多层次资本市场和北京国际金融中心建设

 ——“中关村模式”再创新中的北京统一场外交易市场构建

                        中央财经大学金融服务法研究中心   邢会强 杜晶

一、我国多层次资本市场的现状与问题

一国的证券市场按照不同的标准可以进行不同的结构划分。在企业发展的不同阶段，需要有不同的资本市场与之相对应，为其提供最妥适的直接融资渠道。 按照服务企业的成熟度的不同，一国资本市场可以分为主板市场、二板市场、三板市场，甚至是四板市场或其它市场。这就是一国资本市场的“多层次性”。

基本上，“多层次性”是成熟市场经济国家资本市场的主要特征，也是我国目前进行资本市场建设的主要目标。在我国，上海、深圳证券交易所构成了证券交易的主板市场。主板市场对上市公司的营业期限、股权结构、盈利等条件以及审批、监管相对来说是最为严格的。只有符合法定条件的公司才能在主板市场进行证券交易并融资。就企业生命发展周期而言，主板市场上的公司相对最为成熟。例如，如果我国公司希望在上海或深圳证券交易所首次公开发行并上市，根据《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》和《上海/深圳证券交易所股票上市规则》（2008）的规定，必须满足相应的条件：发行人主体资格方面的条件，发行人独立性方面的条件，发行人规范运行、规范公司治理方面的条件，以及募集资金运用方面的条件等。相对而言，我国的主板市场的发行、交易法律制度已逐步完善。

与主板市场相对的即为二板市场。二板市场在我国又被称为创业板市场，指专为中小企业和新兴公司提供融资途径的证券交易市场。创业板市场在服务对象、上市标准、交易制度等方面不同于主板市场，是对主板市场的有效补充。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第30号——创业板上市公司年度报告的内容与格式》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》等部门规章和自律规则的规定，目前我国创业板的法律制度也在逐步推进和完善中，例如，创业板服务企业的明确定位、上市条件、对保荐人的持续督导要求、投资者准入制度的规定、特有的上市首日交易风险控制制度，以及更显严格的信息披露要求，都与主板规则体现了层次性的差异。

然而，由主板、二板市场以外的市场所构成的场外交易市场，在我国仍呈相对较弱的发展趋势。

我国场外交易市场的发展历史可以溯至上个世纪八十年代。自20世纪八十年代我国开始进行股份制改革，由此引发了社会对资本市场的普遍需求，直接带来20世纪九十年代场外交易的蓬勃发展。场外交易市场先是孕育、催生了两大证券交易所，此后同证券交易所市场相伴而行多年，对交易所市场起到了重要的补充作用。 但是，长期以来，我国的场外交易市场始终处于一种非正式发展的状态。自2001年至2008年，除了代办股份转让市场，非上市公司的股权转让主要在各地的产权交易所进行。2008年开始，天津筹办股权交易所 ，并形成了一个“中小企业、创新企业的快速、低成本融资市场”。此后，2009年初武汉、重庆和上海也先后获得国务院政策，探索区域性场外交易市场。从表面上看，目前我国场外交易市场框架已初具端倪、格局已渐趋明朗化，即包括代办股份转让市场（含中关村报价转让系统）、天津股权交易所以及各地区性的产权交易所等（参见表格1）。

