一、问题的缘起

本次由雷曼兄弟公司倒闭引发的金融危机，对世界经济产生的负面影响还在持续。受巨大惊恐冲击的国际政界、财经界和学术界对于防范金融危机的制度检讨和建设似乎仍停留在雷声大雨点小的水平上，稍稍回暖的一点点和风吹来，伤未痊愈的投行、基金又重新开始了新的衍生产品的设计与贩售，也许新一轮的金融狂欢正在拉开序幕。与之相比，法律界的理性反思才刚刚起步，防范金融危机的话题还远没有导人到制度修复或重建的阶段，政界的领袖们不满足于自己任期内长期的经济低迷所带来的压力，屡屡以赤字财政向实体经济“输血”。笔者认为，金融创新虽对实体经济的刺激和增强金融流动性有积极价值，但由于制度约束的滞后，过度创新往往会在无节制的利欲膨胀中制造管涌，腐蚀金融工程的基础结构，最终引发新的灾难，因此把针对此次金融危机的讨论持续下去是必要的。

证券市场监管制度的发生与变革总是与金融危机的产生相伴。上个世纪20、30年代的金融危机导致了美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的出台；本世纪初的安然、世通公司丑闻，又直接导致萨班斯法案的通过。与前两次不同的是，本次金融危机在很大程度上是由金融创新引起的，因此监管在如何处理与金融创新的关系问题上显得犹豫不决：监管不足会导致过度创新和不可预见的系统风险，监管过度又可能阻碍有利于社会的金融流动性发展。从美国国会组成的两党联合调查组对本次金融危机的根源展开的深度调查看，采用的监管手段仍然主要是事后的个案调查，调查的目标也基本是针对公司反欺诈方面存在的问题，如针对引起众怒的华尔街。监管当局和司法部展开调查的主要方向集中在披露与资产定价方面，从这点看，即使是在陪审团不给予华尔街巨富们存疑的利益归于被告的司法待遇的政治气候下，要想证明存在欺诈也是十分困难的。（1）

一个值得关注的动向是：在去年底、今年初的加强金融监管的呼声中，有一个几乎被淹没的声音，那就是世界银行在其报告中指出的在构建一个强健证券市场过程中，应当强调法院在证券市场发展中的作用，即与金融监管这种证券法的公共执行相比，应该强调或者重视证券法的私人执行（证券诉讼），应当重视证券法私人执行在证券法执行中的作用。面对金融衍生品和金融创新这样一个造就近十年经济繁荣的金融发动机、同时也是当前金融危机的始作俑者，以制度创新特别是发展证券法的私人执行功能来应对金融创新危机，无疑是一条可行的路径选择。基于此，笔者提出可将公司法中的信义义务规则，渗透至金融外部监管的制度结构和内部治理的所有利益层面，使其在创新、效率与金融安全中实现一种实质平衡。

二、在金融创新引发的危机中私人执行（证券诉讼）更具有制度优势

一般认为，证券法的执行有两种方式：即公共执行和私人执行。前者主要是指证券监管，后者是指私人的证券诉讼。关于两者各自的优点与缺陷，以及两者在证券法执行过程中的地位问题，国外学界已经有过许多探讨和争论。（2）从历史的角度看，金融监管的出现弥补了私人证券诉讼的不足，以美国为例，1933年和1934年金融监管法律颁布以后，证券市场走上了一条较为健康的发展道路。英国于1986年颁布了《金融服务法》，并依据该法成立了正式的金融监管机构—金融服务管理局（FSA）；而在此之前，英国就有着良好的自律监管体系，伦敦证券交易所等机构实行的自律很大程度上是依据1844年颁布、经历1855年、1879年、1900年、1928年、1929年、1948年以及2006年等多次修订的《公司法》进行的，详细规定上市公司信息披露制度的《公司法》在很大程度上反映了法院多年以来判例的内容。

当然，由私人提起的证券诉讼并非局限于信息披露一个方面，其在投资者利益保护、证券市场的公正、公平、公开等方面所发挥的作用仍然是全方位的。从保障证券市场健康运行的实际效果看，证券法的公共执行和私人执行都非常必要，且两者互为补充，不可替代。但是可以肯定的是，无论通过什么途径，一个发达健康的证券市场必然是以给投资者提供良好的保护环境为条件。（3）证券法的公共执行和私人执行在投资者保护方面的各自优劣如下。

