我国金融证券市场的发展较之国外虽起步较晚，但发展迅速。金融犯罪的种类也随之呈现出多样化、复杂化的发展特点。其中，基金公司从业人员利用手中掌握的金融未公开信息运用时间差低买高卖，做空交易市场的“老鼠仓”行为是其中的典型代表之一。从相继发生的许春茂案、李旭利案、季敏波案、郑拓案，可见利用未公开信息交易案件屡屡发生，且涉案人的交易金额和获利数额越来越大。刑法修正案增加利用未公开信息交易罪具有一定现实性，然而，由于法律用语的抽象及法律规定的滞后，实践中对该类案件的认定仍然存在诸多困难。例如，新近发生的许春茂案和李旭利案中在案件事实和证据搜寻方面就存在诸多问题。

    一、“未公开信息”范围的合理界定

    （一）对涉案信息是否属于“未公开信息”的认定

    利用未公开信息交易罪的犯罪对象是“内幕信息以外的其他未公开的信息”（以下均称“未公开信息”）。“未公开信息”作为一个新的刑法概念，与内幕交易罪中的“内幕信息”、侵犯商业秘密罪中的“商业秘密”不同，其范围在刑法或其他规定中均具有不确定性。

    司法实践中，中国证监会通常会以出具“认定函”的形式认定涉案信息属于“未公开信息”，如在许春茂案中，“认定函”认定该案所涉及的“未公开信息”是指许春茂担任基金经理期间，因管理红利基金、均衡基金而掌握的有关投资决策、交易方面的重要信息，包括上述基金投资股票的名称、数量、价格、盈利预期及买卖时点等。但由于认定函并非鉴定意见，仅属公文书证，且没有阐明认定上述信息为“未公开信息”的理由，导致司法机关对涉案信息是否属于“未公开信息”的审查存在盲点。当辩方以“未公开信息没有法定概念，将涉案信息认定为未公开信息依据不足”为由进行抗辩时，控方将难以反驳。

    因此，如何在“认定函”的基础上进一步阐明涉案信息具有未公开信息的基本特征是司法机关急需解决的难题。

    （二）未公开信息的内涵

    我国《刑法修正案（七）》对未公开信息的表述为“内幕信息以外的其他未公开的信息”。有学者认为，未公开的信息，是指对证券、期货交易价格有重要影响的、非公开的、内幕信息以外的信息，如本单位受托管理资金的交易信息、相关市场行情（如某机构或者个人大户下单方向或者下单量的信息）、利率的变化、降低印花税以及外汇政策或金融政策的改变等信息。

    笔者认为，从刑法条文的表述上看，未公开信息不是指所有尚未公开及无法公开的涉密信息，而是作为与内幕信息相对的一个概念。因此，要对未公开信息的范围进行界定，首先需明确内幕信息的范围。对于内幕信息，学界一般认为，是指为内幕人员所知悉、尚未公开的可能影响证券、期货市场价格的重大信息。而内幕信息的范围，依照法律、行政法规确定。根据我国《证券法》和《期货交易管理条例》的规定，内幕信息主要是指与上市公司本身有关的信息，如公司的重组计划、公司高管人员的变动、公司的重大合同、公司的盈利情况等对该公司证券的市场价格有重大影响，按照有关规定应及时向社会公开但还尚未公开的信息。从法律条文的规定看，对内幕信息范围的界定采用的是概括加列举的办法，《禁止证券欺诈暂行办法》第5条第2款列举了26种构成内幕信息的重大信息。除了可以明确知悉的列举性规定，立法条文还采用了先底性条款，即《证券法》第75条第2款规定的第18种情形：国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他信息。由于内幕信息本身的范围也属于浮动和不确定状态，使得直接从概念范围上对与其相对的未公开信息进行探索也比较困难。但是，根据内幕信息的列举性规定可以首先确定的是未公开信息一定是与上市公司无直接关联的信息。