表格 1 我国多层次资本市场结构现状

但是，各个市场之间的衔接和功能定位方面仍然存在着亟待解决的问题：

首先，既有的“三板”市场发展不畅、功能性定位不明。

目前我国对于三板市场有“新”、“老”之分。“老三板”指的是我国2001年建立的“代办股份转让系统”。代办股份转让系统是独立于我国现有上海、深圳两大交易所主板以及创业板之外的一个系统，本是为了解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题，于2001年6月经中国证监会批准、由中国证券业协会主办设立。代办股份市场是我国全国性统一场外交易市场的最初形式。但是，其服务对象的定位较窄，仅为两类企业：一是原STAQ、NET系统挂牌公司；二是从上海、深圳证券交易所主板市场退市的公司。代办股份转让系统中还“含有”另外一个重要的板块，即2006年建立的依托于代办股份转让信息系统的中关村科技园非上市股份有限公司股份报价转让系统（简称“中关村报价转让系统”），在证券实践中被称为“新三板”。“新三板”的出现使得在既有三板市场的服务对象中还能算上中关村园区注册的、属于高新技术企业的非上市股份有限公司。然而，即使算上了“中关村高新企业”，代办股份转让系统服务对象定位的局限性还是比较明显的：第一，原STAQ、NET系统共有17只遗留股，截至2006年，这17只遗留股中的6只股票已在主板上市；1只股票以现金回购流通法人股的方式退出；余下10只股票在代办股份转让系统进行转让。“遗留股”是历史遗留问题，无法为代办股份转让系统的繁荣起到企业资源支撑的作用。第二，从主板市场退市的公司具有偶发性、零散性的特点，而且“退市”隐含着公司治理的重整。虽然其他国家或地区的场外交易市场都有承接退市公司的平台，但退市公司并非场外交易市场的主要企业资源。第三，目前作为三板市场主要持续性企业资源的是在中关村园区注册的、属于高新技术企业的非上市股份有限公司。截止2009年底，2009年全年共有20 家中关村科技园区非上市公司进入代办股份转让系统进行报价转让，较2008 年增加了3 家；使整个报价系统累计挂牌公司增为61 家。 但是，“园区”的范围地域限制在某种程度上也成为了代办股份转让系统持续发展的“短板”。

服务对象的狭窄性也决定了代办股份市场功能的单一性。有人就将我国的代办股份转让市场形象地称为“垃圾处理站”，缺乏为主板市场提供“新鲜血液”的功能。 在交易制度上，代办股份转让系统实行的是指令驱动制，即投资者买卖证券的对手方就是其他投资者，证券成交价格由买卖双方决定，并借助交易所的电脑主机撮合成交。而从国际实践看，繁荣的场外交易市场都倾向于采用做市商制度。代办股份转让市场仅进行有限的股票流通，没有市场融资的功能。

其次，新建立的天津股权交易所仍未解决非上市公众公司股权交易的统一场所问题。

天津股权交易所的市场定位具有两大特点：第一，就覆盖区域而言面向全国，是一个全国性的场外交易市场，以此有别于以地方性产权交易所为代表的区域型场外交易市场。第二，就服务对象而言，主要是“两高两非”的企业——国家级高新技术产业园区内的高新技术企业和非上市非公众股份有限公司，同时，也为私募基金提供融资、为私募基金份额提供交易平台。这也是天津股权交易所与代办股份转让市场（及中关村股份报价转让系统）相比最大的优势：服务对象的定位更为广泛。

然而，这种定位仍然没有涉及到非上市公众公司的股权交易场所问题。国务院办公厅《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发〔2006〕99号）要求，证监会要根据公司法和证券法有关规定，尽快研究制订有关公开发行股票但不在证券交易所上市的股份有限公司（即非上市公众公司）管理规定，明确非上市公众公司设立和发行的条件、发行审核程序、登记托管及转让规则等，将非上市公众公司监管纳入法制轨道。2008年6月，我国证监会宣布，中央机构编制委员会办公室批复中国证监会，同意设立非上市公众公司监管部，并进一步表示，非上市公众公司将切实纳入法制轨道。

非上市公众公司制度的建立对我国公司类型的细化有重要影响，产生了一种“新”的公司分类。即如果按是否公开发行、是否在证券交易所上市交易为标准进行划分，公司的类型就可分为在主板上市的公司、在创业板上市的公司、非上市公众公司和非上市非公众公司。在主板上市的公司和在创业板上市的公司其发行、交易遵循主板和创业板的相应法律、法规和规章的规定；非上市非公众公司股权目前的交易场所有各地区性产权交易所、股权交易所、股权托管中心等，和全国性天津股权交易所，而且，非上市非公众公司还可以天津股权交易所实现股权型融资。只有非上市公众公司仍是没有一个独立、统一的股权融资、交易场所。

二、 国际金融中心的竞争格局与北京的机遇

（一）国际金融中心的竞争格局

一个国家有四、五个金融中心完全是正常的。美国有纽约、芝加哥、华盛顿、旧金山、波士顿、圣弗朗西斯科等6个国际金融中心，地广人稀的加拿大有多伦多、蒙特利尔、温哥华等3个国际金融中心，弹丸之地的日本有东京、大阪两个国际金融中心，经济不景气的俄罗斯有墨西哥、圣彼得堡两个国际金融中心，面积不足我国三十分之一的意大利有罗马、米兰两个国际金融中心，人口没有我们国家的河南省或四川省的人口多的德国有法兰克福、慕尼黑两个国际金融中心。中国要想成为经济大国，不能只有一个国际金融中心。中国人口占世界人口的1/5，在75个国际金融中心中占有15席才算达到平均水平。现在我国才有上海、深圳、北京三席，才完成了20%的任务，有80%的指标等待我们去完成。

