1992年8月到1993年12月，日本政府曾对日益疲软的股市有一系列名为“价格维持行动”（Price Keeping Operation, PKO）的“托市”行为，结果白白浪费了公共资金，却没有真正收到成效。事后，日本政府一直对此讳莫如深，不愿公开承认这一“操纵市场”行为。针对目前我国股市所出现的问题，也有不少人提出要成立“平准基金”来托市，但笔者对此并不赞成。在此，笔者回顾一下日本的这一系列“托市”行为，并希望那些想成立“平准基金”以拯救我国当前股市的人们能引以为鉴。

 

一、PKO的背景

    1989年，日经225指数（以下简称日经指数）达到最高点38915点。1990年，日本出现周期性的经济萧条，经济开始滑坡，股票价格走向疲软。4月2日日经指数跌到28002点，8月伊拉克进攻科威特又导致日本股市下跌，10月1日日经指数跌到20221点。1991年海湾战争结束后，日本接连发生了几起证券丑闻，股票价格继续疲软。1992年8月18日，大藏省大臣发表了有关经济景气和股票的讲话，增加了社会对经济恢复股市活跃的信心，股指才开始止跌，步入箱体震荡格局。

    在1992年时，由于经济恢复的过程非常缓慢，股指在上升了一定程度后又走向下跌，为此，日本政府实行了所谓的PKO（Price Keeping Operation, PKO）的措施，来维持股价指数。PKO的内容包括：限制股票出售，利用公共资金（例如社会保障基金、年金、邮政储蓄和邮政生命保险基金）购买股票，以及冻结和不允许国有股的出售。

日本决策者当时认为，17 000点是金融稳定与否的“临界点”。当日经指数跌破17 000点时就意味着金融不稳定，此时，政府应该将PKO付诸实施。决策者当时预计，如果有PKO的支持，日本经济将在次年的下半年走向好转。决策者心照不宣地认为，作为一项紧急对策措施，这一操纵市场的行为是允许的。

 

二、PKO的实施过程

    20世纪90年代初，日本的资产价格，尤其是股票价格和土地价格急剧下跌。1992年，日本经济逐步进入衰退。日经指数在1992年3月中旬跌破20 000点。而日经指数最高时是1989年的38 915点。3月31日，当议会正在审议1992财年的预算时，政府提出了“一揽子紧急经济建议”（Emergency Economic Package）。这些建议包括七项行动计划，包括1992财年的前半年的公共支出拨款。尽管公布了这些建议，但是日经指数还是跌倒了19 475点，这是最高点38 915点的一半。4月1日，日本银行（央行）降低了官方贴现率0.75个百分点，将官方贴现率降至3.75%。尽管如此，日经指数还是于4月2日跌破了19 000点。一周以后，即4月9日，日经指数跌破17 000点。日本央行于4月27日再次降低官方贴现率以刺激股市，但日经指数还是继续急剧下跌，至8月18日达到了14 309点。

    日本政府起初预定于8月底推出了“综合经济刺激措施”（Comprehensive Economic Stimulus Measure），刺激股价的措施包含于其中。但是，8月18日股指跌破14 000点时，日本政府被迫提前实施这些措施。日本财政部宣布了“立即需求金融行动管理”（Administration for Financial Operation for Our Immediate Needs）以限制出售股票。“综合经济刺激措施”计划动用107亿日元，它包括“市场刺激计划”（Market Activate Plan）。“综合经济刺激措施”是用社会保障公共基金、年金基金和／或邮政储蓄和邮政保险基金（postal savings and postal insurance funds）购买股票。“市场刺激计划”是冻结和不允许国有股的出售。由是，“价格维持行动”（Price Keeping Operation, PKO）的框架初步形成：限制股票的出售，利用公共资金购买股票，以及冻结和不允许国有股的出售。

    在8月底9月初这一段时间里，限制出售股票的计划得以实施。有两种办法限制股票出售，第一个办法是“道义劝告”（moral suasion），这在市场上被称为“口头干预”（intervention by lips），这对受其监管的金融业有一定的效果；第二个办法是“会计标准的变更”（changes of the accounting standards），即允许企业在其半年报中不计提资本损失。由于这些措施，股指在8月19日开始反弹。9月10 日，日经指数收复到18 900点。但是，此后，股价再次下跌。此时，公众开始质疑PKO的效果了。