首先，从动机来看，无论是金融监管还是证券诉讼，总需要一个程序的启动者，而启动者必然是受到一定的动机的驱使。先看监管：从积极方面说，监管是证券监管机构的法定和日常职能，从而能够对证券市场进行适时的管控；从消极方面言之，监管机构具有一切官僚机构的激励不足的通病，（4）同时由于受预算等方面的约束，不严格执法或者选择性执法的情况时有发生。更为重要的是，监管者在严格执法外还会考虑维持资本市场繁荣等因素，甚至不惜牺牲前者来保证后者的短期实现。美联储前任主席格林斯潘于2008年10月23日在国会就金融危机作证时称，2005年他就注意到投资者忽视有关风险，但他抗拒对金融市场监管，并执行低利率政策来刺激资本市场和实体经济的持续繁荣。再看诉讼：从积极方面说，原告对于公司的内部人行为所遭受的损失，具有单一的起诉要求赔偿的动机；从消极方面而言，证券诉讼往往涉及人数较多，而且诉讼成本较高，受到损失的股东往往有搭便车的心理，怠于提起诉讼。就动机来看，监管和诉讼都有促进程序启动的因素，又有阻碍程序启动的因素。

其次，从信息来看，监管和诉讼都需要搜集证明公司内部人员违法违规行为的证据信息。就证券监管的积极方面来看，证券监管机构具有强制要求相关人员提供信息的权力；从消极方面说，证券监管机构毕竟是一个外部机构，离信息源较远。而就证券私人诉讼而言，原告离公司较近，但是信息的获取缺乏强制力的保障。在信息获取方面，证券监管具有更强的信息获取能力，但如果在证券诉讼中做出有利于原告的举证责任安排，私人诉讼中的原告信息获取能力也将提高。

再次，从知识来看，金融领域本身具有高度的复杂性和专业性，一般来说法律对其的预见性不足，常需要根据社会和形势的发展来实时更新，因而法律的不完备性表现得尤为突出。（5）监管机关的日常监管过程也是一个知识和规则不断累积的过程，可以产生兰迪斯所称的“不间断的监督利益”，因为监管者立法及执法权的兼备使得监管者的立法活动能直接得益于其执法活动。（6）

如果我们承认司法过程也是一个规则创设形成过程的话，（7）司法过程创造的也只是“个案法”，不能形成有助于他人构建法律关系和解决将来可能发生的争端的一般性规则。虽然将来该类案件的当事人可以援引个案法中的规则，但是结果如何难以确定。从这个意义上讲，个案法创造的是个人利益，而非社会利益，（8）在这一点上，监管机构似乎在知识方面更具优势，更加专业化。这也是持监管更有效论者的主要论据之一。然而这种情形不是绝对的。就我国目前金融监管状况和法院司法情况而言，证券诉讼是一个论辩的场所，可以集中原被告及其代理律师的经验和智慧，同时最高人民法院出台司法解释的传统也在很大程度上解决了司法过程专业化不够以及知识积累欠缺等问题；相比之下，中国证监会的证券监管尚没有形成如发达金融市场所具备的调查、听证制度，缺乏一种知识的论辩和交锋过程，很难说就能比证券诉讼更能获取专业化的知识和经验。（9）

最后，从法律适用来看，证券监管主要适用证券法，关注的核心和焦点在于是否存在欺诈、操纵市场等行为，以及信息披露是否真实、准确、完整。与之相比，证券诉讼中则可以适用民法、合同法、侵权法以及公司法、证券法等诸多法律，对于责任的追究在视野上更加开阔；但也有不足，如由于可供适用的法律较多，缺乏明确性，因而往往论证过程复杂、说理成本较高，论证过程中法院的自由裁量权较难控制和预测等。

综上分析可以看出，证券法的公共执行和私人执行各具优缺点，且优缺点也并非绝对，可通过对各自制度的改进加以矫正。至此，我们似乎可以得出一个中庸的结论：证券法的公共执行和私人执行应当互有分工，并相互配合。但是，在面对如何应对当前和以后的金融创新危机时，笔者认为证券法的私人执行（证券诉讼）更具有制度上的优势，这可以从下文的分析中得到进一步的佐证。

