积极推进创业板市场，为高成长型的中小企业提供直接融资渠道，是各国资本市场的主流做法。在实际操作中，创业板也取得较好的实效。于我国而言，创业板的推出一方面是我国完善创业投资体系、建立多层次资本市场的需要；另一方面，创业板也将解决新经济企业融资难的问题，为我国市场经济的发展提供新增长点。在当前次贷危机的影响下，推出创业板，对中小企业更具重大意义。因此，在2009年3月31日，证监会颁布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），其他相关配套规则也在此后陆续推出。创业板的正式运行指日可待。但是，我们在关注创业板美好前景的同时也应该看到与高收益相伴而生的高风险。纵观世界各国，真正成功稳定运行的创业板市场屈指可数。大多数市场都在经历了前期追捧、中期爆炒之后失去了市场活力，情况不容乐观，如香港的创业板市场即是如此；还有一些创业板市场如ECM、USM、澳大利亚创业板市场都已相继关闭。由此可见，如果对创业板风险没有足够的认识并进行防范，就会让创业板运行背离原来的初衷，成为炒家的乐园，甚至导致运行失败。

     所谓证券市场的风险是指在证券投资过程中存在的某些不确定性因素对投资的预期目标所带来的损失的可能性。它包括投资机构结构风险、股票供求结构风险、证券投资风险、投资行为风险、派生性风险和政策性风险等内容。因此证券市场的风险防范是一个系统工程，它不仅涉及对证券监管模式的选择，也包括对证券市场主体和证券行为监管制度的建立等多方面内容。本文着重从创业板市场自身的高风险性这一角度出发，并结合《暂行办法》及有关配套规定，提出应对其风险的若干具体措施，以期对我国创业板市场的建立和完善有所裨益。

    自1998年创业板市场的提出，到2009年3月31日证监会颁布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，我国创业板的设立已经酝酿了十年之久。创业板在推进中之所以争议不断，并在理论界和实务界反复论证，其根本原因就是创业板的高风险性。创业板作为高成长性的中小企业和新型科技企业的融资场所，其高风险是一个不争的事实。因此，创业板顺利设立并良好运行的前提就是全面了解并有效控制风险。

按照风险产生的来源，创业板风险可分为：上市公司风险；投资者风险；中介机构风险；市场交易风险等。而按投资者所面临的风险，可分为系统性风险和非系统性风险两类。下面以创业板风险的来源为主线，结合两种分类方法，对创业板风险进行分析。

    上市公司的质量好坏是决定创业板风险的最主要因素。因此上市公司风险是创业板风险防范的重中之重。概括起来，上市公司风险包括经营风险和道德风险。

1、经营风险：成长型高新技术企业和高科技企业大都处于发展的早期阶段，规模小、盈利不稳定、前景不明朗、社会认可度低。随着高新技术的发展，销售市场、内部管理及其他条件的变化，一些企业将失去预期的前景，甚至有破产淘汰的危险。即使在世界上最成功的美国NASDAQ市场上，每年因经营不善导致退市的企业也有数百家之多。

2、道德风险：所谓道德风险是指上市公司大股东、管理层等利用手中的控制权有意违规对市场和投资者造成的风险。主要包括：①股份全流通的套现风险：创业板的股份全流通制度，容易导致上市公司高层持股人员利用上市标准低的特点，恶意包装骗取上市，抬高股价；尤其是在次贷危机影响下，不排除某些企业以套现作为上市目的，一旦股份流通就套现，损害投资者利益；②企业披露虚假信息的风险：虚假信息披露是我国主板市场的一大顽疾。由于创业板较大的“财富效应”，更容易导致出现上市公司高层操纵经营业绩，利用内幕消息，隐瞒公司重大问题的情况。

    尽管在《暂行办法》第39条规定，发行人应当在招股说明书显要位置作如下提示：“本次股票发行后拟在创业板市场上市，该市场具有较高的投资风险。创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高等特点，投资者面临较大的市场波动风险。投资者应充分了解创业板市场的投资风险及本公司所披露的风险因素，审慎作出投资决定”，以此做出风险揭示。但我国资本市场在投资者结构上，仍以中小散户为主流。中小散户在资金实力、抗风险能力、技术分析、信息获取、心态经验等方面总体不够成熟，“投机性”投资、盲目投资将增大创业板风险。

    强化券商责任、规定更严格的保荐制度是《暂行办法》的突出特点。但在实际操作中的中介机构运作不规范、券商水平不高等，也将带来风险：

1、专业知识缺乏，无法有效判断信息真实性：由于许多创业板上市企业处于行业前沿领域，中介机构很难具备做出专业判断的能力。因此，很难甄别虚假信息，掌握全面、真实的信息，来保证上市公司质量。

