作者简介：金鹏伟，华东政法大学经济法学院博士研究生。

文章来源：《南方金融》2022年第2期。

一、引言

我国证券发行审核制度的发展，经历了从审批制到核准制，再到注册制的探索与改革。经过多年的市场检验，我国证券发行审核机制在提高中小投资者参与度、促进市场参与主体归位等方面取得了良好效果。但是，以有效资源配置的标准来衡量，我国股票发行机制与国际发达资本市场相比仍有一定的差距，亟需进一步改革。2018年11月5日，上海证券交易所开展科创板注册制试点，2020年4月深圳证券交易所创业板也拉开了注册制改革的序幕。以信息披露为核心的注册制，不仅优化了证券市场中政府与市场的关系，而且逐步转变了监管部门的监管理念。然而，目前国内仍处在经历注册制改革的尝试阶段，在信息披露有效性、发行审核效率、监管理念以及法律救济机制等方面仍需不断完善。

日本与我国隔海相望，是世界上资本化程度最高的国家之一。日本的上市企业数量与总市值均居世界第三位，在金融市场体制建设上有着相对成熟的经验，金融监管体系也在不断完善和健全。在经济领域，日本已经经历了目前我国所处的经济发展阶段。基于此，借鉴日本的股票发行上市制度以及相关监管的经验，对我国推进股票发行上市改革以及相应的监管制度设计有重要的启示意义。

二、中国证券发行审核制度分析

科创板注册制试点和创业板注册制的推行，标志着我国资本市场证券发行审核注册制改革的实施。我国的注册制在发行审核文件、审核模式、审核机构、审核程序等方面，都具有鲜明的中国特色。

（一）发行审核文件：单一核心制

证券发行审核注册制同时要求形式审查和实质审查，二者缺一不可。发行人申请股票首次发行上市，必须提交相应的文件，按照文件数量的不同，可以分为单一核心文件制和双核心文件制。前者以招股说明书为主要特征，后者不仅包括招股说明书，还包括注册说明书（边香顺，2016）。根据我国《公司法》和《证券法》的规定，我国证券发行审核采用单一核心文件制，发行人须提交的文件包括招股说明书和上市公告书。

招股说明书既是证券发行的销售文件，也是发行人必须提交的法律文件。它规定发行人的责任和义务，说明信息公开的形式和标准，说明信息披露的期限和形式（边香顺，2016）。

上市公告书的披露是招股说明书的有效补充，它明确了信息公开的具体标准。发行者或者披露者不仅要确保公开信息的完整、有效，还要承担相应的责任，将信息公开分为自愿、强制以及二者相互结合披露三种方式。上市公告书主要面向二级市场，不仅包括招股说明书的基本内容，同时包括公司近期的一系列重要资料。

（二）发行审核模式：委员会制审核

中国的注册制改革正在稳步推进阶段，当前证券发行审核中，中国采用委员会审核制。为了使上市决策更加合理科学，上海证券交易所设立科创板上市委员会，借助社会各界的力量，充分听取各方面专家的意见和专业判断。上市委员会的职权包括：审核和预审核，即对申请上市的公司进行审核，同时对符合发行注册条件公司进行预审核。只有通过上市委员会预审核后，证监会才会在此基础上作出决定。决定的内容包括同意注册和不同意注册两种。中国发行审核程序的委员会制，审核程序相对较为复杂。首先由参会委员通过合议形成审议意见，交易所结合上市委员会的审议意见作出审核决定，其结果可能是符合发行条件、上市条件和信息披露要求的审核意见，或者作出终止发行上市审核的决定。由于待上市企业较多而上市委员会审核速度相对较慢，容易造成上市积压现象。在中国发行审核阶段多达几百家企业排队候审的现象也极为普遍（高青松和杨萍，2020）。

委员会能体现出集体的力量，有利于不同专业背景、不同职业经历的人集思广益，在一定程度上保证社会监督的有效开展。但是委员会因为人数较多，难免存在效率低下、追责困难的问题。而一旦发行人信息披露存在问题，中国的救济措施明显不足。

