引言

        自 2015 年，我国基本养老保险基金(以下简称养老基金) 开始进行市场化、多元化及专业化投资，这是“织密织牢社会保障安全网”的必然选择。养老基金由委托机构统一归集，由受托机构及其委托的投资管理机构在立法设定的宽泛投资范围及法定投资比例限制之下，进行集合型投资。这一投资模式以利用集约型金融服务机构的审慎投资及宽泛投资裁量权，产生较高收益为目标。因而也须以现代审慎投资人规则、相应的风险治理及外部监管对投资机构形成的严密约束为保障。否则投资机构非审慎投资行为的风险，将通过投资立法及养老金收益给付机制的传导，错配给基本养老保险受益人及地方政府。

        我国《基本养老保险基金投资管理办法》及《全国社会保障基金条例》等立法，在养老基金受托机构及投资管理机构的资本安全网、投资行为审慎性、内部风险治理及外部监管方面存在漏洞。这些漏洞导致审慎投资人规则缺失、审慎投资人责任“无处落地”， 只能以行政责任替代之。立法赋予了养老基金受托机构及投资管理机构宽泛的投资裁量权，但却未能建立完善的审慎投资人规则，严重弱化了我国养老基金的投资安全网。 然而，养老基金是基本养老保险受益人不可损失权益的载体，是受益人退休后经济安全的重要保障。这就提出了重塑受托机构及投资管理机构的审慎投资人规则并通过风险治理及外部监管对其予以完善，进而弥合养老基金投资安全网漏洞的要求。

        利用发达的现代集约型金融服务业进行养老基金投资，是一种国际趋势，也是审慎投资人规则的现代语境。具有集合型特征的养老基金与集约型金融服务业结合，相比起金融服务机构与客户之间的一重投资代理关系，增加了无规制热忱及风险约束激励的委托人。但受益人依赖有投资裁量权的金融服务机构获利、金融服务机构的投资行为对受益人不具有透明性，并未发生实质改变。所以，立法、理论及实践，一方面以审慎投资人规则规制养老基金的投资风险; 另一方面在基本养老保险受益人、养老基金及投资机构的多重投资代理关系中，拓展了审慎投资人规则，尤其增加了对投资机构投资行为审慎性的激励。

        因而，重塑投资机构的审慎投资人规则、完善审慎投资人的风险治理及外部监管， 契合于我国养老基金的集合型投资模式及利用集约型金融服务机构的宽泛投资裁量权，产生较高收益的目标。实际上，在养老基金投资中，通过预算责任及审计等方式，将投资风险及监督职能分配给委托人即地方政府，也具有必要性，但这与重塑养老基金投资机构的审慎投资人权责并不矛盾。二者缺一不可，无法相互替代。

一、现行规范下我国养老基金的投资风险错配及其根源

        （一） 我国养老基金集合型投资的风险错配


         1. 养老基金集合型投资的风险

        养老金是社会保障安全网的重要组成部分，是个人退休后经济安全的重要保障。养老金投资以保障安全及保值增值为目标。2015 年国务院《基本养老保险基金投资管理办法》(以下简称《养老基金投资管理办法》) 及 2016 年国务院《全国社会保障基金条例》，开启了我国养老基金集合型投资的大幕。所谓集合型投资，是指我国养老基金由地方政府统一归集，并作为委托人，委托给立法设立、国务院授权的受托机构，进行直接投资或授权投资。在受益人与养老基金的关系上，我国基本养老保险采职工强制参保、 自营业者及城乡居民自愿参保相结合的方式。养老金由个人与其雇主的强制性缴费或个人自愿缴费形成，是个人收入的替代，也是个人不可损失权益的重要组成部分。在养老基金归集及委托投资关系上，包括企业职工、机关事业单位工作人员及城乡居民养老基金在内的养老保险基金，经负责将其归集到省级社会保障财政专户的地方政府委托后，即可进行投资。因而，我国养老基金的投资，是将养老保险受益人的不可损失权益形成的集合性养老基金，经其“看家人”地方政府，统一委托给受托机构而进行的投资。

