一、问题的提出

    2007年6月22日，美国黑石集团（Blackstone Group L.P.）在纽约证券交易所上市，本次首次公开发行（以下简称IPO）共募集资金41.3亿美元，为美国历史上第六大IPO，也是5年来美国最大的IPO。黑石是华尔街最能赚钱的公司，被称为“华尔街新霸主”（New King of Wall Street）。作为私募股权基金（以下简称PE）的领头羊，黑石的一举一动都将对业界产生重大影响。黑石的上市，代表了PE行业发展的一个趋势，即公开融资。虽然上市会面临公开透明经营的压力，但这也是PE引入个人投资者、快速发展的契机。黑石成功上市后，其他的PE（如凯雷），很多都纷纷表示考虑发行上市，就连中国的PE，也在研究是否可能发行上市。

但是，中国的PE能否在国内证券交易所上市，这是一个需要进一步研究的课题。因此，本文将对全球已经上市的PE的案例进行类型化研究和透视，并结合我国目前的法律规定的现状，探讨PE在国内的上市问题，以期为国内PE行业的进一步发展提供更为宽松的法律环境和更为有力的政策支持。

 

二、全球已经上市的PE的案例透视

    根据笔者掌握的资料，目前全球已经上市的PE约10家左右，本文选取以下有代表性的6家作为研究样本：KKR旗下的基金、阿波罗另类资产管理有限合伙基金、英国3i集团、美国黑石集团及香港惠理集团（Value Partners）。

（一）KKR旗下的基金的上市情况

    2006年4月，KKR通过将其一只基金（KKR Private Equity Investors, L.P.，上市代码：KPE）在阿姆斯特丹的欧洲证券交易所（Euronext Amsterdam）上市。本次IPO先是发行了2亿个普通单位，每股25美元，募集资金50亿美元，后又于2006年6月1日，行使超额配售选择权，以每股25美元的价格增发了195万普通单位（未达到原计划的2亿个普通单位的15%，即3000万普通单位），又募集了4875万美元。KPE注册于英属根西岛（Guernsey），是有限合伙企业。KPE的投资是通过另外一个根西岛的有限合伙企业KKR PEI Investments, L.P.来进行的。目前，KKR正在紧锣密鼓地筹备在纽约证券交易所上市。为了上市，KPE将与KKR合并，也就是说，KPE届时会退市。

    此外，KKR还有一家附属企业KKR金融控股公司（KKR Financial Holdings LLC） 在纽约证券交易所上市 （上市代码：KFN）。KFN 的组织形式是LLC，全称为limited liability company，译为“有限责任企业”，它是一种新的商业形式，主要在于创造一个类似合伙企业的商业实体而让投资人在担负有限责任的情况下得以直接参与企业的日常营运，但仍能达到税务透明，同时具有公司及合伙的特色。美国国内税收法典对LLC的课税主体是股东个人而不是针对公司课税，故可避免双重课税，公司股东个人根据其投资额为限对公司承担有限责任。

     KFN 2007年1月17日注册成立于美国特拉华州，前身是KKR金融集团（KKR Financial Corp.），该集团2004年7月7日于美国马里兰州注册成立，根据美国国内税收法典，该集团被视为“房地产投资信托”（real estate investment trust，REIT）。KKR金融集团2004年8月曾进行过一次私募，2005年6月进行IPO，发行的是普通股。2007年5月4日，经过重组和换股，KFN得以在纽交所“借壳”上市。KFN的管理人是KKR固定收益公司（KKR Fixed Income），一家KKR的全资附属公司。KFN经常与KKR联合进行私募股权投资。

（二）阿波罗旗下基金的上市情况

    阿波罗旗下基金——阿波罗另类资产有限合伙（AP Alternative Assets LP）也在阿姆斯特丹的欧洲证券交易所上市，上市代码：AAA。AAA是一个封闭式有限合伙企业（closed-end limited partnership），也注册于英属根西岛（Guernsey）。AAA本次IPO 先是发行了9370万普通单位，2006年9月6日又行使超额配售选择权发行了2,846,000普通单位，共发行96,546,000普通单位，发行价格为每普通单位20美元，共募集资金19.3亿美元。

（三）3i集团上市情况

    3i集团的英文名称为3i Group plc，plc的全称是public limited company，即公开有限责任公司。显然，3i集团是以有限责任公司的形式上市的。1994年7月，3i在伦敦证券交易所挂牌上市，市值高达15亿英镑，并被纳入FTSE 100指数。截止到2008年3月31日，3i市值为62亿美元。

