(三) 演进的根源: 受益人自治型投资与机构集合型投资的趋同与差异

        欧盟2003年《职业养老金机构运行及监管指令》及其2014年修正案，要求养老金机构建立资本安全网并履行审慎投资义务，是对该机构通过养老金机制及投资立法的传导，成为受益人不可损失权益的代理投资人的回应。养老金机构与受益人的关系，类似于金融机构与其客户的关系。客户是金融机构负债的最终持有者，依靠金融机构的投资行为获得回报;但金融机构的投资行为在发生时，对客户又几乎总是不透明的。[25] 这一关系对受益人自治型投资中，受益人与投资管理人的关系也同样适用。

        在受益人自治型投资或机构集合型投资中，养老基金的投资管理人及金融服务机构,均须履行审慎投资人义务的根源，在于受益人是依赖投资管理人或受托金融服务机构的审慎及努力而获得收益的。经过养老金机制及投资立法的传导，受益人也成为养老基金投资风险及损失的最终承担者。所以，投资管理人及养老基金投资的金融服务机构，究竟可在多大程度上受到法律规则的约束与激励，就成为基金安全及受益人权益保障的关键。

        同时，在机构集合型投资中，养老基金金融服务机构的投资安全网规则，也对受益人自治型投资中，受益人投资代理人的审慎投资人规则进行了拓展。因为在机构集合型投资中，养老基金金融服务机构对受益人不可损失权益的代理投资，是由养老金收益给付机制及投资立法强制设定的。这一代理关系对受益人具有锁定性，受益人在投资透明度上也更加依赖于金融服务机构。

         所以，相比起在受益人自治型投资中，受益人可通过自主选择权及诉权的行使，给投资管理人市场带来激烈竞争，并形成外化的投资管理人履行审慎投资义务的激励; 在集合型投资中，需要通过其他机制完成这种激励。实际上，如何通过法律规则应对养老基金金融服务机构越来越宽泛的投资裁量权，在审慎投资人规则吸收了现代投资组合理论，并倾向于同时应用多样化投资标准与投资清单标准之后，就成为难以回避的问题。实践中，养老基金金融服务机构，是由养老金机制或投资立法确定的、接受政府部门或雇主授权的养老基金投资受托机构。该机构不受竞争及受益人选择的影响，受益人也无法对其行使诉权。同时，政府部门或雇主仅为养老基金投资的委托主体，而非接 受并依赖养老金收益的主体。委托主体实际上是受益人的养老金收益的看门人，其与受益人形成了由养老金机制设定的代理关系。[26]所以，要在委托人及受托投资人均为受益人的代理人，但仅委托人才能监督受托投资人的多重代理关系中，建立一个保障受益人权益的投资安全网，仅依靠对受托投资人行为的外部约束，仍是不足的，还需要法律规则内化受托投资人的非审慎投资行为的成本。

        易言之，法律规则须建立一种新的让受托投资的金融服务机构，能谨慎、忠诚、以对待自己事务的注意及技能，整体考虑养老基金投资组合的风险及收益的内部激励机制。 以养老基金特定期间内投资组合的最大市盈率为基准而提取的技术性准备金，及复制养老基金非现金资产的风险及投资对象风险的自有资本，均是这种被内化为受托投资机构成本的激励机制的代表。实际上，该成本可被视为受托投资机构的非审慎投资行为的对价。所以，欧盟 2014 年《职业养老金机构运行及监管指令》( 修正案) 第 14 条等规范，也将养老金机构的资本安全网规则，视为新的审慎投资人标准。

        养老基金集合型投资机构端的投资安全网规则及市场端的审慎投资行为要求，是通过机构内部的风险治理及监管部门的监管，统一在一起的，这也是金融服务机构的审慎投资人规则，发挥作用的重要基础。