        投资有风险这一警句，不仅对私人的分散型投资适用，对养老基金的集合型投资同样适用。受托机构及获得其委托的投资管理机构的投资决策能力、道德风险规避能力及风险治理能力，是进行集合型投资的养老基金须面对的第一重风险。养老基金的投资对象，不论是金融商品还是国有重点改制及上市企业，均存在可预见及不可预见的运行风险。这是养老基金投资的第二重风险。投资对象的可预见风险至少包括其他创新型金融商品的竞争、国企产业结构的调整、地方债等特定投资对象的升值空间有限等。投资对象的不可预见风险包括自然灾害等特定事件。国内金融市场的系统性风险、证券市场剧烈波动及国际金融危机对国内金融市场的负面影响，是养老基金投资的第三重风险。

        我国养老基金首次全面进行市场化投资，是否会遭遇重大投资风险并无案例可循， 但集合型投资基金因未能有效规避投资风险而承担巨额投资损失，在全球金融市场并不少见。美国西弗吉尼亚州政府投资基金，曾以稳健著称，其最后破产。该基金的投资委员会，由州财政部、审计部及专业投资人员组成，基金主要投资于政府债券。1987 年 3 月 27 日美国对日经济政策变动，政府债券收益下滑，该委员会坚持持有政府债券，直到损失由 27 日当天的 0. 26 亿上升为 1. 8 亿。为顺利连任，投资委员会主席未纠正失误，却在回购协议市场借债弥补投资损失，直到联邦审计部将其揭发。 在安然公司丑闻中，加利福尼亚州政府雇员养老基金及纽约州养老基金，因持有安然公司金融商品而分别损失了 5 亿美元及基金总额的 58% 。部分欧盟国家的养老基金，在 2008 年全球金融危机中，损失额度达基金总额的 20% 到 25% 。 所以，不论是以稳健著称的政府公共投资基金，还是投资经验丰富的美国及欧盟养老金，都受到了投资机构决策能力及道德风险的影响，也受到了投资对象风险、系统性风险及金融危机风险的影响。

        2.风险错配:受益人及地方政府对养老基金强制集合型投资的风险承担

        我国 2010 年《社会保险法》及 1991 年《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》，确定了基本养老保险基金以支定收的筹资方式。同时，依据 1997 年《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》，职工退休后基础养老金每月给付标准，以个人账户余额除以计发月数计算。

        因而，依据以支定收的筹资方式及把个人账户余额与每月退休后领取的养老金总额挂钩的收益给付方式，我国养老基金的投资风险，将对受益人退休后领取的养老金额度产生影响，二者以个人账户余额为直接的联系纽带。实际上，依据《养老基金投资管理办法》第 34 条第 4 款，养老基金投资的委托人即地方政府，可根据养老基金投资收益率，对养老基金进行记账、结算及收益分配。同时，《社会保险法》规定，养老金给付不足的，由县级以上人民政府给予补贴。所以，按我国现行的养老金缴费、收益给付及投资方式，受益人及极端情况下的地方政府，是养老基金投资风险及损失的最终承担者。

        这也说明我国养老基金投资，存在着较为明显的风险错配。依据《基本养老保险基金投资管理办法》第 58 条等规范，我国基本养老保险受益人个人对养老基金的市场化投资，既无投资决策权，也无委托投资权，但成为主要的投资风险及损失的承担者。地方政府对养老金是否进行市场化投资有决策权，且有权依据投资结果重新为受益人账户记账，然而仅在极端情况下承担养老基金的兜底给付责任。受托机构及投资管理机构，虽然依法享有直接投资权或委托投资权，但对投资决策能力、风险规避能力及道德风险行为所导致的风险与损失，主要承担行政责任或以微量风险准备金对冲。

        (二) 风险错配的根源: 审慎投资人规则缺失

        实际上，不论是养老基金还是私人基金，在审慎投资人的法律框架下，除非投资机构违反审慎投资人规则、牟取私利或有其他过失，否则都不因投资决策、投资对象选择、 未能避免系统性风险或金融危机风险并导致投资损失，而承担责任。审慎投资人规则 对投资机构的约束，也成为养老基金投资的安全网。

        我国养老基金投资的风险错配，看似产生于《社会保险法》等规则在养老基金投资机构与受益人及地方政府之间进行了风险错配; 但实际上是《养老基金投资管理办法》未通过现代审慎投资人规则，在养老基金与基金投资之间建立投资安全网的结果。现行立法一方面在投资机构的投资行为及风险资本覆盖方面，留下非常多的法律漏洞;另一方面又主要要求投资机构承担行政责任。

