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从徐翔案看信息型市场操纵和内幕交易的区别
作者：徐瑶
（ 北京大学金融法研究中心，北京市地平线律师事务所律师助理）
12月5日至6日，由山东省青岛市人民检察院提起公诉的徐翔、王巍、竺勇操纵证券市场案，一审在青岛市中级人民法院公开审理。这一广受关注案件的开庭也昭示着徐翔涉嫌犯罪罪名的落定——操纵证券交易价格罪。
其实，关于徐翔案涉及的罪行，官方发布几次信息是有变化的：
2015年11月1日，新华社发布消息，徐翔等人通过非法手段获取股市内幕信息，从事内幕交易、操纵股票交易价格，其行为涉嫌违法犯罪，被公安机关依法采取刑事强制措施。
2016年4月29日，新华社电文再次提到“涉嫌操纵证券市场、内幕交易犯罪”。这次电文少了一条“通过非法手段获取股市内幕信息”，但仍有“内幕交易犯罪”的表述。
直到2016年11月10日，青岛市检察院提起公诉的表述是“涉嫌操纵证券市场系列案”，没有提到涉嫌内幕交易罪。
除官方报道以外，亦有知名股评人将徐翔案与黄光裕内幕交易案联系到一起——黄光裕当年就是用200多个账户拖拉机交易中关村被抓了进去，徐翔作为资深的私募从业人员，为什么要操控近百人的账户进行拖拉机交易重蹈覆辙？内幕交易和操纵证券市场是两个不同的法律概念，徐翔案何以引起公众的误解？本文对此一探究竟。
【案情介绍】
根据青岛市检察院的指控，2009年至2015年，徐翔成立上海泽熙投资管理有限公司等企业，发行信托产品，进行证券投资。徐翔在妻子应某配合下，以亲友、泽熙公司员工、员工亲友等人名义开设大量证券账户并控制、使用。徐翔以自有资金注入上述账户，指令应某等人操作。此外，徐翔还与被告人竺勇等人约定，由上述人员自筹资金，以本人及其亲友名义开设证券账户，根据徐翔指令买卖股票，获利与徐翔按比例分成。通过上述方式，徐翔实际控制近百人的证券账户。
在2010年至2015年，徐翔单独或与王巍、竺勇共同与十三家上市公司董事长、实际控制人（另案处理）合谋后，按照徐翔等人要求，由上市公司董事长或者实际控制人，控制上市公司发布“高送转”方案、释放公司业绩、引入热点题材等利好信息的披露时机和内容，由徐翔、王巍、竺勇利用合谋形成的信息优势，通过实际控制的泽熙产品证券账户、个人证券账户择机进行相关股票的连续买卖，双方共同操纵上市公司股票交易价格和交易量，在股价高位时，徐翔等人将通过大宗交易接盘的公司高管减持的股票、提前建仓的股票或定向增发解禁股票抛售，从中获利。
在法庭最后陈述中，三名被告人均表示认罪认罚，并请求法院从宽处罚。法庭将择期宣判。
【解析】
法院披露的信息归结起来就两条：1、徐翔操控近百人账户从事证券交易操纵证券价格；2、徐翔和上市公司高管勾结，低位埋伏，然后利用高送转等利好消息卖出股票获利。因此，徐翔案涉及的是近年来新兴的信息型市场操纵。
信息型操纵之所以有别于其他操纵形态，是因其利用信息发布与传播实现操纵股价之目的。就发布的信息来说，可能是虚假的扭曲的信息，可能是基于真实而夸大或拆分的信息，也可以是真实的信息。这种利用信息的操纵可以固化为一种模式，即上市公司利用自愿性信息披露作文章，或将本可一次性披露的利好拆成若干次小的利好，或控制信息披露的节奏，在建仓期延迟披露，在股价进入拉升期时披露利好助涨，或选择性披露利好部分，对风险揭示语焉不详或不予披露，或追随市场热点，作“迎合式”信息披露。
同时，在实际操作中，信息型操纵往往还伴随着行为人在二级市场的配合。由于信息的传播及反馈效率不高，市场噪音众多，单纯依靠信息披露工具实现操纵难度较大。因此，以信息型操纵者辅之以二级市场的交易型操纵，便可以达到造势的目的。
从法律层面来说，这种利用信息优势操纵股价的行为已经有法可循。依据《刑法》、《证券法》、以及相关司法解释，操纵证券市场罪的行为方式表现为“单独或者合谋，集中资金优势、持仓优势、信息等优势或者滥用职权等。”利用信息优势操纵证券市场价格是其中的一种，称之为“信息型市场操纵”。最高检、公安部2010年颁布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第39条第（六）项明确禁止“上市公司及其董事、监事、高级管理人员、实际控制人、控股股东或者其他关联人单独或者合谋，利用信息优势，操纵该公司证券交易价格或者证券交易量”的行为。《证券法》第77条第（一）项也明确禁止“单独或者通过合谋，利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”的行为。