三、我国养老基金投资法律规则重构——— 以审慎投资人规则为进路

        (一) 受托机构及投资管理机构的重新定位: 养老基金集合型投资的金融服务机构

        如前述，我国养老基金投资的受托机构享有宽泛的投资裁量权，但现行立法依据其行政身份，主要对其施加行政责任，导致养老基金投资安全网缺失。因而，应依据养老基金投资模式及受托机构、受益人与基金的关系，重新厘定受托机构的法律地位。依据《养老基金投资管理办法》，受托机构是以省为单位的、受益人不可损失权益的默示代理投资机构，对养老基金资产进行直接投资或委托投资，其投资行为发生时，对受益人及委托机构均不具有透明性。受益人须依靠受托机构及其委托的投资管理机构的投资行为的审慎性而获得收益。

        因而，不论法律形式如何，受托机构作为以养老基金资产的投资为事业的机构，应被界定为集合型金融服务机构。其在设立、投资、运行及风险治理上，不仅须符合法律规定及政府授权，还须符合金融服务机构设立及运行的相关法律要求。欧盟 2003 年《指令》、英国地方政府养老基金及澳大利亚超级年金采用的基金管理公司模式，可以作为参考。养老基金的基金管理公司与一般金融机构相比，在市场准入、董事会构成、投资策略审慎性、资本结构、风险治理及收益说明等方面的立法和监管，均更为严格，透明度也更高。

        全国社保基金理事会及依据《养老基金投资管理办法》未来可能设立并获得国务院授权的其他受托机构，不论其是否属于行政事业单位，其在组织结构，机构规章，董事会及高管的选拔、任命、职权及责任方面，及在董事会专业委员会的设置、内部治理及信息公开等方面，均须符合金融服务机构的要求。受托机构董事会成员及高管，在专业性、声誉及金融从业经历方面，应符合金融服务机构高管的标准; 在投资策略审慎性、风险治理、机构透明度、避免利益冲突及规避系统性风险与金融危机风险等方面，均须对养老基金尽忠诚勤勉义务。实际上，受托机构及其主要责任人的行政责任，是其行政机构身份及与地方政府缔结公共契约的结果。受托机构被重新厘定为承担金融投资职责的金融服务机构，是由我国养老基金的集合型投资模式决定的，也是受托机构经法律授权而默示代理投资受益人的不可损失权益的结果。投资管理机构是接受受托机构委托，对养老基金受益人整体的不可损失权益的载体进行市场化投资的中介机构，其也应被界定为养老基金投资的集合型金融服务机构。

        (二) 养老基金集合型投资金融服务机构的审慎投资人规则

        现行规范中受托机构及投资管理机构资本安全网规则的缺失、审慎性投资行为及 责任规则的不完善，导致养老基金投资风险因投资安全网漏洞，而被直接传递给养老基金、受益人及地方政府。因而，立法应完善我国养老基金投资的审慎投资人规则，重构投资安全网。

        1. 资本安全网的建立

         养老基金投资运行风险，投资机构因决策能力、道德风险、风险治理能力及规避系统性风险或金融危机风险的不足而导致的风险，在政府基金、公共基金及私人基金的投资中，均无法避免。为降低这些风险，审慎投资人规则从早期的投资清单标准，发展为吸收现代投资组合理论、给予投资人较高裁量权、要求其整体考量投资风险及收益并进行多样化投资的标准。我国《养老基金投资管理办法》规定的宽泛投资范围与投资比例限制相结合的投资方式，可被视为投资清单标准与多样化投资标准的结合。这一投资方式在更好发挥投资机构商业判断的同时，也增加了衡量投资机构行为的审慎性的难度。因而，内化投资机构的非审慎性投资行为的成本,也成为降低投资风险的重要手段。

        为弥补养老基金投资的日常损失，可要求受托机构及投资管理机构，按照与目前《养老基金投资管理办法》相同的比例，从自有资金中提取风险准备金并弥补风险准备金缺口。这是为了改变依据现行立法，投资机构以养老基金为风险准备金来源的做法。实际上，风险准备金制度可激励投资机构恪守审慎投资原则的关键，在于投资机构须持 续自行吸收非审慎性投资行为造成的损失。

