作者简介：王波，西安财经大学法学院，博士后，教授，硕士生导师，研究方向为经济法学与金融法学；乔科豪，西安财经大学法学院，硕士研究生，研究方向为金融法学

文章来源：《金融与经济》2020年第11期

摘要：控制权归属是公司治理的核心，而成功融资则是公司发展要素之一。“企业融资需求的增长”与“管理层对公司的控制”之间存在张力。在严格遵循“一股一权”的股权配置原则下，公司控制权与其融资需求呈现异质化态势。双层股权制度作为海外资本市场的别样股权配置设计，以A股(普通股)与B股(超级股)形式划分股份，在股权融资注入的同时保有创始人等主体对公司的控制权，以衡平二者在“一股一权”股权配置原则下的异质化问题。分析双层股权制度之内涵要素可知，其在我国资本市场具有全面落地的可行性，与我国经济环境具有适配性，与我国相关商事法律制度修订也具有一定契合度。

关键词：公司控制权；超级表决权；公司治理

(一)落地实行并不会显著增加代理成本

在讨论双层股权制度能否在我国落地实行时，应衡量制度设计优势能否与其可能的弊端冲抵，甚至是“利好”大于“利空”，则该制度具备适用可能。

在双层股权制度中，股东所享有的投票表决权能与收益获利权益并不重合，具体表现为：在双层股权制度的安排下，各股东所持有的股权与其所代表的现金流权不完全重合。B股(超级股)股东以较低的现金流权掌控公司的有效控制权，普通股东虽然占据较高的现金流权，却并不能对低现金流权的B股(超级股)产生权益碾压，且一般而言，创始人相较于普通股东会更珍惜公司的有效控制权。而双层股权制度的存在意义，就是为了让部分对公司股权配置模式有特殊需求的创业者或商业团队更好的掌握公司商业发展，以减轻或削弱普通股东对公司商业发展的阻碍。所以，虽然创始人的表决权和剩余索取权与普通股股东的表决权和剩余索取权存在着不平衡与不对等，但这不一定会使代理成本显著增加。反观在“一股一权”的股权制度的安排下，虽然各股东遵照现金流权的多寡进行公司内部权利配置，按照所持有的股权份额对公司事项进行表决，纯粹的以现金流权将股东所享有的投票表决权能与收益获利权益进行等价兑换，但无论是企业高层的寻租行为，还是大股东对小股东的倾轧等行为，代理成本也并没有减少。说明无论公司实行何种股权制度及发行何种股票，并不会对代理成本产生实质的影响。况且，“一股一权”只是公司股权制度进化过程中，由《公司法》提供的一种标准化股权配置契约，并非是不可变更的强制性最优股权配置准则。公司相关主体仍可根据实际需要召开股东大会，在股东充分论证可行性与必要性的基础上，结合市场发展程度再行决定是否适用其他公司的股权配置模式。

(二)制度引入存在法律空间和政策条件

1.《公司法》的预留与顶层设计的宏观支持

虽然我国遵循“一股一权”的公司股权配置原则，但在实际政策的应用和立法中仍规定了例外情形，为双层股权制度的引入留有余地。我国证券市场允许“优先股”的存在也是对《公司法》第131条股权配置模式存在例外规定的最好例证。虽然优先股也具备筹集资金的“功效”，但仅是在分配股息及剩余资产方面存在优先权，无法直接影响到公司的实际经营情况，其与双层股权制度的制度设计有着不同的适用目的和存在意义。此外，从我国对部分行业实行“特殊管理股权制度”的立法互动和积极谋求完善现代企业制度转型的诸多政策安排中就可以看出，我国正在有意识地探索双层股权制度等多元股权配置模式，具体见表1。

2.《证券法》的修订与资本市场的制度优化

从《公司法》第131条对多元股权配置模式预留制度安排空间和国家对特殊管理股权制度做出的诸多顶层设计来看，双层股权制度的引入并不是空谈，存在着法理基础和现实空间，且资本市场上的诸多鲜活案例，无一不体现了对双层股权制度的切实需要。