2、上市公司发起人股票禁售期短于券商保荐责任期：除实际控制人和控股股东的禁售期为股票上市后三年、战略投资者禁售期最长为股票上市后两年外，其他发起人及管理层的禁售期都短于保荐人和保荐代表人的三年持续督导期，因此，一般发起人和管理层在禁售期过抛售股票后，有消极对待保荐人和保荐代表人督导的风险。

此外，中介机构还面临着更大的承销业务风险、人员流失风险、信誉风险等。

创业板市场化程度高于主板，其交易环节更容易产生风险，主要体现在以下几方面：

1、流动性不足风险：由于创业板上市公司规模小、数量少、盈利水平不稳定，以及中小散户的投资者构成、政府主导的市场监管，加之次贷危机的影响，我国创业板市场设立初期，流动性风险不容忽视。

2、市场波动风险：高成长型企业风险性特点客观上要求宽松的交易规则，宽松的涨跌幅限制；而这两个“宽松”又增加了市场波动的风险。市场波动是投资者最关注的问题。一旦出现波动，投资者加快转售股票，市场容易产生振荡。

３、操纵市场的风险：创业板高增长、高风险特点使得操纵市场风险更为突出。在创业板发展的初级阶段，市场规模小、公司数量少、全流通的股份性质，发生市场操纵行为的可能性较高，危害也较严重。

    由以上分析可知，创业板在许多方面都面临着比主板更高的风险。创业板的风险防范是一个系统工程，加强监管是其中的关键环节。虽然创业板的市场监管和主板有着相同的原理和系统，但由于其高风险性的特征，必须在主板监管的基本制度和框架下进一步设计一些有针对性的监管制度，防范风险，加强监管。以下仅从创业板市场监管的角度探讨如何防范风险。

 

    一般来说，创业板市场监管模式主要有三种：集中型监管模式、自律型监管模式和中间型监管模式。

     集中型监管模式是政府主导的模式。它以美国NASDAQ、日本JASDAQ、韩国KASDAQ等市场为代表。在此模式下，政府集中立法、集中监管，通过制定专门的证券法规、成立统一的证券监管机关来规范证券市场的运作。其优点有：权威性、中立性。首先，政府拥有较高的行政权力，能够提高监管行为的权威性。另外，统一的政府监管机构不是市场的参与者，市场中的行为不影响监管机构的利益，因此能够比较公平公正严格的实施监管，有利于保护投资者利益。而其缺点在于，政府监管机构权力很大，但对市场的把握不够专业，不恰当的监管行为可能导致市场干预过度，降低监管效率。

自律型监管模式是由证券交易所、证券业协会等自律性组织主导的模式。它以英国AIM等为代表。此模式强调市场主体自我约束、自我发展。在自律监管框架下监管者也是被监管者，被自律规章规范者也是自律规章的制定者。其优点有：作为市场参与者和专业性机构，一线监管效率高；减少决策反馈时间；有利于市场发展；有利于发挥市场参与主体的主观能动性，避免因外力不当干预造成的问题。但是，自律型监管的监管主体容易从自身利益出发，监管行为中立性不够，监管力度不足。

     鉴于以上两种监管模式的优缺点，结合本国的具体情况，证券市场中又形成了介于自律型监管和集中型监管之间的中间型监管模式——既强调政府的集中立法和集中监管，由强调交易所和行业协会的自我约束。该模式以香港创业板为代表。中间型监管虽然兼有集中型和自律型监管模式的优点，但也可能同时具备两者的缺点，甚至是风险的叠加。

     虽然这三种监管体制各有侧重，但又有共同点：第一，都强调监管立法，强调监管机构必须依法监管；第二，在侧重某一监管机构监管时，也同时强调其他监管机构的协调监管作用，强调社会整体的综合监管；第三，监管机构的监管是以市场为导向的法制监管，强调监管立法、执法都必须遵循市场规律。无论采取何种监管模式，各国都在相互借鉴，不断自我完善。建立合理、完善的市场监管模式，成为创业板风险揭示和防范的重要环节。

     现阶段，我国创立的是附属模式的创业板市场，即创业板与主板共融于一个交易所，但在发行标准、交易方式、定价机制、监管模式上相对独立而不受制于主板。由此，并根据上文各种监管模式的优劣分析和我国国情，我国创业板市场监管模式遵循主板以证监会为主体、以交易所为支撑的集中型监管模式。

