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二、第82条第四款之困境：激励机制欠缺与异议规则不完善 

三、正向激励机制构建：打通第82条第四款与董监高责任减免的联系

现阶段，新《证券法》第82条第四款董监高异议制度欠缺针对董监高的激励机制，阻碍其在证券发行注册制下违规信息披露发现功能的实现。为此，应当打通第82条第四款与董监高责任减免的联系，以减免责任作为正向激励的具体形式。同时，通过将第82条第四款定位于董监高减免责任的一种“示范动作”，来具体建立起该异议规则与董监高减免责任之间的联系。

（一）以董监高责任减免作为第82条第四款正向激励的正当性

1.保证责任日趋严格：“过错责任”向“结果责任”的异化

董监高对信息披露的保证责任日趋严格，表现出由“过错责任”向“结果责任”异化的倾向，在日益严格的责任下，董监高愈发需要责任减免的制度通道，董监高对信息披露的保证责任也需要向过错责任回归。董监高对信息披露的保证责任属于过错推定责任，本质上仍旧是过错责任，判断董监高是否承担责任的核心是董监高是否履职尽责，而非公司信息披露客观上是否合法合规。

首先，董监高保证责任过错责任之本质决定了承担责任的核心是董监高是否履职尽责，而非公司信息披露客观上是否合法合规。董监高对发行人信息披露承担保证责任的法理基础是董监高的勤勉义务和忠诚义务，尤其是在公共化的上市公司中董监高的勤勉义务和忠诚义务会有所扩张，这在上市公司信息披露中表现得尤为明显。而考虑到投资者和上市公司董监高在信息上的巨大不对称性，为了保护中小投资者，同时减少制度执行成本，无论是在民事责任还是在行政责任上，我国证券法对信息披露违规中董监高的责任承担均采取过错推定的归责原则。但是，过错推定责任依旧是过错责任，其责任判断上依旧以董监高是否履职尽责为核心，这从《证券法》第85条规定的“但是能够证明自己没有过错的除外”和《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》中证监会在处罚虚假陈述的相关责任人时，对于董监高的处罚，只需要结合上市公司董事、监事、高级管理人员与信息披露违法行为之间履行职责的关联程度，就可以进行处罚，被处罚对象不服的，则需要提供其对该信息披露行为已尽忠实、勤勉义务等证据的规定中可见一斑。

其次，公司代理成本的存在使得董监高信息披露保证责任的判断客观上不能和信息披露合法合规划等号。无论是一般语境下的“保证”，还是民法作为债权担保形式的保证责任，在涉及第三方行为的情况下，保证责任主体始终无法决然确保保证目的之达成，这是代理成本理论决定的。具体而言，公司信息披露经手人众多，其中诸多并非董监高，而是财务信息具体负责人员，如若他们基于各种原因提供了虚假的信息披露内容，董监高只能通过监督的方法去将这种可能降至最低，高昂的监督成本使得董监高不太可能自己逐一审核校对所有信息披露的内容，要求董监高必须完全保证信息披露合法合规是不现实的。因此，董监高保证责任的核心并不全然在于保证目的之达成，更在于保证责任之承担，即在代理成本存在的情况下，一方面通过对董监高课以保证责任来促使他们更好地履行监督职责，另一方面在于通过责任承担来确定投资者损害赔偿的问题。如果保证责任的核心在于保证目的之达成，这意味着董监高必须保证信息披露客观上合法合规，就回到了将董监高是否勤勉尽责与信息披露是否合规混同的错误逻辑。

因此，董监高信息披露保证责任的关键是其责任承担，而责任承担的关键是董监高是否勤勉尽责，而非必须保证信息披露完全合法合规。如果将过错责任与结果责任视为天平之两端，那么对于过错的认定就是天平的游码，而有无过错的核心是董监高是否履职尽责。履职尽责的具体标准，包含主动履职尽责的程度（已履职尽责）和履职尽责之不能（免责事由）两个要素。在董监高信息披露保证责任的认定中，履职尽责的具体标准越严格，游码就越往结果责任一端倾斜，过错责任向结果责任的异化就越明显。实际上，董监高信息披露保证责任的承担与信息披露中是否勤勉尽责的相关性不断降低，和信息披露本身是否合规合法的相关性不断提升，表现出向“结果责任”发展的倾向。