3i是以自有资金进行投资，而不是以有限合伙制基金进行投资的。3i自身的资本实力非常雄厚，能够为企业多次直接注入资金，从而帮助企业实现持续性发展。3i投资的资金大部分为公司自有资金，这相对美国流行的有限合伙制基金而言，情况有所不同。3i以公司自有资金进行投资，这有两方面的好处：首先，3i不会像有限合伙制基金那样迫于时间框架的压力而被迫从其投资的企业当中退出，所以能够对企业进行长期、持续地投资；其次，由于是以自有资金进行投资，3i的投资行为完全是机会驱动型的，不会受到有限合伙协议的限制。这样，3i的投资行为会更加自主。但以自有资金进行投资会使资金规模受到限制。由于3i自身的资本实力非常雄厚，同时又是上市公司，能够从资本市场上募集资金，所以资金规模并没有受到影响。

（四）黑石上市情况

    黑石上市的主体Blackstone Group L.P.是在特拉华州注册的有限合伙企业，其公开发行的也不是股票而是普通单位，公众投资者被称为普通单位持有人。黑石上市后，继续采取有限合伙的形式，采用现有的合伙人管理结构，普通单位持有人并无选举普通合伙人和董事的权利，这一点完全不同于其他的上市公司。上市后黑石的控制权仍然留在普通合伙人手中，公众投资者只有极其有限的投票权，以至于无法决定合伙人和董事会成员。黑石董事会上的独立董事不需要超过多数，也不必设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名和企业治理委员会。黑石甚至毋须举行每年一度的股东大会。

 （五）惠理集团上市情况

2007 年 11 月 22日，惠理集团有限公司（以下简称惠理集团）在香港联交所挂牌上市，成为香港首家上市的纯基金管理公司，股份代码：0806。惠理集团2006年11月10日在开曼群岛注册成立为有限责任公司。作为重组的一部分，惠理集团成为控股公司来进行上市。上市后惠理集团的组织架构及股权结构（假设超额配售选择权未获行使及首次公开发行前购股权获行使前）及各附属公司的概要。

（六）小结

    以上6家已经上市的基金或子基金，可以按照其上市的组织形式分为两类，一类是以公司制的组织形式去上市，属于这一类的是3i集团和惠理集团；一类是以有限合伙制的组织形式去上市，属于这一类的是KPE、AAA和黑石。以上6家已经上市的基金或子基金，也可以按照其上市方式分为直接上市和间接上市，KFN是借壳上市，属于间接上市，其余5家属于直接上市。

因此，我们可以得出这样的结论：私募股权基金的上市，以直接上市为主，以公司制的组织形式上市和以有限合伙制的组织形式上市各占半壁江山。但随着KKR、凯雷在未来的上市，以有限合伙制的组织形式上市的私募股权基金会越来越多。为了促使我国私募股权基金行业的发展，研究有限合伙企业在我国法律环境中的上市问题成为必要。

 

三、中国的PE在国内证券交易所上市的可行性研究

     目前，我国的PE大体上可以采取以下四种组织形式设立：公司制、信托制、契约制和有限合伙制。由于信托制PE存在着多了一层法律关系与一道中介费用、资金一次性募集难免出现暂时闲置等缺陷，契约制PE存在着法律保护机制不完善等缺陷，因此，并非是PE的主流模式。中国PE的主流模式是公司制还是有限合伙制，目前，正在引起争议。

（一）公司制PE上市的可行性

     公司制PE即按照《公司法》组建投资公司，投资者购买公司股份成为股东，由股东（大）会选出董事会与监事会，再由董事会委任某一投资管理公司或由董事会自己直接来管理基金资产。公司制PE的发行和上市在我国目前的法律框架下是没有问题的。

刘健钧博士认为，有限合伙制并不适合中国PE，公司制才是未来人民币私募股权基金发展的方向。其理由主要有：公司制的法人治理结构比较完善；股东能够获得充分的法律保护，比如，作为一个投资公司的股东，可以通过股东会形式参与一些重大决策；公司制股东要退出比较容易，而合伙企业不是一个独立法人实体，任何一个退股或者转让，整个合伙协议要重新签订，要再重新登记，这样比较麻烦；目前我国对于PE的鼓励政策都是按公司制设立的，对于信托制、合伙制来说，优惠政策很难操作。

