一、问题的提出

    人们广泛认为，违规运作的私募股权投资基金在加剧“民间借贷危机”的社会危害程度中起了较大作用。法律监管的缺失导致部分私募股权投资基金以高额回报为诱饵，公众资金被非法吸收并集合放大，非法放贷现象迭生，金融安全危机四伏，截至2011年12月全国共有1059家私募股权投资基金出现了非法集资问题。面对上述危机，2011年11月中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)、中国银行业监督管理委员会(以下简称“银监会”)、最高人民法院、最高人民检察院等十八部委组成的处置非法集资部际联席会议表示，重点关注违规私募股权投资基金等融资性中介机构。同年11月，国家发改委办公厅发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，首次对“私募”进行界定。自此，将私募股权投资基金全面纳入法律监管的呼声愈来愈高。

    与私募股权投资基金纳入法律监管的共识相比，监管的最佳切入点何在，则呈现出分歧的方案。方案之一：扩展“证券投资基金”外延，即将私募股权投资基金视为证券投资基金的一种形态，纳入《证券投资基金法》规制，建议起草“统一基金法”；方案之二：扩充《证券法》中的“证券发行”，力主将私募发行纳入证券发行监管体系；方案之三：单独设立中小企业创业投资基金法，形成有别于证券投资基金的创业投资基金法。私募股权投资基金监管的三种方案何者为优，取决于私募股权投资基金迅猛发展过程中呈现的诸多问题能否得以化解。我国目前民间借贷危机中暴露出的私募股权投资基金问题主要表现在如下方面：其一，私募股权投资基金发起人与管理人资质混乱。由于准入标准的不完善，导致该行业鱼龙混杂，一些机构恣意编造辉煌的从业经历，投资者在无法有效判读之下只好无奈盲从。其二，私募股权投资基金发起人募资过程不规范。基金发起人制作的募资文件中，“高回报”与“零风险”的误导性描述成为常态，基金发起人通过媒体、推介会、传单、手机短信等作为募资手段向公众募集，城镇下岗人员、退休老人、农民等社会弱势群体也成为募资对象，全民PE现象令人惊叹。其三，基金管理人责任不清。监管部门职责边界的模糊，导致行政处罚难以实施。投资人对基金管理人的过错，举证困难且欲诉无门。上述三类问题的积聚，渐进累积静待社会危害的蔓延，在无法管控之下，政府公权力只能事后介入，以非法吸收公众存款、集资诈骗等经济犯罪罪名追究刑事责任，民事责任的补偿功能被虚化，违法行为的行政处罚缺乏法律依据，投资人的私人诉讼严重弱化。私募股权投资基金发展过程中的上述问题表明，无论采纳何种监管方案，基金管理人的规制是问题之源头。相较于私募股权投资基金的募资规范和问责机制而言，基金管理人准入机制是整个监管体系中的前置门槛与成败关键。基金管理人准入机制的功能在于：阻却不适格基金管理人进入，降低私募股权投资基金运行中的监管成本，给予投资人风险提示，确保归责机制的实现，同时维护新兴基金管理人阶层的健康发展。基于上述认知，本文的研究进路分三个层次展开：首先，从私募股权投资基金的主体四元结构入手，分析基金管理人何以居于主导地位，解释基金管理人成为被监管重心的理由；其次，归纳我国既有基金管理人准入机制设计失败的缘由，从而发现解决问题的突破口；最后，比较域外私募股权投资基金管理人准入机制的成功经验，尝试提出我国私募股权投资基金管理人准入机制的改进路径，以期推进我国私募股权投资基金法律监管体系的构建。

    二、基金管理人何以成为监管切入点

    私募股权投资基金的监管切入点在哪里？换言之，围绕准入机制、募资规范、问责机制的过程性监管，监管设计的重点或要害放在何处才能解决问题。美国证券法教父路易斯·罗思(Louis Loss)教授观察美国资本市场的经验教训之后，一语中的地指出：基金管理人规制是基金监管提纲挈领的把手。7

