自20世纪80年代我国建立资本市场以来，股票发行制度历经审批制、核准制到注册制的演变，呈现出行政权力在资本市场逐步收缩的特点。与此同时，现代信息技术发展也给国家和社会治理带来了新挑战、新机遇，通过“运用互联网、大数据、人工智能等技术手段促进依法行政”，推动“信息化与法治化深度融合，优化革新政府治理流程和方式”，提升治理和监管效能也成了政府治理面临的新命题。在此背景下实施的股票发行注册制改革，不仅因应了行政体制改革和数字法治政府建设的时代要求，也为信息工具在证券监管中的深度运用提供了很好的契机。

信息是市场经济的血液，也是市场机制这只“看不见的手”发挥作用的一个关键性要素。然而，市场本身并不存在充分有效的信息供给、传导机制，甚至不公开、不透明还能迎合市场主体的投机心理，满足其对眼前利益的追逐。这是市场的内在缺陷，也是引发市场失灵的一个原因。要消除信息短缺和交易主体间信息不对称等缺陷，单凭市场本身的力量是靠不住的，这就需要公权力的介入和保障，进而为信息工具施展拳脚提供了可能。信息作为监管工具，是指以一定的载体或方式将被监管对象的相关信息公之于众，通过为市场主体以及监管机关提供必要的信息来提升和改善决策质量，进而实现监管目的。从内容上看，信息工具由市场主体公开信息、监管机关信息公开和对信息提供者激励等制度构成；从信息源头看，作为监管工具的信息可以是市场主体自行披露、监管机关信息公开或者社会公众参与提供等；从运作方式看，信息工具表现为利用信息进行监管和对信息进行监管（如对错误性或者误导性信息控制）等。实际上，在市场经济条件下，信息不仅是一种独立的监管工具，而且还具有“粘合”功能，能够协同不同监管主体和多种监管工具共同发力、精准监管，在监管工具箱中具有举足轻重的基础性地位。可以说，实践中监管机关针对不同的监管对象、区分不同的监管情形而选择何种具体的监管工具和监管强度，都是权衡所积累的被监管对象相关信息的结果。

（一）信息工具的功能及优势

当代公共行政一个最显著的特点就是从政府管理迈向社会治理，意味着越来越多的公共事务不再依靠政府这一单一管理者，而是更多引入其他公共主体、甚至是私人主体参与，呈现治理主体多元化趋势。在政府方面，也不再仅仅依靠自上而下的单向权力方式，而是采用更多调动市场和社会主体积极性、主动性的方式助推公共行政，呈现出治理过程开放性治理方式柔性化的局面。而信息工具不仅因其所具有的非权力性、开放性、灵活性、流动性等特点具有传统监管工具无可比拟的优势，而且还能很好地将多元治理主体和多种治理工具有机地融合起来形成监管合力，契合我国当下注册制改革对证券监管提出的新要求。

与行政许可、行政处罚、行政收费等传统刚性监管工具不同，无论是监管机关主动进行信息公开，还是要求市场主体公开相关信息即进行信息披露，呈现出明显的弱权力性和效益性：监管机关面向社会进行信息公开，并不直接针对具体的监管对象，不涉及增设被监管对象的义务；信息披露只是要求市场主体向监管机关、交易对象、社会公众等提供特定信息，不涉及交易条件、交易成立与否等内容，也不占用公权机关的执法资源等，因而节约了执法成本，避免了公权机关直接介入可能引发的寻租和腐败等问题。由于这种监管方式并没有设定监管对象必须遵守的行为模式，在很大程度上避免了被监管对象与监管机关的对抗或者采取对策行为的动机。从投资者的立场来看，公权机关的信息公开或者被监管对象的信息披露不仅为其自主进行选择和投资决策提供了必要的信息资源，推动社会公众“用脚投票”，使违法主体在交易时面临障碍，而且在制度层面上彰显了对投资者主体地位的尊重，表明交易的选择权、决策权保留在自己手中，因而在一定程度上可以预防和避免纠纷的发生。