      应当说集中型监管模式可以为创业板运行保驾护航。因为证监会行政监管的权威性可以对自律性较差的中小企业起到有力的监管作用。但是证监会权力过于集中的弊端也显而易见。行政权力内容杂、范围广，不仅可以对市场全面干预，还享有相当独立的立法权和规则制定权，行政监管承载过重，不堪重负。证监会行政监管与交易所自律监管之间也存在分工不明、缺乏沟通、效率降低的问题。但是，从处罚权的角度看，证监会和交易所的介入脆弱，不仅处罚权形同虚设（仅存在于罚款和市场准入），甚至对严重犯罪问题的调查取证都缺乏效力。这一弊端导致市场主体违规运作的犯罪成本太小，处罚没有威慑力，监管效果大打折扣。这不仅仅是创业板的问题，也是整个证券市场的问题。当然，要想让创业板良好运行，整个证券监管模式的改革势在必然。

      证监会和交易所的分工方面，应当由证监会更多承担证券市场法律、政策的制定与执行，拥有对证券机构的准入审批（审核）权以及对影响投资者或市场的有关事件的最终调查权，并使其调查取证与公检法机关向配合。交易所是有效维护市场运作最直接的执行者，证监会应将业务行为监管权下放，由交易所监管所有业务行为，从而减少对行政机关对市场的直接干预。

    尽管我国采取的是以证监会为中心的监管制度，但有证监会和交易所的相互配合沟通才能构成证券监管体制的有机统一体。因此，应该加强两大监管主体之间的互动，主要体现在：日常信息和处罚信息的共享；对券商日常管理和违法、违规行为的查处等方面。通过这样的监管脉络，可以更迅速的发现市场上的问题，并有效进行解决，提高监管效率。

处罚权方面，证监会和交易所应当获得更广泛的处罚权授权，而不仅仅是诸如中止审核、责令整改、给予警告的象征性处罚权。应当从根本上改变违规运作犯罪成本低的状况。

 

    仅在整个证券市场内改革完善监管模式对于创业板的风险防范是显然不够的，必须建立与创业板各种风险分别对应的有针对性的法律制度。以下，我们从具体监管制度设计上提出自己的看法。

   （一）对于上市公司风险的防范

    1、发挥好发审委制度中“行业专家”的作用

     海外创业板市场上市审核大多实行注册制。注册制通过高度透明、规范的市场化机制，不仅为发行人创造了平等竞争的条件，而且为投资者提供了一个自主预测的市场环境，同时又规范了监管部门的管理职能，政策因素和行政干预对发审的干扰较小。但目前对创业板市场实行的是核准制。《暂行办法》第8条规定：“中国证券监督管理委员会依法核准发行人的首次公开发行股票申请，对发行人股票发行进行监督管理。”但是，由于高新技术企业未来成长性评价标准弹性很大，政府往往是难以把握的。因此，创业板的核准制应当与主板有所区别。

     首先，根据《暂行办法》的规定可知，证监会排除了证券交易所的参与，完全掌握了上市审核权。有学者指出，如此集中于证监会的上市审核权并不符合市场化监管原则的要求。其次，创业板中许多企业“五新三高”的特点，“行业专家”对拟上市企业做出评审非常必要，但“行业专家”往往对资本市场了解有限，所以应当慎重考虑如何把合适的“行业专家”放在匹配的位置，如何采纳“行业专家”意见。

    《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》（以下简称《发审委办法》）规定了两种“专家”，一种是作为发审委委员的“专家”，一种是非发审委委员的“行业专家”。根据《发审委办法》第6条的规定，发审委委员由中国证监会的专业人员和中国证监会外的有关专家组成，由中国证监会聘任；创业板发审委委员为35名，部分发审委委员可以为专职。其中中国证监会的人员5名，中国证监会以外的人员30名。因此，作为发审委委员的“专家”，最多为30名。此外，还引进了“行业专家”。根据《发审委办法》第25条的规定，发审委会议根据审核工作需要，可以邀请发审委委员以外的行业专家到会提供专业咨询意见。发审委委员以外的行业专家没有表决权。但对行业专家的数量没有规定。“行业专家”的引入，主要是考虑到了拟在创业板上市公司规模较小，数量较多，往往具有较新的技术或模式的特点。