    11月17日，日经指数再次跌破16 000点。在此背景下，日本政府改变了其胆小的态度，开始实施PKO的第二种办法：用公共资金购买股票。这一措施于11月18日开始实施。当天就大约吃进了1000万日元的股票。股指在短期内终于站稳了。但是，12月末，股指再次停滞。PKO的效果再次受到质疑。在此期间，股市在16 000点附近步入僵局。PKO被指控为扰乱了资本市场的最初功能。

市场不见好转，但新的一年——1993年已经到来。但是，在1月底之后，市场上的恐慌情绪在蔓延，小道消息说，股市将会在二月崩溃，因为届时“特定货币信托”（specified money trust）和“基金信托”（fund trust）将到期。这被称为“二月危机”（February Crisis）。即使危机不会发生，市场参与者也认为PKO将变成PLO，即“价格拉升行动”（Price Lifting Operation）。换言之，市场参与者认为，政府有将股价拉升到一个特定水平的强烈意图，而不仅仅是将股价维持在一定水平。实际上，1月21日，政府曾用公共资金购买股票，当日股市得到反弹，避免了跌穿16 500点。据估计，在东京证券交易所一部，政府用以购买股票的公共资金达到了当日成交量的10%。1月26日，公共资金再次入市。市场认为此举是为了避免日经指数跌破16 000点。1月28日，日经指数收复17 000点。2月4日，日本央行决定将官方贴现率从3.25%降至2.50%。这被认为是刺激股指的举措。次日，股指仍在17 000点之上，但日成交量依然没有放大。

    二月中旬之后，日元急剧升值。这促使了外国投资者购买日本证券。3月8日，前自民党副主席Kanamaru由于逃税被捕，这和Sagawa快递公司的政治捐赠有关。由于担心这一事件会引发股市动荡，日本政府决定再一次实施PKO。于是，在过去6个月内一直在16 000点附近震荡的日经指数开始在3月的第二周猛升至19 000点。日成交量在3月5日至22日也猛升了一倍多。3月底，即1992财年结束之时，股指超过了19 000点。这是日本央行和政府政策决策者都愿意看到的。此时，尽管并不清楚是PKO中的哪一项举措还是强劲的日元造成了牛市，但PKO此时备受赞扬。

4月之后，外资继续涌入日本。外国投资者的加入使股市继续拉升。在此情况下，日本邮电部（the Ministry of Posts and Telecommunications）赎回了其用以PKO的邮政保险基金。10月29日，日本东部铁路公司（East Japan Railways Company, JR East）上市。日经指数立即下跌，随后跌破了20 000点，在12月4日跌至19 000点，至12月29日跌至16 000点。1993年10月，政府放弃了对出售新的国有股的限制，这标志着PKO的终结。

 

三、PKO的结果

     日经指数1993年以来的变化趋势表明，在1993年底至2000年，日经指数一直维持震荡格局。2000年后又开始大幅下跌，至2003年才开始回升至今。由此可见，PKO只能短期见效，从长期看，它不能最终达到其预期目的。

      PKO的第一项举措限制股票出售失败了，这是因为：第一，改变会计标准使金融机构掩盖了损失，对股市只有消极作用。第二，“道义劝告”仅仅对受其监管的金融机构有心理上的作用，对不受其监管的非金融类企业、外资银行和证券公司，以及国内和国外个人投资者是无力的，甚是是无效的。

     PKO的第二项举措利用公共资金购买股票失败了，这是因为：第一，股市上公共资金的增加导致了私人需求的减少。第二，被授权机构的对冲行为加剧了股市下跌。1992年8月，日经指数跌穿了14 000点，日本政府授权信托银行（trust banks）和其他金融机构买入股票以支持股市。信托银行和资产管理公司的确即期买入了股票，但是，与此同时，一些信托银行和资产管理公司又在远期市场上卖出了股票以对冲风险，因为它们预期股价将下跌。作为这一行为的结果，远期市场和即期市场的股价同时下跌。第三，当日本邮电局面临更大损失的时候，它出售了手中的股票，赎回了资金以避免更大的损失。