（三）发行审核机构：独立型模式

发行审核机构是发行审核制度的执行机构，作用至关重要。一方面它关系到具体工作环节的落实，另一方面它影响证券发行进度的实施。按照国际通行做法，发行审核机构有两类，一是以美国为代表的独立型模式，二是以日本为代表的附属型模式（边香顺，2016）。中国的证券发行注册制是参照美国建立起来的，同样采取独立型模式。

证监会是国务院直属单位，负责对证券市场进行监督和管理。证券发行审核从根本上说是政府监管部门审核权的行使。从授权的角度看，中国的证券发行审核机构属于直接授权，行政权力来自于相关法律的授权。对率先实施注册制的科创板，考虑到我国的注册制正处于探索阶段，证监会下放了上市委员会和科技创新咨询委员会两个所属部门，由上海证券交易所内设和管理。

（四）发行审核程序：注册审核的前置

注册制要求实行注册与上市审核相分离的制度。根据2019年《关于在上海证券交易所设立科创板版试点注册制的实施意见》和2020年《深圳证券交易所创业板股票发行审核规则》有关规定，我国的注册制改革由证监会和交易所分工协作，其中发行注册部分由证监会负责，发行上市审核部分由交易所负责。具体来说，发行人提交上市申请文件后，由交易所对已提交的文件进行审核。交易所审核完毕后，给出审核意见的同时，将该文件一同提交给证监会。证监会按照审核的流程和要求完成后续工作。

目前，中国的科创板和创业板注册制借鉴香港模式，采取“强制上市”模式。所谓“强制上市”，是指发行是上市的前置要件，首次公开发行股票的同时必须申请上市。在《首次公开发行股票并上市管理办法》中，对交易所的上市审核权没有提及，同时对发行和上市更是没有区分。在“强制上市”模式下，证监会主要是做形式审查，而不是实质审查，这在一定程度上能够释放监管权力，减少政府干预，也能减少行政资源的浪费。

三、注册制下中国证券发行审核存在的问题

（一）信息披露有效性不足

注册制实行以来，发行人信息披露无论是力度还是质量都有较大改观。但是和资本化运作成熟的日本相比，我国信息披露在质量和有效性上差距较大，尚未达到改革之初的期待和目标。结合创业板首批注册制企业公示的招股说明书，发现其暴露出如下问题：

一是内控法律风险的披露水平不足。通过对招股说明书分析发现，首批注册制18家企业中，披露较为完整的是经营风险和财务风险，几乎每一份招股说明书都有详细披露。但大部分企业对于内控风险的披露几乎是只言片语，部分企业对于法律风险从始至终就没有提及（冷静，2019）。

二是不同行业的信息披露同质化严重。通过对比招股说明书的内容，不难发现有三家企业分属于兽用医药、机械设备、智能科技领域，却在技术风险方面的披露信息相似度极高，而从事新能源科技的一家企业与从事电子元器件研发的另一家企业，在募投项目管控方面尤其是实施风险的内容表述也基本雷同，完全没有体现不同行业之间的差异。

三是信息披露流于形式无实质内容。部分公司对于信息披露重视程度不够，无视内部信息披露制度以及投资者沟通途径的要求，仅仅是按要求罗列了公司基本规章制度或者披露了部门最基本的联系方式，包括联系店址、电话、电子邮箱等信息，而对于投资者最关心的也是需要迫切解决的问题却没有给出适当的处理途径（冷静，2019）。

（二）监管理念偏差较大

注册制实行以来，融资主体和投资者均认可和接受此种发行审核制度。但是对于注册制的理解和认识，监管机构却存在一定的偏差和误区。由于多年来我国的监管机构“父爱主义”监管理念的存在，即便是证券市场已经进入注册制改革阶段，监管机构仍然力求面面俱到，无微不至（谢贵春，2019）。但在实际操作中，仍旧存在一些问题，使注册制难以满足所有市场主体的需求。

长期以来，监管机构对于发行人信息披露的内容要求极其严格，从律师事务所提交的法律文件、工作报告可见，数百页的材料覆盖范围极广，内容细致庞杂。尽管我国的《证券法》没有明确规定有关文件材料，但证监会、交易所发布的规章、规则会对文件要求进一步明确说明。被广泛应用于主板、创业板的《12号文件》就是典型例子，该准则对律师工作报告和法律意见书的内容、范围等进行了详细规定。目前，《12号文件》已经成为证券律师撰写文书的参考模板。因此，律师在报告撰写过程中，一般表现得极为谨慎小心，以防因不符合监管机构的要求而被退回，这样的披露很难全面客观地反映出企业的真实内容和特点。