    直接从概念范围上定义比较困难，我们可以尝试从立法宗旨上进行推断。设立利用未公开信息交易罪是为了打击日益猖獗的基金“老鼠仓”行为。所谓“老鼠仓”是指：“基金从业人员在使用基金管理公司所有的或者管理的资金拉升某只股票的股价之前，先用个人（包括其本人及其亲属、亲朋好友）资金在低位买人该股票进行建仓，待用基金管理公司所有的或者管理的资金将该只股票的股价拉升到高位后，将个人仓位的股票率先卖出进而获利的行为。”这种行为严重背离了基金从业人员所负有的诚实信用、忠实勤勉义务，极大地损害了广大基金投资者的合法权益。然而，内幕交易罪对“老鼠仓”行为无法规制，因为内幕信息是涉及上市公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，而“老鼠仓”行为并未利用上市公司的内幕信息，利用的是其在执行职务过程中所获悉的基金管理公司欲对哪只股票买入建仓的信息，因此，对这种行为并不能以内幕交易罪进行刑事处罚。

    正是在此背景下，为了弥补内幕交易罪规制范围过窄的疏漏，刑法修正案增加了利用未公开信息交易罪来惩处“老鼠仓”类不正当投机行为。设置该条刑法规范的目的在于惩治金融机构工作人员在违背信托义务的基础上利用职务便利获取的非公开信息谋取个人利益的行为。这种行为实质上属于背信罪的范畴。因此，未公开信息应当归属于金融机构而非特定交易所涉及的其他经营主体，实际上是“行为人所在的金融机构在投资决策、资本运作等过程中形成的未公开信息”。因此，从立法意图上推断，可以将未公开信息仅限于行为人所在的金融机构在资本运作方面形成的非公开信息。

    在对未公开信息具体定义难以确定的情况下，从其基本特征方面对未公开信息进行抽象概括也可以勾勒出未公开信息的大致轮廓。由于利用未公开信息交易罪与内幕交易罪规定在同一个刑法条文中且两罪的立案追诉标准和法定刑完全相同，所以从刑法体系解释的角度分析，未公开信息与内幕信息在基本特征方面应具有相似性。

    关于内幕信息的特征，众学者对其表述虽不同，但一致认为有以下两个特征:未公开性（又称秘密性）与价格敏感性（又称重要性）。

    1.未公开性。所谓未公开性，是指涉案信息在行为人从事相关交易时尚未被公布。未公开信息与内幕信息不同，后者属于法定应公开的信息，而前者并非属于应当然公开的信息，而且还包括一些商业秘密，如证券交易所、证券公司掌握的机构投资者持仓量、新近建仓量、加仓减仓量、资金进出量等具体交易数据即属商业秘密。因此，判断涉案信息的未公开性应结合信息的不同特点来认定。首先，对属于商业秘密的信息，只要证据能够证明该信息不为公众所知悉，能为权利人带来经济利益，具有实用性并经权利人采取了保密措施，即可认定其具有未公开性。其次，对属于应当公开的信息，只需判断该信息在行为人从事相关交易时是否已经按照法定要求予以公布。以公开披露的基金信息为例，根据《证券投资基金信息披露管理办法》第四章和第五章的规定，基金运作信息主要通过年度报告、半年度报告和季度报告等形式披露，基金发生的重大事件则需通过临时报告予以披露。因此，司法机关在认定涉案信息的未公开性时，应先判断涉案信息是以年度、半年度、季度报告还是以临时报告的形式公布，再评价行为人从事证券、期货交易时该信息是否已经公布。如在李旭利案中，交银蓝筹基金、成长基金买人“工商银行”、“建设银行”股票的信息是以半年度报告的形式于2009年8月予以披露的，而李旭利从事相关交易的时间是在同年4月份，由此可以判断该信息具有未公开性。