        1. 投资规范漏洞:审慎投资人规范缺失

        依据《养老基金投资管理办法》，我国养老基金的投资涵盖了境内主要的短期、中长期投资产品及央企、地方龙头企业与国家重大项目等。投资机构在该办法规定的投资比例限制之内,享有宽泛的投资裁量权。然而,《基本养老保险基金投资管理办法》第 34 条到第 39 条等现行立法，主要通过对投资机构的内部风险预算、业绩考察及违规行为处罚等，规制其投资行为。但对目前在全球政府公共基金及私人基金的投资中实现了投资风险量化控制的资本安全网规则，却并未涉及。即使是可对投资管理人行为的审慎性产生约束的《证券投资基金法》，也无相关规范。然而，资本安全网规则可对投资风险进行量化控制，在投资机构享有宽泛投资裁量权的同时，仍可约束其投资行为、实现基金投资安全及增值之目标。就这一点而言，我国《养老基金投资管理办法》虽然完成了养老基金投资从银行存款及购买国债的投资清单模式，到宽泛投资裁量权模式的过渡，但尚未建立起适应新的投资模式的风险规制措施。

         现行立法要求投资机构在养老基金收益及投资管理机构手续费之内提取风险准备金，对投资机构投资行为的审慎性的激励不足。根据《养老基金投资管理办法》及《全国社会保障基金条例》，受托机构按养老基金年度净收益的 1% 提取风险准备金，投资管理机构在当期收取的管理费中提取 20% 作为风险准备金，用于弥补投资损失。但目前的风险准备金仅能作为风险规制制度的雏形。通常而言，用来担保金融机构将勤勉谨慎的投资运营他人资产并可吸收投资风险及损失的风险准备金，应由金融机构或其发起人提取。但我国养老基金投资机构的风险准备金，则来源于养老基金净收益及从养老基金中提取的投资管理手续费。风险准备金在来源上的差异，对投资机构投资行为的审慎性所产生的激励，也会有所不同。同时，投资机构的风险准备金，是养老基金仅存的投资损失吸收工具。但相比起养老基金投资的可预见及不可预见风险，如经济下行、产业结构调整、房地产市场及地方债升值空间有限、国内资本市场震荡及国际金融危机的传导等，该风险准备金的损失吸收与风险覆盖能力均不足。

       《基本养老保险基金投资管理办法》及《全国社会保障基金条例》等现行立法，对受托机构及投资管理机构的道德风险及代理成本的事前预防及反向激励不足。这两类投资机构的道德风险及代理成本，是养老基金等公共资金的投资无法回避的风险，表现为投资机构侵吞、挪用、混同养老基金资产及利用未公开信息牟利等。目前《养老基金投资管理办法》仅规定了罚款、降低代理费用及记入征信体系等事后规制措施，然而不难判断，事前预防措施及反向激励机制，在降低这两类机构的道德风险及代理成本的负外部性方面，成本更低。

        同时，养老基金投资受托机构及投资管理机构的内部风险治理不健全。尽管《养老基金投资管理办法》第 16 条规定受托机构的首要职责之一是建立健全风险管理。但迄今为止，即使是全国社保基金理事会的投资透明度，都非常低。全国社保基金理事会在每年年末至第二年四月，公布资产负债表及审计报告。但其公布的数据中，不包括境内外投资的完整投资组合，更无对投资组合及投资历史回报等信息的披露及说明。公众也无从判断社保基金理事会及投资管理机构的投资行, , , , , 为的审慎程度。专业化外部监管的缺失，进一步加剧了养老基金投资的风险。依据《养老基金投资管理办法》第 52 条，受托机构主要受人力资源社会保障部及财政部的监督，监督方式为调查或现场检查。投资管理机构在此基础上，受人民银行及证监会等金融监管部门的监督。受托机构对养老基金进行直接投资或委托投资，享有投资裁量权。全国社保基金理事会的境内外投资，具有高度专业性及风险性。因而，金融监管部门的持续监管及受托机构的信息披露，应成为规范投资机构投资行为的重要手段。但目前受托机构一方面享有高度的投资裁量权，另一方面基本不受金融监管部门的专业化监督，同时其向人社部及财政部提供的收益说明，又是建立在存在大量漏洞的法律规范基础之上的。 综上，我国养老基金投资规范，在受托机构及投资管理机构的资本安全网、行为规制、投资透明度、风险治理结构及专业化监管方面，均存在漏洞。这些漏洞降低了这两类投资机构以处理本人事务的注意，谨慎而忠诚地履行投资义务，并整体考虑养老基金投资风险及收益的激励。但依据审慎投资人规则，接受他人委托而履行投资义务的主体，须忠诚、谨慎、以处理本人事务的注意并富有经验及智识地对投资资产的风险与收益进行整体考虑。 因而，我国养老基金投资的现行立法，尚未建立起受托机构及投资管理机构的审慎投资人规则。