    为什么基金管理人成为基金监管的切入点及要害所在呢？回答这一问题，恐怕必须回到私募股权投资基金法律关系的主体结构与角色担当这一话题之中。私募股权投资基金的法律关系呈现主体四元结构：投资人、发起人、管理人、托管人。私募基金投资人的角色，定位在私募股权投资基金资金池的源头与提供者，是基金得以成功募集设立的基石，是基金损益成败的最终承担者与受益者。私募股权投资基金托管人的角色，承载着私募股权投资基金的资金流通中介者与资金保有者的功能，托管人经由与投资人、管理人签订三方《托管协议》，建立独立账户，并按照约定的划款指令要件进行形式审查，符合指令后划拨款项，不承担交易是否真实的实质审查①。私募股权投资基金发起人承担着启动基金的形成、控制基金的运营、决策基金的投向、把控基金的风险。实践中发现发起人的角色呈现出重叠的特质，即基金发起人往往兼任基金管理人，且为基金的实际控制人。根据国家发改委备案私募股权投资基金数据统计，有97.31%的私募基金发起人在发起设立募资资金成功之后，由自己担任私募基金管理人或作为管理企业的实际控制人，11而且随着基金管理人的队伍不断成熟，这个比例有上升的趋势。私募股权投资基金的管理人本质而言是一个受托理财的角色，接受投资人委托，代表投资人利益负责私募股权投资基金的运作和管理。以上几个主体在私募股权投资基金的角色、定位各不相同，但就权重而论，兼具着发起人身份的私募股权投资基金管理人处于主导地位。

    私募股权投资基金法律关系的主体四元结构的各自角色与功能定位，天然地决定了基金管理人在基金运营中的主导地位与核心功能。道理在于：其一，私募股权投资基金的制度生成的本质诉求，就是追求并奠定基金管理人的中心主导地位。从历史观察，20世纪70年代美国新股发行市场的火爆，结果是对未上市公司投资获利丰厚，基金管理人专业能力在投资过程中的“人力资本”价值凸显，为使基金管理人在制度层面享有剩余价值分配权的保障，由此逐步发展形成私募股权投资基金制度。-52其二，私募股权投资基金是否可以发起设立，取决于管理人的从业经验和专业水平。募资过程是私募股权投资基金设立的“惊险一跃”，基金管理人需要以“惊艳”的从业经验和专业水平征服投资人，使投资人信服将资金委托给基金管理人管理、运作可以获得丰厚回报，从而获得投资人认缴出资份额，完成私募股权投资基金的发起设立，可以说，基金管理人的专业能力是募集资金的支撑基石。其三，基金管理人是私募股权投资基金运行过程中的实际控制人。无论是在公司、有限合伙、信托等不同组织形态下的私募股权投资基金，都有着相同的决策机制。基金管理人为避免受到投资人的干预，确保其充分发挥投资判断能力，通过《委托管理协议》或者《有限合伙协议》确立对日常投资事务的决策权。从投资目标、投资估值，到退出时机、退出估值等等都是由基金管理人享有判断权。有限合伙型私募股权投资基金在美国的主导地位以及在我国的兴起，565-573其本质是利用有限合伙制度中禁止有限合伙人参与企业事务的条款，排除投资人的干预，确立基金管理人实际控制人的地位。

    上述分析表明：基金管理人准入机制的优劣，决定私募股权投资基金监管的良善，甚至整个行业的规范成败。基金管理人在私募股权投资基金中的主导地位，决定了基金管理人准入机制必然成为私募股权投资基金纳入法律监管的第一道屏障，乃至作为最重要的监管环节。保证适格的基金管理人进入市场，可以大大降低私募股权投资基金运行中的非商业风险，同时降低运行中的监管成本。基金管理人决定着私募股权投资基金是否可以设立成功，决定着私募股权投资基金的投资方向、投资目标、资金流向，决定着作为资本市场基石的“投资人利益”是否可以得到尊重，是否可以获得保障，出现非商业风险是否可以有效地追偿，决定着私募股权投资基金行业健康的发展，是否可以避免出现商业腐败和寻租现象。