    2.价格敏感性。所谓价格敏感性，也称重大性、实质性，是指涉案信息一旦被实施或公布后对相关证券、期货交易价格有重大影响。在刑法理论上，对于未公开信息价格敏感性的认定标准，通常借鉴美国判例对于内幕信息实质性的判断方式，“如果存在这样的充分可能性，即理性的投资者在购买或者出售证券时可能认为某一事实是重要的，那么该事实即具有实质性”。其考虑的要素包括：（1）理性投资者标准，即一般化、抽象化的主体标准，借此否定个别投资者或专业分析师的个别化反应。（2）投资者的不同决定，即一般要求相关事实被披露后，有相当大的可能导致投资者的投资决定发生改变，即所谓的“实质影响”发生。也就是说，应该突出未公开信息的价格影响力，未公开信息会影响相关的交易价格，进而对投资者是否愿意以当前的价格购买或者出售资产产生影响。符合上述客观标准的，才能适用利用未公开信息交易罪追究非法交易者的刑事责任。

    由于上述标准过于主观、抽象且缺乏操作性，所以在实践中司法机关往往通过事后客观判断的方式审查未公开信息的价格敏感性，即以未公开信息被实施或公布前后，证券、期货交易价格是否发生显著变化为标准。以基金管理公司买人或卖出股票为例，可先确定买人或卖出时该只股票的价格，再观察买人或卖出后一段时间内该只股票的价格波动情况，通过对前后价格的比较，并结合司法审计报告认定的行为人获利或避损数额进行综合判断。如在李旭利案中，交银蓝筹基金、成长基金于2009年4月7日和9日分别以3.6元和4元左右的价格大量买人“工商银行”、“建设银行”股票，后两只股票价格一路上涨，最高涨幅均在50%以上;经审计，李旭利获利金额达1071余万元。由此可见，交银蓝筹基金、成长基金购买上述两只股票的未公开信息具有价格敏感性。当然，司法机关并非证券、期货专业机构，其对未公开信息的价格敏感性只能作出形式审查，具体认定还可征询具有专门知识的人，或者申请其出庭作出说明。

    二、对“违反规定”内涵的界定

    （一）利用未公开信息交易罪中的“违反规定”

    刑法将“违反规定”作为本罪的构成要件，决定了违法性判断是认定本罪的前提。司法机关只有在明确规定具体范围和内容的基础上，才能根据前置性规范判断利用未公开信息交易行为的违法性。

然而，面对证券、银行、保险等领域错综复杂的规范性文件，对规定的理解众说纷纭。如有观点主张，“违反规定”可比照《刑法》第96条“违反国家规定”来认定，即包括违反全国人民代表大会及其常务委员会制定的法律和决定，国务院制定的行政法规、规定的行政措施、发布的决定和命令，而不包括违反其他规范性文件。以李旭利案为例，辩方认为该案涉及的“规定”仅限于《证券投资基金法》，而该法并没有规定利用未公开信息进行交易的情形，因此，其行为不符合“违反规定”的构成要件。而司法面临的现实则是，由于证券、银行、保险等领域现有的国家规定多形成于利用未公开信息交易罪增设之前，且均未对利用未公开信息进行交易的行为作出明确的禁止性规定，如果将“违反规定”界定为“违反国家规定”，势必会造成所有利用未公开信息交易的案件都无法满足“违反规定”的要求，从而导致该罪形同虚设。

    因此，规定的范围是否作缩小解释为国家规定以及规定是否具有限时性对未公开信息交易罪的认定而言至关重要。

    （二）对“违反规定”的理解

    笔者认为，既然刑法已经明确了“违反国家规定”的内涵，而《刑法修正案（七）》在规定“利用未公开信息交易罪”时使用的是“违反规定”的表述，就说明立法者有意将“违反规定”与“违反国家规定”相区别。而对“违反规定”的理解又关系到对该罪的犯罪构成要件的理解。因此，有必要对其具体含义进行分析。