     但从事实务操作来看，公司制PE在操作的过程存在很多不尽人意之处。首先，《公司法》规定在投资公司首次缴付的出资不少于注册资金的20%，其余的必须在5年内募足，并且在5年内何时募足必须事先在公司章程中予以明确，这对于PE来说，在没合适的项目时募集资金，募集来的资金就成了闲置资金。其次，公司制PE存在着双重税赋问题，尽管可以在《创业投资企业管理暂行办法》的框架下获得一定的税收优惠，但没有合伙制私募基金的税收优惠直接而有力；再次，基金管理人承担有限责任，不利于建立激励与惩罚相结合的激励制度。

     无论公司制PE是否是中国PE最优的组织模式，公司制PE能够上市都是一件好事。但是，公司制PE在国内A股的首次公开发行，只有发行新股，不能发行旧股；必须有募集资金，严格管理募集资金投向。因此，像惠理集团那样，在内地是没法上市的。在国内资本市场，监管者担心大股东和公司管理层套现“圈钱”，所以，制度设计上要以限制套现为主。但在国际资本市场上却不怕套现，即使大股东和公司管理层套现，套现后资金也会再流回资本市场，所以，他们的制度设计不是限制套现，而是保护投资者的利益和信心，吸引越来越多的资金入市，吸引越来越多的好公司去上市，将资本市场不断地推向更高层次的繁荣。这是两种不同思路的监管理念：国内将证券监管的重心往前移，以事前审批和限制为主；发达资本市场将证券监管的重心往前后移，以事后监管和处罚为主。

尽管不能发行旧股，必须有募集资金，但我国的公司制形式的私募股权基金的上市是没有法律障碍的。

（二）有限合伙制PE上市的可行性

    2006年8月27日，全国人大常委会修订了《合伙企业法》并自2007年6月1日起施行，其后，国务院修订了《合伙企业登记管理办法》。根据《合伙企业法》的规定，合伙企业又分成普通合伙企业与有限合伙企业两类。有限合伙制度的设置，为成立有限合伙制私募基金提供了法律保障。

    有限合伙制作为私募股权投资基金的一种组织形式，最初诞生于美国，是美国私募股权投资组织创新和制度创新的产物。有限合伙制PE在实践中被认为是最优的选择，并逐步占据主流地位。例如，在PE最发达的美国，自20世纪80年代后期起，有限合伙制基金管理的资金规模达到整个PE总规模的80%以上。

     有限合伙制的优势主要体现在：能避免双重征税。合伙企业不需缴纳企业所得税，当私募股权投资基金投资盈利并分配投资收益时，每个投资者只需按分配到的份额承担相应的所得税纳税义务，能规避公司制私募股权投资基金的双重课税问题。并且，合伙企业享有的这种不需要交纳企业所得税的待遇是不需要备案，不需要申请的，自合伙企业成立之日就自动享有的，比公司制私募基金在《创业投资企业管理暂行办法》的框架下，通过备案才能获得一定的税收优惠更加直接而有力。

2．资金可以分次募集，灵活方便，避免了资金闲置。在私募基金中，还经常用到一个叫“Call   Capital”的机制，相当于基金在决定投资企业后，给投资人一个拨付资金的时限，在此时限内，投资者向基金拨付资金，再由基金向企业进行投资。

3．有限合伙是人力与资本的完美结合。有限合伙人作为真正的投资者，投入99％的资金，但不参与经营管理，而普通合伙人作为真正的管理者，只投入1％的资金，主要投入表现为投资管理团队的专业知识、技能、经验和精力。私募股权投资是一门非常专业、实践性很强、挑战性很强的职业，对管理人员素质要求很高。基金管理团队的私募股权投资家，通常具有丰富的产业、金融、财务、法律和管理经验和专长，并且与商界、官方、各中介机构具有广泛的联系，能广泛发现投资项目，并能以敏锐而精确的判断力筛选出有成功希望的项目，还能为所投资的企业提供增值服务，使其早日发展壮大，直至成功上市。

4．有限合伙制的激励机制比较完善。通常，有限合伙人虽然投入99％的资金，但只能分得80％左右的利润，基金管理人作为普通合伙人虽然只投入1％的资金，但能分得20％左右的利润。这能促使普通合伙人努力工作，为基金增值。而且，合伙协议通常规定普通合伙人作为基金管理人对合伙债务承担无限责任，这有利于增强对基金管理人的责任心。此外，基金管理人每年还能从已缴纳或已投资的基金中提取2.5％左右的管理费，用作工资、办公费用等日常开支。这在基金设立的招募说明书中早已被明确规定，并经双方协议确定，是透明的。

