（一）市场反应
股价退市制度在我国的前身通常被称为“面值退市”制度。2006年深交所《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》规定了中小板适用“连续20个交易日内公司股票每日收盘价均低于面值”的退市情形。2011年深交所发布《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》（以下简称《方案》），首次提出增设创业板的面值退市制度，并纳入2012年修订的创业板股票上市规则中。随后，深交所发布《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》，沿用该退市条件，明确A、B股均适用该制度，并将完善后的面值退市标准纳入2012年修订的上市规则中。同日，上交所也发布上市规则作为该规定的补充，标志着面值退市正式成为我国各个板块通用的规则。
面值退市制度于2012年7月7日在深交所开始执行，2012年7月9日至2012年8月2日，闽灿坤B股价连续18天低于其面值，成为第一家触及面值退市红线的公司。然而公司旋即发布拟筹划重大事项停牌的公告，先后发布通过缩股方案的董事会决议和实施缩股方案的公告，拟按每6股减为1股的方式实施缩股方案，并取得厦门市投资促进局同意的批复。为避免缩股后股票面值随股票价格同比例提高，从而无法实现股价高于面值的缩股目的，闽灿坤B通过缩小注册资本进而缩小股本的方式，以缩股的形式、减资的实质提振股价，同时保持1元面值不变。2012年12月31日，公司以每股2.7港元的股价开盘，从而避免了退市。与之类似的是深交所上市的建摩B，以每4股减为1股的方式提振股价，从而保持上市地位。
尽管我国于2006年便引进该规则，但是此后12年间并未出现达到该退市情形而实际退市的案例，为数不多的连续20天股价低于面值的公司通过“缩股+减资”的方式最终规避该退市规则。面值退市制度未能在实践中发挥应有价值，反而沦为实践中的“僵尸条款”。一方面，上市资源稀缺带来的投资饥渴使得股价虚高，同时严格的上市制度使得公司具备“壳价值”，炒“壳”之风盛行，因此很少有股价低至触及面值标准的公司股票，面值退市制度缺乏实际适用的客观条件；另一方面，政府主导下的资本市场并未建立起完善的市场化上市和退市制度，未形成有进有出的有序运作机制，即便触及面值标准，上市公司也会极力采取各种手段避免退市，而监管的缺失以及政府意志对退市的影响又进一步降低了公司最终退市的可能性。
（二）股价退市的制度发展与实践
注册制的试点实施打开了市场化上市制度的通道，极大削弱了壳资源的价值，为市场化退市奠定基础。随着上市公司体量增加，一方面投资者的可选范围增大，另一方面投资者群体趋于理性，不同业绩股票的价格逐渐拉开差距，部分股票价格逐渐触及面值退市红线，2018年出现首只面值退市的股票——中弘股份。截至2020年，沪深两市共计17只股票因触发面值退市制度而退市，在2018-2020年退市的股票总数中占比超过40%，且呈逐年递增的趋势，面值退市成为我国退市制度中最主要的指标（表1）。伴随着面值退市制度在实践中的地位抬升，2020年12月沪深交易所对相关规则进行了修改：一是将价格基准从股票面值修改为1元人民币；二是因触及包含股价退市指标在内的交易类指标而终止上市的公司股票，不适用退市整理期的规定。自此，股价退市制度从面值退市演变为1元退市，并进一步缩短退市过程、加快退市节奏。规则修改后，截至2021年10月，沪深交易所因不符合股价标准而退市的股票总数在当年退市总数中占比超过三成。
实践中的股价退市案例呈现以下特点：（1）绝大多数公司在退市前已被实施ST或*ST；（2）股价低于1元（面值）的20天观察期间，上市公司通常会发布实施战略合作协议、重大重组、股份增持、股份回购等内容的公告以实施自救；（3）股价低于1元（面值）的20天观察期间往往因出现股价异常波动情形而被交易所问询；（4）上市公司多次发布延期回复交易所关注函的公告。其中，第（2）项、第（3）项公告发布时间点往往在股价连续低于1元（面值）的10天后，即根据沪深证券交易所股票上市规则发布风险提示性公告后。此外，部分公司在最终退市前，曾经历数轮因股价低于1元（面值）连续超过10天而发布退市风险提示的反复。
现行股价退市制度的优势在于较为客观，以1元人民币作为数量标准判断上市公司是否符合持续上市的条件，人为操纵空间较小，且可以实现形式公平。实践中对于我国证券市场部分反复“摘帽戴帽”却久停不退的绩差公司，股价退市成为有力的清理工具，例如*ST大化B、*ST锐电、*ST大控等在内的近半数股价退市的公司曾多次经历风险警示和撤销过程，最终因违反价格标准退市；然而，参考股价退市制度的实践特点，现有股价退市制度引致以下实践风险：