在伦敦城2010年3月份的全球前75个国际金融中心排名中，有47个是首都。换言之，世界上63%的国际金融中心都是首都。伦敦、东京、新加坡、香港、华盛顿、卢森堡、巴黎、首尔、阿姆斯特丹等国际金融中心都是首都。北京已经被伦敦列为全球国际金融中心，2010年3月的排名是第15位（参见表2）。

表2  2010年3月伦敦城金融中心排名

我们认为，金融业应该是多元化的，金融各业态都应该得到发展，如果只允许一个国家只有一个金融中心，这是计划经济的思维，是对自由竞争的否定。国家可以将有限的资源都向一个金融中心倾斜，但不能否定其他地区搞金融中心。实际上，国家没有任何一个正式文件说中国只能有一个金融中心。

（二）北京已成为事实上的金融中心

1、金融中心的含义与条件

不同学者对金融中心有不同认识，但是从物理意义与功能意义上两个方面来认识金融中心，将显得比较全面，也更能揭示金融中心的本质。金融中心，是一国金融体系在某个城市相对集聚的结果。这样的集聚包括两层含义：第一，物理意义上的集聚，即金融机构、金融市场和金融交易的相对集聚；第二，金融意义上的集聚，即包括支付清算、集聚资源、转移资源、风险管理、提供信息、解决激励问题等在内的六项金融功能的相对集中。因此，金融中心既是金融机构等有形实体的集中地，同时也是金融功能的集中地。

一个城市或者一个地区是否为金融中心，其评价标准依不同学者仍有不同认识。有学者根据金融中心的特性出发，认为金融中心的形成条件主要包括：地理位置、基础设施、金融体系、金融人才以及金融法规等十项。也有学者认为，可以从经济环境、金融市场、金融机构以及金融制度四个一级指标来分析、评价。

2、北京已确立了国内金融中心的地位

（1）北京当前的国内金融中心地位

自十一届三中全会以来，中国不断地探索金融改革，中国的金融产业也在金融改革中得到了长足的发展。北京作为首都，作为全国的政治中心以及经济中心，在金融改革中也逐渐成为了我国的金融中心。第一，北京汇集了中国人民银行、中国保险业监督管理委员会、中国银行业监督管理委员会以及中国证券业监督管理委员会等国家四大金融监督管理机构，成为中国名副其实的金融监管中心；第二，北京聚集了中国工商银行等四大国有商业银行总行、北京银行等股份制商业银行总行、华融资产管理公司等四大资产管理公司总部、中国金融业四大行业协会以及中国人民财产保险公司等国内主要保险公司的总部；第三，中国国债登记结算中心与中国证券期货登记结算中心等结算中心也设在北京，北京控制着全国80%左右的资金；第四，大量的尖端金融人才在北京工作；第五，北京在结合现有法律与行政法规的基础上，制定了部分金融法规，规范本地的金融活动。由此可见，北京已是我国不可争议的金融管理中心、资金调控中心和资金清算中心，即我国的金融中心。

    （2）北京的国际性金融中心目标

在当前情形下，为了更好的发挥北京国内金融中心的作用，也为了能够让北京在今后的国家金融体系中起到更好的带头作用，中共北京市委、北京市人民政府于2008年4月30日正式发布《关于促进首都金融业发展的意见》（以下简称《意见》）。该《意见》为首都的金融发展制定了十分明确的战略目标，就是“将北京建设成为具有国际影响力的金融中心城市” 。也就是说，要将北京从当前的中国金融中心，建设成为能够集散全球资金、全球金融产品以及全球金融人才的国际性金融中心。

三、建立北京统一场外交易市场的优势和必要性

金融中心离不开交易所，交易所的功能是实现资金、人才、信息的积聚和优化配置，金融中心的功能是使闲置资金配置到最需要的地方去。而实现这一资源的优化配置，离不开交易所。可以说，没有交易所的金融中心不是完整的金融中心。

全球前16名国际金融中心中有13个城市都有证券交易所。

表3  国际金融中心16强

证券交易所是传统意义上的交易所，场外交易市场其实也是交易所。资本市场的发展和格局化是一国金融市场发展的重要环节。对于地区本身来说，参与资本市场的建设能对本地区经济、金融市场的繁荣带来积极可见的正面影响。可以说，从地区金融发展的角度来看，在北京建设统一、全国性的场外交易市场，既是北京作为金融中心的应有之义，又能进一步巩固北京金融中心的实质地位。