    1.“违反规定”属刑法上的空白罪状。笔者注意到，立法者采用了“违反规定”的表达方式，纵观整个刑法分则，相似的表述屡见不鲜。类似的表述方式有“违反国家规定”、“违反……的规定”、“违反……的法规”。刑法理论上将之称为空白罪状。就我国刑法分则的规定来看，没有绝对的空白罪状，只有不完全的空白罪状。例如第131条的重大飞行事故罪规定航空人员违反规章制度，致使发生重大飞行事故，造成严重后果的，处三年以下有期徒刑或者拘役;造成飞机坠毁或者人员死亡的，处三年以上七年以下有期徒刑。”在这个罪名条文中，除了有“致使发生重大飞行事故，造成严重后果的”这样关于结果的表述之外，对本罪的行为类型并没有规定而是要参照有关的规章制度才能确定，所以是典型的不完全空白罪状。当刑法分则条文有“违反国家规定”、“违反……的法规”、“违反……的规定”之类的表述时，该罪的认定需要参照前置法律、法规的具体规定，才能正确地认定该罪犯罪的特征。

    就“违反国家规定”的含义来看，我国《刑法》总则第96条明确规定：“本法所称违反国家规定，是指违反全国人民代表大会及其常务委员会制定的法律和决定，国务院制定的行政法规、规定的行政措施、发布的决定和命令。”实践争议一般不大。就“违反……的法规”的含义来看，由于相关条文中的“法规”基本上都是全国人大及其常委会制定的法规，所以实践中适用争议也不大。对“违反……的规定”含义的理解则相对复杂。一般来说，“违反……的规定”中的“规定”，既有全国人大及其常委会和国务院颁发的法律、行政法规的规定，如第230条逃避商检罪中要求违反进出口商品检验法的规定;也有国务院部委根据上位法律制定的规章的规定，还有地方性法规、地方政府行政规章的规定，如第331条传染病菌种、毒种扩散罪中要求违反国务院卫生行政部门的有关规定。此时，实践中就会出现条文中的“规定”是否属于《刑法》第96条规定的“违反国家规定”的争议。

    2.“违反规定”与“违反国家规定”的关系。笔者认为，“违反规定”不同于“违反国家规定”，除“国家规定”本身的内涵外，还应当包括部门规章和全国性行业规范。如中国证监会制定的《期货从业人员管理办法》、《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》、《中国证券监督管理委员会工作人员守则》’中国银监会制定的《银行业金融机构从业人员职业操守指引》、《中国银行业监督管理委员会工作人员守则》，中国保监会制定的《保险监管人员行为准则》、《保险从业人员行为准则》，中国证券业协会制定的《证券业从业人员执业行为准则》，中国保险行业协会制定的《保险从业人员行为准则实施细则》等。因为从字面含义上看，规定的范围显然要大于国家规定的范围。而从实质意义方面看，我们可以从以下几个方面来分析二者间的关系。

    第一，可以从罪名设立初衷的角度来探讨。由于金融犯罪在我国的发展迅猛，既有的刑法规范难以完全跟上金融类犯罪的发展步伐。如私募基金在我国现有的法律规定尚不明确，对该类违规行为刑法规制也无能为力。未公开信息交易罪设立的最初目的是为了规制基金中的“老鼠仓”行为。而刑法对此的规定在我国目前十分有限，大部分的规定都是来源于并依靠行政规定及内部行业规范来设定。因此，如若完全脱离这些全国性及行业性规范，对基金犯罪的规制则就会如无源之水、无本之木，从而将使刑法罪名空有架构，而无实质。

    第二，从刑法明确性的角度进行拓展解释。对刑法进行绝对的明确性要求是不理智的。作为一个大的部门法，刑法本身就需要具有一定的稳定性，不可能随意变动，刑法的空白罪状正是保证不频繁修法的一种必要之举。只要法条明确指出了可以依照转引规定处理，就可以认为是刑法的明确性得到了体现。同时，由于金融领域的违法犯罪行为多且杂，将“违反规定”仅限于“违反国家规定”也并不合理。“违反规定”的范围完全可以突破“国家规定”的范围。二者是一种包容与被包容的关系。

