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二、养老基金投资风险规制逻辑: 审慎投资人规则的演进
(一) 养老基金的受益人自治型投资及机构集合型投资模式
以受益人在养老基金投资中的不同地位为依据，养老基金的投资，大致可以分为受益人自治型投资及养老基金受托机构集合型投资两种模式。受益人自治型投资由受益人本人享有养老基金投资权且自担风险，因而，投资具有自治型的特点。受托机构的投资由受托机构代替受益人统一对养老基金进行直接投资或委托投资，因而，投资具有集合型的特点。养老基金的贬值及人口结构的变化，让很多国家都对由雇主和雇员缴费形成的养老基金进行市场化投资，不论这些养老金是由政府运行的，还是雇主或雇员协会运行的。
1. 受益人自治型投资:受益人及其投资管理人的投资
受益人自治型投资，可分为受益人对养老基金的直接投资及养老基金信托投资两种主要类型。新加坡中央公积金特殊账户的投资，属典型的受益人直接投资。新加坡中央公积金是 1955 年建立的强制储蓄基金，属政府预算项目，由雇主和雇员共同缴费， 先后设置了三类账户，特殊账户为居民养老储蓄账户。依据《中央公积金法》第 5( A) 条，受益人可将特殊账户内的养老储蓄资金存入投资账户，进行证券及稀有金属的投资 。《中央公积金投资机制》第9条及第22条等将投资范围
扩大到了债券、基金、集合投资计划及集合信托。受益人对基金、集合投资计划及投联险的投资，必须通过基金管理人或资本市场服务执照持有者进行。由于采受益人自愿直接投资模式，所以，中央公积金不对受益人的收益保底。受益人依据市场最低收益率获得养老金收益。《中央公积金法》规定市场型最低收益率由两部分组成，一部分为受益人缴费权益，该权益随新加坡通货膨胀率向上浮动; 另一部分为受益人特殊账户的投资收益。
与新加坡类似，美国 1974 年《雇员退休收入保障法》第 3 条规定个人账户计划的养老储蓄基金，可由受益人自愿直接投资。个人账户计划是指由受益人对个人账户缴费形成的养老金计划。个人账户收益为受益人缴费扣除支出及损失的余额。受益人可对个人账户内的资产行使控制权，如制定投资决策、变更或指示投资管理人变更养老金的投资组合等。行使投资控制权的受益人，须承担投资风险及损失。《退休雇员收益保障法》第3条及第404(c)(1)(A)条，也将此类受益人排除在了美国财政部设立的养老金基本收益担保基金之外。养老金基本收益担保基金由雇主迟延缴费罚款、养老金及担保基金投资收益等构成，在受益人无法从养老金收益计划获得收益或收益不足时，该担保基金按月向受益人给付部分收益。
美国1974年《雇员退休收入保障法》对固定收益型雇员福利计划的信托投资模式的规定，也保障了受益人的自治性。该法规定雇员收益计划资产，须以雇员为受益人， 以雇主或雇员协会为信义义务人。信义义务人以向受益人提供收益为唯一目标，其行为须符合注意、审慎及勤勉等审慎人标准。信义义务人须指定受托人。受托人以信托方式持有雇员福利收益计划资产，且对计划资产享有专属管理权及控制权。固定收益计划的受益人，在养老金基本收益担保基金保障的范畴之内。因而，依据该法，通常情况下雇员收益计划信托投资的结果，直接归属于受益人。但若信义义务人或受托人违反该法且损害受益人利益的，则受益人可通过诉讼等方式，向信义义务人及受托人行使养老金收益损失追偿权。
所以，在受益人自治型投资中，受益人作为一般投资者进行投资。这也决定了受益人自治型投资的投资安全网，可通过金融市场规制措施对受益人投资代理人及证券或债券等投资对象的规制，而被勾勒出来。这也是受益人自治型投资模式中，养老基金投资安全及收益，依托竞争型金融市场的结果。
2. 机构集合型投资:养老基金金融服务机构的投资
