资管计划各投资人充分行使了表决权,其将表决权予以转让的约定,既不违反现行法,也符合基本的公司治理法理,应认可此种约定的效力

(三)一致行动人的信息披露义务

现行法规定“银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排”的推定为一致行动人,据此钜盛华公司和资管计划构成一致行动人。故宝能系的信息披露存在两个违规:一是钜盛华公司未披露九个资管计划是其一致行动人;二是未按信息披露的时间要求及时披露简式和详式权益变动报告书。但宝能系信息披露的这两个违规之处,不足以导致其丧失表决权

最具争议的是宝能系资管计划的关键内容被涂黑是否违法违规。这些关键内容包括合同所投资标的的股票名称、优先级份额预期收益率、预警线、触发预警线等,宝能系不公开是基于隐私考量,且这些内容与钜盛华投资万科A股应披露及已披露的信息无关;现行法对信息披露内容的规定也过于概括,故宝能系九个资管计划的部分条款涂黑不违法违规

(四)是否构成操纵股价

万科股票短期内确实存在被连续买卖和股价异动的情形,连续大单买卖客观上也符合“尾市交易操纵认定”的规定,但是构成操纵股价的关键是具有操纵的主观故意,而钜盛华公司从事上述交易是为了收购万科股份并谋求第一大股东地位从而享有公司控制权的目的,并非为了操纵股价牟取利益。因此,钜盛华公司在收购万科股份时没有操纵股价。

四、结论

宝能系资管计划在合同约定和信息披露方面虽有违规之处,但结合事实与当时实定法分析,并不影响合同效力及表决权,这个结论也适用于具有类似交易特征的所有结构化资管计划。“宝能案”后资管层有意禁止保底条款,但同时又允许一定程度的风险补偿,这使结构化资管计划充当融资或配资工具的可能性不会消除。在严格管制和鼓励创新之间,如何规范结构化资管计划有待进一步的省思。



(实习编辑:张译丹,未经授权不得转载)


文献链接:《结构化资管计划的私法规制——以“宝万之争”为例》

[ 参考文献 ]

本文选编自叶名怡:《结构化资管计划的私法规制——以“宝万之争”为例》,载《法学》2018年第3期。
【作者简介】叶名怡:上海财经大学法学院教授,法学博士。

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编辑:杨慧敏

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