一部金融发展史，也是一部金融危机史。没有哪个国家希望自己发生金融危机，可金融危机还是在不少国家不可避免地发生了。因此可以这样形象地比喻，金融危机就像窃贼，它总是趁人不备光顾家门。面对金融危机，人们往往会想到金融监管。那么，金融危机与金融监管的关系究竟为何？在当前世界金融危机蔓延全球的情况下，对这一关系加以研究有助于我们廓清思路，统一认识，明确行动。为此，本文从金融史的角度，研究金融危机与金融监管的关系问题，并得出若干结论和启示。

一、金融监管不力往往是金融危机发生的原因之一

    本次金融危机和美联储的监管不力有一定的关系。美国马萨诸塞州州立大学经济学教授大卫·科茨认为：“这次金融危机是 1980 年以来新自由主义在全世界泛滥所导致的一个非常符合逻辑的结果。”还有的学者认为，以1976年的诺贝尔奖获得者、经济学家弗里德曼（Milton Friedman）为代表的自由主义理论推动的保守主义政策革命，是“为现时的金融危机铺路”。 在新自由主义思想的指导下，美联储长期信奉“最少的监管就是最好的监管”这一信条。格林斯潘的著名观点是“由市场监管比由政府监管更为有效”，“金融衍生产品最佳监管者是市场参与者们自己，而不是政府的机构和法规”。这种新自由主义的监管理念实际上听任、放纵和鼓励了华尔街的种种贪婪、冒险行为，结果却酿成了本次金融危机。

    1998年亚洲金融危机的爆发后，《纽约时报》连续4天发表长篇系列文章，分析了亚洲金融危机的原因及启示。文章说，新兴市场国家一是要对外资进入进行宏观控制，是引进外资时应该寻求建立保护本国金融市场的合理措施。美国在强迫新兴市场国家开放金融市场时，同时要求这些国家放松对资本的控制，为强大的美国金融资本自由进出这些国家打开方便之门，保护美国投资者的利益，而多数新兴市场国家缺乏保护本国市场和防范危机的措施。    新兴市场国家要建立本国银行系统的监管制度和加强银行立法，以避免不应有的失误。因此，亚洲金融危机的爆发和这些国家的金融监管不力是有一定关系的。

     1929年-1933年大危机爆发以前，美国的经济趋于繁荣，但在繁荣的背后隐藏着严重的危机：一是市场的虚假繁荣掩盖了贫富的差距和供求的矛盾；二是狂热的股票投机，增加了金融市场的不稳定性。在这些因素的综合作用下，经济危机不可避免地爆发了。“监管机构不得不一有机会就检讨监管官不力。不过，监管不力实在是太明显了。”罗斯福总统上台后，推出“新政”，内容之一就是通过了《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。根据郎咸平的研究，《1933年证券法》顺利通过后，由于《1934年证券交易法》涉及到加强证券监管问题所以遭到了华尔街的阻挠而通不过。罗斯福总统不得不和华尔街进行妥协。华尔街说，我们要创造一个新的机构——Securities Exchange Commission，即美国证监会SEC，由当时最大的庄家约瑟夫·肯尼迪任第一任主席。约瑟夫·肯尼迪是肯尼迪总统的爸爸，他“当时坏透了，什么内幕交易、操纵股价，什么坏事都做，他当时是坏人里的帮主。”华尔街认为，由这个人来出任证监会主席，华尔街的人都放心了。可是，这些华尔街的人做梦也没有想到，当约瑟夫·肯尼迪当了官以后立刻反脸不认人，他在证券领域引入辩方举证制度，加大对内幕交易等证券违法行为的惩罚力度等措施。没有人再敢操纵股价，没有人再敢内幕交易，因为这些伎俩根本逃不出约瑟夫·肯尼迪的“火眼金睛”。终于，美国股市开始步入健康发展的轨道，25年之后收复了所有失地。可见，大危机的爆发和当时证券监管不力，投机过度有一定的关系。

二、为克服金融危机，往往要加强金融监管

    既然金融监管不力往往是金融危机发生的原因之一，那么为克服金融危机，必然要加强金融监管。

     本次金融危机后，美国财政部于2008 年 3 月 31 日，公布了改革蓝图（简称“保尔森计划”），提出了短期和中期的金融监管体制改革建议，并提出了长期的概念化的最优监管框架。短期的建议主要集中在针对目前的信贷和房屋抵押市场，采取措施加强监管当局的合作，强化市场的监管等。中期的建议主要集中在消除美国监管制度中的重叠，提高监管的有效性。长期的建议是向着“目的导向”的监管方式（objectives-based regulatory approach）转变，使监管机构能够对相同的金融产品和风险采取统一的监管标准，大大提高监管的有效性。总之，美国要加强对金融机构和金融产品的监管了。