    三、我国基金管理人准入机制的失败原因

    阻却不合格基金管理人进入市场，并向投资人进行必要的风险提示，是基金管理人准入机制的目标效果。我国从2003年起开始从外商基金管理人、到创业投资企业、再到信托公司私人股权投资信托业务等等，先后颁布了《外商投资创业企业管理规定》(2003)、《创业投资企业管理暂行办法》(2005)、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》(2008)、《在京设立外商投资股权投资基金管理企业暂行办法》[北京](2009)、《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》[上海](2008)、《私募基金和私募基金管理公司(企业)登记备案试行办法》[天津](2009)、《关于鼓励股权投资类企业发展的意见》[重庆](2008)，初步形成了围绕私募股权投资基金的资金门槛、高管资质、管理人从业经验、内部治理、持续信息披露、登记备案等环节的较为庞杂的基金管理人准入监管体系。与基金管理人监管伴生，基金管理人队伍在创业板创富效应之下人数激增，据国家发改委对备案的基金管理人统计数据，2007年、2008年、2009年、2010年的增长速度就为500%、108.33%、68%、145.24%，而实际中未备案的基金管理人的增长速度远远超过该数据，以致我国的私募股权投资基金管理人队伍鱼龙混杂。2011年下半年各方面综合因素导致国内资金链稍有动荡，一些资质欠佳的基金管理人便逾越了法律边界，或者卷款潜逃，或者将资金用于非法借贷，造成了较大的社会危害。

    笔者观察上述法律法规在实践中的运行效果，认为基金管理人准入机制失效的原因有三点：

    其一，基金管理人的“自愿监管”模式下的税收优惠诱因不足，难以抵御基金管理人规避监管的利益冲动。基金管理人采纳自愿监管模式，是我国对私募股权投资基金管理人准入机制既有的监管态度。根据2005年颁布的《创业投资企业暂行管理办法》，基金管理人到国家发改委或地方发改委(或金融局)备案与否，取决于自己的选择，自愿接受监管②，备案后可以享受投资额70%抵扣应纳税所得额③。立法者设计这一模式的初衷，是秉持市场自治与放松管制的愿望，是为了迎合私募股权投资基金管理人减少了政府干预的呼声，并引导资金向种子期、成长期的中小企业倾斜，缓解中小企业融资瓶颈难题。但在实践中一些基金管理人为了规避政府监管，放弃税收优惠，由此“自愿监管”的立法初衷落空，致使大量基金管理人游离于法律监管之外。

    其二，基金管理人的资产准入标尺与管理资金规模严重不匹配，准入资金下限内外有别，最大限度挑战基金管理人的道德水准与商业公平的底线。最低资本100万的基金管理人准入标准，让人惴惴不安。根据《创业投资企业暂行管理办法》私募股权投资基金最低规模为3000万元人民币，实践中绝大多数私募股权投资基金管理的资金规模过亿。根据国家发改委公布的数据，截至2010年12月底我国私募股权投资基金管理资金总规模已经达到1502.89亿元人民币。7根据清科报告公布的数据，仅2011年一年募集成功的私募股权投资基金资金管理规模达到334.59亿元人民币。我国不过千余家最低资本额为100万的基金管理企业，管理着过千亿资金，如此高的杠杆放大效应让人如履薄冰，一旦因基金管理人的过错造成损失，后果不堪设想。即便在有限合伙型私募股权投资基金中，虽然基金管理人承担无限连带责任，但由于无限连带责任人多数是由公司制基金管理企业担任，加之我国个人财产登记制度尚未健全。如何能够实现赔偿？如何能够保护并救济基金投资人的利益？如何能够保障金融市场的安全？准入标准不统一，是既有基金管理人准入标准弊端之一。内资基金管理人企业资产准入标准为100万元人民币，外资基金管理人企业资产准入标准为200万美元。公司型基金管理人资产准入标准最低为100万元人民币，信托型基金管理人资产准入标准为实收3亿元人民币。法律制度的失衡，人为地造成内资与外资、不同组织形态之间的不公平，使以商事主体平等为追求的立法宗旨出现偏差。