与传统监管中主要为监管主体与被监管主体的“双边关系”不同，信息工具所具有的开放性、灵活性实际上打破了这种两极的封闭关系，使得其他治理主体能够随时介入和参与，进而推动多元治理主体合作监管的达成和不同监管方式的协调统一，产生一加一大于二的监管合力。实际上，公权机关虽然具有私人主体无法企及的优势，然而受制于工作方式及执法资源的局限，在监管过程中也会面临信息短缺的窘境，进而造成公权机关执法监督的障碍。而“法律的强制只有在法庭拥有执行该法律所需信息时才是可能的”，因此借助于私人力量补充公权机关执法信息就成了现代社会的一个常态。从监管实践来看，被监管对象出于规避公权机关执法和监管的动机，其违法失范行为往往会愈加隐蔽，这无疑增加了公权机关获取违法信息的成本和难度，并可能带来执法成本与收益不成比例。这样，通过建立举报激励制度，不仅有助于落实宪法规定的批评检举建议控告等基本权利，而且还可以激发私人参与公共事务管理和执法监管的热情，便利公权机关获取监管信息降低执法成本、提升监管执法效能同时，打破公权机关的时空局限，使得监管呈现“360度无死角”“24小时全天候”局面。这样的局面一旦形成就会产生一种威慑力，促使市场主体自我规制，自主选择合法的行为方式，进而缓解监管压力。

信息所具有的流动性意味着信息工具能够有效辐射监管的全过程，有助于事前、事中、事后监管的无缝衔接。一方面信息的流动使得处于不同监管阶段的政府部门之间、上下级之间同等共享和使用信息，畅通了政府部门间的沟通和合作，避免了重复监管，减少了监管“真空”，也“缓解了依靠上级部门、新建综合部门、设置牵头部门等方式‘一事一议’地解决多部门协调难题的困境”，而其他社会组织和公众也可以通过信息这个纽带制度化地参与到治理体系中，与政府部门一道进行信息收集与传递，并通过信息的“共享、交换与流动”，“创造出新的合作性、交流性关系”；另一方面信息工具的灵活性又可以将传统监管工具和新型监管工具有机地联接起来，针对监管不同阶段的特点创制出新的柔性、预防性的工具，在不断丰富监管工具箱的同时，便于不同监管工具的组合运用和即时切换，增强监管的针对性、实效性。

（二）信息工具功能发挥的限度及风险

需要注意的是，作为一种规制手段，信息工具发挥作用是有条件的，无障碍的信息传导机制、无差别的信息识别能力和相同信息背景下一致行动的能力等是信息工具释放监管效能的基础。若是缺失这些基础条件，不仅会抑制信息工具的正向激励作用，还可能诱发公共监管中的风险。例如，信息供给者有选择性地向部分对象定向发布或者不发布相关信息，或者因传导机制的缺陷导致信息不能同时、完整地到达受众主体，信息工具的监管功能就会异化。即使是理想状态下的有效信息发布，但是由于客观条件的限制以及个体能力、精力的差异，不同的主体面对相同的信息也会在理解上产生差异，进而造成行动上的偏差。特别是在当今信息社会，监管者、市场主体发布的信息越来越多，专业性也越来越强，面对如潮水般蜂拥而至的各种信息，不仅公众的注意力会受到削弱，同时筛选信息的能力也经受着严峻考验。而在复杂的资本市场中，不仅行业间的差异有天壤之别，而且面对充斥专业会计数据、不确定法律概念的上市公司信息，多数普通投资者并不具有识别和捕捉有益信息的能力，这些都会抑制信息工具的效力。此外，信息作为监管工具发挥作用还有赖于相关配套制度的完善和社会共识、行业共识的达成。如在资本市场中，当监管部门通过信息公开将上市企业负面信息公开后，若投资者不接受监管部门的风险信号，或者对这样的风险信号缺乏必要的敏感度而不能采取相应的行动，那么信息工具的效果同样难以预料。

可见，信息工具也是一把“双刃剑”，特别是在信息爆炸的时代，资本市场因其巨大的利益诱惑难免充斥着“数量庞大、来源分散、格式多样”的未整理信息，极有可能导致新的信息不对称。而现代通讯技术为信息快速传播带来了便利，在方便社会公众获取信息的同时，也存在错误信息无法收回、记忆难以根除、被人为放大甚至“二次处罚”等后果，并可能为其他市场主体不当利用，成为打压竞争对手的利器。有鉴于此，就需要通过完善相关立法推动监管机关不断完善自身信息技术、信息能力的同时，承担起为市场主体供给更多“可利用的信息选择”的责任，以最大限度地释放信息工具在证券监管中的优势。