监管机构的这种监管方式，导致审查信息的数量显著增加，延长了监管时间，提高了监管难度。科创板注册制实施以来，注册时间与之前相比已经大幅度压缩，但是平均注册时间仍然需要6个月以上，个别企业甚至长达10个月（冯锐和周林彬，2016）。

（三）发行与上市界限模糊

与日本证券市场注册发行和上市有着清晰的界限不同，我国的证券市场长期以来发行和上市的区别并不明确。实际上，发行与上市之间虽有很强的关联性，但是却属于完全不同的环节与步骤。一般来说，证券发行属于一级市场，包括公开发行与非公开发行，是发行人募集资金最主要的方式；而证券上市则是连接一级市场和二级市场的关键环节，是指证券进入交易场所流通的环节。发行是每个企业都具备的融资权利，而上市却需要满足一定的要求和条件，尤其是涉及公众的发行，需要经过监管机构严格的信息披露和审核。

（四）法律救济机制不健全

当前，我国证券发布上市的相关法律体系与日本相比尚不完备，法律惩处机制仍有较大差距。新《证券法》对发行审核、信息披露、退市机制等环节加以规定，在证券发展进程中具有里程碑式的意义。但是不可否认的是，对于违法行为的监管，现行法律制度仍然存在较大的漏洞和空白。注册制下，证监会监管权的行使有所改变，由事前监管转为事中监管和事 后监管，因此其监管权限也随之有所调整。从新《证券法》的实施情况看，证券发行信息披露得到进一步加强，企业的违法成本也进一步加大。但是与国外相比，我国的违法成本仍然较低，尚未形成民事、行政、刑事处罚的关联互动。与发达资本市场动辄上亿美元的罚金相比，我国的违法处罚仍显得过轻。因此，要保障注册制的有效实施，需要不断完善相关法律惩处机制，尤其是加大对违法企业、不法行为的打击力度。

四、日本证券发行审核制度分析

日本的股票交易数量与总市值均居世界第三位，拥有规模庞大的机构投资者和个人投资者。在金融市场体制建设上有着相对成熟的经验，金融监管体系也在不断改革。日本发达的证券资本市场，与其完善的发行审核制度有着密不可分的关系。

（一）发行审核文件：双核心制

世界范围内，证券发行审核采用单一核心文件制比较典型的国家是德国、英国，而双核心制最具代表性的国家是美国、日本。美国的发行审核文件为招股说明书、注册说明书，而日本发行审核文件则为招股说明书、发行申请书。

日本的发行审核制度是在吸收美国优点基础上创立的，具体要求上却比后者简化很多。日本的发行审核文件包括两部分材料：第一部分是相当于上市公司每年提交的有价证券报告书（年报）的文件、发行登记书及补充文件，以证明公司已具备完善的信息披露体制；第二部分是包括申请上市理由、经营管理体制、预算控制、盈利计划、业绩预测等详细内容的招股说明书资料。东京证券交易所根据《证券上市规则》及相关实施细则，重点从形成公正价格、维持合理流通、保护公共利益或投资者利益的角度出发，对申请公司进行上市审核，综合判断是否达到上市要求。日本发行审核文件内容具体如下表所示：

（二）发行审核模式：个人审查制

作为资本市场高度发达的国家，日本历来高度重视程序公正对实体公正的保证作用。为了进一步营造证券市场公平、公正的市场氛围，在审核机构的运作模式上，日本实行个人审查机制，主要由金融厅的厅长负责。同时，由审核机构几名工作人员组成审查小组，对提交材料的发行人进行审查，同时提出审核意见。之后，审查机构作出同意或不同意的审核意见。

可见，日本的证券发行注册制发行审核决策程序相对简单，效率较高。个人审查虽然在办事效率上效果明显、作用突出，也存在着一定弊端，一旦遇到疑难问题，仅凭个人知识储备和阅历，在问题处理上会困难重重。但总体来看，该制度能够应对绝大部分的上市企业注册发行需求，提高了审核效率，加快企业上市速度。

