正值新三板（全国中小企业股份转让系统）深化改革、北京证券交易所（以下简称北交所）成立之际，我国多层次资本市场建设正迈向新的历史阶段。北交所作为创新型中小企业主阵地，以原新三板精选层挂牌企业为依托，为金融市场和实体经济的良好耦合创设制度平台。但是，新三板要实现为中小创新型企业充分减负的目标，须以过往发展经验为基础，以问题为导向寻求监管改革方向。在这一点上，新三板的过往发展历程并不顺畅。有鉴于此，本文从新三板公司主动摘牌角度入手，反思新三板制度与实践的脱节点及待改进之处。

在我国主板、创业板严格实质审查的惯有思维下，上市公司即使业绩惨淡，也往往能够凭借宝贵的“壳”资源寻求并购重组得以重生。由此，我国上市公司一直以极低的退市率著称，退市机制几无用处。作为我国多层次资本市场的另一重要层级，新三板却出现了资本市场上的惊奇一幕：自2013年开始，挂牌企业数量连创新高，2017年之后企业却争相出逃，挂牌数量掉头向下，新三板总股本与总市值连年缩减，发行市场萎靡不振。新三板挂牌企业数量锐减，既是新三板监管力度加大、不合规企业被强制摘牌，也是挂牌企业纷纷主动退出市场的结局。2017年以来，这一趋势更是愈演愈烈，挂牌企业纷纷“用脚投票”，逃离新三板市场。

公司主动摘牌对资本市场来说并非罕见。从国际各资本市场数据来看，美国纽约证券交易所主动退市与强制退市的比例为3∶1，纳斯达克市场则为1∶1。以美国为例，公司主动退市原因包括私有化、暂停信息披露、转板等。我国新三板市场主动摘牌提交的原因则主要包括生产经营调整、吸收合并、转板上市等，其中以“生产经营调整”这一“外交辞令”为主。

近年来新三板改革步伐加快，北交所的成立更彰显了精选层分化的成功，但摸索中的改革措施与现存制度尚有许多可思辨之处。面对如此一个新兴资本市场，监管部门是继续延续此前“坚持培育机构投资者为主的市场，源头防控风险”的监管理念，还是将其打造成“为主板、创业板市场提供孵化和培育服务的‘基础班’”，抑或是“内化于统一的证券交易所的多层次资本市场的一部分”（蒋大兴，2013）？监管目的能够引导制度构建，但一个运行良好的交易制度、交易环境却不会因明晰的管制目的（便利企业融资与保护投资者利益）与朝向明确的改革指挥棒（多层次资本市场建设）而自发形成。新三板挂牌企业主动摘牌潮正在以一个“用脚投票”的姿态，为制度重塑提供一个绝佳的改善思路。

目前，新三板在各市场层级实行差异化的投资者适当性标准、发行融资制度、股票交易方式以及不同的公司治理和信息披露等监督管理要求，即所谓的“差异化制度供给”。通过借鉴域外资本市场的发展经验，新三板试图以市场分层的方式，达成差异化的监管安排和投资者指引，以此筛选和培养一批优质企业来带动整体市场发展。2019年末“差异化制度供给”改革之后，新三板形成了基础层、创新层、精选层三层市场结构，各层级企业数量占比分别为85.6%、13.8%和0.6%。北交所的成立将代替原有的精选层级别，使新三板进一步演化为“基础层—创新层—北交所”的递进格局。

（一）融资端：一级市场发行融资困难

新三板一级市场融资额近年来大幅缩减，自2016年达到高位后直线下挫，降幅超七成。即使发布定增预案，部分公司最终也未能成功实施，或者融资金额小于预案规模。一方面，市场表现出融资困难、资金补给短缺的态势；另一方面，市场主体不愿意主动融资，这与资本扩张本性相悖。

发行融资难的深层次原因指向合格投资者制度。2019年合格投资者新规层级标准取代了曾经被诟病已久的硬性“500万”标准，并以阶梯化资产金额标准，与科创板、创业板层级相配套。除此之外，2020年4月17日证监会发布的《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引》更使得普通投资者也可借道低门槛的公募基金参与精选层企业投资。