证券监管本质上是一种过程性监管。从一定意义上看，我国股票发行注册制改革的根本动因就是源自于审批制、核准制下对证券市场运行过程进行监管的轻视。从证券市场运行的实际情况来看，不仅在市场准入阶段需要严格把关，更重要的是要通过过程性的持续监管才能实现对上市公司行为的全面规范和监督，在维护投资者利益的同时实现证券市场的持续健康发展。显然，要对上市公司进行这种全过程监管就必须要进行监管工具的创新。信息工具在证券监管中的运用，意味着上市公司必须依法及时公开经营过程中与投资和监管相关的信息，这不仅为监管机关开展有针对性的过程性监管提供了契机，也为投资者进行投资决策奠定了坚实的基础，进而对上市公司形成一种新的监管合力。就此而言，信息工具与证券监管具有高度的契合性。

（一）信息工具在注册制改革中的适应性及优势

股票发行制度改革的本质是证券监管中政府与市场关系的调整，我国股票发行制度从审批制、核准制到注册制的改革进程，体现了行政力量在证券监管中逐步退出和对市场主体地位的尊重，是对包容性监管理念的肯认和柔性监管工具的青睐。事实上，现代信息技术的发展进一步放大了信息工具在证券监管这样一个涉及行政监管机关、专业性中介机构及行业组织、上市公司、投资者及社会公众多方主体的市场环境中的独特价值，尤其是能够很好地回应注册制改革对证券监管带来的新要求，具有显著的比较优势。

首先，信息工具的弱权力性体现了注册制改革所蕴含的包容性监管理念。长期以来，基于“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”等认知，各国往往将审慎监管确立为对金融业监管的一项原则。我国存在几千年官本位文化传统，特别是新中国成立后长期推行计划经济体制形成的行政权本位惯性思维，使得“我国金融监管长期遵循审慎监管理念，采取严格的市场准入和严厉的行政处罚，监管规则以义务性、禁止性规则为主”。随着资本市场进入稳步发展阶段，特别是现代科技发展、风险社会来临，这种借助于行政权背书的股票发行模式“既不能及时应对正在发生的变化，也无力前瞻未来的各种变化”。因此，以激活、激发社会创新创造潜能和潜力为目标的“差异化监管、适度监管和柔性监管”的包容性监管理念和思维得以确立。在这一时代背景下展开的股票发行注册制改革，意味着我国证券监管需要实现从审慎监管到包容审慎监管的观念变革，抛弃将资本市场监管简单地等同于“命令—服从”型的行政监管，确立起监管实质上也是政府提供的一种公共服务，监管规则既强调义务性、禁止性，更要突出授权性、服务性内容。而信息工具这种弱权力性的“新治理监管机制”无疑契合了注册制改革的这一内在要求。

其次，信息工具的开放性有助于实现注册制改革对协同监管的追求。改革开放以来，特别是在社会主义市场经济体制建立和完善的过程中，遵从市场规律、尊重社会自治、激励社会创新，逐渐成为全社会的广泛共识，政府职能收缩、市场价值回归遂成“主旋律”。在此过程中，我国政府逐步实现了从无所不包的“全能政府”到“有限政府”再到“有为政府”的转变，政府与社会、市场之间的关系逐渐得到厘清，进而开始形成以政府监管为担保，市场主体自我规制为基础，社会组织、行业协会、第三方专业机构、社会公众积极参与，各主体相互支撑、协同配合的共治共享新局面。在我国资本市场发展过程中，股票发行的审批制、核准制作为特定历史时期的产物，对推动我国资本市场的形成和稳定，保护中小投资者利益，防止金融市场剧烈波动，促进我国金融改革和社会经济发展作出了历史性贡献。但是，这种过于倚仗行政权力的证券监管模式难免存在一定的局限性，特别是有数量限制的上市指标人为造成上市资源的稀缺，扭曲了股票价格尤其是首发价格，造成资本市场无法真实有效地对证券进行定价，诱发和强化市场投机心理。因此，减少公权力对股票发行的干预，建立起以市场要素为核心的审发机制，还权于市场，让市场主体作价值判断，就成了我国推进股票发行制度改革的强大动因。而在推行股票发行注册制下，信息工具所具有的开放性，能够把政府、市场和社会多方面力量有效地联接起来，形成监管合力，进而从根本上改变将证券监管系于行政机关单一监管的局面。