操纵市场行为的本质是欺诈，是一种滥用资源优势损害他人利益、破坏市场秩序的行为，但其违法性的关键不在于涉及哪一种具体的资源优势，而在于行为是否反映操纵的本质，即借助某一或某几种优势连续买卖证券的外在形式背后，是否具有制造证券交易活跃假象或诱使他人跟风买卖证券的主观动因。
具体到信息型市场操纵，对信息优势的利用并不是该违法行为的本质特征，内幕交易中的内幕信息知情人同样具有信息优势，其利用内幕信息的重大性和非公开性而抢先交易牟利，因而被认定为是内幕交易。因此，如果不对这两种“利用”信息的情形加以区分，则无法将内幕交易与利用信息优势的连续交易操纵行为（信息型市场操纵）区分开来。
内幕交易与信息型市场操纵的区别主要体现在以下几个方面：
第一，也是最重要的一点，就是主观意图。内幕交易行为人的主观状态是利用未公开的内幕信息交易获利，其利用的是信息本身的“重大性”和“非公开性”，获利的来源是信息本身。而信息型市场操纵行为人的主观状态是通过对信息发布节奏和内容的控制，造成市场活跃的假象并吸引其他投资者跟风操作，从而达到获利目的，获利的来源是市场活跃假象和其他投资者的跟风交易。也就是说，内幕交易行为人主观上意图利用未公开信息获利，而信息型市场操纵行为人则意图通过对股价的操纵获利。
以黄光裕案为例，黄光裕亲自筹划了中关村的重大资产重组，并自筹划伊始就通过亲友开立了近两百个股票账户买入中关村股票，并在重组通过并公告之后陆续卖出股票获利，因该重组信息一经发布便会对股价产生影响，其在内幕信息形成之后公开之前买入、在内幕信息公开之后卖出，就会赚取相应的差价。
反观徐翔案，其对信息优势的控制（如指令高管发布“高送转”方案、释放公司业绩、引入热点题材等利好信息的披露时机和内容）仅仅是其达到操纵股票价格的手段，在这些信息发布之前或之后，其所实际控制的泽熙产品证券账户、个人证券账户会择机进行相关股票的连续买卖，达到股票交易价格和交易量的虚高，使得徐翔等人可以在高位抛售股票获利。也就是说，本案的信息型操纵市场所依靠的不仅仅是信息优势本身，在不同的情况下可能还有资金优势的配合，这样才足以达到行为人主观上通过对股票价格进行操纵获利的意图。
第二，从信息的本质来看，信息型市场操纵中的信息并非一定具有内幕信息所具备的“重大性”，甚至是一些不必要发生或不必要披露的信息。
“重大性”和“非公开性”是内幕交易中内幕信息所必备的两个特点，其中“重大性”是指该信息重要到足以能够影响正常投资者的投资判断和决策。证券法列举的内幕信息有订立重大合同、分配股利或者增资计划、股权结构重大变化、债务担保的重大变更、重大诉讼等。这些信息依《证券法》等法律法规的要求当属上市公司必须披露的事项，也就具备了在披露之前禁止交易的必要。这些信息多为表决产生而非一人、几人所能控制。
而在信息型操作市场中，行为人本身在多数情况下就是消息的制造和谋划方，有些信息是不必要的，如一些业绩并不好的公司也可以发布公告开展“高送转”，有些信息则是不需要披露的，如热点题材、概念等。通过对这些信息发布的内容和节奏的控制，行为人可以达到吸引投资者跟进操作或者配以资金炒作达到跟风操作从而反向操作获利的效果。
第三，从主体来看，内幕交易行为人是内幕信息知情人员和非法获取内幕信息的其他人员，而信息型操纵市场的行为人是上市公司及其董事、监事、高级管理人员、实际控制人、控股股东或者其他关联人等对信息的发布有一定控制能力的人员。
第四，从犯罪构成来看，内幕交易罪属于行为犯，有相应行为并达到立案追诉的获利金额即构成犯罪，而操纵证券交易价格罪属结果犯，只有对证券交易价格和证券交易量产生一定影响、达到一定标准的才构成犯罪（亦有人认为操纵证券交易价格罪属情节犯）。
【结语】
实际上，徐翔案已不是第一起信息型操纵市场案件，早期的操纵市场刑事案件如中科创业案就有所涉及——法院认为被告人通过收购上市公司法人股，控制董事会，利用股东优势、董事会决议发布新投资方案等利好消息，影响和操纵中科创业股票价格。在证监罚字[2015]43号中，证监会首次认定新三板挂牌公司董事长利用其掌握的公司所有股东持股情况这一信息优势进行连续交易操纵股价。而在证监罚字[2016]32号中，私募机构以“市值管理”为由，与上市公司实际控制人合谋，利用信息、资金优势操纵上市公司股价进而获利，与本案十分相似。
随着证券市场的发展，新型违法行为不断出现，监管部门、司法机关的查处力度也不断加强。包括内幕交易与信息型操纵市场的牵连竞合在内的各类新问题需要各界的共同研究和探讨，以期共同建设更加健全的金融法治环境。
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