本次REITs试点中关于控制权集中度的规定，主要参考了上市公司收购和权益变动的制度安排。因此，研究REITs控制权集中度，有必要简要回顾上市公司收购和权益变动的制度功能。上市公司场景下，股东关于控制权集中度主要负有两种义务。（1）信息披露义务。充分的信息披露，一是针对收购的预警机制，通过让市场知道谁正在不断增加持股份额，保护公司其他股东和管理层；二是有助于实现“市场透明”，即披露那些在公司中持有相当股份份额的人的身份，或许是让市场正确评估公司价值的一个重要环节。（2）强制要约义务。主要功能是平等对待被收购公司股东，保证同一类别的全体证券持有者获得平等待遇。
我们还需要回答的问题是，为什么控制权集中度会与上述两种义务如影随形？笔者认为，控制权集中度的问题，本质上是股东之间的代理关系问题。在两权分立的现代公司制中，股东委托管理层经营公司，管理层按照股东意志经营公司。但在股东众多的情况下，股东意志如何产生，本身也成为一个十分关键的问题。现代公司治理模式下，主要采用资本多数决的方式，解决股东之间的意见分歧。由此，公司事务控制权成为公司各方利益冲突和矛盾的焦点，它“在现代社会是一种重要的经济权利，取得和行使它意味着控制者对公司资源拥有支配权”，因此，“公司控制权在公司世界中仍然是炙手可热的紧俏产品”。而公司控制权的分配和归属深受公司股权结构的影响。控制权集中度与股东或经营者对公司的控制成正相关或负相关的紧密关联：股权越是集中，单一或少数股东对公司的控制权越大；反之，股权越是分散，经营者越容易取得对公司的控制权。正是因为控制权集中度会影响不同股东意志在公司层面的实现，因此其本身就成为不同股东增加或是减少股权份额的非常重要的决策因素。事实上，控股股东与其他中小股东之间其实建立了信义关系。信义关系是指基于一定的信赖，一方将自己的特定财产交于另一方掌管，另一方则承诺为对方的最佳利益行使。由此，当研究视角转换回公募REITs场景时，研究控制权集中度问题的关键，也在于厘清基金持有人之间是否存在以及在多大程度上存在委托代理关系。
（一）基础法律关系：信托还是委托
我国现行法律体系中对于REITs的规制架构较少涉及。与其具有功能相近性的房地产信托，以信托业“一法三规”为基本法律框架。在《基金法》框架下，借助资产证券化的视角架构REITs的产品框架，信托关系作为资产证券化之基础法律关系已无疑义，因而REITs的基本法律关系也应当为信托法律关系。但也有学者指出，我国金融法律制度以移植域外法为特色，且金融业务创新与产品创设多源于金融监管规章的授权或认可，某种程度上相当于监管层来设计民商法基础关系。这就特别需要警惕对各种舶来品的法律概念——无论是“信托”、“委托”抑或“委托代理”——的抽象解读，甚至将其强加到现实中各类不同形态的资管计划上。对于当下快速发展的金融市场实践，法律分析最好以一种功能主义的立场来进行，在恪守“受人之托、代人理财”这一资管行业的核心要旨的前提下，对资管计划的法律属性以及由此产生的内部管理、外部投资等一系列关系作出实事求是、合乎常识的判断。
就信托法律关系而言，其中的一个基本要素，是受托人对信托财产的全权管理、运用、处分的权利，委托人和受益人通常都不得介入或干预。有学者比较了基金持有人大会和股东大会在基础法律关系上的异同，认为两者代表了信托制和公司制两种不同的基金组织形式，其差异也是非常显著的。突出体现在受制于信托法原理，持有人作为受益人不得过多干预基金的日常投资运作与管理，这是信托信任性与专业性的要求。因此，信托法律关系下的持有人大会虽有一定的议事和决定权，但一般仅针对信托契约存续及重大条款的改变，且持有人大会发挥作用的频次较低。此外，由于持有人大会的权限主要来自基金合同，因此，其权利的范围、力度与执行力均不如来自公司法和章程授权的股东大会，更不可能拥有股东大会类似财务预决算、经营决策权、重要人事任免权等实体决策权力。