与新加坡及美国允许受益人自愿直接投资的模式不同，欧盟成员国的养老金机制， 除一直存在的信托型投资外，自2003 年进入改革期。改革目标是由法定的集合型金融服务机构即职业养老金机构，投资及运营养老基金。这是欧盟面对老龄化社会风险，为保障养老金受益人的收益安全，并应对金融市场的不确定性而进行的改革。
欧盟2003年《职业养老金机构运行及监管指令》第 6 条( 以下简称
2003
年《指令》)及其
2014
年修正案规定，职业养老金机构是以运行职业养老基金为营业或事业的金融服务机构，通常包括雇主或雇员协会等设立的养老金机构。欧盟各国的职业养老金计划，通常是以合同或信托方式建立的由雇主及雇员共同缴费并依据缴费权益分配
养老金收益的计划。 所以，依据 2003 年《指令》及欧盟的实践，职业养老金机构所管理、运营及投资的不是单个受益人的养老金，部分国家在适用欧盟指令时，仅在国内设 立几个大型的职业养老金机构来投资运营该国全部养老基金。
因而，欧盟职业养老金机构对养老基金的投资，具有集合型投资的特征。2003
年《指令》第 25 条及其
2014
年修正案也规定，职业养老金机构作为集合型金融服务机构，可以直接投资养老基金，也可以将其核心投资功能委托给其他机构，投资收益归属于养老基金。职业养老金机构须保证直接投资及委托投资的审慎性，并按照指令及各成员国金融服务的相关法规，进行严格的风险治理。
欧盟大多数成员国职业养老基金的投资、管理及运行，都须按照 2003 年《指令》及其修正案进行改革。英国《年金法案》于 2004 年吸收了欧盟
2003
年《指令》。英国养老基金管理机构可对养老基金进行直接投资，或委托投资管理人进行投资。投资管理人是依据《金融服务与市场法》等获得金融服务准入资格的金融机构。按照 2003 年欧盟《指令》，依据英国《地方政府养老金机制规则》第 73 条建立的投资管理机构及获得其授权的投资管理人，均须被改革为职业养老金机构。尽管德国是典型的同时依托养老
基金及人寿保险进行养老金筹集、投资及管理的国家，但与英国相似，也依据2003年《指令》为养老基金建立了集合型投资模式。
欧盟的投资模式及风险治理要求，亦符合各成员国职业养老金的收益给付方式。荷兰及瑞典等传统欧洲大陆国家，一般采用固定收益型的养老金计划。雇员退休后的养老金收益，按雇员最终收入或平均收入及工作年限来确定。因而，该收益是占雇员全部工资收入一定比例的确定收益。其他欧盟成员国主要采用固定支出型的养老金计划，按特定年份的工资水平及职业养老金计划账户中累积的养老金资产，计算实际可向雇员支付的养老金收益。该类计划中，雇员收益取决于养老基金的筹资水平及投资回报水平。 所以，在固定收益计划中，职业养老金机构对雇员负有刚性给付义务，其通常会为养老基金设置担保基金，担保基金也由该机构去投资运营。在固定支出计划中，受益人收益完全依赖养老基金的资产余额及增值。因而，欧盟职业养老金的受益人，不具有直接投资的权利。但经过养老金收益给付机制的传导，受益人成为养老基金投资、管理及运行风险的最终承担者。所以，欧盟 2003 年《指令》及其 2014 年修正案，以职业养老金机构为核心，重构了养老基金投资规范。
实际上，欧盟职业养老金机构的养老基金投资、管理与运营，可以分为机构端和市场端。养老基金是受益人不可损失权益的载体。该权益不可损失的根源，一是因为其形成于受益人的缴费，是受益人工资收入的替代; 二是因为与该权益对应的退休金，是受益人退休后经济安全的主要保障。在机构端，依据养老基金投资立法，职业养老金机构代替受益人投资受益人的不可损失权益形成的养老金资产。因而，不同于自治型投资中受益人对养老金账户累计资产的自愿及自主投资; 在欧盟养老基金投资中，受益人无投资决策权，但养老金收益给付的法律安排，会让受益人成为被动的风险自负者。所以，职业养老金机构，作为养老基金投资的金融服务机构，实际上成为受益人不可损失权益的代理投资人。只是该代理是基于养老金投资立法的安排及收益给付机制的传导，而非受益人的自主选择。