        为应对养老基金投资的运行风险、系统性风险及投资机构的道德风险，可在《养老基金投资管理办法》中补充规定，受托机构及投资管理机构，应以现金或高流动性资产提取技术性准备金。在技术性准备金最大收益率的计算上，可参考欧盟 2014 年《职业养老金机构运行及监管指令》(修正案) 第 14 ( b) 条及瑞典《交通灯示范法》，依据养老基金投资机构的季度投资策略，按各类主要的投资组合及其涵盖金融资产的不同类型，分别测算最大收益率。也可考虑以我国股票或债券等金融商品的平均市盈率，或以房地产及重点改制企业 3-5 年的平均历史回报，作为最大收益率基准。

        为应对养老基金投资的顺周期风险，可在《养老基金投资管理办法》中补充规定，受托机构及投资管理机构，应以现金方式提取自有资本。自有资本可用于吸收冲抵技术性准备金的资产或养老基金所持有的其他资产的贬值风险，或用于吸收被投资对象在金融市场动荡时的贬值风险。自有资本可按受托机构及投资管理机构所持有资产最近 3-5 个会计年度内的平均折价率来计算。

        同时，可在《养老基金投资管理办法》中规定，在市场震荡期，受托机构及投资管理机构应提供后偿贷款，以提高其投资行为的审慎性并吸收基金的投资运行风险。[27]商业银行或保险公司可作为贷款方。市场震荡结束后，经监管部门批准，可终止后偿贷款。但投资机构或贷款方任意撤销后偿贷款的，应承担相应责任，给养老基金造成损失的，应承担赔偿责任。

        由受托机构及投资管理机构的风险准备金、技术性准备金、自有资本及后偿贷款所 构成的资本安全网，是为应对养老基金投资中，具有持续性且反复出现的风险而设定的。所以，其在性质上为永久性资本，须遵循资本充足原则。实际上，资本安全网可被视为养老基金投资机构对其投资行为符合审慎投资人标准的一种担保; 也可被视为其投资行为在发生时，对最终风险承担者不具有透明度的一种补偿。

        2. 审慎投资行为的完善

        如前述，我国养老基金投资的宽泛投资范围与投资比例限制相结合的方式，借鉴了欧盟投资组合数量限制的集合型投资模式。但现行立法主要以受托机构及投资管理机构的行政责任，替代其审慎投资人义务及责任，导致这两类投资机构的非审慎投资行为无法被归责。因而，《养老基金投资管理办法》等规则，应要求直接投资养老基金的受托机构及投资管理机构，在整体考量养老基金投资风险与收益的基础上，本着专业投资人的谨慎、技能、智识、经验及处理本人事务的注意，以养老基金及基金受益人的最大收益为目标，进行投资。对于被纳入风险治理事项的投资风险，应履行启动应急措施、向监管机构报告、向公众披露及计入年度收益报告等义务。所以，尽管我国养老基金可投资于重点改制国企、房地产市场及地方债等，但不论是否有配合产业结构调整及降低政府债务等政策考量，仍应恪守仅以养老基金的最大投资收益为目标，防止养老基金被套牢在部分改制企业或转轨行业内。受托机构在选择投资管理机构时，对投资管理机构的历史性投资回报、声誉及高管等的考察及要求，也应符合审慎投资人标准。

        同时，可要求投资机构在测算被投资资产的流动性及投资组合的市盈率等指数时， 参考欧盟 2014 年《职业养老金机构运行及监管指令》(修正案) 第 63 条，引入压力测试等方法。欧盟投资组合数量限制型养老基金投资模式，能够替代早期的投资清单模式，与其将金融风险量化技术应用为常规的金融风险监测方法有很大关系。