    第三，从规制领域来看’利用未公开信息交易罪涉及证券业、银行业、保险业，而三大行业的发展日新月异，仅凭“国家规定”予以规范，难免存在一定程度的滞后性，也不利于准确判断行为的违法性。以《证券投资基金法》为例，该法制定于2003年，其中并未明确禁止利用未公开信息进行交易的行为，只是规定基金管理人不得利用基金财产为基金份额持有人以外的第三人谋取利益，且该法第12条仅将基金管理人限于基金管理公司，并未针对具体从业人员。如若不根据证券业对于基金管理人的最新规定进行解释，在司法实践中，公诉方的判断依据将不具有说服力。

    第四，从行业规范自身的性质来看，证券业、银行业、保险业均有相应的监督管理委员会和全国性行业协会，其制定的部门规章和行业规范是一种具体化的规则设计，对约束各行业的从业人员更有针对性，可以成为司法机关正确评价利用未公开信息交易行为违法性的重要依据。例如，为禁止基金管理公司投资管理人员利用未公开信息交易行为，中国证监会于2009年4月1日发布的《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》第21条第2款规定，投资管理人员不得利用未公开信息为自己或者他人谋取利益，不得违反有关规定向公司股东、与公司有业务联系的机构、公司其他部门和员工传递与投资活动有关的未公开信息。因此，判断基金管理公司投资管理人员是否“违反规定”，完全可以直接援引上述规定。在司法实践中，许春茂案、李旭利案即是如此。

    3.“违反规定”中“规定”的时间界定。需要注意的是，在目前的“规定”中，唯一使用“未公开信息”概念的只有《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》，这是否意味着其他“规定”不能作为“违反规定”的认定依据？对此，答案应是否定的。首先，《刑法修正案（七）》增设利用未公开信息交易罪是在2009年2月28日，且“未公开信息”的概念也是刑法首创，而其他“规定”多形成于此前，未“明确”禁止利用未公开信息交易行为也在情理之中。其次，《刑法修正案（七）》增设利用未公开信息交易罪的本意是为了规制本罪主体违背忠实义务或利用职务便利谋取非法利益的行为，即使其他“规定”未明确使用“未公开信息”的概念，但其禁止性规定与设置该罪的本意一脉相承，同样可以作为违法性判断的依据。

    三、对交易活动与未公开信息关联性的判断

    行为人构成利用未公开信息交易罪，必须是从事与该信息相关的证券、期货交易活动或明示、暗示他人从事相关交易活动。反之，如果行为人自己或明示、暗示他人从事的证券、期货交易活动与其所获取的未公开信息没有任何关联，则不能以利用未公开信息交易罪追究其刑事责任。可见，关于交易活动与未公开信息关联性的判断将直接影响罪与非罪的认定。

    司法实践中，往往由中国证监会以“认定函”的形式出具意见，认定涉案账户和金融机构在证券、期货交易时机及交易品种上存在关联，即涉案账户符合先于或同期于金融机构买人或卖出同一只股票或同一份期货。同时，由于证券、期货交易机构提供的交易记录等书证将买入或卖出的时间精确到“秒”，且同一只股票在A股市场和H股市场同时上市的情形也较为普遍，所以产生的分歧主要是：（1）就交易时机而言，如何把握“先于或同期于”的时间节点，且具体时点的认定是以日为单位，还是以时、分、秒为单位？（2）就交易品种而言，所谓“同一只股票”是限于同一市场的同一只股票，还是包括不同市场的同一只股票？若是同一市场的同一只股票即意味着交易活动与未公开信息的利用之间应具有直接关联性，若是后者则意味着接受了间接关联性的观点。

    本罪在客观上表现为行为人是否利用了职务便利获取了未公开信息的内容，且利用此未公开信息在相关交易市场进行了交易并获利。实践中，除了对“利用职务便利”和“利用”的含义理解应当明确外，还应将视角放在更本质的方面，即“老鼠仓”行为是否与未公开的利用具有实质性关联。

    其中，对关联性的判断，涉及到交易过程中何时进行的交易和交易对象的内容。因此，可以从证券市场的交易时间和交易品种两个角度加以分析。笔者认为，在交易时间方面，如若认定为交易行为与未公开信息间存在关联性，那么要求涉案账户必须“先于”或“同期于”金融机构买入或卖出同一只股票或同一份期货。在交易品种方面，要求涉案账户与金融机构买人或卖出的是同一市场的同一只股票或同一份期货。