三、现行金融监管体制在应对金融创新时存在先天不足

金融创新的含义，目前国内外尚无统一的解释。有关金融创新的定义，大多是借鉴经济学家熊彼特在其《经济发展理论》一书中的定义：创新是指新的生产函数的建立，也就是企业家对企业要素实行新的组合。金融创新是指金融领域内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物，包括金融工具、金融交易技术、金融机构甚至金融市场及其管理制度等多方面内容的创新和发展，其中金融工具创新是金融创新的核心，它有避管型、分散风险型以及防范风险型等多种类型。

本次起源于美国的金融危机，起因是贷款机构向信用程度较差和收人不高的借款人提供住房贷款（即所谓次级抵押贷款）。由于利率的上升和住房市场的降温，原本信用不好的贷款者的还款压力加大，出现了规模化的违约现象，对银行贷款的收回造成影响。如果这种金融关系保留在初始的结构中，至多是银行信用受到损失。然而，让一场房贷市场的信用危机波及几乎所有国际大型保险公司、投资银行、商业银行、对冲基金、共同基金、众多个人购买者乃至全球金融市场出现流动性危机，进而导致全球经济出现衰退征兆的始作俑者，是华尔街开发出来的CDO（债务抵押债券）和CDS（信用违约掉期）这两个金融创新工具。通过发行和销售CDO，让债券的持有人来分担房屋贷款的风险；通过发行和销售CDS，让保险机构为CDO提供担保，并进而形成各种基金进行大规模买卖炒作CDS的市场。因此，许多人将本次金融危机称为金融创新危机。

危机发生以后，人们在不断地反思监管存在的漏洞：负责发放贷款的银行未能足够审慎地审查贷款人的信用度，投资银行等金融机构大量购买了高风险的资产支持证券而无需披露风险头寸，对投资银行的资本充足率没有要求使得它们肆无忌惮地飘高杠杆率，过于信赖信用评级机构的评级来判断证券化资产的风险，等等。（10）对这种反思我们不妨再作进一步的思考：在21世纪的最初几年，美国市场由于长期以来实行的低利率政策，导致货币市场的流动性过剩，现钱太多成为危机发生的另一根源。（11）在这种经济氛围下，监管机构要求审慎经营的声音只能被投资的冲动和热情所淹没，而且即使进行了披露，连包括大型保险公司、投资银行以及专业评级机构都认为优质并进行大额投资的证券，在一般投资者眼里完全可能被看成是人人可以采掘的金矿而蜂拥加入，所谓的监管者几乎成了泛滥市场的旁观者，偶尔发出的一种警示的声音完全被忽略了。

研究表明，在损害行为及其结果的可类型化、标准化程度十分明确，且行为的预期损害程度较大、负外部性较高时，监管具有相比于诉讼的优势。（12）同时满足上述两个条件的监管所产生的收益可以弥补监管本身的成本。具体到证券监管，其核心是强制信息披露，旨在解决发行人和外部投资者信息不对称的问题。对于加重或不当利用信息不对称的虚假陈述、内幕交易和市场操纵等行为，多年的监管实践已使得这些预期损害大、负外部性高的行为得以标准化，因而对其监管是有效的。但是，面对金融创新，监管优势发挥作用的条件却是不满足的。一种行为能称其为金融创新，说明该行为本身是不可能为立法者、监管者事先预见的，某些金融创新甚至就是为了规避监管而创设的。同时，从社会整体来看，其行为的结果是正外部性还是负外部性，事先也很难预测。这也正是此次金融创新危机中金融监管失效的根本原因：传统金融监管主要是解决发行人的内部人和外部投资者信息不对称的问题，但是金融创新中无论是投资者还是一般发行人的内部人，都可能无法准确地理解金融创新开发的金融产品给自身和社会带来的后果。更何况证券监管本身就不关注或者说不真正关注所发行证券的质量。（13）