就公募REITs而言，其产品特性与一般的公募基金存在差异。一般意义上的公募基金，主要进行证券投资，核心目的在于获取买卖差价或者利息收入，虽然偶尔也会以股东身份介入所投资标的的重大经营事项，但总体上介入不深且采用被动管理的方式，主要通过“用脚投票”取得最佳的投资收益。就REITs而言，其主要收益来源于底层资产，对底层资产的高效运营，对REITs的收益十分关键。因此，REITs必须更多关注底层资产的日常运营管理。相应的，基金持有人需要做出的与底层资产运营有关的决策，也较之一般的公募基金更为复杂多样。
此次公募REITs试点出台的相关法规，赋予基金份额持有人大会较多的涉及底层资产运营的表决权，如资产收购、重大支出等；且直接规定了重大事项应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的1/2或者2/3以上表决通过，基金份额持有人与表决事项存在关联关系的，还应当回避表决。这些规定表明，基金份额持有人已经在一定程度上参与到REITs的日常运营中，而并非像典型信托关系中委托人那样“超脱”，其内在法律逻辑，事实上也就更加类似于委托代理关系，而非纯粹的信托关系。而且，重大事项的决策程序，也遵循了“多数资本决“这一基本原则。因此，公募REITs份额持有人之间的关系，也在某种程度上带有了上市公司股东之间“合作经营”的关系色彩。从基础法律关系的角度，公募REITs制度中引入上市公司收购和权益变动的类似安排，具备法理基础。
（二）REITs委托代理关系的特殊性：弱代理关系
从法理上看，公募REITs份额持有人存在类似于上市公司股东之间的委托代理关系，那么，是否应当全盘移植上市公司收购和权益变动的相关制度安排呢？笔者认为，要回答这个问题，除了必要的法理分析外，还需要认真探究公募REITs的产品特质，及其基金份额持有人在其中的角色定位。
北京大学光华管理学院对美国、英国、澳大利亚、日本、新加坡、中国香港地区等12个国家或地区REITs制度的研究认为，REITs市场建设实践中，有4项制度构成REITs制度的核心。除在REITs层面实施税收支持以外，另外3项制度均与REITs的日常运营直接相关。
一是基金主要收益来源要求，即REITs应当主要投资于成熟的不动产资产，以不动产资产产生的长期、稳定的现金流作为主要收入来源。各国家和地区REITs制度无一例外地对REITs的经营活动进行限制。美国、英国、加拿大、新加坡、德国等国家均设定了不动产资产的最低投资比例、来源于不动产资产的最低收入比例；澳大利亚、法国、中国香港地区则以审核是否主要进行“合格不动产投资”作为税收优惠的前提条件。各国和地区还往往对REITs进行房地产开发、短期交易、持有其他公司股票等加以适当限制，以确保REITs绝大部分资产持有底层成熟、优质的不动产资产。各国和地区对REITs作出限制主动交易的规定均是出自一个共同的理念，即提供给投资者的收益应当全部（或大部分）来自经营性房地产租金等现金流收入，而不应当来自房地产买卖差价，这与证券投资主要获取买卖价差收入或债券利息收入存在明显差别。
二是对REITs收入进行强制分配。12个国家和地区均作出了有关强制分配制度的规定，美国、新加坡、英国等国家明确规定了租金等一般性收入的分红比例不得低于90%；澳大利亚、加拿大等则对不分红的部分按最高税率进行征税，以确保REITs绝大部分收益向投资者进行分红。利润的强制分配保障了基于不动产资产产生的长期、稳定的现金流能够流入投资者手中。
三是普遍限制高杠杆运作。杠杆率限制属于普遍做法，如新加坡、中国香港地区均要求REITs的杠杆率不超过45%，英国、比利时则通过规定利息覆盖比率不低于1.25倍限制过度高杠杆。