        3. 审慎投资人责任的构建

        在受托机构及投资管理机构的审慎投资行为规则的基础上，应建立审慎投资人责任。受托机构或投资管理机构，未按规定提取风险准备金、技术性准备金、自有资本或后偿贷款的，应予提取; 给养老基金造成损失的，应承担赔偿责任。这两类投资机构不符合审慎投资人规则，如违反多样化投资要求或进行利益冲突交易的，应予改正，并将收益归入养老基金; 给养老基金造成损失的，须承担赔偿责任。投资机构违反养老基金的风险治理规则，给养老基金造成损失的，应承担赔偿责任，并接受监管部门的处罚。 这两类投资机构违反其他的养老基金投资规则、监管规范或触犯刑法，给养老基金造成损失的，应承担赔偿责任，并承担相应的行政责任及刑事责任。

        如前述，我国基本养老保险收益给付制度及投资立法，在养老基金投资风险的分配上，存在风险错配，对养老基金投资机构形成了非审慎投资的逆向激励。建立涵盖资本安全网、投资行为规范及责任的审慎投资人规则，可在一定程度降低这一逆向激励。实际上，我国养老金收益给付制度，符合当前养老金累积不足但老龄化社会提前来临的国情。因而，审慎投资人规则建立的投资安全网，对保障养老基金投资安全及收益，就具有更加重要的意义。

        (三) 审慎投资人风险治理结构的建立

        目前我国养老基金投资的风险治理结构处于空白状态。因而，应在《养老基金投资管理办法》中规定养老基金投资的风险治理结构，对受托机构及投资管理机构统一适用。这两类投资机构的风险准备金、技术性准备金、自有资本或后偿贷款等对养老基金的运行风险、系统性风险及顺周期风险的持续动态覆盖，为养老基金风险治理结构的第一层次。可参考澳大利亚《超级年金法案审慎标准》第12、15条等对风险备付金应覆盖超级年金的投资风险、投资对象流动性风险及基金运行风险等的规定。

        养老基金的投资透明度，为风险治理结构的第二层次。投资透明度起到将养老基金的资本安全网、投资行为审慎性及风险治理责任统一起来的作用。投资机构向委托人及国务院报送的投资报告，应作为养老基金信息披露及投资收益说明的重要组成部分。除涉密或特定投资敏感信息须由受益人向地方政府申请获得外，其他信息应由投资机构公示。年度信息披露至少须披露养老基金投资的完整投资组合、风险准备金及技术性准备金等的风险吸收及资本维持情况及投资管理机构的声誉、历史性投资回报及高管情况等。投资收益说明应对上述信息做出阐释，并对历年投资组合的历史性回报、风险、收益及未来选择等进行说明。若季度或年度投资收益率低于技术性准备金的最大收益率，投资机构须作出解释。

        风险治理责任为风险治理结构的第三层次。可由《养老基金投资管理办法》规定，受托机构及投资管理机构应在董事会之下设置风险治理委员会和审计委员会，并在章程中规定委员会的功能、构成、委员任命的原则、风险治理的责任及委员会内部执行人员的评价方法等。董事会及其委员会应理解投资环境和主要风险，设置风险治理框架， 确定风险治理策略和重大风险应急措施，根据风险治理策略进行日常风险治理。风险治理委员会及审计委员会须具有充分的独立性。若投资机构违反上述规定，则须承担相应责任。

        (四) 投资监管框架的重构

        如前述，人社部及财政部在对受托机构的投资行为及判断的专业化监管方面，存在很大限制。因而，受托机构作为投资养老基金的金融服务机构，应受到人民银行、证监会、银监会及保监会的专业金融监管。监管内容应涵盖其资本安全网、投资行为审慎性及风险治理结构等。投资管理机构亦同。同时，由于养老基金的投资安全具有极端重要性，且养老基金投资对象跨越银、证、保类金融商品及实体行业，具有较强的混合型。 因而也可考虑设立社保基金投资监督管理委员会，作为国务院直属部门或隶属于人民银行的部门，对养老基金及全国社会保障基金的投资进行统一监管。该机构须与一行三会互通信息，联合协作，并在与一行三会职能交叉时，享有监管优先权。