改革步伐相当大，但市场却不“买账”。2020年新三板合格投资者账户数162万户，是2017年的7.78倍，而新三板发行股票融资金额却仅为338.5亿元，约为2017年新三板发行融资金额的1/4。新三板发行融资问题仍未解决。在发行管控端，证监会以《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称《办法》）定义了“非上市公众公司”这一概念，并以股东人数200人与股票公开转让这两项标准予以界定。发行融资中，股东人数200人是转让行为向发行行为转换的界限。在场外交易市场中关于非上市公司股份转让的所有交易制度和规则，200人的人数限制成为不可逾越的界限。

差异化制度改革下，新三板精选层企业可以向不特定合格投资者公开发行股票，创新层、基础层的发行制度则可分为非公开发行与定向发行。前者指向特定对象发行股票后股东累计仍不超过200人的发行，此时可以豁免核准；而后者包括股份有限公司向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及公众公司向特定对象发行股票两种情形。后者的两种情形已跨入《证券法》第九条的“公开发行”范畴，因此，需要向证监会申请核准。非公开发行豁免核准后，如果股东通过转让股份导致挂牌公司股东人数超过200人时，则不再需要重新申请核准。但是，无论何种发行，挂牌公司发行股票的认购人必须符合新三板投资者适当性管理要求。

上述制度安排导致的后果是：当公司在新三板挂牌、定向发行股票时，虽然新三板已经通过合格投资者筛选制度对一级市场买方的标准进行限制，但公司作为发行人仍然需要考量发行后认购人与原股东数加起来是否超过200人，超过时则需要报请核准。监管者以此逻辑来保护200人之上的发行认购者的利益。那么，证监会通过股票发行核准程序来保护“发行后股东人数超过200人”的合格投资者，对“发行后股东人数不超200人”的合格投资者却不予保护。这显然存在逻辑矛盾之处（刑会强，2018）。除精选层之外的挂牌公司主要依靠定向增发进行股权融资。如果说投资者适当性管理办法是以设立财务门槛的方式来确定哪些投资者能够在此市场中做到非证券违法行为下的自我保护，那么发行制度中对合格投资者数量的再一次限制意义又何在？因此，应当重新审视合格投资者制度与发行制度的关系链条。公司登陆新三板的最大目的就是融资，一级市场对挂牌企业意义重大。目前获批发行债券融资的挂牌公司寥寥无几，直接股权融资又难以实现，融资难将直接导致公司重新思考挂牌的必要性。

（二）交易端：二级市场流动性缓慢

新三板二级市场流动性危机已被广泛提及。2020年全市场日均成交额3.54亿元，尚不足主板市场的一家二线蓝筹公司一天的交易量；新三板7744家挂牌企业中，2021年4月有实际成交记录的仅为1963家。新三板股票整体流动性不佳这一情况，在创新层、基础层的挂牌企业中表现得尤其明显。打开基础层企业的交易板，往往仅有寥寥几条挂牌公告和定期报告，鲜有证券分析研究报告和交易讨论。其原因主要有两个方面：一是经合格投资者筛选后的二级市场投资者总量并不大，着眼于小公司的投资者更少。二是基础层企业鱼龙混杂，投资者付出的调研效率低、风险处置成本高。挂牌公司在二级市场股价不振、流动性缓慢，优质企业更是被埋没于数字堆砌的交易板中，无法显现正确估值。在估值被降低的情况下，挂牌公司退求兼并重组都难以实现，最终只能导向主动摘牌。新三板深化改革、北交所建设的各项措施都更加关注精选层的少量优质企业，对创新层、基础层企业关注不足。