    1.“先于”的判断。所谓涉案账户先于金融机构买入或卖出同一只股票或同一份期货，是指涉案账户买人或卖出同一只股票或同一份期货在金融机构买人或卖出日期的X个交易日之内。如在李旭利案中，交银成长基金于2009年4月9日买入“建设银行”股票，而李旭利控制的账户在同年4月7日即已买人该股票，故可以认定李旭利控制的账户先于交银成长基金买人同一只股票，即李旭利所从事的交易活动与交银成长基金购买“建设银行”股票的未公开信息之间存在关联性。同时，对于日期的计算要以交易日为准，摒除掉周六、周日或法定节假日。由于证券、期货交易日为每周一至周五，故司法机关在判断“先于”标准时，应明确金融机构买人或卖出同一只股票或同一份期货的日期之前是否存在周六、周日或法定节假日，并在计算X个交易日的期间时予以扣除。以李旭利案为例，交银蓝筹基金于2009年4月7日买人“工商银行”股票，而同年4月4日至6日为清明节法定假日，故在计算具体日期时应扣除上述3天，即X个交易日的期间应从4月3日起向前推算。

    2.“同期于”的判断。所谓涉案账户同期于金融机构买人或卖出同一只股票或同一份期货，是指涉案账户买入或卖出同一只股票或同一份期货在金融机构买人或卖出当日或者此后Y个交易日之内。之所以将涉案账户在金融机构买入或卖出同一只股票或同一份期货日期后的Y个交易日内所从事的相关交易，视为符合“同期于”的标准，是因为金融机构买人或卖出同一只股票或同一份期货后，其对证券、期货交易价格的影响有一定的持续期，涉案账户在该期间内从事相关交易也能达到获利或避损的效果。对于Y个交易日的具体规定，由于法律法规尚无统一的规定，笔者认为，一般应该短于上文“先于”的标准X个交易日。如若要减少法律的不确定性，最好的办法还是依赖司法解释将其统一化、规范化。

此外，由于“同期”的认定是以“日”为单位，须注意即使涉案账户于当日买人或卖出同一只股票或同一份期货的时点早于金融机构买人或卖出的时点，也应认定为“同期”。如在许春茂案中，许春茂管理的光大红利基金于2008年12月8日14时48分至55分买人“新华百货”股票，而在当日10时53分至54分、14时57分，许春茂控制的账户也分两次买入同一只股票，故能够认定许春茂控制的账户同期于光大红利基金买入同一只股票，即许春茂所从事的交易活动与光大红利基金购买“新华百货”股票的未公开信息之间存在关联性。

    3.对交易品种的判断。对在不同交易市场交易的同一公司的股票能否认定为同一交易品种？我们的答案是否定的。

首先，在利用未公开信息交易案件中，行为人所从事的交易活动与未公开信息的关联性应限定于直接关联性，即涉案账户符合先于或同期于金融机构买人或卖出同一市场的同一只股票或同一份期货。因为A股市场与H股市场毕竟是两个独立的市场，而且由于证券市场存在“市场分割”与“股权割裂”等现象，加上投资者限制、信息不对称、语言和文化的障碍等因素，使得资本通过H股市场影响A股市场的效应有限，反之亦然。因此，目前无法按照一个固定的规则对上述情形是否具有犯罪性进行判断，只能将交易活动与未公开信息之间限定于“一对一”的直接对应关系。

其次，虽然随着中国A股市场对外开放进程的不断推进，A股市场与H股市场的联动性会越来越紧密，但不可否认的是，在A股市场开放的不同阶段，A股与H股的联动性是存在显著差异的。就目前而言，同一股票在A股市场涨而在H股市场跌（反之亦然）的现象比较普遍，行为人利用因职务便利获取的金融机构买入或卖出H股市场某一股票的信息后，先于或同期于金融机构买人或卖出A股市场的同一股票，并不必然获得收益或避免损失’也难以认定其行为侵害了本罪法益。