我国内地资本市场结合国际资本市场的发展情况，对自身进行制度优化，科创板的设立及对该板上市公司的多元股权配置模式配套制度的出台，一度“引爆”我国资本市场。此外，我国《证券法》作为直接体现股权和资本市场联系的商事法律规范，也在2019年底做出诸多重大修订。通过赋权和限权的二重规制，重构资本市场的权义，以承接资本市场的制度优化，实现“证券法治”。特别是以立法的形式，确立证券发行方式由此前的“审核制”改为“注册制”，此举不仅改变此前“由发审委掌握证券发行的强势主导地位”，转为“由证交所审核、证监会进行注册”的相对灵活方式发行。只要该证券符合发行条件即可入市发行，大幅释放了资本市场的活力，还使得“一股一权”的股权配置模式不再成为公司设立股权配置模式的“绝对定式”。

由此可见，《公司法》的制度预留和顶层设计对多元股权配置模式的支持，已经让双层股权制度在我国资本市场落地施行并转化应用。而《证券法》及相关证券法律规范首先对双层股权在我国资本市场的转化与应用做出了回应。二者在资本市场上的耦合性既是实现法律制度统一安排的逻辑前提，也是实现公司治理结构性变革的必然要求，否则将会出现制度衔接缝隙，难以将资本市场的深化改革和法治建设进行到底。

不可否认的是，双层股权制度确实存在一些问题。但一种股权制度设计不可能完美地适应所有公司，是否引入双层股权制度在我国落地实行，最重要的问题应当是衡量双层股权制度的引入与其可能造成损害的价值选择问题。而通过分析论述可以得出，对双层股权制度的应用不仅可使创始人掌握对公司的有效控制权，还可更加彰显现代公司的治理功能，让更多优质的初创公司留在我国本土资本市场，从而创造一个健康、有序、公平对待一般投资者的资本市场，助推我国经济强国发展之路。

(三)企业高质量高水平发展的现实需要

《公司法》是商事法律制度的典型代表，而对公司的股权结构设计既是商事法律制度重点关注的对象，更是公司治理中的重要事项。资本市场活跃的原因也正是基于股权的买卖和各类有关股权的商业运营行为，因而公司股权在商业实践中远比《公司法》条文对其“生硬”的文字规定更为鲜活立体、丰富多样。尤其是，限于现行立法和相关制度的缺失，国内资本市场尚不能完全突破“一股一权”的股权配置模式，迫使我国本土一些优质企业不得不远赴境外资本市场上市，如阿里巴巴、京东、百度等。造成我国本土资本市场对本土优质上市资源吸引力不高，本土优质企业转而流向境外资本市场的尴尬局面。这不利于我国本土资本市场的健康循环发展，反映出我国资本市场在新时代背景下对新型公司融资需求的回应不足，存在低效率和滞后性等问题。

就我国经济发展现状及资本市场活跃程度而言，双层股权制度已具备理论意义的可行性和实践操作的正当性。从理论层面来讲，不同种类、不同行业的公司对股权配置的需求存在差异，“一股一权”未必是对所有公司都适宜的制度安排，双层股权制度也确实在一定场景下更具有活力。从实践操作层面来讲，在现实中已经存在部分初创公司采用双层股权制度来满足自身需要的情形，允许此类公司在本土资本市场上市融资，本身就契合“创新创业”的国家倡议，但若继续使得此类本土优质公司在向高质量高水平转型发展寻求融资时因本土资本市场法律制度和政策条件的缺失而无奈流失境外资本市场，只会使得上交所和深交所的国际竞争力不断下降。