一方面，董监高（或者部分董监高）即使没有尽到勤勉、忠实义务，只要信息披露合法合规，就不会承担相应责任。另一方面，监管机构在行政责任认定时对免责事由的判断标准也使得保证责任向“结果责任”的异化倾向更为突出。信息披露行政处罚以过错推定为归责原则，本质上还是过错责任，既为过错责任就需要考虑免责事由，而监管机构对免责事由标准越严格，向“保证责任”的异化就越明显。事实上，监管机构在实践中对免责事由的判断标准极高，对于民法侵权责任上的典型减免责任事由——第三人故意一般也不予采纳。例如在华泽钴镍信息披露违规案中，证监会认为董事会秘书的责任不能因控股股东和实际控制人故意隐瞒、不履行告知义务而免责，只是作为减轻处罚的条件。又如在中安科信息披露违规案中，中安消技术有限公司（中安科子公司）未及时提供真实、准确的盈利预测信息和虚增2013年营业收入，导致中安科公开披露的重大资产重组文件存在误导性陈述、虚假记载，也不能减免董事及部门高管的责任。我国《民法典》第1175条规定，“损害是因第三人造成的，第三人应当承担侵权责任”，这是关于侵权责任承担的一般规定。尽管行政责任的认定不同于证券民事侵权责任，但是监管机构应当对信息披露违规案件中第三人故意采取适度宽松的采纳标准：一方面，行政责任不同于民事侵权责任，第三人故意要么直接作为免责事由，要么作为不真正连带责任的法理基础，责任人向第三人（即实际责任人）的追偿在法律层面具有请求权基础。而行政责任中不存在当事人承担责任后向实际责任人追偿的机制，不能通过民事上不真正连带责任的模式来实现责任的事后分配从而向过错责任回归。因此，行政责任的认定应当在事中就考察各种影响责任的因素，即在认定责任之时就充分考虑第三人故意作为免责事由的问题，从而坚守董监高信息披露保证责任的过错责任本质。董监高因第三人故意而违规的，行政责任的认定上如若对第三人故意作为减免事由采取较高的采纳标准，则实际上可能导致董监高“为他人的过错买单”，变相地加重董监高的责任。另一方面，在信息披露违规责任问题上，由于专业经验等问题，司法对于民事侵权责任的认定与监管机构对行政责任的认定具有较高的一致性，这也是前期我国证券民事侵权诉讼需要以行政处罚为前置程序的原因。在这种一致性下，监管机构对于第三人故意作为免责事由采纳的严格倾向会扩张到证券民事侵权责任认定中，无疑将进一步导致董监高保证责任向“结果责任”的异化。

2.异议表达常态化反映了董监高减免责任的现实诉求

伴随责任的日趋严格，董监高异议表达逐步常态化，反映了董监高希望减免责任的现实诉求。在过去一段时间内，上市公司董监高对信息披露几乎没有表达过不同意见。尽管2001年版《年报准则》就确立了董监高异议制度，但直到2015年才出现第一个实例，这反应了上市公司内部不易发出不同声音。一如董事，其面对涉及其他董事和高管的决策事项，本应秉承公司利益和股东利益至上，但是在现实中通常因互惠、群体思维、群体偏好和传统文化中的“和合”因素而彼此袒护。同时，董事会会议形骸化明显——会议议题众多，时间短暂，几乎不具备形成充分且有效合议的客观条件，基本上是一致通过或高票通过，合而不议、议而不争，习以为常。而作为公司内部监督机制的监事会制度，对其未发挥应有作用的诟病更多。在这样的情况下，董监高内部很难发出异议，即便存在，更多也是出于公司内部的利益斗争，而非出于更好地履职尽责。