在市场端，职业养老金机构替代了美国及新加坡受益人自治型投资中的受益人，对养老基金进行直接投资或委托投资。职业养老金机构及其任命的投资管理人，均可被视为养老金机制的信义义务人或受托人，须符合审慎投资人要求。所以，在市场端，养老基金集合型投资的安全网的法律结构，与受益人自治型投资的投资安全网的法律结构基本相同。
3. 与我国养老基金投资模式的比较
与受益人自治型投资及机构集合型投资相比，尽管我国对基础性养老金进行了市场化投资，但委托人将基础性养老金归集为集合型养老基金，由受托机构直接投资或委托给投资管理机构投资，在模式上，类似于欧盟职业养老金机构对养老基金的集合型投资。我国养老基金的投资模式可被视为强制集合型投资。一方面，养老基金的形成及其与受托机构的关系，具有强制性，这大大降低了我国养老基金投资在“政府委托—受托机构受托”这一环节的竞争性。但另一方面，该强制性并未对投资机构投资养老基金的投资行为及法律环境，产生正向激励。在法律规则存在漏洞、审慎投资人规则尚未建立的前提下，不能因养老基金的来源及其与受托机构的关系均具有强制性，就假设受托机构及接受其委托的投资管理机构，有自动履行审慎投资人义务的激励; 或假设养老基金面对的投资运行风险会更低。实际上，养老基金的公共属性、受托环节的非竞争性与立法漏洞耦合的结果，是养老基金投资风险的增加。
所以，我国养老基金投资模式，更类似于欧盟养老基金的集合型投资，而不同于美国及新加坡的受益人自治型投资。那么，如果是因为《养老基金投资管理办法》对养老基金集合型投资机构的界定及规制的不到位，而导致立法漏洞，增加了养老基金投资的风险，且因此让受益人及对养老金收益有兜底给付义务的地方政府，成为养老基金投资结果的“风险自担”主体，则该立法漏洞及风险错配均无法律逻辑可言。
(二) 养老基金审慎投资人规则的演进: 从投资人行为规范到资本安全网
1.审慎投资人行为规范:对受益人的投资管理人的约束
采用受益人自治型投资的新加坡及美国，通过规制基金管理人及信托关系中的投资受托人，为养老基金及受益人构筑投资安全网。这也成为受益人自担投资风险的合理性基础。依据新加坡《证券与期货法》第2条等规定，基金管理人须以符合资产持有者的审慎，代理受益人进行多样化投资，向受益人披露利益冲突及关联交易，报告交易记录。集合投资计划的基金管理人，还须向受益人披露集合投资计划的历史性收益回报及投资目标。
美国《雇员退休收入保障法》第 3(21) 条等规范，主要以信义义务规制雇员退休福利计划的投资受托人或其他可对计划资产的投资产生影响的主体。投资受托人是雇员收益计划的投资管理人，包括注册投资公司、银行或保险公司等。投资受托人须以受益人的收益为目标，按照符合注意、技能、审慎及勤勉的标准进行投资。这些标准被称为审慎人标准，其内涵是企业家的能力及行为目标。多样化投资是投资受托人的主要义务，任何非多样化投资均被视为明显的不审慎，除非能够证明非多样化投资符合投资行为发生时的商业判断。
所以，在养老基金的投资上，新加坡及美国作为受益人自治型投资的代表，其对代理受益人投资的基金管理人或履行信义义务的投资受托人的投资行为的规制，均以审慎投资人规则为基础。迄今为止，各国对养老基金受益人的代理投资人的规制，仍可分为法定投资清单、投资数量限制及多样化投资要求三个主要类型。这些类型的形成，是各国立法在适用不断演进的审慎投资人规则时，做出不同选择的结果。