    其三，基金高管人员从业经验的资质要求接近“零门槛”，对于未主动备案的基金缺乏审查防控的任何举措。极为宽松、接近于没有要求的基金从业人员资质要求，是我国既有准入标准中对内资私募股权投资基金管理企业从业经验的设定。《创业投资企业暂行办法》起草之初，由于考虑到私募股权投资基金是我国的新兴行业，如果对从事基金管理企业设定从业经验，将会导致大量基金管理企业不合乎标准。于是对担任基金管理人的内资企业没有设定从业经验的要求，但对担任基金管理人的外资企业设定了在申请前三年期管理的资本累积不低于1亿美元的要求。我们认为，“3人以上2年从业经验”的内资基金管理企业高管准入标准形同虚设，原因在于：一则，国家发改委及其下属机构虽然是私募股权投资基金的监管部门，但其监管范围也仅局限在主动备案的私募股权投资基金管理人，对于未备案的基金管理人束手无策。二则，缺乏实质审查。国家发改委及其下属机构对私募股权投资基金管理人监管的实现，是基于对备案企业呈报材料的形式核查，对于申报材料中高管人员陈述的从业经验难辨真伪。如果国家发改委及其下属机构采取实质审查措施，则逾越了行政授权范围。三则，私募股权投资基金中反欺诈诉讼制度缺失，我国目前虽然存在“证券欺诈”制度，但根据2003年2月1日起施行《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》明确排除了对私募股权投资基金适用“证券欺诈”。由此，实践中私募基金管理企业的高管人员夸大或者伪造从业经验的情况屡见不鲜，即便基金投资人在认缴出资后发现基金管理人的从业经验和专业能力存在欺诈，也难以举证、欲诉无门。如果因此投资人单方解除与基金管理人委托关系，则要冒着承担《委托管理协议》违约责任的风险。“不吹白不吹，白吹谁不吹”成为基金管理人的“中国怪象”。

    四、基金管理人准入机制的改进路径

    基金管理人准入机制是私募股权投资基金“入法”的第一道屏障，让适格的基金管理人进入行业，可以大幅度降低私募股权投资基金运行中的非商业风险。监管机构必须采取有效的措施，阻却不合格基金管理人进入。不适格的基金管理人接受基金投资人的委托，势必会让基金投资人发出“所托非人”的感慨，破坏整个私募股权投资基金赖以生存的信赖关系，而信赖关系是私募股权投资基金得以存在下去的基石，动摇此基石将会给整个行业的健康发展造成毁灭性的破坏。我们认为，基金管理人准入机制的改进可从准入机制的主管机构、基金管理人的强制注册、基金管理人准入标准的趋严、披露主导下的实质审查四个方面入手。

    (一)明确私募股权投资基金主体准入机制与发行监管的二元化监管模式

    谁是私募股权投资基金管理人准入机制的主管机构？实务界及理论界均持有两种不同答案。主张建立“统一基金法”的观点，倾向于由证监会作为私募股权投资基金管理人适格性监管的主管部门；而主张单独起草《投资基金法》的观点，则倾向于国家发改委及下属机构(含各地金融局)作为主管部门，二者分歧从《创业投资企业暂行管理办法》起草时就已显现。2007年开始起草的《股权投资基金管理办法》历时数年仍迟迟未能出台，主管机构的分歧也是原因之一。想尽快解决私募股权投资基金面临现实问题，实现私募股权投资基金“入法”，就必须明确主管机构，并赋予相应的职权。