金融创新中的主要问题不是内部人和外部投资者的信息不对称问题，这一点可以从商业实践中得到印证。2008年一些中资公司由于参与了复杂的能源、外汇市场金融创新操作，导致发生巨额亏损。例如，深南电与美国高盛集团全资子公司杰润（新加坡）公司关于国际市场石油价格的对赌协议。2008年10月27日，深南电A发布《公司重大事项进展情况公告》称，目前公司的生产经营情况一切正常，银行资信状况等均表现良好，但若未来2个月国际原油“浮动价”低于62美元/桶时，杰润公司可根据当年3月12日签订的对赌协议要求公司每月支付（62美元/桶-浮动价）x 40万桶的等额美元。若按高盛预测的油价未来2个月跌到50美元的极端情形推算，深南电需要向杰润公司支付960万美元，而此前7个月，深南电最大的期权收益仅210万美元，赚钱与赔钱之比例几近5：1。受此影响，2008年10月28日在大盘电力股反弹上涨时，深陷该期权合约泥沼的深南电A以3.17%的跌幅居该板块末席。有报道称，深南电2007年年报曾表示，2008年要实施燃料油采购的套期保值，合理控制并降低燃料成本，公司派人和杰润公司接洽的要求也是做套期保值，但不知什么原因，原先设想的严格意义的套期保值，变成了目前被外界广为垢病的对赌协议，公司高层对此结局始料不及。一位接近公司高层的人士透露，深南电签订此份风险收益不对称约定的根源可能在于，公司内部没有人真正了解海外金融衍生产品，同时也没有聘请专业机构进行风险评估，在相信期权也能套期保值的言论下，轻易签约。而面对这一行为，证券监管机构所能做的仅仅是发出《关于责令公司限期整改的通知》，指明深南电与杰润公司签订的期权合约，未按规定履行决策程序，未及时履行信息披露义务以及涉嫌违反国家法律、法规的强制性规定，要求公司限期整改。从这一个例子中我们可以看出，即使是发行人的管理高层，也没有获得关于公司对外签订协议的正确信息；即使是在签订合约当时对外进行了信息披露，外部投资者也很难判断该协议所含的风险与收益。可见，以信息披露为核心的证券监管并不能有效地解决金融创新中的问题。

同样的监管困境还存在于在香港联交所上市的蓝筹公司中信泰富有限公司。（14）截至2008年10月20日，该公司与银行所签订的澳元累计目标可赎回远期合约，因澳元大幅贬值，已造成155亿港元亏损。这种被称为累计期权的衍生工具，计价模型相当复杂，专业的对冲基金或金融投资者通常在签署这种风险敞口巨大的合约时，都会有相应的对冲安排，以锁定下行风险。但是中信泰富公司签订的是“止赚不止蚀”的合约，通过合约，最多只能赚5350万美元，但是极端情形的损失却可高达94.4亿澳元。香港证监会对其展开的调查着眼于两个方面：一是中信泰富的信息披露是否虚假或具有误导性，这主要是针对中信泰富在2008年9月7日已察觉外汇合约带来潜在风险，却仍在9月9日发布了“财务或交易状况概无出现任何重大不利变动”的通函；二是启动内幕交易调查，产生怀疑的主要事实依据是中信泰富的第一大股东和第二大股东在衍生品亏损之前曾较频繁地增持股份，但到9月初时却突然嘎然而止。

从上述两个商业实例可以看出，无论是我国内地还是发展较为成熟的香港地区的监管机构，在面对这种金融创新危机时，应对的手段主要还是调查信息披露是否真实、准确和完整，并未能深人调查发行人签订的合约是否审慎以及据此追究相关责任人的责任。假如发行人对相关合约签订的事实进行了如实的披露，而且不存在内幕交易的情况，对此监管机构是无法采取进一步行动的，这就是金融监管应对金融创新的先天不足。另外，从上述两个例子中，我们可以发现问题公司的治理都存在着不同程度的缺陷，对高管人员的行为约束和监督不利，高管人员在进行商业决策时未能有效地咨询专业机构，在对外交易中存在一定的盲目性。

四、完善金融创新监管的一条可行路径

（一）采用信义义务规则来规制金融创新

韦伯在其有关经济史的论述中指出，理性的、可预测的法律是资本主义产生的前提之一。（15）可预测性并不是指案件的结果能被清楚预料，而是指法律体系充分稳定，使得企业家能够在该体系的框架内计划其活动。证券案件中的规则，可能和普通合同案件中的规则不是为了消除违约，或者关于侵权案件的规则不是为了用来消除冒险行为一样，有着共同的作用机制。在合同和侵权案件中，设立规则的目的，是为了促使绝大多数有智识的当事人，比较他们行为的成本和收益。（16）同样，证券监管的目的不是要消除金融创新，而是要让创新者在行为时比较他们行为的成本和收益。法律有着较为明确的责任规则，创新者在失败时需要承担责任。