最后，信息工具的流动性满足了注册制改革全流程监管的要求。党的十八大以来，国务院通过持续不断地“取消和下放行政审批事项”，大幅度削减事前审批，通过强化事中事后监管的方式，补足审批取消后造成的监管缺口，“把更多行政资源从事前审批转到加强事中事后监管上来”，并提出要“根据不同领域特点和风险程度，区分一般领域和可能造成严重不良后果、涉及安全的重要领域，分别确定监管内容、方式和频次，提升事中事后监管精准化水平”。股票发行注册制改革的直接动因，就是要取消政府对股票发行的“背书”，放宽市场进入的通道，实行宽进严管。在此基础上，通过强化事中事后监管，严格监管行政执法，严惩违法违规行为，维护投资者的合法权益。在股票发行注册和交易过程中，发行人、上市公司信息披露的数量、质量和前后一致性是影响股票注册发行和投资者作出价值判断及投资决策最为关键的一个因素。因此，在注册阶段，公权机关着重对发行申请人披露信息的充分性及内容的“真实、准确、完整”进行审查，不对发行人能否盈利进行判断，既坚守了监管底线，又尊重了企业股票发行的权利；在事中事后持续性信息披露中，企业通过定期或不定期、强制或自愿的信息披露，可以为投资者自主进行价值判断和投资决策奠定坚实的基础。而这样的信息披露还可以推动企业养成守法经营、诚信披露的习惯，并对企业产生一种正向激励作用，激励企业通过不断改进生产经营管理，提高产品品质，进而在激烈的市场竞争中赢得主动、占居优势地位。

可见，注册制改革对证券监管的影响是全方位的，意味着在观念上要确立发行股票是企业的一项权利并予以尊重和保护，这就需要告别通过准入阶段的“严防死守”、“毕其功于一役”的点状思维，转而面向证券监管的过程性、多阶性，确立过程性监管的理念;要针对监管的过程性明确不同阶段的监管重点，特别是在股票发行准入阶段要从严管向厚爱转变，将监管的重心从事前转向准入后的事中事后监管;在监管职责的承担上，要放弃监管机关“包揽一切”的做法，建立起政府、市场和社会多元主体协同监管的机制。面对注册制改革提出的监管新要求，需要进行监管工具创新，通过这种创新实现多元监管主体分工配合、协同一致，并且“无缝隙”地有效串联起事前、事中和事后监管，形成完整的监管闭环。而信息工具就是这样一个体现上市公司与投资者的市场主体地位、并能有效联接多元监管主体，实现多阶段监管有机衔接的柔性监管。

（二）我国证券监管中的信息工具

从我国资本市场创立初期开始，信息工具就被广泛运用于证券监管中。早在1998年全国人大常委会制定的《证券法》就在“证券交易”章中单独设立“持续信息公开”一节，对发行人、上市公司的信息披露义务、标准、方式、时机、载体，以及上市公司高管在信息披露方面的义务及相关违法责任等作出规定。2019年修改后的《证券法》单独设立“信息披露”一章，在延续前述内容的基础上，增设了自愿披露制度，并对投资者保护设专章予以规定。实际上，随着我国资本市场的发展，中国证监会及深圳、上海两个证券交易所也通过制定规章和规范性文件，对证券监管中的信息工具作出规定，形成了我国证券监管中信息规制的基本框架。

在利用信息进行监管方面，证券监管信息公开本质上是政府信息公开的有机组成部分，除了《证券法》及证监会的相关规定外，更多的规范和要求来自《政府信息公开条例》。对此，“中国证监会政府信息公开指南”、历年的“中国证监会政府信息公开工作年度报告”均明确其依据是“《政府信息公开条例》”，并围绕信息公开基础平台和规范化建设、主动公开和依申请公开、信息公开复议和诉讼情况，以及存在问题和改进思路等内容进行公开。鼓励社会公众对证券违法违规行为举报，引导全社会参与证券市场监管工作，是“从事前把关向事中、事后监管转型”的一项重要举措，有助于对证券违法违规行为形成威慑，进一步强化对证券市场的社会监督。虽然1998年的《证券法》未涉及举报方面的内容，但这并不影响社会公众依据宪法及相关法律的规定行使这一权利。实际上中国证监会在2014年6月就发布了《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》，对举报的受理、处理，举报信息的保密及奖励等作出了具体规定。根据这些实践经验，修改后的《证券法》第176条明确规定，国务院证券监督管理机构为举报受理机关，同时对举报人奖励和身份信息保密等作出具体要求。这不仅填补了《证券法》中公众举报条款的缺失，解决了证券监管中公众举报作为信息工具在法律层面的依据，而且有助于消除公众通过举报参与证券监管的顾虑，激励社会公众更加积极主动地参与证券监管。此后，中国证监会于2020年1月修改了《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》，进一步细化了举报奖励规则，上海证券交易所在2022年4月也发布了《上海证券交易所市场主体违法违规行为举报处理工作办法（试行）》，对证券交易举报受理、处理规则进行了细化落实，形成了内容完整、规则细密、程序严谨、注重实效的公众举报制度体系。