        2. 投资主体的行政责任:审慎投资人责任缺失

        依据《全国社会保障基金理事会章程》第 3 条及《基本养老保险基金投资管理办法》第 16 条等规定，全国社保基金理事会等受托机构是国家设立、国务院授权，主要承担法律规定及委托人委托之职责的行政机构。在直接投资、委托投资及监督投资管理机构履约等方面，受托机构又发挥着金融机构的功能。在审慎投资人规则缺失的前提下，受托机构主要对机构自身及主要责任人违反委托合同、侵吞或挪用养老基金资产、 泄露未公开信息及玩忽职守等行为，承担行政责任。责任方式包括警告、没收违法所得、暂停或撤销直接主管人员或其他责任人的职务等。

        然而，依据现行立法，受托机构因投资行为审慎性不足，如投资决策对系统性风险或金融危机风险规避的不足，而导致的投资风险和损失，无须承担责任。因为受托机构的非审慎性投资行为，不在其行政责任的范畴之内。即使依据《养老基金投资管理办法》，受托机构可通过内部规章建立审慎投资行为规则，但追究受托机构及其主要责任人的行政责任，对弥补养老基金的投资损失，并无太大现实意义。不可忽略的是，养老基金的风险错配，也降低了受托机构以内部规章等形式，主动承担非审慎性投资责任的积极性。

        同时，不具有行政身份的投资管理机构，对养老基金投资运行风险所承担的责任也较为薄弱。仅当投资管理机构违反《养老基金投资管理办法》关于基金投资范围及投资比例限制的规定，并造成基金损失时，才须承担损失赔偿责任。但该法对养老基金投资范围及投资比例限制的规定较为宽泛和原则，具有正常商业逻辑的投资管理机构，一般不会违反《养老基金投资管理办法》的规定。投资管理机构在违反委托合同或侵吞、挪用养老基金资产时，其责任形式仍以行政责任为主，有收益的须返还收益。

        因而,依据《养老基金投资管理办法》，不论是以行政事业单位形式存在的受托机构，还是受托机构的合同相对方即投资管理机构，均以行政责任为主、民事及刑事责任为辅的责任承担方式，替代了其审慎投资人责任。但是这一替代，无法覆盖投资机构非审慎性投资行为引起的基金投资风险，甚至无法约束投资机构的道德风险及其负外部性。所以，以行政责任替代投资机构的审慎投资人责任，并不成功，相反成为养老基金投资安全网规则缺失的又一重要领域。

        综上，我国养老基金投资规范的漏洞及投资主体的行政责任，是投资主体投资行为审慎与否及与其有直接关联的基金运行风险，基本不受法律约束的主要原因。易言之，受托机构审慎投资人规则及责任的缺失、投资管理机构审慎投资人规则及责任的不健全，使我国养老基金与基金投资之间的投资安全网，基本处于空白状态。这也成为投资风险被直接传导给养老基金，进而错配给受益人及极端情况下有兜底给付义务的地方政府的主要原因。

        所以，尽管我国养老基金投资机构，无需因投资行为审慎性不足而对基金投资运行风险及损失承担赔偿责任，与现代审慎投资人法律框架下，政府基金或私人基金的投资管理主体基本无须承担基金投资损失的赔偿责任的立法例，有一定契合性。但两者动因不同。我国投资机构的投资决策、投资对象选择、系统性风险及金融危机风险规避等行为的审慎与否，既无规则可供考察，也无责任机制可供追责，是现行规范存在法律漏洞且主要以行政责任对两类投资机构归责的结果。然而，现代审慎投资人规则，对投资行为及责任方面的法律漏洞的容忍度极低。

        实际上，全球范围内的养老基金投资，不论是受益人自治型投资，还是金融服务机构的集合型投资，均以立法设置较为完善的投资安全网为前提。这些规则对养老基金投资风险的规制，是养老基金安全且获得较高投资收益的法律保障。