    私募股权投资基金的主管机构的本质，是我国资本市场监管机构的权力划分的现实问题。2011年中国特色社会主义法律体系已经形成，通过既有的法律法规，各监管机构基本完成了权力划分。根据2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》，国家发改委及其下属各级管理部门成为私募股权投资基金主体备案的主管机构。根据2005年颁布的《证券法》之规定，证监会对股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易实行监督管理。私募股权投资基金主体监管和私募发行监管，是针对主体适格性和私募发行合规性两个不同维度的监管体系，对此美国建立了“两个监管重点，一个监管机构”的模式，由美国证券交易委员会统一对主体适格性和发行合规性进行监管④；而日本则采取了“二元化监管模式”，分别由大藏省证券局和证券交易审议会分别对主体准入和私募发行进行监管⑤。两个国家虽然采取不同的监管模式，但是由于权责清晰，监管主体明确，都对私募股权投资基金主体准入和发行实施了良好法律监管。根据我国目前的实际情况，国家发改委及其下属机构从2006年起承担对创业投资基金、产业投资基金和股权投资基金进行主体备案的职责，基本在全国范围内实现了基金管理人主体注册监管。私募股权投资基金募集过程表现为认缴份额的发行，从法理而言，属于广义上的证券发行，应该由证监会为主管机构对私募股权投资基金认缴份额发行进行监管。“二元化监管模式”更贴近我国既有的监管体系，便于尽快将私募股权投资基金全面纳入法律监管体系，确定私募股权投资基金的法律地位，同时也增强了监管机构的相互制约，避免政府寻租。

    (二)基金管理人由自愿监管向强制注册转变

    募资行为产生之初，监管者就已经将基金管理人(往往同时兼任基金发起人)锁定为监管重点。历史反复证明，脱离了监管的基金管理人(发起人)的募资行为，如脱缰野马，必然带来灾难性的后果。金融危机后，强制注册制度在域外呈现出强化的趋势。而我国一直采取自愿监管原则，由基金管理人自由决定是否接受注册备案法律监管⑥。由此脱离了监管的基金管理人在民间借贷危机中，显现出对金融安全的巨大威胁。我国有必要尽快由基金管理人“自愿监管”向“强制注册”推进。

    1.基金管理人强制注册机制的生成背景与扩张趋势

    14世纪的英国，由于“无牌照经纪商”恣意地以高额回报为诱饵，向民众募集资金，从而导致了大量的诉讼，由此《泡沫法》确立了发起人和管理人强制注册。20世纪初美国经历了大量的“通过出售蓝天中的建设地块”募集资金案件发生后，几乎所有州都颁布了《蓝天法案》，实行募资发起人和管理人强制注册制度。17美国前财政部长梅里特·保尔森(Merritt Paulson)曾说：仅仅依靠“行业自律”和“声誉机制”无法有效遏制欺诈等违规行为的出现。28

    “强制注册”是各国和地区应对基金发起人和管理人监管的共同选择，未履行“强制注册”的企业不可以担任私募股权投资基金管理人的职务。美国的《投资公司法》、《投资顾问法案》，德国的《投资公司法》，73香港地区的《单位信托及互惠基金守则》，及日本的《证券投资信托法》均在立法中明确私募股权投资基金管理人必须进行“强制注册”，否则要承担法律惩罚性措施⑦。