尽管如此，上市公司董监高内部依旧存在着发出异议的客观基础。首先，独立董事制度一定程度上就是为了弥补公司内部监督的不足，实证研究也表明，当公司业绩不佳时，或者独立董事声誉高、具有财务背景、任职时间早于董事长时，独立董事更倾向于发表不同声音，并不只是“橡皮图章”。其次，代表董事在上市公司中的出现和扩张使得上市公司董事异质化，这也为异议表达提供了现实基础，对于此《公司法》中也设置了“异议免责”的规则。再次，保证责任的日趋严格也成为了董监高表达异议的直接原因。除却归责原则的异化，新《证券法》大幅增加了对上市公司相关责任人员的处罚力度，例如在信息披露存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏时，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员的罚款金额由修订前的3万元以上30万元以下提高到50万元以上500万元以下。这一系列因素的影响近期也在实践中有所呈现。比如就上市公司定期报告而言，在2020年就已出现15家上市公司董监高存在对其披露的定期报告无法保证真实、准确、完整的情况，为历年之最。而在多重因素的影响下，近两年来连续有超过14家（含14家）上市公司的董监高对本公司定期报告表示异议，董监高异议表达趋于常态化，也反映了董监高对信息披露表示异议并减免相应责任的客观需求。

（二）联系之构建：以董监高免责的一种“示范动作”作为该款功能之一

证券法中关于董监高在信息披露中如何履职尽责，法律规范始终缺乏明确的正向指引，将新《证券法》第82条第四款定位于董监高减免责任的一种“示范动作”，至少可以在一定程度下指引董监高如何勤勉、尽责，这与促进董监高在信息披露中履职尽责，提升信息披露质量、水平的立法目标十分契合。正如公司法中的部分条款可以作为公司章程的示范文本，新《证券法》第82条第四款也可以强调一种行为上的示范作用——通过对信息披露内容表达异议并陈述理由，可以获得减免责任的机会，并以此引导董监高的行为。

对于如何理解以董监高免责的一种“示范动作”作为第82条第四款的功能之一，应当从以下几个方面入手：第一，为董监高提供减免责任的制度路径并非该条款的唯一功能，而是促进董监高异议制度两个基础功能实现的桥梁。前述论及，从其发展演进看，董监高异议制度功能有二：一是给予董监高个体发声渠道，尊重公司内部具有不同声音的事实；二是违规信息披露发现功能，即利用董监高披露的异议揭露可能存在的信息披露违规问题。事实上，以董监高免责的一种“示范动作”作为董监高异议制度的功能，可以使两个功能之间相互联系，相互支撑——董监高基于公司内部存在不同声音的客观诉求表达异议并获得责任减免，而监管层面通过董监高发表的异议发现信息披露违规问题并予以异议董监高责任减免，使整个规则形成良性循环。第二，第82条第四款规定的董监高异议制度并非其减免责任的唯一路径，而是可能路径之一。董监高减免责任的核心是其是否做到履职尽责，而对于履职尽责的理解并非只是董监高发表异议并陈述理由。例如，董监高还可以通过举报的方式来免除自己的责任。第三，第82条第四款规定的表示异议并陈述理由并不必然导致董监高免责的效果，其只是一种路径，根本上仍需判断董监高是否在信息披露中勤勉尽责，即在提倡“示范动作”的定位时，应当防止保证责任的判断形式化。第四，以董监高免责的“示范动作”作为该条款的功能之一，其免责不仅指董监高责任的全部减免，还包括责任的部分减免，董监高责任减免的程度应当与其履职尽责的程度相匹配。

四、异议规则的完善：结合“陈述理由”类型化的规则建构

卡尔·拉伦茨（Karl Larenz）指出，在一般概念及其逻辑体系不足以掌握某生活现象或意义脉络的多样形态时，类型化思考可作补助。对于董监高异议制度，尽管出现至今已有20余年，但董监高异议事件2018年以来才出现常态化趋势，规则本身2019年才写入《证券法》，在规则实践经验尚有欠缺的情况下，可以借助类型化的分析对异议规则进行完善。