事前的许可只会牵制金融创新，而让决策者明白明确的、不存侥幸心理的知晓行为失败时会面临的责任，是法律应对金融创新的最好反应。如果创新成功，无论是所在公司还是决策者个人，都将获得高额的回报，这是对第一个吃螃蟹的人的奖赏；如果创新失败，决策者个人要和公司一道承担损失，哪怕这种创新在日后看来是正确和有益的，法律只是一般人的智识水平状况下的设定规则，通过这种方式维护社会的平稳发展。适宜以事后明确且灵活的责任规则来规制高管的决策行为的是公司法上的信义义务规则，而法院在解决公司董事等高级管理人员的信义义务方面具有优势。。金融创新过程涉及到高管人员是否尽到信义义务的问题，由于这种创新结果的高流动性、大资金流量、对整体经济包括实体经济产生巨大作用力，因此为防范其负面作用必须为创新者设定信义义务责任标准；同时，鼓励并畅通诉讼渠道，让从创新中获取暴利的人心有后顾，行事谨慎。无论何时，只要股票价格大跌，或者创新者宣示的投资回报落空，受损失的人们总是会有起诉管理者的动力。

信义义务规则的诉讼适用相比于金融监管的优势源于两个方面：一是信义义务规则在应对金融创新时的有效性和灵活性；二是法院在运用信义义务规则方面的制度优势。具体来说，体现在以下几个方面。

首先，信义义务规则针对个人。对信义义务的违反，高级管理人员应当承担个人责任。这样做可避免决策者推卸责任，避免出现在公司和股东利益由于高管人员的不慎行为而遭受重创时仍可获得高额的奖金和养老金。。

其次，信义义务规则是对公司和股东利益的保护。公众公司或上市公司，不同于私募股权等成员较为封闭的富人俱乐部，上市公司的股票是一种大众的、平民化的证券，法律因此严格规范其运作，保证管理者在决策时尽量谨慎，不可以拿公众股东的钱去冒险或做赌博性交易。像私募股权或者对冲基金等，投资者抗风险的能力较强，因而可以选择一些高风险、高回报的经营运作方式，但是上市公司，都应当强调审慎经营。在此次对金融监管的反思中，一个重要的结论是，不能只强调对商业银行的审慎监管，对投资银行的适度监管也应提上日程。作为大型公众公司的投资银行，如雷曼兄弟，它们作为上市公司，本应为普通投资者的利益谨慎从事。

再次，信义义务规则与商业判断规则的配合运用，为规范金融创新活动提供了一个合理的法律判断尺度。信义义务既能阻止不负责任、不计后果的资本运作，又能鼓励合理的、适度的金融创新。一言以蔽之，信义义务规则与商业判断规则的结合运用，其出发点是对于金融创新的结果不以成败论英雄，但是要求行为人在决策时遵循一定之规。很显然，过于严苛的法律，会惩罚无辜者，从而阻碍有利于社会的行为；但过于宽松的法律，又会放纵越轨者，从而不能有效地阻止不利于社会的行为。

最后，法院在解决董事等高级管理人员的信义义务方面具有优势。诉讼中的证据质证、辩论、责任认定、罚款甚至判决承担赔偿责任和负刑事责任，对金融创新中的责任人具有很大的压力，我们可以从后果的预期中获取金融交易正当性的社会价值。金融的系统风险首先是个别风险累积的结果，解决个案就会对系统的无理性行为形成一种阻吓。系统风险的防范，最终也只能靠阻吓个体风险来实现。

（二）信义义务规则在证券诉讼中的运用与拓展

信义义务规则是一个伴随公司诉讼而成形并不断发展的制度链条。公司高级管理人员对公司的信义义务具体分为两种：一是忠实义务，二是注意义务。前者是指公司中的管理者应将公司利益置于自己利益之上；后者是指公司中的管理者应当以适当的注意来管理公司以免损害公司利益。忠实义务体现在董事等高级管理人员与公司有利益冲突的场合，如自我交易、关联交易、管理报酬、公司机会、同业竞争等方面。而对于注意义务，美国《修正标准公司法》第8.30节第一项作出了如下规定：（1）处于善意。（2）尽到处于相似地位的普通谨慎之人在类似情况下所应尽到的注意。（3）以其合理相信的符合公司最佳利益的方式处理事务。该规定包含了三层意思：一是注意的需要，投资前应对投资对象进行调查研究，接受咨询意见时应考虑提供意见的人士是否存在利害关系；二是技能的需要，高级管理人员应当具备合理的知识与经验；三是谨慎的需要，应设法规避风险，避免采取投机行为。（19）