     PKO的第三项举措冻结和不允许国有股的出售也失败了。在那段时间里，私人部门股票的发售受到限制，因为日本证券交易商协会“自动限制发行新股”。政府认为，蓝筹公司的IPO会刺激股市。因此，停止了冻结和不允许国有股的出售，并使JR East的IPO在1993年10月生效。结果，此后，日经指数开始下跌，至11月跌破16 000点。

     对此，Adam S. Posen认为，PKO只能促使股价进一步下跌。而Aoyama Gakuin University的Junji Narita教授认为，PKO 的积极作用很小，消极作用倒不少。一些金融机构本来可以调整其投资组合以达到最优，结果却被PKO扼杀了。一些公共资金本来应该追求其收益最大化，结果因为PKO而遭受了不少损失，如邮政保险基金。为了金融稳定，无论是宏观经济政策，还是微观经济政策，其目标应该是解决银行的不良贷款问题和提高存款保险机构的偿付能力。PKO是不必要的。PKO的失败归因于对政策所承担职责的误解。

     2001年4月，小泉上台执政，一改以往靠增加公共投资刺激经济增长的做法,开始对经济结构进行“没有禁区”的改革，取得了一定的成果。日本GDP经过2001财年的负增长（-1.2%），2002财年实现正增长（1.2%），并且在以美国为首的世界经济整体回升的大背景下,2003财年出现明显好转，GDP实际增长率达到了1.8%，摆脱了长期萧条状态。由是，日本股市才开始回升，步入上升通道。2004财年日本GDP实际增长率达到了2.3%，2005财年日本经济也将出现正增长。这才是日经指数自2003年以来一直上涨的根本原因。

 

四、对我国的启示

     日本的教训表明，为挽救股市而动用公共资源，实际效果极为有限，甚至难以达到其预期目的。

国家对于股市干预的形式很多，笔者将其分为指数干预和制度干预两大类。日本政府市的 “价格维持行动”即属于前者。1998年香港政府在亚洲金融危机中用“平准基金”入市托市也属于前者。后者如美国大危机之后通过《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，确立分业经营体制、成立美国证监会和引入辩方举证制度。我国在2005年启动的股权分置改革也属于后者。

     指数干预除了香港1998年“托市”取得了成效外，其余大部分都告失败，日本的“价格维持行动”  即是失败的例子。制度干预由于是针对股市存在的制度性问题对症下药，因此，能有效地扫除股市中存在的障碍，增强投资者的信心，只要经济形势良好，股市就会迎来新一轮的持续上涨。

目前我国股市面临的问题，不少人将其症因归结为“大小非”和股市供求关系的失衡，因此，得出的结论就是指数救市，成立我国的“平准基金”即是其典型对策。但笔者认为，更为根本的对策是不是指数干预，而是制度干预，即理顺机制，健全制度。

     我国目前的股市很不成熟，典型表现是暴涨暴跌。暴涨的原因是没法用“大小非”来解释的。暴涨的根源在于市场不当行为太多，操纵市场、内幕交易盛行，公司上市门槛高，证券监管的重点在上市时的审批，而不在上市后的监管。暴跌的原因似乎可以用“大小非”来解释，但笔者认为暴跌的原因其实在于暴涨。换言之，暴涨暴跌的根源在于证券监管不力。因此，加强证券执法、司法力度，才是解决我国股市危机的根本途径。

     早在2005年股权分置改革启动之时，当时也是股市危机，市场低迷，“跌跌不休”，股市失去融资功能。有人也趁机提出了国家“平准基金”入市托市的建议，以解决非流通股流通后的股市供求关系失衡。但是，这种建议还未来得及仔细研究，就迎来了股权分置消除后的“全民炒股”时代，人们纷纷将存款转为证券投资。因此，“银行存款大搬家”不是“平准基金”带动的结果，而是制度改革带动的结果。

     因此，国家应该针对目前我国的股市危机，最重要的对策就是加强制度干预。在巩固股权分置改革成果的基础上，加大证券执法、司法力度，全面开禁证券民事诉讼，并引入举证责任倒置制度，尤其是要依靠诉讼的力量，依靠股民、律师、市场和法院的力量，共同提高证券监管的有效性，为我国股市的长期健康发展进一步奠定坚实的制度基础。