其一，缺乏实质判断和针对性的僵化的价格标准可能造成“错杀”。一方面，部分仍处于盈利状态且市值较大的上市公司，存在单纯因为不满足价格标准被“误杀”的风险。从现实情况而言，包括包钢股份、石化油服、重庆钢铁等在内的大型国企的股票曾一度进入1元股的行列，但是包钢股份当时仍处于盈利状态且市值高达800亿元，仅凭价格判断是否应退市缺乏科学性；另一方面，部分本不适宜在市场交易的公司，却因其拉抬股价的措施暂时规避退市。若非股价退市以僵化的价格为标准，早已有效甄别应退市公司，避免公司发布无实质意义的自救公告拖延退市进程，耗费公司、市场和监管等多方资源。由此可见，僵化的价格标准可能造成“该退的不退，不该退的易错杀”的局面。
其二，缺乏自救规范和弹性的一刀切方式，容易导致上市公司借助突击性或非正常的手段规避1元标准，使本应当将重心放在改善经营上的公司为规避股价退市买单，且容易造成系统性风险。上市公司一旦触及指标，大多数会在观察期内发布各种利好信息，试图将股价拉回标准线上，但是短暂的20天观察期不足以使上市公司落实其公告的措施，不仅未能改善公司实际运营情况，反而导致股价在退市风险提示的公告发布后出现短时期内的异常波动。例如舜喆B，2019年5月以来先后五次经历“触及股价退市标准-拉升股价”的过程，直至2021年最终退市。在一刀切的标准下，上市公司不仅最终依旧难逃退市命运，反而通过申请停牌、拉抬股价等措施拖延退市进程，并引致系统性风险。此外，对交易所关于上市公司自救措施的关注函，上市公司的回复往往一延再延，对投资者及时了解信息造成阻碍，影响投资者理性决策。
现有股价退市规则尽管在清理长期积压的绩差公司方面成效显著，但是1元人民币的价格标准仅仅是数字要求，主要是从维护证券市场交易效率的角度考虑，难以全部准确衡量上市公司本身的质量情况，这种一刀切式的“加速退市”方法属于冒险的制度安排，只能在我国退市渠道不畅通的情形下暂时性存在，长此以往必然违背股价退市制度初衷、加大证券市场风险。
（三）适用异化的症结所在：制度设计的“伪市场化”
市场化的股价退市遵循的是价值退市的逻辑，以公司价值为根本依据将资源最终集中于有价值的公司。然而我国股价退市制度简单地以股票交易价格作为判断上市公司应否退市的唯一标准，实质上遵循的是以公司交易价格为依据的价格退市逻辑，是单纯依赖市场判断的退市方式，是形式上的市场化退市。价值退市才是市场化退市的应有逻辑。
公司价值与股票交易价格是相互独立又彼此联系的概念。一方面，公司价值与股票交易价格有本质区别。有价证券属性决定公司资产是股份价值的基础，然而公司价值不限于其资产的账面价值，通常认为公司价值是以能够反映公司真实业绩和未来发展潜力为基础的市场交换价值。而基于股票的流动性形成的股票价格，是市场评价中形成的价格期待，并非股份的真正价值。另一方面，二者相互关联，尽管价值退市是应有逻辑，但是公司价值并非资产的具体数额，其所代表的市场交换价值是带有主观性质的概念，直接以“公司价值”作为退市标准具有极大的主观不确定性和恶意操纵的空间，因此需要相对客观的标准以对公司价值形成参考，而基于市场评价形成的股票交易价格是价值在市场中的客观表现，反映市场对公司价值的判断，因此以交易价格作为股价退市制度的客观标准存在一定的正当性。
然而，交易价格对公司价值的反映存在偏误。受投资者有限理性、投资心理以及市场价格操纵等行为的干扰，短期内的股票价格并非完全体现其公允价值，正如价值投资之父本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的解释：在短期内，市场就像一台投票机，用以汇总哪些公司受欢迎和不受欢迎，但是从长远来看，市场就像是一台称重机，用来评估公司的实质。这在我国尚不成熟的投资者结构中表现得尤为明显。我国资本市场长期以来的行政主导和管制主义的特点造成资本市场只进不出的局面，行政逻辑下的退市机制不仅导致上市公司在提高经营能力和水平方面的懈怠，也在我国并非成熟的中小投资者群体中催生了投机主义，投资者购买股票更多出于在较短时间内以更高价格转让获利的目的，购买上市公司股票的行为与投资该公司并关注其发展成为完全脱节的两码事。与此同时，投资者将上市公司信用与政府信用挂钩，抱着政府一定会拯救濒临退市公司的侥幸心理，对低价股进行投机炒作，本应被市场淘汰的公司反而在炒作中获益，造成股票市场运行机制的扭曲。
因此，单纯以经由市场判断所形成的股票交易价格作为一刀切的退市标准，看似是将退市决定权彻底交给投资者，是市场化的运作模式，实则忽视市场内在缺陷，混淆价值与价格的概念，将“去行政化”与“市场化”简单等同，是形式上的市场化和“伪市场化”，不仅无法灵活应对证券市场日新月异的变化和上市公司参差不齐、复杂多变的情形，也并非市场化退市的正确选择。真正的市场化股价退市并非“投资者权力”和“行政权力”之间的单选题，而是二者的恰当组合，在股价退市制度客观标准下应当存在一定弹性，即在投资者判断的基础上应当辅以证券交易所的裁量权，通过有效调节市场判断的结果，引导市场回归理性，使股价退市制度沿循价值退市的逻辑运作。