在对信息进行监管方面，最主要的内容就是信息披露制度，这是信息工具在证券监管中的核心所在。从我国《证券法》的发展来看，有关信息工具最大的变化也是在信息披露方面:一方面在体例上由单独设“节”改为设“章”，并在名称上用“信息披露”取代“持续信息公开”，通过这种形式上的调整突出信息披露在证券监管中的重要地位;另一方面在具体内容上明显加大信息披露的表述频次（从修改前15次增至修改后的47次），在保留信息披露义务主体、监管责任履行、信息质量及违反披露义务的责任等内容外，补充了上市公司高管在信息披露方面的配合义务和责任、一致性披露、自愿披露等新内容，进一步丰富了信息披露满足“投资者作出价值判断和投资决策所必需”的内涵，对于提升信息披露质量，提高信息工具监管效果，具有非常重要的意义。对内幕交易的禁止和打击，是对信息进行监管的另一面，也是对信息披露制度的补强，我国证券立法从一开始就将其作为规范的一个重点。修改后的《证券法》通过明确“因职务、工作可以获取内幕信息”的人员范围，细化内幕信息知情人识别标准，并以“概括+列举”的方式拓展内幕信息外延，进一步加大了对内幕交易处罚的力度，加强对内幕交易违法行为的打击。此外，修改后的《证券法》还通过补充完善投资者诉讼保护装置，特别是规定投资者保护机构支持起诉和作为代表人按照“默示加入”“明示退出”的规则依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼等内容，增强信息工具在证券监管中的“刚性”。

在信息工具中，利用信息进行证券监管本质上是我国政府信息公开制度、投诉举报制度的有机组成部分，其所面临的问题也是政府信息公开、投诉举报在实践中面临的共性问题；而对内幕交易的打击，经由《证券法》的修改，其制度体系亦日趋完善。从证券监管实践来看，信息工具的深度运用在当下面临的突出问题是如何实现差异化信息披露，差异化信息披露制度的完善是信息工具的核心，在证券监管中具有极为重要的地位。

（一）证券监管中的差异化信息披露

信息披露是信息工具运用于证券监管的特有形式，是证券监管最为倚重的一项具体制度。差异化信息披露与信息披露的模板化、格式化是相对应的，即通过区分行业性质、企业类型、目标群体等的不同，明确相应的信息披露要求，通过这种有针对性的、个性化的制度设计，实现信息的“精准投放”，从而方便投资者辨识有益信息并进行价值选择和投资判断，提升信息工具监管的精准度。根据证券监管的特殊性，差异化信息披露可以从纵向的监管流程、横向的监管对象及信息本身的可靠性等方面来把握。

从纵向上看，差异化信息披露是指根据监管流程的演进，在事前、事中、事后等不同的监管阶段对信息披露提出不同要求。例如，在事前即注册申请阶段，面对是证券交易所和公权机关基于发行和上市注册标准的审查，信息披露主要以满足审核者要求为目标，即保证所披露的信息在量上满足“投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息”，在质上符合“真实、准确、完整”的要求。由于该阶段的监管不涉及申请发行人能否盈利的审查判断，因而与此相关的信息并非强制披露的内容；注册上市后，信息披露要更多着眼于投资者权益保护的需要，因此上市企业不仅要依法及时地履行信息披露义务，更要将披露的重点放在那些关系企业价值、发展前景等对投资者“价值判断和投资决策”有重大影响的信息方面。

从横向上看，差异化信息披露意味着在相同监管阶段，需要区分监管对象的不同而进行差别化的信息披露。例如，由于科创板、创业板的定位存在差异，初次信息披露中的“真实、准确、完整”“充分”的要求就不一样：申请科创板注册上市企业需要尽可能反映其“符合国家战略、拥有关键核心技术，科技创新能力突出”等信息，而申请创业板注册上市企业则要更多体现是否“服务成长型创新创业企业”，是否属于传统产业与“四新经济”的深度融合等方面信息。这种差异在上市后的信息披露中同样存在，例如以满足公众日常生活需要的商业企业所披露的信息主要集中在管理制度及其执行、规模化、盈利等方面，金融企业则要持续披露政策风险、经营风险、内控制度及其执行情况等。此外，为满足不同身份投资者在信息需求和处理能力方面的差异，义务人还应当在披露前对相关信息作必要的处理加工，这也是差异化信息披露的内在要求。