在北京建设统一场外交易市场具有以下优势：

首先，政府政策明确表示支持。

《意见》中明确提出积极支持建立统一监管下的全国性场外交易市场。加快推进企业改制进程，培育试点企业资源，大力推动符合条件的企业进入证券公司代办股份转让系统试点。研究制订政策措施，营造良好的服务环境，使中关村代办股份转让试点逐步发展成为统一监管下的全国性场外交易市场。

其次，代办股份转让系统中“退市公司”的存在，是北京考虑建立统一非上市公众公司股权交易市场的支撑点。

非上市公众公司的股权交易并非不能在既有层次的市场中实现。但是，非上市公司的构成特点决定了为其建立一个单独的交易市场可能是最优的选择。根据《证券法》第10条的规定及中国证监会发行监管部的解释，我国股份有限公司在理论上有四种途径成为非上市公众公司的途径：（1）公司向不特定对象发行证券；（2）公司向特定对象发行证券导致公司股东人数超过200人；（3）因其他原因导致公司股东人数超过200人，如股权转让、赠与、司法裁决等；（4）上市公司退市。退市公司是代办股份转让市场的企业来源之一，可以三板市场中实现其股权交易。但是，通过另外三种途径所形成的非上市公众公司则因涉及到对“公开发行”的监管问题，实际上需要一个与现有三板、天津股权交易所皆不同的独立的场外交易市场。但是，就建设成本和资源再利用（既有的退市公司交易经验）的角度来看，与其另起炉灶单独为非上市公众公司再行建立一个场外交易市场，不如考虑将含中关村股份报价转让系统在内的代办股份转让系统改革成囊括非上市公众公司的全国性场外交易市场。

一方面，非上市公众公司股权交易市场的缺失是个重要的建设契机；另一方面，前文也已提到，代办股份转让系统本身一直存在发展不畅的难题，如果不进行改革，而是继续保持流动性差、融资不畅的现状，将大大影响北京在全国金融市场中的发展和定位。所以，融北京统一场外交易市场的建设与中关村股份报价转让系统的创新于一体的改革，无论从哪个方面来看，都是必要的。

区域之间的关系以及政治上的考虑是北京统一场外交易市场建立的主观难点。例如，北京作为首都，建立统一场外交易市场是否合适；再如，天津股权交易所已是一个全国性的场外交易市场，再在地理位置相邻的北京建设场外交易市场有重复建设、近距离竞争之嫌。实际上，对于这些忧虑，域外经典场外交易市场的建设历程也许能提供一些经验性的解答。

四、场外交易市场建设的国际经验

美国统一的场外交易市场。始于美国国家报价局（National Quotation Bureau, 简称NQB）运作的粉红单市场（pink sheet market）。从19世纪初到20世纪初期，美国场外交易市场几乎都是股票交易的主要场所。尽管从19世纪六十年代开始，以会员制建立的美国股票交易所（AMEX） 的前身，已经逐步发展成为全国性的场内交易市场，但由于场内交易所经纪人的进入门槛高，大批经纪人被排斥在外，加之无法进入到场内交易场所、但在场外又受到经纪人和投机者追捧的新证券数目众多，因此是场外交易市场仍然是股票交易的主要场所。但是，各个场外柜台市场都是自发形成且相对独立的，具有分散性和信息隔绝性的特点，券商和投资者很难全面知晓某种股票的报价和所有交易情况，价格发现机制无从建立。1913年，NQB成立并着手于建立统一的场外交易市场。NQB用粉红色纸张刊印一万多种柜台交易股票和五千多种债券的价格及其成交额，并连夜运送各地，由此被称为“粉红单市场”。 粉红单市场建立后，曾在一般时间内对美国的场外交易市场超到了集中化、规范化的目的，但其信息传递方式较原始，原本所设定的统一、有效的全国性场外交易市场的目的其实并没有实现。因此，当市场交易不断增长的主观需求与电子计算机技术日渐成熟的客观条件相融合时，另一个场外交易市场，即NADSAQ市场，应运而生。NADSAQ市场于1968年由全美证券商协会（National Association of Securities Dealers，简称NASD）建立，并于1971年2月8日正式启动。