由此可见，REITs运营，与一般上市公司相比，存在比较明显的差异。首先，REITs经营范围被严格限制在成熟的不动产投资领域，几无可能向其他领域拓展。其次，REITs绝大部分收益要求分配给基金份额持有人。因此，除直接扩大REITs规模或借款用于收购外，很难通过留存资金用于购买新的资产拓展业务。此外，由于REITs投资标的属于成熟运营的不动产资产，物业管理等方面提升空间总体较为有限。总体看，REITs收益比较稳定，很难有爆发式增长，业界普遍认为其风险收益特征介于股、债之间。
REITs风险收益特征直接影响基金份额持有人之间可能存在的代理关系。从公司法的角度，股东权利可以划分为自益权与共益权。自益权是股东为了实现投资回报而从公司分取经济利益的权利，如股利分配请求权、剩余财产分配请求权、新股优先认购权等。共益权是股东为全体股东共同利益从而间接为自己利益行使的权利，如表决权、知情权等，以及与表决权相关的派生性权利如股东会出席权、召开股东会提议权、股东会召集和主持权、提案权等。如果将REITs份额持有人与公司股东相类比，由于REITs运营本身受到法律法规诸多限制，因此，与一般的股份公司相比，基金份额持有人对于REITs的日常运营的影响，也会弱于股东对上市公司的影响。
REITs份额持有人整体影响力弱化，使REITs份额持有人共益权随之弱化，自益权成为更为重要的权利。由此，基金份额持有人之间的委托代理关系也在很大程度上被弱化了。因此，公募REITs制度中引人上市公司收购和权益变动的类似安排，虽然有其必要性，但在规范的要求和强度上，可以作出与一般的股份公司差别性的政策安排，以与REITs份额持有人之间的弱代理关系相匹配。
（三）要约的取舍：理论目标与适用场景的偏差
本次公募REITs试点，部分引人了上市公司收购中强制要约的制度安排，规定投资者及其一致行动人拥有权益的基金份额达到基础设施基金份额50％时，继续增持该基础设施基金份额的，应当参照《上市公司收购管理办法》以及其他有关上市公司收购及股份权益变动的有关规定，采取要约方式进行并履行相应的程序或者义务。
上市公司收购中的强制要约安排，来源于收购中“公平对待目标公司股东”这一基础原则。按照公司法基本原理，公司的股东构成，从来都兼具人合与资合的性质，对于有限责任公司，我国《公司法》明确规定，股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。而对于股份有限公司，则规定其股份转让应当在依法设立的证券交易场所进行。其隐含的部分意义可以理解为，由于股份有限公司股东人数众多，设置其股份转让需经多数股东同意在事实上无法实现，因而由证券交易所设置“以信息披露为核心”的股份转让条件，“替代”其他现存股东对新进股东进行的资格检视。发生上市公司收购时，由于涉及实际控制人的变化，因此，信息披露巳经不足以实现“公平”原则，需要给予一般股东通过“用脚投票”重新“选择”控股股东的机会。出售股票给新控股股东的卖家们，已经在公司控制权发生变动时选择“退出”了公司，所以要把同样的“退出“机会提供给其他股东。
就REITs而言，与一般上市公司最大的区别，在于持有大额基金份额的投资者，是否具备类似于上市公司控股股东同样的控制力和控制意愿。从实践看，在REITs产品结构和运作管理中，处于治理核心地位的，是基金管理人及其委托的项目运营机构，而非REITs基金份额的持有人。上市公司实际控制人决定着上市公司的重大决策，而且会通过各种方式影响上市公司的日常经营；而REITs基金份额的持有人，通常以获得基金收益为主要目标，通常不会直接介入REITs底层资产的运营。因此，无论从控制力角度，还是从控制意愿角度，REITs基金份额的大额持有者，都无法与上市公司的控股股东相提并论。进而推断出，REITs大额持有人发生变化，通常不会直接影响REITs正常运作和底层资产运营。相应的，当REITs基金份额的大额持有者发生变动时，完全参照上市公司做法，给予其他基金份额持有者“退出“机会似无必要。因此，是否完全参照上市公司做法，在REITs交易中引入标准相同的强制要约，需要结合REITs具体的治理结构综合考虑。