信度是指所披露信息的真实性、可靠性，这一方面取决于企业自身的商业信誉，另一方面可以借力第三方中介机构“背书”予以补强。义务人在行业中的口碑、社会公众的评价、既往的信息披露质量等，都会对其披露信息的信度产生影响，而选择什么样的保荐人、证券服务机构、会计师事务所等中介机构进行合作，很大程度上也会对上述信息信度产生影响。例如，立法明确要求保荐人、证券服务机构等要对“招股说明书”、“其他信息披露文件中与其专业职责有关的内容”的“真实性、准确性、完整性负责”，上市企业年报中财务报告需经有资质的会计师事务所审计等，一定程度上反映了对信息披露信度方面的要求。由于我国现行立法并未规定上市企业半年报中财务报告需要经有资质的会计师事务所审计，也没有对自愿信息披露作出类似要求，因此如果上市企业能够主动委托有资质的会计师事务所进行审计或以适当方式对自愿披露的信息进行“背书”，无疑会大大提高这些信息的信度。

相对于强制信息披露，自愿披露制度的确立本身就是差异化信息披露一种形式。因为强制披露是面向所有股票发行人和上市公司的普遍性要求，是“规定动作”，而自愿披露是“自选动作”，是信息披露人自由权的体现，反映了信息披露人出于吸引投资者的目的，自愿将其认为与投资人作出价值判断和投资决策有关的信息进行公布，以期在激烈的资本市场竞争中占据优势。进一步地，自愿披露还为披露义务人基于所在行业和企业自身的特殊性进行有针对性的披露奠定了基础。由于注册制本质上是一种宽进严管的市场化机制，对于能够公开发行并上市交易股票的企业并无数量限制，公权机关也不能以企业未来是否赢利而否决其上市申请，这必然带来上市企业数量的增加，加剧资本市场的竞争。因此，差异化的信息披露意味着允许上市企业在不违反法律刚性规定的前提下，可以结合自身特点，自主进行相关分析，向公众推出个性化的信息，向投资者展示自己的投资价值，推动形成企业间良性竞争的积极局面。

（二）我国差异化信息披露制度存在的问题

随着我国资本市场和证券法律制度的发展，上市公司信息披露的规范性日趋增强，投资者可得信息的数量和质量也在不断提高。特别是随着科创板、创业板试点注册制改革，国家及交易所层面先后出台相关规范，无例外地都在根据证券监管对象、监管流程的差异，对信息披露提出了具体要求。实际上，基于主板、科创板、创业板市场的不同定位分别作出相应的规范指引，本身就包含着要在区分行业和市场层次的基础上，对包括信息披露在内的相关监管制度实行差异化安排的目的。修改后的《证券法》在总结上述实践经验的基础上，进一步完善了信息披露制度，特别是对自愿披露制度的确认，表明对差异化信息披露的高度肯定。然而，由于资本市场的复杂性，特别是我国证券立法很大程度上是在资本市场发展倒逼下展开的，立法的滞后性、分散化、碎片化使得差异化信息披露整体上还缺乏明确统一规则，明显不能满足证券监管的实践需求。

第一，投资者利益保护理念尚未充分确立。作为信息工具的核心内容，信息披露制度早在我国资本市场建立初期就已经确立，随着创业板、科创板的创立，特别是注册制改革的逐步推行，差异化信息披露的价值逐渐被认可，并通过深圳、上海证券交易所发布的创业板、科创板股票上市规则得以初步确立。然而从修改后的《证券法》以及随后修改的两个证券交易所股票上市交易规则来看，在延续将“投资者平等获取信息”作为信息披露的首要问题的同时，并未针对不同投资者群体和信息需求的差异，明确义务人进行多样化的信息披露，这说明股票发行审批制、核准制下形成的以满足监管需求为导向的信息披露理念未有根本改观，以保护投资者利益为导向的理念在信息披露制度中尚未充分确立。