注意义务在发展过程中通常与商业判断规则结合运用，后者是对有关私有领域的商业决策的诉讼的限制。商业判断规则关注的核心是，是否有合理的理由相信董事作出的商业决策在决策当时的环境下是恰当的。关注的内容包括：董事自身的背景（是否有独立作出相关决策的能力）、决策事项的重要性、是否与其他董事讨论、是否听取管理人员介绍、是否向其他专业机构和人员咨询以及咨询的结果、获取相关信息的费用，以及必须作出决策的时间上的紧迫性，等等。商业判断的基本政策是：公司法应当鼓励知情的商业判断，并为之提供特殊的保护（不论以后的事件证明这些判断是正确的或是错误的），以便激励风险承担、革新和其他的创造性行为。股东对此接受的风险是：虽然知情的商业决策是诚实的，并被理性地相信是为公司最佳利益作出的，但该决策不一定能为事后的成功所证明。（20）

在本次的金融危机中，对高级管理人员是否尽到信义义务的拷问，主要集中在两个方面：一是在管理报酬的安排上是否尽到忠实义务；二是投资决策当时是否合理谨慎。对于薪酬问题，关注的是高级管理人员与公司之间的这种劳务交易是否公平，数额是否太大以致构成“劫掠”或者“浪费”。（21）在很大程度上，许多场合下衡量数额是否合适的标准是获得的薪酬与对公司的贡献是否相匹配。而投资决策是否合理谨慎，考查的是作出决策当时，高级管理人员对决策的内容是否善意和知情，知情的决策的先决条件侧重于高级主管或者董事在作出一项商业判断时是否做了准备，而非该决策的质量。在一个情形下需要多少信息才算是达到了“合理相信”的标准，并没有一个精确的衡量标准，需要结合具体情况加以判断。

不妨再考察一下上述中信泰富的实例。包含有复杂的“敲出障碍期权”、“双外汇选低期权”与“看跌期权”等的金融衍生品，一般企业与国际银行做此类复杂衍生品交易，就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛一样。（22）在中信泰富参与的澳元对赌交易中，其澳元开支预算只有16亿澳元，远低于其在此次衍生品中接受的94亿澳元总额，而且如果是为套期保值，完全可以选择最为简单的远期期货和外汇互换合约实现，这样不仅定价简单，也完全符合会计准则中关于对冲会计的要求。但是由于公司内部控制环节机制的紊乱，个人的经验判断往往会取代正常的决策程序，公司内部没有人能真正了解海外金融的衍生产品，而且也没有聘请专业机构进行风险评估，因此对赌的风险的确很大、很真实。

过往法院在判决高管人员承担违反注意义务责任时，常有的顾虑是担心董事可能因为潜在的高额责任而变得过分的谨小慎微或者不愿担任董事的职务。这种担心在判例法中有很长的历史。。法官们不无担忧地认为，如果实施谨慎注意义务标准，就可能会很难找到一个人愿意担任受托管理人。迄今为止，在美国已有许多州通过立法来限制或者取消董事的责任，只排除在存在严重疏忽场合的适用。但时过境迁，在高管人员获得巨额薪酬的今天，要求他们在违反注意义务时承担个人的赔偿责任并不是一件过分苛责的事情，因此我们不妨可以借鉴美国弗吉尼亚州法律对高管责任的规定，即单个董事或者公司官员承担的赔偿责任不得低于：（1）公司章程中或者股东大会批准的附则中规定的董事或者公司官员责任的最高限。（2）以下两者中的高者：10万美元或者作为被告的董事或者公司官员在违法的作为或不作为发生前最近的12个月中从公司得到的现金报酬等。（24）