与此同时，在我国深化供给侧结构性改革且资本市场不断发展成熟的同时，行业监管部门及立法部门应主动及时地回应资本市场和公司高质量发展的需要，以留住本土优质企业。构建一种适合我国国情的“双层股权制度”及配套制度或设计一种过渡性制度安排，不仅能使其成为我国经济进一步发展的有效助力，争夺更多本土优质企业，还能让我国资本市场在保持多元化的同时，有序且稳定地向国际资本市场发展。

(一)双层股权制度的适用条件

双层股权制度设计不但可使初创公司内部股东从外部融资中获益，还能够使得创始人保有对公司的有效控制权。然而，这并非鼓励所有公司都以双层股权制度为其公司股权配置选择。从其他国家的经验看，一般会将双层股权制度适用范围限定在传媒行业、互联网技术等创新型科技公司。因此，应当是以“一股一权”的股权配置模式为公司设立的一般原则，而以双层股权制度作为例外。同时，对适用双层股权配置模式的公司还要收紧其适用条件。对创始人的持股比例进行一定限制，以防超级表决权失控而诱发的道德风险。因此，对适用双层股权制度的标准需要从以下多方进行考虑。

第一，想要适用双层股权制度的公司，应对采取此种股权结构设计的必要性与安全性进行充分论证，此为适用前提。第二，将适用范围限定在新上市的创新公司，划定其主体范围，在可控制的投资风险圈内尽可能的保障投资者的自由选择权，以防旧有上市公司压迫中小股东权益，在缩小适用范围的同时减轻监管压力。此外，我国投资者资本市场博弈能力不一、投资水平参差不齐，且较国外投资者在资本市场上的博弈能力也明显较弱。因此，基于监管匹配理念，在双层股权制度引入的初期阶段，应采取较为严格的监管措施，在双层股权制度发展成熟后，可将较为严格的监管措施逐步转为适度监管。第三，对B股(超级股)持有人的身份进行限制，明确持有人需为公司董事，若二者身份不统一，则其所持有的B股(超级股)全部转化为A股(普通股)。第四，相关行政部门应对申请公司的关键信息进行调查取证，同时组织论证会并听取专业意见。第五，投资者应积极主动地参与各项听证会与发布会，掌握行政部门和公司的动态信息，同时表达自身权利要求。在综合考虑各方意见与建议的基础上，结合我国资本市场与现实需求，逐级试点推进，最终确定双层股权制度的适用范围与条件。

(二)双层股权制度的信息披露

在证券市场中，信息是股票价值的决定要素，是否及时、充分、真实地披露了相关信息，很大程度上决定了证券市场的效率，而效率则决定着价值。对公司股东来说，信息披露问题也是影响其权益实现的重要因素。若事前未充分了解相关信息，公司股东很容易因缺乏考虑的投票行为而做出损害自身权益的决策。由此可见，在双层股权制度的公司股权配置模式中，信息披露制度需要再深化。

目前我国资本市场的信息披露方式为定期报告和临时报告两种，但对拟采用双层股权制度的上市公司来说，应当强制要求其详细公开采用此种股权配置制度的必要性与可行性、相应的运行机制以及可能引起的后果与应对措施等信息，从而加强其信息披露义务。其理由如下：第一，从必要性与可行性看，需要披露公司的未来长期发展计划、创始人的经营理念与价值、行业性质等基本问题。对一般投资者来说，其对采用双层股权制度的公司股票是否认购，完全基于该公司的完全信息披露，这也是对信息披露制度更深层次的要求。若一般投资者在了解相关信息后依然认购，则是对其认购行为可能的获利和可能的风险的充分认知与预见。第二，从运行机制看，需要披露超级表决权所代表的普通股表决权的倍数、数量以及超级表决权在公司运行过程中的适用范围与条件等信息，从而规范公司的内部治理活动。第三，从可能引起的后果看，需要披露拟采用此种股权配置对公司股票价格的影响及应对措施，以及对一般投资者的风险预警及补偿方式等信息。因为对采用双层股权制度的公司而言，存在着控股股东利用该资本结构来盘剥一般投资者利益的可能情形，因此特别需要注重相应的“熔断”机制和补偿机制。