     创业板发行审核中的“专家”的评审和“行业专家”的咨询意见的确非常重要，但多少人的“行业专家”才合适？具备什么样的资格才能担当“行业专家”？谁来选择“行业专家”？如何防范利益冲突？这还是一个悬而未决的问题。鉴于以上几点原因，我们认为可以考虑采取类似“听证会”的制度，采纳“行业专家”的意见。首先，在拟上市企业向发审委做出申请后，向全社会公布信息。同时，向全社会招募相关细分行业的专家代表若干名，参与此拟上市企业的发行审核。全国各地的专家根据发审委的要求自愿报名。中国证监会发行审核部通过报名者的材料决定人选。被入选的“行业专家”应满足地域、单位、资历的广泛性，以保证审核意见的公平性、公正性。在此之后，“行业专家”集中讨论，并且对拟上市企业进行实地考察，为发审委最终决定提供专业技术意见。他们的意见是判断该新技术是否有商业价值的主要依据之一。“行业专家”还可以通过讲座或咨询的形式，让有法律或会计背景的发审委委员更清楚地了解该细分行业并做出相关判断。这样做的目的在于让发审委委员以了解公司业务为切入点，而不是单凭法律文件、会计资料等抽象资料进行判断。

但“行业专家”和“专家”的判断能代替投资者自身的判断吗？显然不能。因此，从根本上说，发审委的改革只是权宜之计；长远看，还是应过渡到注册制。

     通过设立保荐制度来帮助投资者选择高素质的企业也是各国创业板市场的通行做法。保荐制度，指由保荐人（证券公司）负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并对投资者承担连带责任的股票发行制度。设立保荐人的目的，不仅是为了保证公司首次发行上市成功，更在于保荐人能敦促公司遵守上市规则，提高上市公司运行质量和信息披露质量，提高维护投资者权益的程度；保荐人和行政监管形成合力，可以达到提高市场监管和风险控制的效果。因此,保荐人又被喻为证券市场的“第一看门人”。

     我国从2004年2月1日正式实施保荐人制度至今，对于该制度所发挥的功能还存在争论。因此，对于风险更难以控制的创业板，我们应该在原有的保荐人制度下，进一步加强改革，以达到强化保荐人职责和责任，提高监管效率的作用。制度设计方面，我国目前的保荐人监管机关是证监会，其监管的精力主要放在保荐人资格考察上。此外,证监会还负担着上市审核、规则制定等一系列重要职能，所以，对于保荐人的监管效率并不高。鉴于此，我们认为我国创业板可以参考英国AIM市场的保荐人监管体制（即由交易所监管保荐人），改革我国的保荐人监管，放权于市场，由交易所进行保荐人资格审查、除名决定等，使证监会集中权力专注于打击市场不当行为。

此外，应完善保荐人和保荐代表人的责任追究机制。保荐人具有较高的专业水平和诚实信用程度，其承担的是“专家责任”,因而负有高度注意和忠实义务。具体而言,保荐人不仅对公司的成功上市承担担保责任,而且承担监督不力及审核、信息披露不实的责任。保荐人的道德水平高低在很大程度上决定了保荐人制度的实施效果。但一个制度的落实并不是靠道德的力量就可以实现的。其实施的关键在于明确的法律责任追究机制。但我国目前实施的《证券发行上市保荐业务管理办法》中，并没有行之有效的责任条款。对于保荐机构和保荐人的违规行为，其处罚只有除名、暂停受理材料，违法成本与其丰厚的收益相比实在微不足道。即使在保荐办法中规定了责任条款，也只是在部门规章中做出的规定，立法层次太低，没有相应的民事和刑事责任配套法规，其它法律也未能有效衔接，使得短期内对保荐代表人的监管出现了“真空地带”。鉴于此，我们认为应该完善保荐人制度的法律依据，为其建立良好的法律环境：（1）在《证券法》加入有关保荐人制度的基础性规定，包括保荐人和保荐代表人的责任和制裁等。（2）在《刑法》中增加保荐人和保荐代表人的刑事法律责任，与《公司法》和《证券法》中的内容相衔接。通过这样的责任追究机制，才能加大处罚力度，保证保荐制度的行之有效。

     《证券发行上市保荐业务管理办法》第37条规定：“首次公开发行股票并在创业板上市的，持续督导期内保荐机构应当自发行人披露年度报告、中期报告之日起15个工作日内在中国证监会指定网站披露跟踪报告，对本办法第三十五条所涉及的事项，进行分析并发表独立意见。发行人临时报告披露的信息涉及募集资金、关联交易、委托理财、为他人提供担保等重大事项的，保荐机构应当自临时报告披露之日起10个工作日内进行分析，并在中国证监会指定网站发表独立意见。”