传统上我们在做比较分析的时候，都会把NADSAQ市场作为海外成功的场外交易市场范例，但是，NADSAQ市场目前的发展早已超出了对其初始的场外交易市场定位：

第一，NADSAQ目前是一个证券交易所市场，并与传统上作为主板定位的纽约-泛欧证券交易所（NYSE Euronext）形成了事实上的竞争关系。

1975年，NADSAQ市场建立了自己的上市标准，彻底割裂了与其他柜台交易市场股票的联系，成为了一个完全独立的上市场所。2006年1月，SEC批准纳斯达克股票市场有限责任公司（NASDAQ Stock Market LLC）注册为全国性的证券交易所。为了与纽约证券交易所的蓝筹股市场进行竞争，并实现其成为全球顶尖证券市场的目标，NADSAQ将其原市场层次变更为NADSAQ全球精选市场（NADSAQ Global Select Market）、NADSAQ全球市场（NADSAQ Global Market）和NADSAQ资本市场（NADSAQ Capital Market）三个层次的市场。其中，就市值（market value）、流动性（liquidity）和盈利要求（earnings）而言，NADSAQ全球精选市场的首次发行标准堪称目前全球证券交易所中的最高标准。 纽约证券交易所在2007年与泛欧集团合并后，也设有层次不同的交易板块 ，与NASDAQ形成事实上的竞争。

第二，NADSAQ市场的交易制度也与传统的场外交易制度有所区别：做市商制度一般被视为是场外交易市场的经典交易制度，但NADSAQ市场目前的交易制度实际上融合了纯粹的做市商制度和纯粹的竞价制度，是一种混合交易制度。

美国目前的场外交易市场目前主要是电子公告板市场（OTCBB）和粉红单市场。OTCBB由全美证券商协会始建于1990年，目前由美国金融业监管局（FINAR）进行管理，目的是为那些从NYSE或NADSAQ市场退市的、或不能达到在NYSE或NADSAQ市场上市的公司提供一个实时报价信息的报价系统。在OTCBB上市交易的公司仍然必须向SEC提交相关文件，并满足OTCBB所规定的最低要求。

由粉红OTC市场公司所管理的整个粉红单OTC市场发展至今，又逐步形成了两个层次的市场：OTCQX市场和粉红单市场（PS）。OTCQX是一个新的较高级别交易市场，其上市条件介于OTCBB和NADSAQ之间，被认为是整个美国场外交易市场中最高级别一个市场板块（the premier tier）。 许多美国公司将OTCQX看成是到NADSAQ或NYSE上市的最后一步“试水”。OTCQX同样也承接一些从NYSE或NADSAQ市场退市的公司，为其提供挂牌买卖服务。传统研究在涉及到美国的“三板”市场时，指代的总是OTCBB。但实际上，在市场竞争的趋动下，OTCQX的上市条件、市场管理已超过了OTCBB。粉红单市场则面向OCTQX以外的其它所有场外交易证券。OTCQX和粉红单市场的区别主要在于OCTQX可以说是场外交易市场的最高级别，不同的板块有不同的上市条件（尽管这些上市条件相对宽松）；而粉红单市场几乎不存在所谓的上市条件。粉红单市场根据公司信息披露的量及风险度又可分为当前信息市场（current information）和有限信息市场（limited information）。

另外，美国的场外交易市场中还有“灰色市场（grey market）”。在“灰色市场”上交易的证券是那些即未在OTCBB交易的证券即未出现在粉红OTC报价系统中的证券，这些证券又被称为“其它OTC证券（"Other-OTC" securities）”。

因此，美国的场外交易市场从高到低可以分为如下层次（参见表格4）：

表4 美国场外交易市场层次结构

       英国场外交易市场。英国的三板市场应是专门面向成长型中小企业的PLUS市场。PLUS市场的前身是被称为“未上市证券市场（Off-Exchange，简称OFEX）的OFEX。OFEX原本是一个完全由做市商（market maker）运营并维护的非正式市场，其市场定位是针对那些（因条件不够而）既不能进入伦敦证券交易所主板市场又无法到作为二板市场的“另类投资市场”（Alternative Investment Market，简称AIM） 进行挂牌交易的公司，让它们也能有一个可以公开进行募集资金和股权交易的场所。2001年12月之后，OFEX市场被纳入到英国金融监管局（Financial Services Authority，简称FSA）的统一监管之下 ，目前由一家叫PLUS Markets Group plc.的公众公司拥有并运营，因此被称为PLUS市场。2007年，PLUS被英国金融监管局认可为“受许可的投资交易所”，开始成为正式的面向英国全国的证券交易所。