     欧洲也是这次金融危机的重灾区。这次危机也暴露了在对信用评级机构监管方面存在的真空，为此，欧盟公布了关于信用评级公司监管立法草案，拟对信用评估机构在注册、治理结构、评级方法、透明度等方面采取比国际证券业协会（IOSCO）原则更为严格的监管。这次金融危机还暴露了巴塞尔新资本协议的漏洞，为此，欧盟正着手修改其2006年《资本充足指引》，试图对交易账户、跨境机构流动性监测及特殊投资管道等内容加以改进。危机爆发后，欧盟各国的救市计划步调并不一致，为此，部分成员国建议成立欧洲金融监管局，解决欧洲金融市场一体化与各国分散监管不匹配的矛盾。总之，欧盟的倾向也是加强监管。

    从历史上看，金融危机之后也往往要加强监管。1929年-1933年大危机爆发后，罗斯福加强监管的措施已在前面有所涉及。此外，美国《1933年银行法》将商业银行和投资银行的业务明确分开，建立联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Company），用存款保险的方式为商业银行经营提供安全性保证，并相应建立一整套稽核、检查系统，负责监督管理所有不参加联邦储备体系的州注册银行的经营活动。这也是加强监管的措施之一。

亚洲金融危机爆发后，在韩国，国会通过了《韩国银行法》等13个金融改革法案，成立了对银行、证券、保险进行统一监督管理的金融监督委员会，着力提高金融监管的有效性。在日本，自1998年4月1日起，启动一项名为“东京版金融大爆炸”(Tokyo Big Bang)的金融改革方案，实施新的《外汇管理法》和《日本银行法》，日本银行作为中央银行的独立性显著增加。此外，日本还模仿英国，于1998年成立了金融监督厅，原大藏省的证券交易委员会也并入到金融监管厅内，目的也是为了提高金融监管的有效性。泰国在1997年金融危机之时改变了一直实行的钉住汇率制度，坚持实行有管理的浮动汇率制度。2004年1月，泰国开始实施新的金融系统总规划，进一步对金融系统进行改革，主要内容是重整金融体系，解决银行呆账问题，完善金融法规，健全监管体系。总之，金融危机后往往要加强金融监管。

三、金融危机过后，往往要放松金融监管

    金融监管的加强有一个度的问题，这个度把握不好，就往往会束缚企业的手脚，出现监管过度的问题，不利于经济的进一步发展。因此，金融危机过后，经济恢复之后，却往往会出现放松监管的趋势。这里的放松监管，又称放松管制。

    1933年大危机之后，凯恩斯主义的确风光了几十年。但到了上个世纪七八十年代，随着“滞胀”的到来，凯恩斯主义风光不再，新自由主义粉墨登场，他们重申市场的基础作用和经济自由的价值，私有化风潮席卷西方。在美国，里根总统上台后，提出了里根经济学，奉行供给学派和货币主义的理论主张，放松政府管制，削减政府开支。在英国，撒切尔夫人开始大规模的私有化，去非市场化的产业领域，如民航、铁路、电讯等公用部门进一步实行自由化政策；在金融领域放松了原来在经营范围和市场准入等方面的管制。

     新自由主义的政策到了上个世纪九十年代，显著的成果就是美国通过了银行放松管制的1999 年《金融服务现代化法》，取消了1933年以来分隔银行、保险和投资活动的法律。很多人认为，正是该法案使得贪婪的华尔街金融机构可以肆无忌惮的转嫁风险，躲过监督和问责，最终导致了2007年的次贷危机。

     以上历史大家或许并不陌生，其实，在大危机之前，还有一段相似的历史。美国1864年《国民银行法》严厉禁止国民银行从事证券市场活动，只有那些私人银行才可以通过吸收储户存款，然后在证券市场上开展承销或投资活动。但美国国民银行想方设法绕过相关的法律规定，通过控股的证券公司将资金投放到证券市场上。美国的J.P.摩根、纽约第一国民银行就是私人银行与证券公司的混合体。在银行业的强势人物的影响下，1927年《麦克顿法》则干脆取消了禁止国民银行承销股票的规定。这导致了1928年的美国股市的“繁荣”，但一年之后，股市崩盘，大危机爆发。于是，《1933年银行法》、《1933年证券法》又收紧了6年前放松的监管。

