首页 | 金融服务法总论|证券和金融商品交易法|银行法票据法|保险法|信托法|金融公法|金融税法|环境金融法|国际金融法|法金融学
中财法学论坛|国外动态|金融服务法评论|金融服务法研究咨询报告|金融法案例|金融法规速递|金融消费者教育|课程与课件|金融法考试
 今天是
“政府数据开放的理论与实践”学术研讨会暨中央财大—京东数科“数据治理与大数据法制沙龙”第2期      《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》专家咨询会在京召开      对《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》提出的若干意见      《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》专家研讨会暨中国法学会2017年第26期立法专家咨询会成功举行     
您现在的位置:首页>>>证券和金融商品交易法
企业并购中的资管计划 ———以 SPV 为中心的法律分析框架(一)
刘燕, 楼建波
上传时间:2017/5/26
浏览次数:1528
字体大小:
关键词: 资管计划 并购 宝万之争 SPV 分析框架 信托
内容提要: 资管计划作为杠杆收购工具在宝万之争中引发诸多争议。这是我国实践中第一次将资管计划置于金融监管与民商法的交叉视角之下,相应的立法或监管政策选择也超越了具体的并购交易而具有普遍的适用意义。本文运用 SPV 分析框架,对资管计划的股东身份及其引发的表决权委托、实际控制人、一致行动人等问题进行了解析。在摆脱 “信托 vs 委托”之争的教条束缚、以功能主义的立场来观察资管实践后,可以比较清晰地发现资管计划应用于并购交易在操作层面的具体特征,从而明确这一金融创新对于立法及监管政策的具体诉求。

问题背景与研究进路

        宝万之争中宝能通过资管计划加杠杆是一个备受关注的环节由于资管计划的资金多来自银行理财这种做法也被万科举报属于 通道业务因而不具有 表决权1 这是我国实践中第一次将资管计划这种投融资工具置于金融监管与民商法的交叉视角之下且由于收购标的为上市公司资管计划的应用牵涉合同法信托法公司法证券法基金法银行法等众多法律门类由此引发的争议以及立法或监管政策选择也超越了具体的并购交易而具有普遍的适用意义 

        具体来说资管计划用于并购至少涉及以下四方面的问题: 第一资管计划背后的资金来源是银行理财资金它是否可以投资二级市场股票? 这是比较纯粹的金融监管特别是银行监管问题第二资管计划购入的股票是否拥有投票权? 或者其中的哪类主体 ( 管理人委托人或劣后级委托人) 拥有投票权? 这个问题涉及资管计划的法律属性本质上是民商法问题 同时又受到金融监管特别是各类穿透规则的影响第三资管计划是否与实际控制人构成一致行动人? 或者计划管理人是否可以代行权利并进而将投票权归于实际控制人以及进行相关的信息披露在此存在着公司法与证券监管的交叉适用问题第四当资管计划作为并购手段使用时它给资管计划本身带来哪些风险是否值得资产管理行业甚至金融监管者给予重视? 这个问题又回到纯粹的金融监管领域 

上述诸问题的核心则是如何认识资管计划的法律地位一种代表性的观点认为资管计划的 信托 vs 委托定性是宝能收购能否顺利进行的命门: 资管计划若是 信托则意味着宝能的信息披露不达标; 若是委托则可推导出宝能与各家银行是信贷关系从而不得拥有各家银行的表决权2 言下之意宝能总得有一头踏空从而导致资管计划所持股份形同虚设 毫无意义然而信托 vs 委托之争是我国资管行业的一个老大难问题从证券投资基金到银行理财产品一直争议不断3 若资管计划真的陷此泥潭则不仅可能影响资管行业的自身运作还会进一步干扰到企业并购公司治理证券监管等层面的判断换言之资管计划用于并购将不再是一项单纯的融资交易而变成一系列棘手的法律争执 

从某种意义上说任何金融业务都体现着市场操作与法律逻辑的融合而法律逻辑又可分为民商法基础与金融监管两个不同层次前者主要影响单个金融产品的合同架构反映市场主体的交易意愿; 后者则针对金融交易可能引发的系统性风险更关注金融秩序稳定与投资者保 4 并购交易中的资管计划也不例外资管计划是我国近年来发展势头最猛的新金融工具企业并购也是当前供给侧改革的重要环节二者的结合本应体现金融促进实体经济发展的一种特定方式它是否会受挫于现行法律监管框架抑或相关法律或监管本身需要转型以适应市场发展的需要是宝万之争提出的一个尖锐且无法回避的问题 