目前的PLUS证券交易所的一级市场由两个板块构成：PLUS上市市场（PLUS-listed）和PLUS报价市场（PLUS-quoted）。前者实行的是指令驱动式交易制度；后者则实行做市商的（双边）报价驱动制度。这两个市场的独特魅力在于：是公开市场，公司可以进行首次公开发行（IPO）等融资行为。而大多数国家的三板市场通常都不具备这一公开发行的融资特征，例如，美国OTCBB市场就算不上是一个公开上市的市场，本质上只是法人团体认购市场（私募市场、柜台交易市场）。目前，对于AIM市场而言，PLUS交易所报价市场是其主要竞争对手。

除了一级市场，PLUS证券交易所还有二级市场，包括普通交易市场（PLUS-traded）和双重交易市场（dual-traded）。所谓“双重交易市场”，就是同时在AIM市场和PLUS进行交易的证券所形成的市场。目前，根据伦敦证券交易所和PLUS公司之间的和解协议，PLUS市场上的做市商可以径行对AIM市场上的所有证券进行报价和交易而无须向伦敦证券交易所进行额外报备。

以上国外场外交易市场的实践表明：

第一，统一的全国性场外交易市场并非只能有一个。以美国为例，多头场外交易市场实际上有利于它们之间的良性竞争，且有助于形成资本市场的更多层次。

第二，多头场外交易市场之间准确的市场定位是确保其良性竞争的关键。但是，证券交易市场也要根据市场变化、适应竞争需要不断变革，这是其得以持续发展并壮大的根据思路。当然，从国外的实践来看：（1）主板与二板之间、二板与三板之间、甚至三板与四板之间的界限，可能并不是泾渭分明的；（2）场外交易场所如果运营得当，不仅可能取得与既有的场内交易所同等的竞争地位，还能以划分不同板块的方式继续保留并发展其为中小企业服务的定位；（3）即使同是场外交易市场，其各自的发展趋势也不会一成不变。纽约-泛欧证券交易所与NASDAQ交易所之间、伦敦交易所及AIM市场与PLUS证券交易所之间、OTCBB和粉红单市场之间所形成的某种程度的可替代性竞争关系，就完美地证明了以上结论。

第三，场外交易市场的建设应该有明确的法律依据或不与现行法相冲突。以英国OFEX市场为例，其由一个完全自发的市场转变为“法定市场（prescribed market）”直接来源于2000年《金融服务与市场法案》第118条的规定。

第四，自律管理在国外场外交易市场的发展中起了重要作用。场外交易市场的监管既要依靠统一证券监督管理机构的监管，也要依靠行业或公司的自律管理以及市场的力量，否则只会加大行政监管的负担且无益于场外交易市场的发展。

另外，伦敦作为国际金融中心的经验也表明，一国首都的地位只会有益于金融中心的建设，而与其无碍。

五、改革思路：“中关村”模式再创新

北京建立统一场外交易市场的总体思路可为：改革“中关村”模式，将其建设成受证监会统一监管的、独立于主板及创业板的非上市公众公司股权交易市场。

所谓“中关村”模式，即中关村股份报价转让系统不同于代办股份转让系统的运作方式。中关村报价转让系统是对代办股份转让系统的一个发展，其拓宽了代办股份转让系统仅服务于原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司的狭窄定位。所以，尽管从建立渊源上来看，中关村报价转让系统依托于代办股份转让系统，尤其是依托于后者的电子信息服务平台，但现在看来这种“中关村”模式反倒最有潜力“反噬”代办股份转让系统 、发展成为全国性场外交易市场。

2009年6月12日，经中国证监会批准，中国证券业协会发布了修订后的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》（以下简称《试点办法》）及相关配套规则，并于7月6日正式实施。此次调整试点制度，主要包括五项内容：一是试行投资者适当性制度。二是调整公司挂牌条件。三是完善转让结算制度，提高股份转让效率。四是完善信息披露制度。五是改进股份限售安排。这些制度调查的目的是为更多的中小企业利用资本市场创造条件，例如，调整公司挂牌条件——将挂牌企业需要具有三年连续经营的记录调整为公司存续期满两年。但是，对于建设统一非上市公众公司股权交易市场而言，既有的一些制度可能成为中关村股份报价系统革新的制度性障碍：