    金融危机后，“强制注册”呈现出强化和扩大的趋势。美国2009年出台的《私募股权投资基金投资顾问注册法》，取消了“15名客户豁免注册”的规定，使得“15名客户豁免注册”不再适用于任何在美国成立或在美国境内有业务地的基金投资顾问，取而代之的是以管理人强制注册、私募发行注册、高管资质核查、反欺诈规则等制度。英国2007年11月由戴维·沃克尔(David Walker)领导的团队提出针对整个私募股权投资基金行业的监管指引—《私募股权投资基金信息披露与透明度的指导方针》，监管重心落脚在以“强制注册”为基础，强化信息披露主体责任以及扩大信息披露内容。2009年1月该小组出具了一个专门报告，认为大多数的私募基金都遵守了指引的规定，成绩令人鼓舞。

    2.我国基金监管人采纳强制注册的现实障碍与建议方向

    近年民间借贷危机爆发后，我国主管部门试图建立私募股权投资基金管理人全面“强制注册”机制。2011年11月23日国家发展改革委办公厅发布了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，该《通知》中规定股权投资基金在完成工商登记后的1个月内，均应到相应管理部门备案⑧。但该《通知》的颁布，并未能够实现预期效果。从法律效力角度看，该《通知》效力层级较低，其与《创业投资企业管理暂行办法》确立的“自愿监管”存在法律制度上的冲突，无法作为有效的法律规制依据。

    股权投资基金与创业投资基金的边界模糊是致使全面“强制注册”立法目的落空的根本原因。长期以来，我国法律制度上未明确“私募股权投资基金”的内涵和外延，取而代之的是法律制度中仅体现了私募股权投资基金三种形态：产业投资基金、创业投资基金和股权投资基金。产业投资基金采取国务院特批的形式发起设立，可视为采取了“强制注册”；创业投资基金采取“自愿监管”原则；而新颁布的《通知》中股权投资基金采取“强制注册”原则。由于创业投资基金的界定范围过于宽泛，几乎只要不是对已经上市企业进行投资，都可以被界定为“创业投资基金”⑨。实践中，“强制注册”法律监管常常被私募股权投资基金规避，绝大部分实质为股权投资基金的企业，纷纷打着“创业投资基金”旗号，在“自愿监管”的原则下，放弃注册备案，以逃避法律监管。创业投资基金概念创设的立法初衷是为了引导、鼓励私募基金更多地向中小企业尤其是高成长、初创期新兴行业给予资金扶持，从而运用民间资本实现我国的产业优化和产业升级。各国都给予创业投资基金明确的政策支持，即使是在美国金融危机后出台，带有浓重强化私募股权投资基金监管倾向的《私募基金投资顾问注册法》中也明确对仅以创业投资基金为客户的私募基金给予豁免注册的政策倾斜。但我国过于宽泛的“创业投资基金”外延导致两个负面效果：一方面未能使税收优惠政策准确落在预定客体身上，创业投资基金立法初衷落空；另一方面使大量的私募股权投资基金利用此条款游离于法律监管范围之外，累积了潜在的金融风险。

    基于以上原因，建议从以下三个方面改进相关法律法规，从而确立私募股权投资基金管理人全面“强制注册”原则：其一，“私募股权投资基金”采纳开放式的概念。借鉴美国两家研究机构Venture Econom-ics、Venture One和美国全国风险投资协会对私募股权投资基金的定义为“一切从事创业投资(或称风险投资)、‘基金的基金’投资、夹层投资，管理层收购及二级投资机构，但不包括房地产投资、天使投资者及其他投资管理机构”，从而私募股权投资基金的内涵呈现不断变化的类型表象。其二，私募股权投资基金管理人纳入“强制注册”要求。在开放式私募股权投资基金概念下，要求私募股权投资基金管理人必须进行“强制注册”后方可以开展相关业务，否则将要承担行政处罚、民事责任以至刑事责任。由此对私募股权投资基金人建立全面准入机制。其三，创业投资基金的外延限缩，由对“中小企业”投资，缩限到对“初创期高新技术小企业”进行股权投资，以此使创业投资基金的立法初衷得以实现，使国家税收优惠的政策倾斜真正可以引导民间资本向小企业倾斜，以缓解融资难问题。