        风险监管及机构监管均可考虑作为养老基金投资的监管方式。在养老基金投资 中，风险评价通常被作为持续性的风险监管手段，一般只有在投资机构风险权重过高时，监管机构才能适用较严厉的监管措施。监管机构的风险评价，主要是为了衡量投资机构的风险是否重大、风险治理是否有效及风险与资本安全网是否匹配。风险评价的对象包括投资机构的运行风险、风险治理、资本覆盖、资本剩余及收益等。投资机构的投资运行风险，可以由监管机构按其投资组合内的主要投资对象或其比例进行分类。 金融商品、金融衍生品、房地产或地方债等投资对象的流动性、是否存在二级市场、折价 率及受市场波动率的影响等因素，均可作为风险分类的基准。投资机构风险治理的实效，可通过投资机构董事会、风险治理委员会及审计委员会的投资策略，投资风险认知能力及风险治理来判断。董事会的风险治理委员会及审计委员会，在投资机构章程中的地位、职能、独立性、处理重大金融风险的能力及经历等，均为投资机构风险治理能力的判断因素。

        监管机构应结合投资机构的风险治理能力及资本安全网的风险吸收能力，来判断其投资运行风险是否重大。一般而言，可被投资机构的风险治理结构控制的投资运行风险，不会引起监管机构的额外关注; 可被资本安全网吸收的风险，如激进投资行为的风险或不可预期风险等，也被视为可容忍的风险。然而，对于其他剩余风险，监管机构应进一步评价其风险权重。通常监管机构会按照从一般到重大的风险等级，确定监管方式。在投资机构因投资策略、风险治理或资本安全网漏洞，而出现非重大投资风险时，监管机构应向投资机构董事会及高管发出风险评价建议书或约谈董事会负责人，提高投资机构的风险治理能力。但如果风险评价显示投资机构存在重大风险，则监管机构应调查投资机构的财务情况，或派驻监察员、冻结投资机构资产、接管或重组投资机构并追究其主要责任人的违规责任。[28] 澳大利亚是典型的对养老基金投资机构进行机构监管及风险监管的国家。该国审慎投资监管局、证券与投资委员会均享有养老基金投资的监管权力，但审慎监管局在风险评价及监管方面的职能更为完善。^[29]

        综上，受托机构及投资管理机构的重新定位，以及养老基金投资的审慎投资人规则、风险治理结构及监管框架的建立或重构，均是依据我国现行的强制集合型的养老基金投资模式展开的。随着未来我国金融市场竞争环境的成熟、基本养老保险受益人投资能力的增强、金融服务中介及投资顾问规制的完善及基本养老保险个人账户比例的提升和统筹账户比例的下降，可以考虑从集合型投资的一元模式过渡到受益人自治型投资与集合型投资并存的多元模式。允许受益人自愿自主投资或由委托机构为基本养老保险受益人设定信托。通过给予最终须承担养老基金投资风险的受益人以更大自主权，从根本上解决集合型投资模式中投资机构与基金投资安全之间的逆向激励问题。

结语

        养老基金投资风险规制立法，基于养老基金受益人自治型投资的分散化与机构集合型投资的集约化，对不断演进的审慎投资人规则做出的不同选择，把养老基金投资风险规制，还原为以受益人权益为中心的一重或多重代理投资规制。我国养老基金投资采机构集合型投资，投资机构的审慎投资行为及对其投资行为审慎性的激励，是投资风险规制的重要内容，也是基金与基金投资之间的投资安全网的唯一屏障。因而，重塑投资受托机构及投资管理机构的审慎投资人地位、重构其审慎投资人规则、建立风险治理结构及投资监管框架，既是我国养老基金投资风险规制的必然路径，也是我国养老基金投资成为集约型金融服务业的重要组成部分的必然结果。