（一）“陈述理由”的类型划分：消极型与积极型

董监高异议制度采用“表示异议＋陈述理由”的模式，“表示异议”本身披露的信息具有抽象性，“陈述理由”是董监高异议所释放出信息的主要载体。

董监高所陈述的理由可以划分为消极型和积极型。消极型陈述理由是指董监高强调其在履职尽责的过程中受到客观因素阻碍从而无法保证报告的真实、准确、完整，其所述理由实质上为履职尽责之不能。例如，在科迪乳业发布的2020年一季报中，某董事提出异议，理由为“不直接参与公司日常生产经营管理活动，无法充分、全面获取相关信息”。积极型陈述理由则是指董监高在陈述理由时直接披露相关定期报告中存在的问题。例如，豫金刚石某独立董事对该公司2019年年报及2020年季报提出异议，陈述理由时具体说明了“为计提预计负债金额巨大且恰当性理由不充分”，“存货中预付抵账物品字画占比大，估值具有极大的不确定性”等问题。对于积极型的陈述理由，董监高所陈述的理由是其履职尽责的表现，其对信息披露具有相对明确的否定态度。由于积极型陈述理由和消极型陈述理由在实现董监高异议制度违规信息披露发现功能和董监高本身责任减免上具有较大不同，因此在建立统一规则的基础上，还需要对两类不同的陈述理由及异议行为本身区别对待。

（二）结合类型划分的“陈述理由”规范化

尽管将董监高异议制度与董监高责任减免打通后存在激励机制引导董监高进行异议，但仍需对异议规则进一步完善以提高异议信息的有效性，同时防止董监高滥用异议制度减损证券市场效率。董监高异议制度建立在定期报告制度之上，定期报告制度的实施依托证监会制定的各类定期报告格式准则，各上市公司只能在格式准则确立的标准框架内进行内容填充。因此，对于董监高异议制度的完善可以首先借助格式准则的修订。在形式上，可以通过格式准则建立“要点＋说明”的陈述理由模式，即在定期报告的第一节“重要提示”部分对理由进行简要说明，同时要求提出异议的董监高及上市公司分别就异议在定期报告后附上具体说明，并提供相应的证明文件待查。董监高对信息披露提出异议涉及异议董监高与上市公司双方主体，两者之间具有一定的对抗性，双方分别出具说明，在尊重双方陈述权利的同时也可以在一定程度上防止该规则被任意一方滥用。就只在定期报告中表明了异议没有另附说明具体解释的，交易所应当积极履行事后审查职能，责令异议董监高及相关上市公司说明。

考虑到董监高异议制度的现实功能，为使董监高异议制度更好地实现这一功能，对于“陈述理由”还应当结合不同类型设定不同的标准，从而对所陈述理由本身进行规范。对于消极型陈述理由，其披露的信息本质上是履职尽责之不能，该类信息对于市场、监管而言并不明确，其中未包含关于信息披露可能存在问题的直接信息，不能积极地助力违规信息披露发现功能的实现，只能作为在信息披露违规发生后减免相应责任的参考依据。对于消极型陈述理由，其主要作用是责任减免，因此消极型陈述理由应当围绕所陈述理由的详细性进行标准制定。对于积极型陈述理由，其更加直接地表明了信息披露或公司治理中存在的问题，能够给市场及监管机构起到直接的警示作用，是对公司信息的再披露，本质上是一种另类的信息披露。对于积极性陈述理由的标准制定，应当以“重大性”标准为核心，一方面由于定期报告可异议内容涉及信息披露程序到具体内容各个方面，事无巨细的披露不仅不能提供有效信息，反而形成信息噪音，影响市场判断；另一方面，对于陈述理由提出过高的披露要求会增加董监高的异议成本，减少董监高的异议动机，因此通过“重大性”标准可以平衡董监高、市场、监管机构之间基于董监高异议制度的成本和收益。而对于“重大性”标准的认定，则可以“投资者决策”原则为核心，即董监高通过异议释放的信息应当极有可能被一个理性投资者在作出买卖证券决策时被认为是重要的。在具体异议事件中，交易所应当对董监高披露的异议是否符合“重大性”进行判断，对于不符合重大性标准的，交易所应当要求相应董监高重新披露异议或者撤回异议，对于符合“重大性”标准的，交易所应当积极介入，要求上市公司对异议涉及的相关情况进行具体的说明与披露。

（三）结合“陈述理由”类型划分的责任减免机制构建

在董监高异议制度与董监高责任减免挂钩的情况下，监管机构与立法者希望通过异议发现违规信息披露，董监高希望通过异议减免责任，两者的制度诉求都需要通过“陈述理由”实现并联结起来。实际上，在目前董监高信息披露行政责任与民事责任过错推定的归责原则下，可以以“陈述理由”的考察为基础建立起异议董监高责任减免机制。