（三）发行审核机构：附属型

与中国的独立型模式不同，日本的发行审核模式属于附属型。这种模式的特征是证券发行审核依赖于财政部门，或中央银行等非专业证券监管机构。依据《金融商品交易法》和交易所的相关规定，由日本金融厅下设的督察局行使证券发行注册职责。目前，日本采取的是发行和上市相对独立的机制。由交易所法人担任上市审核的工作，充分体现出自律组织的功能和作用。

日本证券发行机制开始于二战以后，是以美国为基础建立和发展起来的。日本证券发行审核机制发生多次改革变更，2000年大藏省改名为“财务省”，其原有的金融检查、监督、审批功能由新成立的金融厅承接，分别下设检查局、监督局、总务企划局（王化，2015）。其中日本股票发行的主管机关是金融厅下设的监督局负责，其权力也是由日本内阁的授权产生。为了分工协作，在监督局又下设四个课室，分别为银行一课、银行二课、保险课、证券课，股票发行的注册审核工作由监督局下的证券课承担（见图1）。

在日本，证券监管权的行使部门分别是证券交易监督委员会和证券课，其中证券交易监督委员会隶属于金融厅管理。虽然同为证券监管部门，但是证券交易监督委员会和证券课的侧重点却有所差异。前者负责对证券发行的公平性进行监督检查，后者负责对证券机构的合法性进行监督。在发行和上市过程中，金融厅和证券交易所分工协作。为了保证信息披露的质量和效果，由金融厅负责完成发行注册登记形式审查的内容；而上市审核的职责则由证券交易所行使实质审查，其目的是确保发行股票的质量。

（四）发行审核程序：上市审核前置

与中国发行审核采取先注册审核、再上市审核的方式不同，日本采取先上市审核、再进行注册审核的方式，即上市审核程序前置。日本的注册审核和上市审核分别由财务省和证券课负责。在注册阶段，发行申请人应当向主管机关财务省提交申请材料，财务省进行审核的周期是三十天。在此期间财务省没有提出异议，则该申请产生法律效力。财政省的负责人即财务大臣有权力对申报材料进行审核，只有提交的材料符合准确、真实的要求时，才可以审核通过，同意发行申请人的申请。如果财务大臣发现呈报书所载内容存在缺陷时，可以随时叫停并要求予以更正。注册审核机构对于提交的材料实行形式审查，而对于发行人是否符合股票发行等实质条件不做审查。所以，股票公开发行审核制度操作上较为简单、方便和高效（王化，2015）。

发行申请人向证券交易所提交申请材料。收到材料后，交易所负责委托自律法人着手进行上市的相关审核。自律法人开始对发行人进行必要的实地考察和访谈。其中实地考察是指对企业进行走访，着重了解企业的经营状况。访谈是和公司主要负责人进行沟通，了解公司经营效益和管理秩序等情况。之后自律法人会做出同意或不同意的表示，如果同意申请，该组织会将决定反馈回证券交易所。此后，证券交易所会对外予以公示，同时向金融厅报备。当金融厅的报备完成后，发行人应当将发行申请书等材料全部提交给金融厅。

五、日本证券发行审核制度的启示

（一）充分发挥信息披露与招股说明书的价值

日本的资本市场起步较早，已经建立起较为完善的证券发行审核注册制。日本的证券发行审核不仅要求形式审查的地位和作用，也要求加强实质审查。因此，日本的信息披露与招股说明书为我国证券发行审核提供了宝贵的经验。

第一，高度重视招股说明书的作用。作为发行审核的必备文件，招股说明的地位和作用在日本资本市场都得到充分的印证和体现。由于国情特点、发展阶段、实际情况等差异，日本招股说明的规定与我国并不完全相同。