     上述“松久必紧，紧久必松”的循环可以总结为：“放松管制—金融危机—加强监管—克服危机—金融创新，放松管制—经济繁荣，盛极而衰—金融危机—新一轮加强监管”。之所以如此，是因为每次金融危机都会促使人们深入思考金融运行模式、理念和制度存在的问题或缺陷，并往往能发现金融危机的发生都和金融监管的漏洞有关，于是出台相关法律，加强金融监管。但资本天生具有获利的本性，或者说资本家具有贪婪性，往往会通过金融创新，突破现有的监管框架，或者游说政府通过放松管制的法律，这在短期内固然能获得一时的发展和繁荣，但物极必反，繁荣之后就是又一轮的金融危机。

四、是简单的历史循环，还是螺旋式上升？

    上述“松久必紧，紧久必松”的循环是简单的历史循环，还是螺旋式上升？我认为答案是后者。

或许，有的放松管制并没有多少积极的意义，如1927年《麦克顿法》。但有的放松管制还是在较长的一段时期内促进了经济的发展，如1999 年《金融服务现代化法》。遗憾的是，在放松管制的同时，还要加强监管。这里的放松管制一般是指在经营范围上的放松，这里的加强监管是在监管深度上的加强。

    英国就是既很好地放松了管制，又很好地加强了金融监管的典范。英国在20世纪80年代以前，也是实行银行、证券和保险业分业经营、分业监管的体制。英格兰银行、证券投资委员会和其它金融自律组织分别对银行、证券和保险业进行监管。80年代以后，英国认识到，分业经营已不适应新的形势的发展。90年代，英国启动了“金融大爆炸”，允许金融机构混业经营，同时将英格兰银行的银行监管部门、证券投资委员会和其它金融自律组织合并，成立了新的综合性金融监管机构——“金融服务局”（FSA）。2000年，英国通过了《金融市场与服务法案》，从法律上确认了这种金融监管体制的改变。FSA的金融监管权力高度集中，它继承了原有9个金融监管机构分享的监管权力，如从英国的中央银行英格兰银行手中将银行业监管的权力接过来；与英国财政部签订协议，将原由财政部拥有的保险立法的职能移交给FSA；对上市公司的审核责任也从伦敦证券交易所转到FSA手中。换言之，英国对金融机构、金融市场及服务于该市场的专业机构和个人、清算和支付系统、有问题的金融案例进行谨慎监管的全部权力，都由惟一的金融监管机构FSA统一行使。FSA除接手原有各金融监管机构的职能以外，还负责过去某些不受监管的领域，如金融机构与客户合同中的不公平条款、金融市场行业准则、为金融业提供服务的律师与会计师事务所等的规范与监管。正因为英国在放松管制的同时，很好地加强了金融监管，因此，英国在本次金融危机中没有出现大的金融机构倒闭。由于FSA的加强监管是以前历史上所没有的，因此，这个加强监管是螺旋式上升。

认识到了这一规律，那么，经济繁荣时的放松管制也不应该是简单地重复以前的历史，而应该在加强金融监管，提高金融监管有效性，确保金融安全的前提下的适度放松。否则，一味地放松规制所带来的失控局面，将会酿成悲剧，像今天的次贷危机一样。

五、面对当前全球金融危机，我国的政策选择

第一，明确我国目前存在的问题是对症下药的前提

     认识了以上规律之后，面对当前全球金融危机，我们首先需要明确：我国经济目前现在面临什么样的问题？是否发生了金融危机？只有明确了这个前提，才能以史为鉴，对症下药，采取相应的对策。

    对于我国是否发生了金融危机的问题，目前存在分歧。这就涉及到金融危机的定义和判断标准问题。关于这一问题，很多金融学家都作出过研究，并得出不同的定义和判断标准，如美国金融学家戈德史密斯和金德尔伯格等等。在此，笔者选取国际货币基金组织（IMF）的定义和判断标准。国际货币基金组织将金融危机分为四种类型：货币危机、银行业危机、系统性金融危机和外债危机。货币危机的表现是，当某种货币的汇率受到投机性袭击时，该货币出现持续性贬值，或迫使当局扩大外汇储备，大幅度地提高利率。银行业危机的表现是，银行不能如期偿付债务，或迫使政府出面，提供大规模援助，以避免违约的发生。一家银行的危机发展到一定程度，可能波及其他银行，引起整个银行系统的危机。系统性金融危机的表现是，金融市场严重动荡，市场不能有效发挥作用，整个经济活动受到影响。外债危机的表现是，一个国家不能按期偿付所欠外债，不管是主权债还是私人债。显然，IMF的划分已经过时，如果把其第二种类型“银行业危机”置换为“金融机构危机”则更为合适，因为美国次贷危机所导致的破产或被重组的美国大型金融机构，是投资银行而不是商业银行。

美国没有发生IMF所定义的货币危机、银行业危机和外债危机，但美国发生了系统性金融危机。目前我国显然也没有发生货币危机、银行业危机或金融机构危机和外债危机。那么，我国是否发生了系统性金融危机了呢？