（三）成本端：挂牌与监管合规成本高昂

公司登陆新三板主要成本包括两个方面：挂牌成本与持续合规成本。近年来，对主办券商等中介机构责任的“压实”导致中介费用不断上涨，进一步加重挂牌企业合规负担。与此同时，随着监管趋严，全国股转公司2020年共对354家新三板挂牌公司以及相关责任人开出1186张罚单。其中，信息披露处罚主要针对挂牌公司不按时披露中报、年报的行为。而挂牌公司不按时披露或不披露中报、年报的部分原因则是由于主动摘牌需要向股转公司提交一系列报告，且报告中须阐明股东大会表决决议、主动摘牌原因、异议股东安置措施、中介机构意见等，因此，一些意图摘牌的公司为省去相关费用和烦琐程序，选择以接受处罚的方式主动被“强制摘牌”。针对这一情况，股转公司加大了相关处罚力度（张兴龙和李萌，2019），但这样的“猫鼠游戏”意义不大，更值得思辨的问题是如何完善主动摘牌程序与信息披露制度。

此外，新三板面向全国初期，地方政府与地方企业利益趋同，各地政府纷纷出台挂牌财政鼓励政策，从股份改制、挂牌、再融资等方面给予补贴，支持地方企业挂牌新三板。但各地方财政补贴政策大多“简单粗暴”，挂牌即领且连续性不足，加之新三板未对企业挂牌设置财务门槛，部分企业本身经营困难，为了获得政府补贴纷纷登陆新三板，在政府取消补贴政策后只能选择主动摘牌。

（一）新三板的市场定位

新三板出台伊始，国内不少学者、资本市场人士声称：“将新三板打造成中国版纳斯达克”（何牧原和张昀，2017），仿佛纳斯达克市场是主板市场的候补队员和孵化地。需要厘清的是，纳斯达克市场在2007年被美国国家证券交易委员会（以下简称SEC）正式批准注册后，已成为继纽约证券交易所和美国证券交易所后的第三家全国性证券交易所。如今，纳斯达克市场挂牌企业总市值超过22万亿美元，2019年纳斯达克公司首次公开募股数量是纽约证券交易所的三倍，IPO融资总额344亿美元，远超纽约证券交易所的262亿美元。可以看出，纳斯达克市场与纽约证券交易所、美国证券交易所呈激烈竞争态势，并非场内市场的补充。

对纳斯达克市场的重新认识也是对我国多层次资本市场的重新思考。我国资本市场尚处于初步发展阶段，对全球优质企业吸引力不大。各交易场所如果采取无序竞争状态，将耗费稀缺的资本与监管资源，无益于我国经济力量的壮大。

（二）一级市场融资制度

我国发行制度主要分类标准是发行后公司股东人数是否超过200人，以此区分公开发行与非公开发行，并由此进一步区分公众公司与非公众公司。

美国依据投资者能否自我保护将证券发行分为公开发行与非公开发行（即私募发行）。公司如果没有招标或通过广告来营销证券，依据Regulation D（D条例）中的506规则，则可以将证券发行给无限数量的获许投资者和最多35名非获许投资者而豁免注册，其中非获许投资者仍需经过投资知识和经验的评估。总体上，私募对应有知识经验的、不需要保护的投资者，而公开发行对应不特定对象而默认公众需要保护。日本、我国台湾地区在证券非公开发行领域同样创立了类似规定。总体来讲，证券监管都默认这样一项规则：如果对投资者已经进行过投资能力、经验、风险承受能力等测试，即认定这些投资者能够做到自我保护，监管者可以不必插手或以行政许可方式减少干预，以保持企业融资需求与投资者利益保护的平衡。

美国SEC新规以此进一步拓展了该思路。为扭转金融危机以来的经济颓势、改善中小企业艰难生存环境，奥巴马政府于2012年4月签署《JOBS法案》（Jumpstart Our Business Startups Act）寻求证券法制的再平衡。该法案创设“新兴成长公司”（emerging growth companies，EGC）概念，并针对EGC颁布诸多便捷融资措施。随后，SEC根据《JOBS法案》出台了一系列新规。最新规则下，美国监管制度取消了对获许投资者股权众筹产品的投资限额，对非获许投资者则以年收入或资产净值来区分投资限额百分比。透过SEC新规，仍可以看出美国证券监管制度一以贯之的理念：获许投资者自由投资，非获许投资者有限保护。