一般认为审慎投资人规则的法律渊源为英国的普通法判例。当审慎投资人规则被传到美国时，在最为著名的 1830 年哈佛学院诉艾莫里案中，塞缪尔·普特南法官在判决中写道:“符合善意的信义义务人可以按意愿去投资，因为资产在投资中始终处于有风险状态......信义义务人应当忠诚、谨慎、以富有智识和经验的方式及处理本人事务的注意，去履行投资裁量权。在永久性的处理委托人资产时，不得进行投机，须以资产的安全及收益为标准来衡量其行为”
在 1869 年金诉塔尔博特案中，纽约州上诉法庭采取了与艾莫里案不同的态度。由于蓝天法之前美国公众公司的股票声名狼藉，所以，很多信托基金都将股票排除在投资清单之外。投资清单在美国信托基金的投资中长期存在，主要是为了防止经验不足或疏忽大意的信义义务人给受益人造成损失。纽约州法庭认为信义义务人只能将基金投资到被列入清单的债券或其他有固定期限的投资产品中，不能投资于股票，否则就违反了审慎投资人义务。
该判例的影响非常深远。直到目前在美国某些州及部分欧洲国家的养老基金投资立法中，仍存在投资清单规则。养老基金投资比例限制或称投资数量限制规则，被认为是投资清单规则的升级，即由立法确定每类投资对象及其投资比例，转变为由立法确定宽泛的投资范围及该范围内特定投资对象的投资上限。 如英国2009年《地方政府年金机制基金投资与管理规则》第14条等，对养老基金投资于合伙企业、非公开发行证券及单位信托等的比例，规定了投资上限。我国《养老基金投资管理办法》第 34 条到第
37 条也采用了相似的立法例，既规定了宽泛的投资范围，也规定了养老基金对单一投资对象的投资上限。
然而，美国1974年《雇员退休收入保障法》中对审慎投资人规则的规定，又与金诉塔尔博特案不一致，并朝着哈佛学院诉艾莫里案的方向发展。《雇员退休收入保障法》第1104(a)(1)
条规定，投资管理人等信义义务人只要按照审慎投资人的注意、谨慎、技能及理解力等标准，对其理解或应理解的投资行为及程序的事实或相关情况进行了考虑，且该考虑符合雇员退休福利计划的投资目标及预期回报，则该信义义务人可以进行有风险的投资。对雇员福利收益计划的受托投资主体，同样具有适用意义的《统一审慎投资者法案》及《信托法重述》( III)
，也要求投资管理人等负有审慎投资义务的信义义务人，在做出投资管理决策时，须以投资组合为整体，来考虑风险及回报，而非仅考虑单一投资对象的风险。
因而，《雇员退休收入保障法》等规范，被认为重新确立了审慎投资人标准。该标准要求投资管理人等主体对资产多样化投资的投资组合整体的风险及收益予以考虑，而后做出符合专业技能、谨慎、智识及处理本人事务的注意等要求的投资判断。这一新的审慎投资人标准，被认为吸收了现代投资组合理论。现代投资组合理论于 1952 年由哈里·马科维茨提出。该理论将市场风险分为系统性风险及非系统性风险，降低非系统性风险的主要方式是多样化投资，因为相比起单一投资，投资的多样化可以尽可能多的对冲投资对象风险。系统性风险虽然无法在同一个市场中通过投资组合来降低，但不同市场的投资可以减少投资组合对投资目标的偏离。 实际上，《雇员退休收入保障法》等与塔尔博特案延续下来的投资清单传统，最大的差异在于，这些规范不以投资清单、而以多样化投资的投资组合整体的风险与收益，作为投资管理人专业审慎标准的主要衡量因素。如美国劳动部在修订《雇员退休收入计划》时，在第404a-1 条明确提出该法规定的投资管理人是符合现代投资组合理论的审慎投资人。所以说，新加坡及美国以投资管理人的审慎投资人规则，为养老基金受益人自治型投资构建的投资安全网，既有改良后的投资清单规则的影子，也涵盖了现代审慎投资人的多样化投资要求。
2.资本安全网:对金融服务机构投资行为审慎性的激励及对基金风险的吸收
如前述，欧盟是养老基金的机构集合型投资的代表。集合型投资机构即职业养老金机构及其委托的投资管理机构，依据各国养老基金投资立法及养老金收益给付方式， 成为受益人缴费形成的不可损失权益的默示投资代理人。受益人无投资决策权，但养 老金收益给付机制，会让受益人成为被动的风险自负者。