第二，对招股说明书内容要求尤为严格。当前，全球证券市场一体化已是大势所趋。面对空前激烈的市场竞争，日本已经从重视经营业绩等硬性指标的考核，到加强公司治理等软件指标的考核。原本记录在招股说明书的内容，也通过规章、规则的方式另做约定。我国的招股说明书主要包括基本信息、股权、管理层及讨论分析、合规性、业务和技术、治理、财报等；而日本的招股说明书与有价证券申报书内容一样，包括募集和出售的有关事宜，公司概括、经营状况、财产状况等事项，与投资者保护、公益有关的具体事宜。日本的招股说明书内容更加丰富，约束性也更强。

第三，高度重视信息披露。随着注册改革在世界范围内的推广，日本对于信息披露的重视，也达到了新的高度。审核标准上，也呈现出降低实质性审查、加大形式性审查的趋势，这也与证券市场越来越激烈的竞争程度有关。作为证券发行审核注册制的核心和灵魂，信息披露对投资者而言，显得尤为重要。日本要求各企业以报刊方式或通过EDINET系统进行信息披露。而我国要求上市公司通过证监会指定的媒体，以信息公告的方式进行信息披露（王化，2015）。

（二）优化审核程序以提升发行效率

日本高效的发行效率与发行审核程序优化密不可分。日本的股票发行审核程序极其注重审核的效率，审核时间只需要15天。相关法律规定，申请人提交发行申请书等材料，主管机关即日本金融厅收到材料后15天内若提出异议，则申请材料自动发生效力，申请人即获得股票发行和销售的权力（沈朝晖，2019）。日本的注册制登记程序具有公开、高效的特点，且发行审核程序也较为透明。而我国《证券法》规定，证券发行审核机构在接到申请文件后，需要一定时间进行审核，这一时间一般需要3个月，审核周期过长导致企业融资成本较高，不利于长远发展（周佰成等，2011）。

（三）形式审核与实质审核并重

日本证券市场化程度较高，无论是自律法人制度、证券交易所地位、资本市场进度等都极具特色，日本的注册制下，证券监管机构会组成多人审核小组，准备近百个问题对发行公司进行审核询问。审核过程中，对于涉及公司财务状况的审核格外严格，这与我国侧重合法合规审查不同。日本坚持形式审查与实质审查并重的做法，值得我国学习和借鉴。

第一，独具特色的法人制度。目前，世界范围内只有日本采取自律法人制度，作为日本交易所集团下属的法人机构，受交易所委托开展工作，其职能分工与交易所不同。

第二，证券交易所地位较高。日本的交易所地位较高，是实质审核的主体，这体现出日本注册制的核心理念，即形式与实质并重。日本注册制强调实质审查，并非是降低审查质量，而是将审核关口前移。中国的注册制正在探索阶段，只有科创板和创业板进行了初步尝试，交易所的地位和作用还没有得到完全体现。其中，对于证券交易所上报的审核意见，需由证监会进行合规审核。如果证监会发现审核有问题，将要求证券交易所启动多轮询问流程，然后再作出是否注册的决定。

第三，资本市场较为成熟。中日两国的证券发行审核，都呈现出逐步市场化的演进路径。中国的证券发行审核注册制正参与改革探索阶段，市场作用还没有完全彰显。而日本的资本市场发展成熟，证券发行审核市场作用更为明显，行政干预相对较少。

（四）清晰界定发行与上市关系

在发行审核程序上，日本采取注册审核与上市审核相分离的制度。证券注册与证券上市审核既有联系也有区别。证券上市审核与证券注册一样，同属市场准入的范畴，二者共同构成证券市场的准入框架。从日本市场看，尽管二者可以说是“你中有我、我中有你”的关系，但依旧在各方面对二者进行了清晰界定。

第一，在发行与上市审核的关系上清晰界定，其中发行注册由证券监管机关负责，而上市审核则由交易所负责。日本是通过法律制度或监管体制的安排，强化上市端的审核，减轻证券注册端的压力，减少证券监管机构的审核工作量。

第二，在发行与上市审核的顺序上清晰界定。交易所审查同意上市后，企业才能向证券监管机构申请公开发行新股，即日本的上市审核基本都先于或至少不晚于发行注册。

第三，在发行和上市审核的权重问题上清晰界定。日本要求上市公司必须具备完善的信息披露体制和公司治理架构。一般而言，上市审查的时间周期要比发行注册长。原因是上市审核将关注点放到企业的经营模式、财务状况等实质性问题上。证券交易所上市审核所占权重大于或等于证券监管机构的发行审核权重。证券注册的门槛相对较低，通常只设定最低条件和标准。证券上市则对企业资质的实质性要求、条件等则要复杂很多（周佰成等，2011）。

