郭富青:浅析上市公司反收购制度
2019年1月26日      ( 正文字号: )
[ 导语 ]
      我国法律政策以积极促进企业兼并重组为导向,反收购措施则受到限制和挤压。在此境况下,公司反收购还有多少空间?上市公司的反收购抉择呈现出哪些偏好?法律规制的边界何在?西北政法大学郭富青教授于《上市公司反收购:政策导向、实施偏好与法律边界》一文中对这些问题进行探讨,以期调整和完善我国收购与反收购制度。
一、上市公司收购与反收购行为的法律政策导向

(一)法律政策对公司并购的态度:依法规范,鼓励并购

我国法律政策在理念层面一直认同并购具有提高和优化企业资源配置、调整产业与规模结构,实现规模经济效益和改善公司治理的价值功能,因此我国法律政策始终坚持鼓励并购的导向。《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)为了严格规范和限制反收购措施,对反收购作出了以下制度安排:

1. 董事会应遵守“不挫败”原则,将反收购的决策权交给股东大会。未经股东会批准,董事会不得擅自采取反收购措施。由于证券发行权专属于股东大会,因而董事会无权以发行证券的方法挫败收购要约。因此,除了寻求竞争性投标,或对收购方提起诉讼外,上市公司董事会未经股东大会同意,几乎难以自行采取任何其他反收购措施。

2.强化董事、监事、高级管理人员的义务。被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查,对要约条件进行分析,对股东是否接受要约提出建议,并聘请独立财务顾问提出专业意见。

3.确立被收购公司反收购措施合法性的标准。《收购办法》确立的标准中并未包含“合理性标准”,即董事会必须合理相信收购对公司的经营策略及有效的经营活动构成威胁;也未采纳“适当性标准”,即对抗措施与威胁成比例,以及并非旨在用来巩固董事个人在公司中的地位;更不涉及“经营判断标准”的适用。若反收购行为客观上造成了目标公司及股东利益的损失,则无论董事出于何种目的和动机,也不能通过经营判断规则而免责。

4.董事未尽诚信义务,擅自采取反收购措施的责任。董事利用收购谋取不当利益的,证监会可采取监管措施,认定其为“不适当人选”。另外,根据《公司法》《证券法》的相关规定,董事会擅自采取反收购措施损害公司及股东利益的,还应当承担相应的民事赔偿责任。

二、法律对反收购空间的限制与反收购措施的偏好

(一)现行法律制度对反收购措施空间的挤压

1.“股东大会中心主义”立法体例与股票发行核准制对反收购措施的挤压。一方面,董事会要想通过股东大会批准采取反收购措施难度非常大,一是股东大会集体决策的难度增加,面临着反收购议案通不过的风险;二是履行程序需要较长的时间,很可能错过最佳时机。另一方面,股票发行核准制使得上市公司发行新股均须获得证监会的核准,效率低下,不利于通过发行新股阻碍收购。

2.法定资本制对反收购措施的制约。在法定资本制下,公司成立时章程所规定的资本总额对应的股份已经发行完毕,将发行新股作为反收购措施必须由股东大会作出特别决议,董事会无权单独实施该项反收购措施。

3.法律规范中明确的禁止性规定对反收购措施的束缚。《公司法》对回购一般禁止、特殊许可的制度设计,限制了目标公司以回购对抗收购的路径,只有与股份奖励职工计划相结合才有可能勉强使用。此外,《收购办法》规定,被收购公司董事会不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助,这实际上会使董事会借力“白衣骑士”反击收购的机会减少。在要约收购期间,被收购公司董事不得辞职,由此使“人员毒丸”无用武之地。

(二)上市公司在章程中预设反收购条款的偏好

据深交所公司治理研究中心的统计,截止2012年,在深圳上市的公司对在收购要约之前采取反收购措施已经表现出较为明显的偏好:

上市公司之所以倾向于在收购要约发出之前采取收购防御措施,主要原因在于:第一,管理层在公众公司持股较少,在公司章程事先设置保护性条款,防患于未然。第二,当公司管理层面对已经向股东发出的收购要约时,发动反收购措施存在困难。目标公司管理层与其股东尤其是小股东之间的利益冲突异常尖锐,分散的小股东希望以高溢价将股份出售给收购者,而管理层则希望阻止收购以自保。第三,事先在公司章程中设置反收购条款易于获得股东大会的通过,为事后实施反收购行为奠定合法基础。

(三)章程反收购条款不改变资本结构的偏好

就当前我国的法律政策环境而言,改变公司资本结构的措施例如股权摊薄计划、绿色邮件、白衣卫士、员工持股计划等,在我国均缺少足够的空间。公众公司管理者预先在章程中设定的反收购条款大多数属于不改变公司资本结构的措施,从上表中可以看出措施主要包括剥夺股东提名权、提高持股比例、增加持股时间、交错董事等。

三、公司章程设置反收购条款的法律边界

(一)评价反收购条款合法有效性的标准

1. 章程所规定的反收购条款不得触犯《公司法》《证券法》的强制性规定,凡是涉及股东大会职权范围内的事项必须获得股东大会的批准。根据《公司法》《收购办法》的规定属于股东大会职权范围内的事项,董事会未经股东大会决议同意,擅自采取反收购措施对被收购公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响的,该反收购措施亦不具有合法性。

2.被收购公司的董事会必须合理相信收购对公司的经营策略及有效的经营活动构成威胁,或反收购行为并非只是用来巩固董事在公司中的地位。

3. 目标公司的董事会没有滥用职权对收购设置不适当的障碍,实施反收购措施有利于维护公司及其股东的利益。这要求反收购措施与收购对公司形成的威胁成比例,具有适当性,没有超过必要的限度。

(二)章程反收购条款的效果分析

章程反收购条款的效果和功能表现在两个方面:其一,设置障碍,延缓收购方收购、接管目标公司的进程。例如,“交错董事会条款”“绝对多数条款”“限制大股东表决权条款”等,虽然无法阻止收购方成为目标公司的控股股东,但是可以拖延公司控制权的更替,影响收购成本和成功的几率,仍可能使潜在的收购者望而却步,或者令已经开始的收购计划止步不前甚至夭折。其二,阻止收购者获得目标公司的控制权,挫败收购。

(三)章程中违法反收购条款的矫治

公司章程中违法反收购条款尽管不受法律保护,但是它仍然拥有抵抗收购、损害目标公司股东利益的能力及效果。一方面,它可能起着“稻草人”的作用,产生恐吓;另一方面,如果收购双方对反收购措施的效力发生争议并付诸诉讼,无论结果如何,客观上均会产生拖延和阻碍收购进程的效果;再者,如果违法的反收购条款使潜在的收购者望而却步或者使已经启动的收购半途而废,目标公司的股东将丧失溢价转让股份的机会。因此,对章程中违法的反收购条款应当采取必要的措施,确认其无效,并尽早将其从公司章程中删除。



(责任编辑:康秉国,未经授权不得转载)



文献链接:《上市公司反收购:政策导向、实施偏好与法律边界

[ 参考文献 ]

本文选编于郭富青:《上市公司反收购:政策导向、实施偏好与法律边界》,载《法学》2018年第11期。
【作者简介】郭富青,西北政法大学民商法学院教授,中国法学会商法学研究会常务理事。

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编辑:康秉国

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