第二，强制信息披露的教条化、格式化。“真实、准确、完整”是信息披露的实体标准，也是信息披露的“底线”。为了保证信息披露义务人的信息披露符合上述标准，中国证监会、证券交易所陆续发布了数十件“公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则”和分行业信息披露指引，对不同行业招股说明书、年报、半年报、配股说明书等信息披露的格式和内容进行指引，并通过修改信息披露工作评价办法，将“有效性”、“落实分行业披露要求的情况”列入评价内容，一定程度上体现了差异化信息披露的要求，但是由于真实性、准确性、完整性、及时性、公平性评价标准并无变化，上市公司出于稳妥、免于担责等考虑难免会造成信息披露千篇一律的后果。而披露的信息一旦具有统一性、一致性，将很难形成有效的市场信号，更不会成为投资者判断和决策的甄别机制。对普通投资者而言，这种无差别的信息披露极易造成“信息饱和”，导致其置身信息的汪洋大海而无法辨识出实用信息，进而引发信息工具失灵。

第三，自愿披露的界限缺失和激励不足。根据《证券法》第84条第1款的规定，信息披露义务人自愿披露信息需要遵循两个基本规则：一是内容上须“与投资者作出价值判断和投资决策有关”，二是性质上“不得与依法披露的信息相冲突”“不得误导投资者”。从证券监管实践来看，这一规定可能引发以下问题：既然自愿披露的信息必须与投资者价值判断和投资决策有关，为什么这些信息不属于强制披露信息?尤其是在《证券法》第19条明确要求“应当充分披露”的情况下，这样的规定是否会对强制信息披露的广度造成冲击?进一步的追问是，《证券法》第78条已经明确规定义务人披露的信息应当“真实、准确、完整”，那么对于自愿披露的信息，若义务人选择不披露，是否意味着“真实、准确、完整”的信息披露落空?实际上，由于立法并未对自愿披露免责情形作出规定，更缺乏对自愿披露的正向激励机制，若是再叠加披露标准的不确定性，市场主体出于规避风险的考虑极易造成自愿披露条款形同虚设，或者沦为投机者的“乐园”。

第四，基于投资者身份的差异化信息披露阙如。修改后的《证券法》另一个显著的变化就是在信息披露的基础上设立了投资者保护制度，通过区分专业投资者和普通投资者，规定了差别化的保护措施。注册制在西方国家的缘起，很大程度上与其普遍存在的机构投资者是密切相关的。而我国证券市场从一开始就是以个人投资者为主体的市场，这样的局面迄今亦未有根本改变。2009年我国开始在创业板推出投资者适当性制度，至2016年这一制度已经在资本市场普遍建立，修改后的《证券法》进一步明确了以“有效信息披露和投资者适当性测评”为核心的投资者适当性保护框架，但整体看来仍然过于原则，“可操作性不强”。从信息披露的角度看，由于缺乏区分证券产品和投资者类型的适度信息披露，将导致信息披露成本人为增加，并削弱信息披露制度的监管功效和资本市场的竞争效率。

为进一步发挥信息工具在证券监管中的作用，在补强以投资者利益保护为导向的信息披露理念的同时，结合我国证券监管实践中差异化信息披露存在的问题，以股票发行注册制改革为契机，从以下几方面对信息披露制度作进一步改进和完善，引导上市公司更好地履行差异化信息披露的义务。