五、结语

加尔布雷斯在《经济大崩溃》中写到，在防止金融幻觉和金融狂热的过程中，记忆所发挥的作用远远超过了法律，当金融灾难的记忆开始淡忘时，法律法规的约束力就不再那么充分了。塞利格曼把这段话作为了他的金融史名著《华尔街变迁史—证券交易委员会及现代公司融资制度的演化进程》的开篇引语，而且在回顾美国证券交易委员会的变迁中，他认为上个世纪30年代新生的证券交易委员会经历了它的鼎盛时期，从此它再也不会从白宫、国会和公众那里得到如此有力的支持。（25）所以，可以认为，现在正是反思与重构我国证券诉讼制度的最好时机，而且公司法修改后畅通了股东派生诉讼渠道，法院以其特有的方式和途径推动信义义务规则的丰满与细化，促进公司内部治理的审慎与完善，可以为建立强健的证券市场发挥更大的作用。我国证券市场长期以来重行政监管、轻法院诉讼，因此我们更需要一种司法创新去应对金融创新，以制度创新规制金融创新，才是良性的发展之道。

注释：

（2）持有证券法的私人执行更有效率的观点的文献包括：World Bank，Institutional Foundations for Financial Markets，2006。持有证券法的公共执行更有效率的观点的文献包括：Howell E.Jackson&Mark J. Roe， Public and Private Enforcement of Securities Laws：Resource一Based Evidence，Harvard Law School，Harvard PublicLaw Working Paper。

（3）LLSV，Law and Finance，Journal of Political Economy，Vol. 106，1998。

（4）参见【美】威廉姆·A-尼斯坎南：《官僚制与公共经济学》，王浦幼等译，中国青年出版社2004年版，第5页。

（5）参见卡塔琳娜·皮斯托、许成钥：《不完备法律—一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用》，载吴敬涟主编：《比较》第3，4样，中信出版社2002年、2003年版，第111，125页。

（6）同上注，卡塔琳娜·皮斯托、许成钢文。

（7）参见【德】卡尔·拉伦茨：《法学方法论》，陈爱娥译，商务印书馆2003年版，第246-247页。

（8）See Shavell，The Fundamental Divergence of Social and Private Benefits of Litigation，J.          （9）根据本段关于知识和专业化的分析可以看出，最高人民法院2003年发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的第6条，即投资人必须依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，才能对虚假陈迷行为人提起民事赔偿诉讼的规定，缺乏合理性。

（10）参见《世纪大救赎》，《对经》2008年第22期。

（11）See Michael. C. Jensen， Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance and Takeover， American Economic Review 76（1986），pp.323 - 339.关于自由现金流过多的弊端，还可参见【美】拉古拉迈·拉居、路易吉·津加来斯：《从资本家手中拯救资本主义》，余江译，中信出版社2004年版，第21一64页。

（12）同前注（5），卡塔琳娜·皮斯托、许成钢文。

（13）参见【美】乔尔·塞利格受：《华尔街变迁史—证券交易委员会及现代公司融资制度的演化进程》，田风辉译，经济科学出版社2004年版，第62页。

（14）参见《中信泰富94亿澳元豪赌》，《财经》2008年第22期。

（15）参见「德」韦伯：《韦伯作品集：经济与历史支配的类型》，康乐、吴乃德等译，广西师范大学出版社2004年版，第152-154页。

（16）参见【美】弗兰克·伊斯特布香克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第361-362页。

（17）同前注（5），卡塔琳娜·皮斯托、许成钢文。

（18）接受关国政府金融救援资金的首批9家银行共欠高级管理人员养老金和延期支付奖金超过400亿美元。有关高盛公司将向其经理支付数百万英镑奖金的报道已在纳税人中引起愤怒。参见http：//news.sohu.com/20081103/n260393716.shtm1，2008年11月4日访问。

（19）参见甘培忠：《企业与公司法学》，北京大学出版社2007年版，第406 - 407页。

（20）参见美国法律研究院编著：《公司治理原则：分析与建议》，楼建波、陈炜恒、朱征夫、李联译，法律出版社2006年版，第155——156页。

（21）参见施天涛：《公司法论》，法律出版社2006年版.第422页。

（22）参见《防范复杂衍生品陷阱》，《财经》2008年第22期。

（23）同前注（20），美国法律研究院编著书，第838页。

（24）Va. Code Ann.13.1一692.1（1987）.

（25）同前注（13），乔尔·塞利格受书，第212页。