一、走出中国股市困境的理论逻辑

　　目前，股票发行注册制的推行明显放缓了，甚至根本看不到监管机构有推行注册制改革的迹象。为什么会这样呢？这里面实际上有两个逻辑：

　　第一个逻辑是，部分人认为“注册制”是对美国证券发行时的“registration”的翻译，译者对美国证券发行的注册存在误解，误以为只要“注册”了就可以发行，误以为“注册”意味着不审查，或仅进行形式审查而不进行实质审查。“注册制”这一说法，实际上是我国台湾地区学者的“发明”，我国大陆学者将其引进之后，广泛使用，并将它的对立面定位为“审批制”或者“核准制”。学者们将中国股市存在的问题，尤其是融资难问题，归因于“核准制”，并呼吁废除“核准制”，实施“注册制”。而实际上，美国证监会还是审得很细的。{1}注册制与核准制本质上没有区分，区分是学者们臆造出来的。

　　第二个逻辑是，只要一提实施注册制，市场就视之为洪水猛兽，股市肯定要下跌几天。股市只要一下跌，尤其是在经济下行压力较大，去年“国家队”的救市资金还在亏损的情况下，证监会会有压力，这个压力就是不推或者暂缓推出注册制。

　　上述两个逻辑是否正确呢？

　　对于第一个逻辑，“注册制”与“核准制”有没有本质的区别呢？诚然，在美国版本的“注册制”下，美国证监会审查得也是比较细的。但尽管如此，二者之间还是有本质区别的：注册制起到一种信号的作用，政府以后不再对股价的涨跌和股票的内在投资价值做出判断。“注册制代表着一种符号，一种释放市场活力的信号……注册制是监管者把市场归还给市场，让市场正常的供需关系决定市场的博弈与利益分配，是监管者通过对自己的权力约束带来市场的重生与活力喷发……”{2}

　　而在目前的核准制下，政府对证券市场的干预程度过深，并积重难返。监管者要干预股市的涨跌，要通过行政手段控制发行节奏和发行价格，希望股市是一只驯服的小母牛，不要跑得太快，也不要跑得太慢，要成为一只慢慢往前跑的“慢牛”，而且想挤奶的时候它要有奶(为实体经济输血)，想拉车的时候它要能拉车(带动经济发展)。中国股市在历史上一度沦为濒临破产的国有企业的“救心丸”，现在还是“新兴产业发展”的兴奋剂。我们给股市，实际上也给证监会赋予了过多的“发展经济”功能，这似乎成了中国股市走不出的“背景”和困境。

　　诚然，目前证券监管机构也不想从事所谓的“股市宏观调控”，也不想对股市的涨跌负责。在《证券法》上，证券监管机构也没有这个“责任”(参见《证券法》第十章)。这个“责任”是民众、媒体以及上级加诸证券监管机构的。在这样的“责任”压力下，证券监管机构出台的制度的优劣，在很大程度上以短期内的股市涨跌(短期绩效)为判断标准，而失去制度本身的理性逻辑。在行为经济学上，这是一种“易得性启发”(availability heuristic)：过分地看重最近的和即时的可得信息，由于反应太快而没有看清隐藏在一系列偶然事件背后的规律与模式。{3}总体上看，最近十几年来，证券监管机构的各种制度和政策一直都苦苦挣扎在如何使上证综指站在三千点之上，尽管有2006—2007年和2015年上半年的两个阶段的短暂“繁荣”，但“牛短熊长”一直是中国股市的“特色”。

　　而实现注册制之后，证券监管部门不再干预市场，不再调控股市涨跌。证券监管部门作为市场规制主体，其从事的所谓“股市宏观调控”是一个伪命题。证券监管部门的职能主要是行政执法，打击证券欺诈，即“抓坏人”。唯此才能走出目前的困境，进而走出扭曲的第二个逻辑。而要走出这个逻辑，需要一系列配套的条件，笔者认为，这是我国股票发行注册制实施的必不可少的体制机制条件，否则，即使实施了注册制，审核(或注册)效率低下与不可预期，通过行政化手段调控发行节奏而非市场自身根据供求关系决定发行节奏，发行数量过少导致股票供不应求和“三高”现象、“堰塞湖”现象以及大部分企业融资难，仍不可避免。因为这些问题实际上都是由证券监管部门在事实上负责股市涨跌所引起的。

　　那么，如何让证券监管部门不再负责股市涨跌呢？笔者认为：一是让证券监管机构真正独立起来，不再屈从于民众、媒体以及上级的压力，甩掉为股市涨跌负责的包袱；二是负责审核的证券交易所也独立起来，不再屈从于民众、媒体以及证监监管机构和其他上级的压力，不要接过为股市涨跌负责的包袱，而是把这个包袱甩给市场，让市场决定企业融资，不再让市场不能承受之重转变为监管部门的不能承受之重；三是通过发展多层次资本市场(主要是新三板)，分流主板、创业板的压力。这三个条件是股票发行注册制成功实施的体制机制条件。

　　二、证券监管机构的独立性以及监管中立原则的提出

　　弗兰西斯·福山认为，现代政治制度的三个范畴是国家、法治和民主，它们体现于现代自由民主国家的三个分支——行政、司法和立法。现代政治制度需要在这三者之间取得某种平衡。{4}在“国家”这一分支，弗兰西斯·福山强调“国家建构”(State building)。所谓“国家建构”，包含两个方面，一个是国家能力，一个是官僚机构的中立性与自主性(Autonomy)，后者即政府能够超越阶级、派系、利益集团、家族进行决策的不偏不倚性。{5}否则，则“国家建构”未完成。从这个意义上来讲，从证券监管的角度看，我国的“国家建构”还未完成，因为我国的证券监管还不够中立：它不能将国有企业(尤其是央企)与民营企业一视同仁，也抵抗不住民众、媒体和上级部门的压力，无法独立自主、不偏不倚地制定监管政策、出台相关制度及实施监管。