（一）提高强制信息披露标准的可操作性

作为一种柔性监管工具，信息披露之于监管者、投资者及发行申请人和上市企业的立场并不完全相同。监管者所要了解的是被监管对象的行为是否规范合规、能否持续经营，而投资者更加关心企业的经营状况、发展前景，企业则徘徊于多大范围和程度进行信息公开才能注册发行并获得投资者的认可。无论是出于成本还是市场竞争的考虑，企业自然希望以最少信息获得监管机关的认可和投资者信任，而监管者及投资人则希望能够获取更多、更清晰的信息，以便于自己作出准确判断。因此建立一个各方都认可、操作性强的信息披露标准体系就显得非常重要。修改后的《证券法》第78条第2款规定：“信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”其中，“虚假记载、误导性陈述”是对“真实、准确”的补充，相对容易把握；而何为“重大遗漏”，不仅取决于“重大”这一不确定法律概念的内涵，而且也与如何把握“完整”密切相关。至于“简明清晰，通俗易懂”则是要求信息披露者能够换位思考，更多地站在投资人的立场进行信息披露，理解普通公众投资者在相关信息的获取、理解、分析、使用上的短板和不足，避免信息披露的“模块化、公式化、冗长化”而沦为形式主义的被动应付。而要避免这种状况的出现，就需要公权机关从证券监管的实际出发，基于证券市场层次的差异，结合监管的不同阶段，对信息的“真实、准确、完整”这个标准予以细化，以提升信息披露标准的可操作性和可评价性。虽然深圳、上海证券交易所发布的股票上市交易规则、信息披露指引、信息披露工作评价办法等对信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性进行了细化，但如何立足于主板与创业板、科创板等的差异进一步予以明确，仍有作为空间。特别是随着注册制的普遍展开，监管机关应当通过行业规范明确各层次资本市场初次信息披露的具体标准，并根据我国证券市场化发展水平，通过经常性评估对这些标准作进一步的补充和完善，尝试通过发布典型案例方式为企业信息披露提供有针对性的指导，并将这样的做法推广到上市企业持续性信息披露中去。基于同样的逻辑，还应当依据证券监管流程、结合不同阶段的监管任务，面向投资者利益保护作进一步细化。例如，修改后的《证券法》第80条规定了应当披露的11种“重大事件”具体情形，这些情形大体可以区分为定量和定性两类。从监管实践来看，净资产的变动、特定人员持股比例的变化等定量情形明确具体、易于操作，而何为“重大变化”“重大亏损”“重大损失”“重大诉讼”等并不明朗，其实质乃为“重大事件”的同意反复，缺乏确定的内涵。因此，监管机关可以通过例举性示范或者具体指标等来统一这种强制披露尺度，避免企业假借不确定法律概念规避履行或者打折履行强制信息披露的义务，以满足投资者开展市场研判、作出价值判断和投资决策的需要。

（二）明确自愿披露的界限及激励机制

修改后的《证券法》增加了自愿信息披露的规定，这充分体现了差异化信息披露制度的内在要求。由于自愿信息披露赋予了发行人及相关主体灵活自主的空间，将会有助于激发资本市场活力，促进上市企业良性竞争。从构建差异化信息披露制度的角度看，一方面要充分肯定强制披露和自愿披露在差异信息披露制度中的地位和价值；另一方面也要面向信息披露实践，进一步明确自愿信息披露的情形、界限等，避免自愿信息披露可能引发对强制信息披露的负面冲击。实际上，由于自愿披露所具有的“自愿”性，决定了作为“理性经济人”披露人更倾向于选择披露有利于本企业的预测性信息，以吸引投资和相关市场主体的关注，因此“不得误导投资者”因为揉合投资者因素，难免具有较强的主观色彩，操作性不强。而“不得进行选择性披露”直接为披露者设定“红线”，且相对明确而易于把握，立法应当将其与“不得与已经披露的信息相冲突”明确为自愿披露应当遵循的基本原则。此外，我们也应该认识到披露人“并非绝对的强势”，若是缺失对其必要的保护，也会造成因担心承担责任而较少或者放弃自愿披露。因此，为避免自愿披露条款流于形式，立法应当明确自愿披露人免责事由，包括不可抗力、“有意义的警示性声明”等，并通过进一步细化分类监管规则，对义务人自愿披露进行激励。为了提高信息披露的信度，立法还可以引导义务人在包括自愿披露中引入第三方中介服务机构，激励信息披露义务人优先选择具有良好市场信誉的第三方中介服务机构参与信息披露活动，提高自愿披露信息的信度。

（三）补充体现投资者适当性管理要求的信息披露新内容

如前所述，区别投资者身份进行差异化信息披露是全面落实投资者适当性管理的内在要求，也是推动资本市场有效竞争、提升监管效率的根本要求。从信息披露的角度看，多数普通投资者并不具有必要的信息处理能力，甚至“信息过载还会导致人们决策的不理性”，因此仅靠一般意义上的信息披露是无法有效保护普通投资者的。而投资者适当性保护意味着通过对投资者风险承受能力以及金融产品风险进行等级划分，进而根据特定投资者的风险能力和需求向其推荐与之相应风险等级的金融产品。这就是说，上市公司、证券投资机构等要根据投资者不同的信息需求、识别和处理能力差异进行必要的信息再加工，即对相同或类似信息标准化处理的基础上再进行对比性信息披露，突出不同信息产品的核心差异。由于这种个性化的信息披露仍然是面向全体投资者的，因而与信息披露一致性原则并不矛盾。在此基础上，通过投资者分类管理推动投资者教育制度化、常态化，进而使普通投资者养成专业、理性、成熟和风险意识等，为注册制普遍实施和资本市场健康持续发展奠定坚实的社会基础。