对比来看，我国新三板挂牌公司符合EGC标准，大多数挂牌公司以非公开发行作为股权融资的主要手段。但是，我国新三板发行制度在市场准入时设置合格投资者标准，非公开发行时再行设置人数关卡，定向发行对筛选后的合格投资者仍有人数限制。国外虽在定向发行时也有人数限制，但对应的都是未经筛选的投资人。新三板投资者准入相关制度叠床架屋，对公司发行融资实在不利。合格投资者财务门槛的降低并不足以解决目前新三板私募市场的局限性。一级市场需要的是能够匹配市场风险的合格投资者审核制度，以及相关投资者合格之后“放松监管、风险自担”的监管理念。那么值得思考的是，我国是否也应该取消多层次资本市场的准入标准？应该设定怎样的“合格”标准？在我国“父爱式”监管已成习惯，欺诈发行、定向增发输送利益普遍存在的状况下，彻底取消投资者准入条件仍不成熟。但可以考虑简化当前发行融资制度，使中小企业在不能上市的状况下，充分利用非公开发行制度解决融资难题，使合格投资者与企业实现共赢。具体来讲，目前精选层、创新层、基础层的差异化投资者适当性要求已可以达到筛选合格投资者的目的，即使继续调整合格投资者制度，也只是将财务标准、投资经历、知识水平等多因素纳入合格投资者筛选过程。最重要的是，经过筛选之后大胆放开对合格投资者的投资限制。

（三）OTC市场集团对基础层企业的分层借鉴

从市场化角度来看，企业自身质量水平是解决资本扩张瓶颈的根本要素。制度改革的目的在于完善市场规则，让公司治理不合规、发展前景不明、效率低下的公司有序出清，避免无谓的投资缠斗和资源的冗余浪费。这是常态化退市机制的应有之义。但是，现有合规成本对所有企业一概产生“挤轧式”效应，这对中小企业尤为不利。2019年12月证监会发布《非上市公众公司信息披露管理办法》，对不同层次挂牌公司做出差异化信息披露安排后，基础层挂牌公司信息披露要求有所降低，但从2020年信息披露罚单来看，仍有许多企业难以承担合规成本。

众多学者提出借鉴OTCBB的分层信息披露办法，将挂牌公司分为大型加速申报公司、加速申报公司、非加速申报公司，并对应不同的信息披露义务。但是，OTCBB报价证券都需要按照《1934年证券交易法》的要求向SEC注册，并向SEC或对应的银行、保险监管机构提交财务报告以证明其符合报价资格要求。另外，《萨班斯—奥克斯利法案》关于公司信息披露事项与严格违法责任对依照《1934年证券交易法》注册的所有公众公司都适用，其中包括OTCBB报价公司。这使得OTCBB报价公司纷纷出逃，大批量转向不需要向SEC注册的OTC市场集团。2020年，有鉴于场外市场几乎所有交易都已在OTC市场集团平台上进行，FINRA宣布将逐步关闭OTCBB。时过境迁，目前对OTCBB信息披露分层的借鉴不如将目光转向OTC市场集团，为中小企业寻求更好的制度对照。

OTC市场集团由粉单报价改制而来，依据可供证券交易相关信息的及时性和公开性，将市场层级分为OTCQX、OTCQB 以及OTC Pink。其中，OTC Pink进一步细分为当前信息、有限信息、没有信息层级。OTC Pink对公司无量化标准，理论上所有公司均可挂牌，其中不乏陷入财务困境或即将破产的公司。SEC特别标注该市场须谨慎投资。在OTCQX、OTCQB和OTC Pink的公司需要遵循SEC给出可选择报告标准。为了吸引投资者和引导投资者做出交易决定，大部分公司选择按照OTC集团市场的披露指南自愿披露。