　　中国证监会不独立的突出表现之一是主席的任期。从历任证监会主席的实际任期看，目前最长的是尚福林(8年零10个月)，最短的是郭树清(1年零6个月)，其余几位主席均是两年多一点的时间，非常不固定。(参见表1)

　　表1中国证监会历任主席及其任期

　　(截至2016年7月)

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│主席姓名　　　│任职期间　　　　　　　　　　　　　　　│任职时间　　　　　│

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│刘鸿儒　　　　│1992年10月至1995年3月　　　　　　　　 │2年零6个月　　　　│

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│周道炯　　　　│1995年3月至1997年5月　　　　　　　　　│2年零2个月　　　　│

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│周正庆　　　　│1997年5月至2000年2月　　　　　　　　　│2年零9个月　　　　│

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│周小川　　　　│2000年2月至2002年12月　　　　　　　　 │2年零10个月　　　 │

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│尚福林　　　　│2002年12月至2011年10月　　　　　　　　│8年零10个月　　　 │

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│郭树清　　　　│2011年10月至2013年3月　　　　　　　　 │1年零6个月　　　　│

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│肖钢　　　　　│2013年3月至2016年2月　　　　　　　　　│2年零11个月　　　 │

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│刘士余　　　　│2016年2月至今　　　　　　　　　　　　 │—　　　　　　　　│

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　　而在境外市场，不少证券监管部门首脑的任期都是固定的。美国证券交易委员会(SEC)是各国证券监管机构模仿的范本。SEC的委员(包括主席)的任期是5年。对此，《1934年证券交易法》第4条有明确规定。法国证券监管机构领导人的任期也是法定任期制，任期5年。1967年，法国证券交易委员会(COB)成立，其是以美国SEC为模型进行架构的。2003年，法国出台了《金融安全法》，将COB并入了新设立的金融市场管理局(AMF)，AMF承继了COB的独立性，同时又具有独立的财政。AMF主要由两个地位平等且互相独立的机构组成：理事会和处罚委员会，两者各司其职。理事会由16个成员组成，1名主席，任期5年，不可连任。处罚委员会由12个成员组成，成员任期5年，可连任一次，主席由委员会成员在最高行政法院大法官和最高法院法官中投票选择。日本证券交易监督委员会的委员及委员长也有任期规定，任期是3年。根据《金融再生委员会设置法》，日本“证券交易监督委员会”由委员长和两名委员组成，委员长及委员，得到两议院的同意后，由首相任命。委员长和委员任期是3年，补缺者的任期为前任的余任期间。香港证券及期货事务监察委员会(简称香港证监会)是于1989年依据《证券及期货条例》成立的独立法定机关。董事局成员由香港特别行政区行政长官委任或由行政长官授权财政司司长委任，有固定任期。董事局的成员包括非执行主席、行政总裁、其他执行董事及数名非执行董事。大部分成员为非执行董事。为加强问责，自《2006年证券及期货(修订)条例》通过后，香港证监会的最高管理层已改由两个独立职位，即非行政主席与行政总裁，共同掌舵。香港证监会非行政主席与行政总裁的任期在其就任时就已有明确规定。例如，现任香港证监会董事局主席唐家成的任期是三年，自2015年10月20日至2018年10月19日；而在此之前，唐家成已担任一届该职，其前一任任期是自2012年10月20日至2015年10月19日，期满三年后得以连任一届。

　　从管理学的角度看，固定任期制的好处在于聘期明确，加上职位保障制度，相对增加了在职者的安全感，同时又由于有聘期，到期若不合格有可能被解聘，因此，受聘者会积极、主动考虑工作，增加组织收益。但固定任期制如果固定任期较短(如短于3年)，则易引发在职者的短期行为；如果固定任期较长(如长于7年)，也不利于激励在职者；因此，在实际中，最常见的固定任期制是3至7年，并以4年或5年居多。不固定任期制的好处在于“适合者则长，不适合者则短，随时可以解聘，因此，对在职者既是一种制约，也是一种激励”{7}，但缺点在于在职者没有安全感，难以在短期利益与长期利益之间求得平衡。

　　关于证券监管机构的独立性，《IOSCO证券监管的目标和原则》明确指出：证券监管机构在行使其职责和权力时，运作上必须独立于外界政治或商业的干预，并切实负起责任；证券监管机构稳定的经费来源有助于保证其独立性。中国证监会在1998年被定位为“国务院直属事业单位”，不是国家行政机关，但国务院授权其中一些单位行使一定的行政职能。这是受到了当时国际上独立规制机构潮流的影响，这样的定位也意在保障其独立性。但实际的运作已经忘记和背离了这一制度的设计初衷。

　　国际上为什么会出现独立规制机构的趋势呢？这是因为它是相对专业的领域。每个领域有其特定的行业规律和独立利益，如果任由其他领域侵蚀这些行业的利益，则有可能导致该领域的利益受损，从而损害该领域的长期健康发展。这是我国股市曾沦为国有企业的“输血机器”，并导致我国股市长期低迷的重要原因。因此，强调证券监管机构的独立性，实质上就是强调证券行业的独立利益和特殊性，就是强调投资者的长远利益。

由于中国证监会没有人事独立性的保障，其决策也就难以独立，职责也难以独立——虽然法律规定了其职责。规制机构难以抵御来自于政治因素的影响，而仅仅为本行业的长期健康发展或者消费者的权益负责。规制机构由于没有独立性的制度保障，法律赋予其的职责，尤其是保持市场机制的良好运转、维持公平自由的竞争。