所以，欧盟 2003年《职业养老金机构运行及监管指令》及其2014年修正案，要求养老金机构建立资本安全网。所谓资本安全网是指以养老金机构为资本成本的承担者，可对该机构产生审慎投资的激励约束，且可吸收养老基金投资运行风险的资本安排。2003 年《指令》及其
2014
年修正案，要求养老金机构根据养老基金及其投资组合，提供充分且适当的资产，建立技术性准备金。技术性准备金是养老金机构投资行为审慎性及受益人收益水平的担保，可用来吸收养老基金的投资运行风险。确定技术性准备金的关键因素，是该指令对养老基金最大收益率的规定。最大收益率一般按养老金机构在特定期间内，所投资或可能投资的资产投资组合的一般市盈率来确定。由于投资组合具有变动性，所以各国高流动性债券或欧盟政府债券的一般市盈率，也被作为技术性准备金最大收益率的参照。实际上，养老基金资产在正常金融市场中投资的最大收益率，可被视为该投资机构投资行为的审慎、尽责、勤勉、注意及投资技能的参照。这也成为技术性准备金发挥其对养老金机构投资行为审慎性的激励约束的关键。
欧盟 2003 年《指令》对技术性准备金的要求，在各国有不同的替代。瑞典金融监管局按照该国《交通灯示范法》，要求养老基金投资机构按照养老基金的投资对象的风险权重，提取风险资本。瑞典养老基金的投资对象包括债券、证券及房地产等，这些投资对象的利率风险、价格波动率及汇率风险等，即被视为其风险权重。 丹麦及挪威等国，在欧盟 2003 年《指令》规定技术性准备金之前，通过后偿贷款激励养老基金投资机构的审慎性投资。养老基金的后偿贷款，是由第三方向养老基金金融服务机构提供的、在养老金机制的所有负债被清偿之前不能予以偿还的贷款。因而，一般认为后偿贷款对养老基金的投资风险及损失，具有无限吸收能力。
2014 年欧盟《职业养老金机构运行及监管指令》(修订案) 第16条等还规定，如果养老金机构提取的技术性准备金为金融资产而非现金，则须设置自有资本，或为技术性准备金设置保证金。自有资本是为养老金机构的投资行为的审慎性及受益人收益水平提供担保的现金。其额度按养老基金资产的总风险来计算，可涵盖冲抵技术性准备金资产的风险。因而，自有资本是以永久性资本形式存在的风险资本。冲抵技术性准备金之资产的风险，通常以相应的风险保证金来覆盖。风险保证金也成为最低额度的自有资本。在金融市场震荡甚至发生危机时，自有资本可以覆盖冲抵技术性准备金之资产及养老基金所持有的其他资产的风险，就这一点而言，自有资本被认为具有抵御顺周期风险的功能。澳大利亚规定养老金机构至少须按冲抵运行风险准备金之资产的市场价值的 1% ，提取自有资本。
综上，欧盟 2003 年《指令》及其2014年修正案等立法，要求养老金机构以基金之外的资产建立自有资本及技术性准备金，就如同在养老基金与基金投资机构之间，构筑了一道投资安全网。这一由养老金机构承担成本的安全网，可以覆盖该机构的非审慎投资行为的风险，激励其投资行为的审慎性; 也可以覆盖基金投资运行的其他风险以及基
金资产在金融危机时的顺周期风险。
同时，在市场端，养老基金集合型投资的金融服务机构及其委托的投资管理人，均直接面向投资对象及金融市场，其投资结果由基金及受益人承担。所以，养老基金金融服务机构及投资管理人，也应符合审慎投资人的投资行为标准。这与受益人自治型投资中，对获得受益人或其信义义务人授权的投资代理人的审慎投资要求，是相同的。
2003 年《指令》及其2014年修正案，也规定养老金机构及其委托的投资管理机构，须以受益人收益为中心，通过安全且高流动性的投资组合进行多样化投资，对单一投资工具及投资对象投资比例的限制，可由各成员国制定。 |