（五）加强监管与权益保障相统一

为了加大对内幕交易、虚假陈述行为的打击力度，日本高度重视证券交易领域的监管。建立了系统、完善的救济系统，最具代表性和影响力的救济措施是课征金制度。2006年修改后的《金商法》将发行中虚假信息披露等事项一并纳入，扩大了原有的适用范围。对违反金商法规定的公司课以一定的罚金，并规定了课征金加算、减算制度（周佰成，2011）。同时，刑事责任和民事责任也都对发行中涉及到的违法违规问题进行了相应的规定。民事责任方面，将投资者保护原则贯穿于条文之中，进一步扩大了民事责任主体的范围，不仅发行人和中介机构是主要责任主体，公司高管、董事也被列入其中。刑事责任方面，信息披露中的违法责任人将被处以包括监禁、罚金在内的相应刑罚。日本课征金制度具有鲜明的特色，针对不同的违法行为设置不同的课征金标准，并根据违法者的不同表现，采取减算、加算课金的制度。这种制度设计可对抑制反复违反信息披露起到积极作用，同时也符合鼓励自律改正的立法初衷（周佰成，2011）。

六、中国发行审核制度的改进之路

成熟健全的证券发行审核制度，对证券市场运行具有极其重要的积极作用。发行审核制度一方面关乎资本市场募集效果，另一方面会影响资源配置作用的发挥。我国证券市场起步较晚，虽然注册制改革取得突破性的进展，但仍存在较多需要改进的地方。有必要在详细分析和对比中日两国的证券发行审核制度的异同后，探求适合我国国情的发展之路。

（一）制定和实施更严格的信息披露制度

证券发行审核注册制是我国未来资本市场的改革趋势和发展方向，其中信息披露是注册制的基础工程。尤其是证券发行阶段的信息披露意义重大，是投资者进行投资选择、投资判断的重要指标和依据。可见，发行阶段的信息披露是注册制的核心与灵魂，如果没有健全的发行信息披露制度，注册制也不过是一纸空文，形同虚设。因此，在注册制改革过程中，应当制定和实施更严格的信息披露制度，只有这样才能真正发挥出注册制的预设作用。

一是对于信息披露的方式方法要采取强制性规定。如采取多种方式方法对信息内容加以披露，如网络、媒体等多种渠道，从而保证广大投资人能第一时间了解和知晓所披露的信息。二是全面提高证券发行信息披露的质量，逐步推进差异化披露（李冀等，2017）。要彻底改变当前招股说明书篇幅超长、无效信息较多、不利于投资人快速筛选有效信息的弊端，信息披露应使用通俗易懂的语言，同时借助图表等方式进行表述。还应当根据企业所属行业领域的不同，在披露的内容上有所差异，而不是全部套用制式说明书。三是加大对虚假披露的处罚力度。我国对证券发行审核中的虚假信息披露处罚力度较轻，上市公司和中介机构违法成本较低，法律的威慑力不足，应当加大违规违法惩处力度。可考虑采用事后威慑的追责方式，以提高信息披露的真实性、合法性。

（二）清晰界定发行与上市的界限

长期以来我国的证券市场上证券发行与上市的区别并不明确。实际上，发行与上市之间虽有很强的关联性，但是却属于完全不同的环节与步骤。应当进一步明确发行与上市的界限，从而明确监管部门分工，平衡市场主体权责。具体来说：在发行环节，证监会作为证券监管机构，行使行政监管权力；在上市环节，保证交易所自律监督权的发挥，充分行使其审核筛选功能。通过明确主体分工，保证监管机构与交易所之间责任的划分，使两者之间权力更加清晰，最终实现市场监管与市场自身的平衡、效率与公平的平衡。