5．有限合伙人的权利能在有限合伙制下得到妥善的保护。基金一般设立决策委员会对基金管理人选择的投资事项进行审议，多数以上通过方能形成投资决策，避免了投资时的草率和独断。基金存续期通常为7至10年。到期后，可申请延期，并需经合伙人会议多数同意。存续期满，必须清盘，把全部本金和盈利分给投资者。由于每个基金存续期有限，基金管理人要承受较大的筹资压力，努力建立良好的市场信誉，才能每隔3至5年，不断筹集到新的资金，组建新的基金，维护其行业地位。这能有效约束基金管理人在基金存续期限内，尽心尽力管好用好基金。此外，有限合伙协议一般都规定普通合伙人作为基金管理人必须定期向有限合伙人披露私募股权投资运营和受资企业经营等有关信息，使投资者能够对基金运营状况作出判断，尽量减少信息不对称问题，从而降低代理人的道德风险。协议通常还规定，有限合伙人可以随时查阅会计账簿。这些，都强化了有限合伙人对普通合伙人的监督。

可惜，有限合伙企业在国内是不允许上市的。因为根据《证券法》及上海证券交易所和深圳证券交易所的《股票上市规则》，能在证券交易所上市的证券品种目前仅限于股票、公司债券、政府债券、投资基金份额、证券衍生品种和国务院依法认定的其他证券。在实践中，目前在这两个证券交易所上市交易的品种为A股、B股、封闭式基金、国债、企业债券、金融债券、公司债券、可转换公司债券、权证等，有限合伙企业的普通单位是不能上市的。同时，《合伙企业法》第61条规定：“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。”因此，如果没有“法律另有规定”，合伙人人数的50人上限显然不能满足上市后投资者高度分散化的需要。

于是，有不少人想将PE的管理人，即公司制普通合伙人作为上市主体来上市。这个想法固然好，但目前存在着法律障碍。因为根据《合伙企业法》第3条的规定，上市公司不能成为普通合伙人。《合伙企业法》第3条之所以作出这样的规定，是考虑到如果让其成为合伙企业的普通合伙人，对合伙企业债务承担无限连带责任，不利于保护上市公司尤其是其公众股东的利益。但这样的规定过于绝对，当初没有考虑到PE的管理人即普通合伙人作为上市主体来上市这一问题。既然作为上市公司的黑石可以作为普通合伙人来从事PE，我们国内的《合伙企业法》其实也应该为合伙制PE的普通合伙人的上市留一条出路，当然，这需要通过修改《合伙企业法》第3条来完成了。

 

四、结论

    发展私募基金意义重大。全国社保基金理事会理事长戴相龙将发展私募股权基金的意义归纳为“四个迫切需要”，即发展私募股权基金是企业直接融资的迫切需要，是投资人保值增值的迫切需要，是完善资本市场的迫切需要，是完善宏观调控的迫切需要。复旦大学新政治经济学研究中心主任史正富曾预言，中国私募股权投资基金会以超越常规的速度发展，也许不到10年的时间，中国就会成为全球最大的私募市场之一，很可能仅次于美国，从而成为全球第二大私募市场。但这一预言要想真正变成现实，还有待于相关法律障碍的消除以及相关法律缺失的弥补。

尽管公司制私募股权基金在国内首次公开发行并上市时不能发行旧股，必须有募集资金，但我国的公司制形式的私募股权基金的上市是没有法律障碍的。但作为PE的最优组织模式的有限合伙制企业在国内是不允许上市的。PE的管理人，即公司制普通合伙人作为上市主体来上市，目前也存在着法律障碍。但这一法律障碍可以通过修改《合伙企业法》第3条来扫除。而有限合伙企业的普通单位上市的法律障碍尚需要我国增补沪深两市的《股票上市规则》来扫除，当然，也更需要扩展“证券”这一概念的外延，加强投资者教育，但从目前我国资本市场的发展状况和投资者的成熟程度来看，还有较长的一段路要走。

     尽管有研究表明，以3i 集团为代表的公司制PE的上市模式在公司治理方面独立性最强，最终管理者所承担的责任和所获收益明晰，同时股价下跌风险最小；而以黑石集团为代表的有限合伙制PE的上市模式在公司治理方面独立性最弱，最终管理者对投资主体既承担任有限责任又担任无限责任，关系最为复杂，同时在股价下跌的风险也最大。但有限合伙制毕竟是PE的最优组织模式，我们还是应该为有限合伙企业的上市留下一条出路。