(三)双层股权制度的信义主体

董事的存在是为了追求公司的利益最大化，所以是公司的天然受信人，由董事背负信义义务是“董事会中心主义”下的必然选择，而此信义义务的存在也是针对公司董事而设立的。但同样是追求利益最大化，股东却是为了自身利益，他所追求的利益最大化并不一定与公司所追求的利益目标相契合，由此可能存在控股股东与非控股股东的利益冲突。而在双层股权制度中，上市公司创始人团队虽无法依靠资本多数来行使公司的一般管理权，但超级表决权的存在却赋予其公司的有效控制权。从这个角度看，创始人团队可能既是管理者又是控股股东，存在“自己参与比赛又自己做裁判”的嫌疑。故，应将信义义务再扩展到控股股东身上，这主要是为了防止控股股东损害公司权益。将董事的信义义务再扩展至控股股东，在司法的最后防线中建立起一套兼具灵活性与原则性的控股股东信义义务审查标准，既是为了合理的保护公司权益，也是对拥有超级表决权的控股股东的有力约束，防范对中小股东造成可能的伤害，更是在发生股东代表诉讼或集体诉讼时，便于追偿股东直接求诉侵权主体。同时，也有利于人民法院在审判时简单、高效地识别相应的权义苛责主体。

(四)双层股权制度的股东救济

股东救济分为司法救济和非司法救济。一套行之有效的股东救济制度不仅是股东权益保护的最后一道防线，还可对失控的超级表决权进行有效规制。在双层股权制度下，对公司有效控制权的分配，削弱了公司的内部监督机制，股东通过公司内部治理途径来实现其监督权的难度无疑较“一股一权”股权配置模式下加大，因而需要更多地借助司法救济和外部监管部门的救济来维护其权益。

从我国司法救济的实践操作来说，处于弱势地位的股东所提起的股东代表诉讼存在着诉讼成本过高、单一股东无力对敌公司诉讼、胜诉概率低且胜诉后的相关赔偿归属公司全体股东所有，却未对直接维权提起诉讼的股东形成相关激励机制等弊端。因此，我国的股东代表诉讼制度性价比及诉讼收益性相对较低，相关股东对积极起诉和参诉的意愿自然不高，仅能是由个别股东以“螳臂”之力对敌公司这一“泰坦”巨物。而美国在双层股权制度下所构建的退出制集体诉讼模式，对解决我国引入双层股权制度可能产生的股东救济问题极具参考价值。这种退出制集体诉讼模式的特点是，由公司内部的多数股东达成“一体化协议”。集体参诉索赔标的额巨大，且诉讼结果适用范围涉及公司全体股东，并具有“胜诉酬金”作为参诉激励机制，因而这种诉讼模式更具有影响力和威慑力，不仅能有效提升股东维权的积极性，较好的保护中小股东利益，还能通过实体和程序两个层面的制度设计，将投机性诉讼行为拒之门外，切实维护司法权威。因此，在构建我国双层股权制度时，可参考移植此种股东救济制度来保护一般投资人的权益。

就非司法救济而言，在双层股权配置模式下，更多是从外部监管部门的救济入手。例如，证监会等行政监管部门在处理公司侵犯股东权益、扰乱资本市场秩序等行为时，更具有明显的专业优势和信息优势，其中立性也并不逊色于司法机构，且在处罚力度和处罚效率上相较于, 直接寻求司法救济来说更为直观和便利。此外，我国证券监管部门为维护一般投资者的利益而成立了证券投资人及期货交易人保护中心和中证中小投资者服务中心，这两个机构都具有为维护一般投资者利益而代为诉讼或支持诉讼的职能。因此，应继续积极探索和坚持完善其公益诉讼职能，在双层股权制度引入后，将其作为集团诉讼模式的重要补充。做到在公司股东“自力”诉讼之外，为维护资本市场秩序和一般投资者权益，建立社会“公力”之诉。因此，在完善传统股东诉讼制度的同时，有必要加强证券市场监管等行政部门对享有超级表决权股东的监管权力。