     目前我国面临的问题是：第一，我国股市大幅跳水，上证综指已经从2007年的最高点6300点跌到了目前的2000多点，跌去了60%；自2008年9月份以来，已经有半年多的时间没有首次公开发行（IPO）和上市了。第二，我国的实体经济自2008年第四季度以来也受到了极大的冲击，经济增长放缓，出口受阻，内需不振，传统的以高耗能、高污染、低工资为特征的竞争模式难以为继；第三，就业形势严峻；第四，房地产市场低迷；第五，我国的金融机构也受到了美国金融危机的冲击，一些金融机构的海外投资损失惨重……

根据以上特征，我们可以作出如下判断：我国目前股市出现了危机，但还没有达到“金融市场严重动荡”的程度，因此，还不至于出现IMF所定义的“系统性金融危机”。但我国整个经济活动受到了不小的影响和冲击，如果我国不出台大规模的刺激经济的措施，单靠市场的自发作用，经济就会严重滑坡。

第二，我国的政策选择

     正是因为我国经济目前面临的以上问题，国家才及时推出了4万亿经济刺激计划，但对于我国股市危机，除了此前的在股市暴涨时的“挤压泡沫”和股市暴跌时的“维稳”之外，并没有太多的作为。这是“一只手拖住房市，另一只手任由股市往下掉”。笔者认为，问题主要出在理论和认识上：对于经济危机（包括金融危机）及其国家干预已经有一套成熟的、公认的理论，而对于股市危机及其国家干预，目前还未达成一套成熟的、公认的理论，人们对国家对股市的干预心存忌讳。

国家对于股市干预的形式很多，笔者将其分为指数干预和制度干预两大类。前者如1998年香港政府在亚洲金融危机中用“平准基金”入市托市，1992年8月到1993年12月日本政府市的一系列名为“价格维持行动”（Price Keeping Operation, PKO）的“托市”行为。后者如前面所提到美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中的分业经营体制的确立、美国证监会的成立和辩方举证制度的引入，以及我国在2005年启动的股权分置改革。前者除了香港1998年“托市”取得了成效外，其余大部分都告失败，例如日本的“价格维持行动”，白白浪费了公共资金，却没有真正收到成效。事后，日本政府一直对此讳莫如深，不愿公开承认这一“操纵市场”行为。后者由于是针对股市存在的制度性问题对症下药，因此，能有效地扫除股市中存在的障碍，增强投资者的信心，只要经济形势良好，股市就会迎来新一轮的持续上涨。因此，制度干预又称为制度监管。

目前我国股市面临的问题，不少人将其症因归结为“大小非”和股市供求关系的失衡，因此，得出的结论就是指数救市，成立我国的“平准基金”即是其典型对策。但笔者认为，更为根本的对策是理顺机制，健全制度。

     我国目前的股市很不成熟，典型表现是暴涨暴跌。暴涨的原因是没法用“大小非”来解释的。暴涨的根源在于市场不当行为太多，操纵市场、内幕交易盛行，公司上市门槛高，证券监管的重点在上市时的审批，而不在上市后的监管。暴跌的原因似乎可以用“大小非”来解释，但笔者认为暴跌的原因其实在于暴涨。换言之，暴涨暴跌的根源在于证券监管不力。因此，加强证券执法、司法力度，才是解决我国股市危机的根本途径。

早在2005年股权分置改革启动之时，当时也是股市危机，市场低迷，“跌跌不休”，股市失去融资功能。有人也趁机提出了国家“平准基金”入市托市的建议，以解决非流通股流通后的股市供求关系失衡。但是，这种建议还未来得及仔细研究，就迎来了股权分置消除后的“全民炒股”时代，人们纷纷将存款转为证券投资。因此，“银行存款大搬家”不是“平准基金”带动的结果，而是制度改革带动的结果。

    因此，国家应该针对目前我国的股市危机，最重要的对策就是加强制度监管。换言之，我国应该借鉴美国1933年大危机后对股市加强监管的措施，在巩固股权分置改革成果的基础上，加大证券执法、司法力度，全面开禁证券民事诉讼，并引入举证责任倒置制度，尤其是要依靠诉讼的力量，依靠股民、律师、市场和法院的力量，共同提高证券监管的有效性，为我国股市的长期健康发展进一步奠定坚实的制度基础。

   

参考文献

[美]大卫·科茨.美国此次金融危机的根本原因是新自由主义的资本主义[J].红旗文稿.2008(13).

[美]约翰·肯尼斯·加尔布雷思.1929年大崩盘[M].上海:上海财经大学出版社.2006.

沈联涛.2008年全球金融危机的本质[J].财经.2008(24).