目前，新三板基础层挂牌企业占比超过八成，且多为资产规模不大的企业。监管层对这一层级可以不做太多苛责，能够满足挂牌公司融资与交易股权的需要、提请合格投资者谨慎投资的同时防范证券违法犯罪行为即可。一方面，给意图升至创新层乃至沪深北交易所的企业留下升板空间；另一方面，给意图实现股份交易、小规模融资的小微企业留下生存余地。

新三板公司的主动摘牌潮不仅是前期为争夺挂牌头衔的企业无序涌入的“后遗症”，也是我国资本市场对中小企业“挤轧式”监管的结局。当然，也有部分优质企业因有望登陆北交所或其他证券交易所上市、境外上市或寻找并购重组而主动申请摘牌。当前应当回溯市场压迫，改进市场机制与监管运营的不合理之处，打通交易闭环，使挂牌企业“有进有出”。新三板改革路上，差异化制度供给应当协调各制度之间关系，搭建顺畅的制度链条，为不同层级、不同发展水平的企业提供匹配的制度选择。我国新三板改革可以充分吸纳国外经验，结合本国中小企业发展状况作符合国情的制度安排。

一是应当厘清各层级市场建设思路，明晰北交所上市企业定位。“公开发行+高频交易”的北交所市场，可充分利用基础层、创新层企业升板的便捷途径这一优势，积极吸纳全国乃至全球的优质公司，在公司资产质量要求、信息披露等方面从严审核，尽快向基础扎实、优质公司数量众多的沪深交易所靠拢。同时，应当警惕北交所上市公司的证券交易违规行为。因涉及股票的公开发行加公开转让，自律监管已无法满足时刻盯防操作市场、内幕交易等违规证券交易的监管要求，证监会应当在支持全国股转系统自律监管的同时，充分及时地履行证券监管职能，防范北交所上市公司监管套利。

二是发挥创新层企业的衔接改造作用。创新层作为基础层进一步升板上市的过渡通道，应当发挥应有的合理激励作用。具体而言，应逐步改革非公开发行制度，直接改善中小企业融资生存状况，为后续二级市场流动性改善备好基础。笔者建议制度改革可做如下安排：挂牌企业定向发行不做人数要求，放开每次发行人数限制。

三是为基础层企业减负。针对基础层的进一步分层安排，可以考虑将基础层企业继续细分出标准信息披露层级与符合股转系统披露指南的自愿披露层级。在自愿披露层级，监管层对挂牌公司不做强制披露要求，由企业自主按照合规披露指南自愿披露，只要求企业对内容合法性负责，而在信息披露内容、时间上不做硬性规定。当然，对于误导性和故意遗漏型信息披露，应当追究相关市场主体虚假陈述及操纵市场的违法责任。企业在自愿披露、标准信息披露两层级之间可以自由选择，并且随企业需求在基础层内部切换转板。监管指引上，应当将基础层作为我国民营经济、中小企业的“蓄水池”与“孵化地”，以最小的制度负累和包容的开放式政策引导，为中小企业提供股权交易及融资平台。当然，我国资本市场的建立不应当将目光局限于本国企业，对于体量不大、市场又集中于境内的外资企业，同样可以将其容纳于我国资本市场。新三板的基础层可适当对接美国OTC市场集团，为意图在国际领域发展做大的企业留足空间。

四是政策制定上，尽量避免潮涨潮落式政策优惠及减免。以新三板挂牌补助政策为例，笔者检索各地补助措施，仍以挂牌即领为主。面对新三板这一资本市场注册制改革的前沿阵地，各地政府应当逐步消弭企业“挂牌”所带来的夸耀式光环，回归支持地方企业做大做强的初衷。在政策制定过程中，尽量采取渐进式、阶段式的补助办法，依据挂牌企业所跨新三板层级与所属行业特征区别奖励。补助措施上，各地政府也可充分利用税收优惠、中介费用按比例补贴、经济效益复合增长激励等政策支持挂牌企业发展。