(五)双层股权制度的退出规则

部分初创公司之所以选择双层股权制度主要是因为创始人的人格魅力和突出的业务能力，但随着时间的流逝及知识的迭代，创始人的才干不一定还能处于同业领先的地位。同理，即使公司在采用双层股权制度之初，是基于公司的长期发展和宏观商业运营战略计划使然，但公司管理层也不一定保证每次的决策都较为合理与准确。这意味着双层股权制度对公司的正向积极影响可能难以长期持续。因此，对双层股权制度的适用不能奢想一劳永逸，还应构建其合适的退出规则，做到“需时则进，累时则退，有始有终”。具体来说存在以下退出规则：

1.逐渐转换退出规则

逐渐转换退出规则是指，持有B股(超级股)的股东在满足一定条件后，则B股(超级股)转换为A股(普通股)。该规则旨在解决持有B股(超级股)的股东向非B股(超级股)的投资者或股东的出售问题，如中国香港和新加坡均采纳了此退出规则。

2.夕阳条款退出规则

夕阳条款退出规则是指，因某种预设的时间或预先确定的事件被触发，而引起的部分或全部持有B股(超级股)的股东的股份一次性转换为A股(普通股)的规则。

从预设的时间来分析，采纳双层股权制度本是为了公司的长期发展，但这一“发展时期”应以公司上市的初期快速发展时期的阶段限定为宜。在上市多年后公司若依旧存在，则说明公司发展已步入正轨，此时双层股权制度是否还应存续有待商榷。故而，在章程约定的时间或股东大会商议的时间到来时，由全体股东对是否依旧适用双层股权制度进行表决，若表决改为适用“一股一权”的股权配置模式，则公司内所有的股票自动转换为普通股票。

从预设的事件来分析，主要指当出现法定或章程约定的事件时，持有B股(超级股)的股东的股票自动转换为A股(普通股)。主要表现为以下三种情形：一是持有B股(超级股)的股东出现人身性问题而无法履职的情形，如伤病、死亡等；二是公司内部持股比例发生重大变化的情形，如公司有效控制权发生变动、B股(超级股)占比低于章程约定的特定比例等；三是持有B股(超级股)的股东经表决自愿终止对双层股权制度的继续适用。

3.自我约束退出规则

“单一股权结构”的公司较适用“双层股权制度”的公司在资本市场上更受一般投资者青睐。最主要的问题便是，双层股权制度风险较大，致使风险承受能力较弱的一般投资者宁可选择劣质单一股权投资也不愿冒风险选择双层股权制度的公司投资。

自我约束性承诺的强制适用，可有效解决各类一般投资者担忧适用双层股权制度的公司在资本市场上可能的风险问题。自我约束性承诺是指在约定达到某一时间、满足某一主体条件时、或违反对于持股时间、持股比例抑或是违反对一般投资者的侵权行为的责任性承诺时，则对超级表决权恢复为“一股一权”的承诺。这种自我约束性承诺的强制适用，可在一定程度上约束上市公司的行为，增强一般投资者对使用双层股权制度结构公司的投资信心。

可以预见，未来我国资本市场的发展和金融领域的变革定然会向更深层次行进，公司的股权结构与治理方式也会随之产生重大变革。而在经济强国背景下积极探索，适时地引入双层股权制度，不仅有助于我国各类公司更好地应对日益复杂的经济环境，增强我国资本市场的国际竞争力，还能促使我国《公司法》《证券法》等商事法律规范继续向着自由、开放、包容的发展逻辑方向前进，为企业融资发展提供更好的制度空间和创造更优的营商环境。