首先，中关村股份报价系统试行投资者适当性制度，参与试点的投资者将仅限于机构投资者，包括法人、信托、合伙制企业，以及严格限定的自然人。尽管场外交易市场相对证券交易所市场而言可能蕴藏更多的投资风险，但这些因未尽监管而导致的非系统性风险是可以通过制度予以消减的。否则普通自然人投资者的进入市场权，将无法建立真正意义的非上市公众公司股权交易市场。

其次，中关村股份报价系统实行的是主办券商制。主办券商负有持续督导、尽职调查和内核义务，但是主办券商制应更明确地改革为“终身保荐人负责制”。以英国为例，其AIM市场、PLUS市场都实行“终身保荐人负责制”。“终身保荐人负责制”不仅意味着无需行政繁琐审批，上市时间快速而确定，其更重要的意义还体现在：将证券监管机关不堪重负的场外交易行政监管部分地转化为“市场监管”，由终身保荐人对中小企业给予专业的金融服务，对再融资、兼并、收购等后续融资活动给予持续支持和关注，亦可降低企业上市后股票无人关注甚至成为垃圾股的风险。

再次，中关村股份报价系统只进行报价，不撮合成交。根据《试点办法》第27条的规定，投资者委托分为意向委托、定价委托和成交确认委托。意向委托是指投资者委托主办券商按其指定价格和数量买卖股份的意向指令，但意向委托不具有成交功能；定价委托是指投资者委托主办券商按其指定的价格买卖不超过其指定数量股份的指令，也不具成交功能。确切地说，目前的“中关村”模式并不是一个交易市场应有的模式，而只是提供了一个价格公开、信息共享的平台，交易成交还要靠投资者的自行协商。从国际场外交易市场的经验来看，经典的交易制度是双边报价趋动式的做市商制度。

仍以PLUS报价市场为例，其之所以被誉为“全球最成功创业板模式结合”就是源于两项制度的结合。一项是学自AIM市场的“终身保荐人负责制”，另一项即是学自NASDAQ的做市商制度。“终身保荐人负责制”+ “做市商”，这一模型被认为是最有效率的中小规模企业股票交易系统。

第四，中关村股份报价转让系统并不具备融资功能。非上市公众公司股权市场从其本质上来看具备公开市场的特征，因此，可以像英国的PLUS市场那样，将整个市场分为一级市场和二级交易市场。非上市非公众公司可以通过一级市场进行首次公开发行（IPO），并进入到非上市公众公司市场中进行交易。如此建设，还能给证券法律制度带来两大有益影响：

（1）可以借此建立并完善我国证券法中的公开发行制度。在2006年以前，我国证券法律制度对证券公开发行后是否应当上市没有规定，但是多年来的证券市场实践 却“逐步使得‘所有的公司股票公开发行必然上市’成为一种‘常识性认识’”。 2006年5月中国证监会发布《首次公开发行股票并上市管理办法》，第69条规定，“在中华人民共和国境内，首次公开发行股票且不上市的管理办法，由中国证监会另行规定”，第一次在制度层面上明确了“首次公开发行且不上市”这一发行方式，充实了我国证券一级市场法律制度。实际上，非上市公众公司统一市场是进行首次公开发行股票且不上市的天然场所。

（2）顺利实现天津股权交易所（非上市非公众公司交易市场）与非上市公众公司统一市场之间的衔接问题。

第五，中关村股份报价转让系统的监管机构是中国证券业协会。中国证券业协会只是行业自律组织，并不具备对证券市场监管的权力，尤其是对于“公开发行”的监管权力。非上市公众公司股权市场涉及到对“公开发行”的审批问题。因此，非上市公众公司股权交易市场应由证监会统一监管，但可充分运用来自于保荐人等市场主体的监管作用。

尽管问题较多，但将中关村股份报价转让系统改革成中国证监会统一监管下的，风险可控、市场效率较高的全国性非上市公众公司场外交易市场，仍是一个可行且有意义的改革进路。相信这个统一场外交易市场的建立，将会为北京作为有国际影响力金融中心城市的建设发挥巨大作用。 

（感谢课题组负责人郭锋教授、周信会长和课题组成员曾筱清、吴韬、尹飞、高秦伟、朱家贤、张小平、陈飞、李倩、沈健、尹开拓、卢文涛对本文的贡献！）