（三）提高股票市场发行监管效率

随着我国资本市场的发展，证券发行机制在趋于完善，证券发行监管部门和市场主体的关系也在不断调整和变化。为此，应根据市场的变化，及时作出响应，如淡化行政手段的干预，积极发挥市场自身的调节作用。对证券发行监管，更多则是以宏观层面指导为主，而不是微观层面业务的指导。目前实施的注册制改革，正在打破我国的证券发行监管体系长期秉 持着的监管规则，即政府在监管中占主导地位，行业自律只是起到辅助作用。随着注册制改革的深入，在我国证券市场逐步开放的背景下，对于监管部门也提出了新的要求，为了更好地规避和控制各类风险，应该逐步改变对政府监管的过度依赖。具体可以从以下几方面入手：一是政府监管部门角色再定位。为了更好地发挥市场的主体作用，政府监管部门应逐步放权，以制定市场监管法规作为出发点，建立起公平、公正、公开、高效的市场环境。二是自律组织和中介机构功能再发挥。推行注册制改革，必须加强自律组织的地位。可进一步扩大证券交易所的审核权限，充分发挥一线监管的作用。推行注册制后，证监会下放审核权给证券交易所，同时也是把实质审核的权力交给各中介机构，包括券商、会计事务所等。这是进一步深化改革，完善我国资本市场体系的需要。

（四）加大发行审核形式审查力度

注册制是以形式审查为主的审查方式，其特征是突出信息披露的作用。具体而言，是对发行人提交的申请文件展开形式审查。与核准制相比，注册制下发行人的市场准入机制相对宽松很多，更有利于参与市场竞争。

第一，强化发行形式审核。一是加大信息资料的审核范围。应当突破现行审核机制，不仅对发行人提交的公司资料进行严格审核，还应当增加对其他资料的审核，包括法人以及股东的个人征信、违法犯罪记录以及公司经营状况、企业信用等级等。二是全面改进资料的审核方式。不仅要对公司申报的材料进行审阅，还要借助于新闻媒体、网络途径，甚至社会舆论监督等方式进行全面、综合的审核。三是及时公开已经审核的信息资料。对于已经审核通过的资料，应当及时地公布于众，确保社会各界尤其是广大投资者，能够充分行使知情权。 

第二，形式审查应与实质审核相结合。两者是相互配合、相互补充的关系。注册制本身也包含实质审查。相比核准制，注册制一定程度上弱化了行政管控。实施注册制后，实质性审核的工作由证券交易所承担，同时对发行主体的实质性审核也要进一步强化（李有星，2019）。结合境外发达资本市场的情况，注册制的推行并没有从根本上否定实质审查，而是将实质审查和形式审查有机结合起来。以科创板为例，截至2021年10月14日，已有205家公司终止IPO，其中主动撤回申请的公司达183家，占全部终止IPO申请公司的89.27%。

第三，注册制要和核准制相互协调。目前，世界主要的资本市场在证券发行审核制度上，都结合了注册制和核准制的优势，而不是排斥性地适用注册制或核准制（陈洁，2019）。我国的注册制改革，并非完全排斥审核制度的适用，而应当探讨如何更好地协调核准制与注册制的关系，适当地引入和适应证券发行审核注册制。

（五）健全发行审核法律救济体系

发行审核阶段，发行人及中介机构违法操作，必然需要承担相应的法律责任。若证券公司在发行中弄虚作假，不仅要面临被罚款或剥夺会员资格等行政处罚，也要承担相应的民事责任和刑事责任。纵观域外发达资本市场，伴随着资本市场的发展，均越来越重视法律惩处机制的构建和完善。由于资本市场的多样性、复杂性，即便是同一个违法行为也可能承担不同的责任。尽管新《证券法》对涉及发行的违法行为的惩罚力度提到了新高度，却依然无法有效震慑所有发行人和中介机构。因此，构建民事、行政、刑事互补的法律惩处机制，完善责任承担体系，显得尤为重要。

民事责任方面，应进一步完善我国特别代表人诉讼制度，保障广大投资者能够通过民事途径获得赔偿，降低损失。行政责任方面，应不断加大对违法行为的查处力度，充分行使和发挥市场监管的职权。刑事责任方面，对于违法行为绝不姑息，对触犯刑法的犯罪行为坚决予以打击。在注册制背景下，只有坚持民事、行政、刑事互补的法律惩处机制才能实现保障投资者的合法权益的目的。