首先，在民事责任和行政责任都采取过错推定原则的制度设计下，第82条第四款的“陈述理由”客观上与第85条下的“证明自己没有过错”联系了起来，即董监高通过异议和陈述理由来证明自己事实上已履职尽责。对同样以过错推定为归责原则的行政责任，“陈述理由”也起到了“提供其对该信息披露行为已尽忠实、勤勉义务等证据”的作用。亦即在董监高异议制度与董监高责任减免挂钩的情况下，第82条第四款的“陈述理由”事实上成为了过错推定下董监高证明自己没有过错的一个重要通道。

其次，“陈述理由”是考察董监高能否减免责任的关键环节。第82条第四款中对董监高表示异议的要求包含两项——发表意见并陈述理由。然而，“兆新股份案”已经说明，仅凭异议不能使董监高减免责任。这是因为在董监高异议制度中，不仅要求披露异议，还要披露董监高对该定期报告持异议的原因，这一原因即董监高所陈述的理由——这是决定董监高能否减免责任的实质性因素。通过考察董监高所陈述的理由，可以判断其是否在信息披露中做到履职尽责。

对于“兆新股份案”中关注的反对票与异议结合的问题，其体现的就是董监高异议制度中要求的发表意见与陈述理由——反对票即对于陈述理由的一种形式化考察。2021年3月证监会发布新修订的《上市公司信息披露管理办法》，其中第16条第四款要求“董事、监事无法保证定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，应当在董事会或者监事会审议、审核定期报告时投反对票或者弃权票”。同时，前期案例也表现出“反对票＋异议”的免责标准。但这一标准并非白璧无瑕，有学者提出第82条第四款的“无法保证年度报告的真实性、准确性、完整性”或者“有异议”，并不等同于审议年报的反对——年报异议事项有重大异议与普通异议之分，部分普通异议未必就适合投反对票，但并不能基于此否决相关董监高因表示异议而免责的机会。同时，这种形式化的考察可能会背离过错责任的本质，架空以董监高是否勤勉尽责为核心的责任判断机制，并产生潜在的道德风险，即董事可能对一些存疑事项并不勤勉地考察，在一些情况下通过投反对票以避免承担责任。因此，对于董监高异议制度中“陈述理由”的考察应当理解为一种对于董监高是否履职尽责的实质审查。

总的来说，在董监高异议制度下应当建立起以对“陈述理由”的实质性审查来判断董监高可否减免责任的机制，对于如何进行实质性判断，应当结合陈述理由的不同类型进行区分。对于消极型陈述理由，本质上属于履职尽责之不能的免责，因此对其责任减免的考察是在应履行义务而未履行义务的前提下进行。对于此种情况下的责任减免，在民事责任上，其判断应当结合《民法典》民事责任章中关于免责事由的一般规定和侵权责任一章中关于侵权责任承担的一般规定。在行政责任上，考虑到政策的一致性，也应适当考虑前述民事责任承担的相关规定。对于积极型陈述理由，本质上是通过主张已履职尽责来证明自身没有过错，即考察的核心是判断董监高是否已经履职尽责，因此应当结合履职尽责标准的认定来进行判断，同时考虑到鼓励董监高有效地披露定期报告中存在的问题，在对董监高结合“陈述理由”进行履职尽责判断时，不应采取全部免责或全部担责的处理方式，应结合其履职尽责程度，适当减免相应的责任。

五、结论

在证券发行注册制全面推行的当下，信息披露制度成为整个资本市场市场化改革的重中之重，发挥董监高异议制度违规信息披露发现功能对于保障注册制改革平稳有序实施，甚至整个资本市场健康有序发展有着重要意义。新《证券法》第82条第四款的董监高异议制度激励机制欠缺，同时异议规则本身也不尽完善，实践中暴露出规则被滥用的问题，对此应当通过打通董监高异议制度与董监高责任减免的关系，并将董监高免责的一种“示范动作”作为该款功能之一，建立该制度正向激励机制，同时以“陈述理由”为核心，结合“陈述理由”的类型划分实现异议规则的规范化和责任减免机制的构建。