此条规定一经公布，立刻得到了许多业界人士的赞赏，认为这是我国创业板不同于主板信息披露的重要设计。其中不仅包括定期的披露跟踪报告，也包括临时披露信息的报告，并且要求保荐人对于信息发表独立意见，是创业板“信息披露为本”的具体体现。我们认为，从法条本身来看，它的确体现了立法者良好的制度构想，但是与保荐制度共同的不足是，缺乏责任追究机制。没有责任追究机制，再严格的信息披露制度都无法发挥作用。例如，该法条要求保荐人发表“独立意见”。所谓“独立”，应当是独立于上市企业。但在缺乏责任追究机制的情况下，保荐人面对上市企业丰厚的报酬，如何能给出对投资者负责的真实的独立意见？因此，在信息披露制度的设计中，也应当具体规定保荐人发表独立意见的责任，与其他层次法律法规中的法条衔接，保证信息披露有效性。

    《暂行办法》第七条规定了我国创业板实行“投资者准入制度”。在具体讨论如何设置准入门槛时，先拟定的准入门槛为30万元人民币，后来遭到了各方的反对，于是，管理层又将准入门槛改为“两年证券投资经验”。

     在国外，也有不少国家对投资者进行分类管理。例如，在日本2000年《金融商品销售法》和2007年《金融商品交易法》都根据投资者的专业程度，模仿欧盟2004年新投资服务法指令，把投资者分为特定投资者(专业)和一般投资者(业余)，根据投资者经验和财力等的不同构筑灵活的规则体系。

     根据现在的方案，具有两年以上（含两年）交易经验的自然人投资者可以申请开通创业板市场交易。交易经验的具体起算时点，为投资者本人名下的账户在上海或深圳证券交易所发生首笔股票交易之日。对于具有两年以上交易经验的投资者，证券公司应当在营业场所现场与其书面签署《创业板市场投资风险揭示书》，并要求投资者抄录一段声明。证券公司经办人员应见证投资者签署并签字确认。风险揭示书签署两个交易日后，经证券公司完成相关核查程序，可为投资者开通创业板市场交易。对暂时达不到两年交易经验要求的自然人投资者，如果经慎重考虑仍坚持直接参与创业板市场，也提供了相应的通道，即相关投资者向证券公司提出开通申请后，证券公司应当在营业场所现场与其书面签署《创业板市场投资风险揭示书》，并要求投资者就自愿承担市场相关风险抄录一段特别声明。证券公司经办人员应见证投资者签署并签字确认，之后还需要证券公司营业部负责人签字确认。上述文件签署五个交易日后，经证券公司完成相关核查程序，方可为投资者开通交易。

     应当说这是一个比较人性化的管理方案，比以前的单纯以资金实力来作为划分标准更加科学、更加公平。这是中国创业板市场的一个创新。但该制度无疑增加了投资者和证券公司的成本。该制度设计的初衷与其说是“降低风险承受能力差、经验不足的散户投资者的投资风险”，不如说是“降低中国证监会和证券交易所被信访、被投诉的风险”。而国外投资者分类管理的初衷却是“降低交易成本和规制成本”：以具有专业知识和经验的顾客为对象时，免除适用在销售金融商品时销售业者的说明义务；金融机构在销售金融商品的劝诱时，不适用适合性原则、禁止未经邀请劝诱原则；合同缔结前和缔结时，书面交付义务等也可免除。缔结投资顾问合同和委托投资合同时，不适用禁止接受顾客有价证券的委托保管的规定。

     因此，我们认为，投资者准入制度固然是需要的，但“降低中国证监会和证券交易所被信访、被投诉的风险”的最好途径却不是投资者准入制度，而是证券民事诉讼和赔偿机制的完善和畅通，这才是保护投资者的最好屏障。

  

     风险性是证券市场的根本特征之一，更是创业板最重要的特征。风险并不可怕，我们需要的是对风险的充分了解和有针对性的防范。市场监管是风险防范的有效途径。从国情出发、借鉴海外创业板的成功经验，以市场化原则为导向，层级分明、系统完善的市场监管体系和法律法规体系建设是规范各市场主体行为的前提，是防范市场风险的要求，是创业板市场健康运行的保障。以证监会为中心、以证券交易所为支撑，与上市企业充分联动的监管体系构建可以迅速的发现问题、解决问题；通过加强监管主体的处罚权，市场监管的有效性将得到很大加强。只要按照证券市场和创业板具体制度的要求，监管主体依法监管、上市公司合法运作、投资者素质进一步提高，中国创业板将会朝着健康的方向发展，最终成就中国的NASDAQ梦想。

   

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