        本文旨在对资管计划的法律定位进行分析理顺这一领域中市场与监管民商法与监管规则之间的关系并进一步探讨资管计划应用于企业并购所引发的特殊问题下文首先以宝万之争为样本描述资管计划在并购中的应用在总结既往 信托 vs 委托之争的局限性后本文提出以特殊目的载体 ( SPV) 的思路对资管计划下的一整套合同关系进行定位 由此可以厘清资管计划的内部关系与外部关系运用 SPV 分析进路本文分别处理了资管计划涉入企业并购产生的实际控制人一致行动人等问题揭示并购交易中的资管计划自身所遭遇的跨市场风险以及特殊的法律风险最后探讨监管层面对于以资管计划为代表的投融资工具应采取的立场和对策 

        需要说明的是这样一种以 SPV 为核心的分析框架完全可以容纳资产管理行业 受人之托 代人理财的本质特征信托制度下最核心的内容——受托人的信义义务 ( fiduciary duty) ,依然贯穿于 SPV 下的委托人群体与受托人群体之间的关系中尽管在不同的交易模式下当事人的权利义务需要具体判断 

资管计划用于并购的方式与特点———以宝能资管计划为例

        宝能系收购万科股票的杠杆局中运用了三类资管计划: 券商定向资管计划券商集合资管计划以及基金管理公司或基金子公司一对多专户其中部分资管计划向宝能系收购万科的台前主角———深圳市钜盛华股份有限公司 (以下简称钜盛华) 提供股权资金或其他财务资源; 大部分资管计划是钜盛华与银行信托等资金提供者共同搭建结构化资管计划账户来直接购买万科股票最终持有近 10% 的万科股票成为宝能系各种杠杆资金来源中最大的一项宝能运用各类资管计划加杠杆的过程设计精巧层层嵌套将银行信托券商基金合伙等金融工具资源都网罗进来为其收购万科服务 

        () 资管计划向钜盛华出资及贷款

        钜盛华实收资本 163 亿元共有四家股东5 其中两家有限合伙———深圳市浙商宝能产业投资合伙企业(有限合伙) (简称宝能产业投资合伙”)深圳市宝能创赢投资企业(有限合伙) (简称宝能创赢投资企业”) ———提供了约三分之一的股本两家合伙的主要资金来源是通过券商资管计划和基金子公司资管计划引入的银行理财资金此外宝能产业投资合伙还以 对钜盛华提供股东贷款的方式增强钜盛华的资金实力 


        1. 华福证券定向资管计划对接宝能产业投资合伙

        2015 11 宝能投资集团出资 67 亿同时以钜盛华股权作为质押向华福证券融资 132. 9 亿另加浙江宝能资本出资 1000 合计出资 200 亿成立深圳市浙商宝能产业投资合伙宝能投资集团和资管计划资金为有限合伙人 ( LP) 其中前者为劣后级 LP后者为优先级 LP; 浙江宝能资本为一般合伙人 ( GP)  

        华福证券的 132. 9 亿资金来自于浙商银行通过发行定向资管计划引入银行理财资金华福证券只为通道此外浙商银行的另一笔理财资金通过信托计划的受益权注资浙银资本后者则进一步入股作为 GP 的浙江宝能资本因此在宝能产业投资合伙中GP LP 的资金来源都有银行理财的身影 

        随后宝能产业投资合伙将 200 亿资金通过增资股东借款等形式进入钜盛华成为钜盛华收购前海人寿股权以及参与九个资管计划的主要资金来源7 

        2. 民生加银资管计划对接宝能创赢投资企业

        民生加银 Y 系列专项资管计划由民生加银资产管理有限公司与民生银行私人银行部合作开发成立于 2013 6 4 其中专项计划第 7 号出资 3. 6 亿元专项计划第 20 号出资 4. 4 亿元 ( 合计 8 亿元) 共同认购宝能创赢投资企业有限合伙人份额用于向钜盛华增资约定收益率 9 % 期限三年 8 

        () 资管计划作为收购万科股票的主体

    2015 11 月至 2016 7 月间钜盛华通过九家资管计划 ( 见下表) 在二级市场购买万科股票 1097840107 合计占万科总股本的 9. 94%


        归纳起来宝能在这个环节对资管计划的使用有以下几个特点:

        1. 除一家券商资管外其余八家均为基金公司和基金子公司的专户资管业务以往基金和基金子公司专户资管以主动管理类产品为主通道业务也以银行委外为主主要配置债券和非标债权10 像宝能这样大规模地使用其作二级市场收购工具的尚不多见 

        2. 九家资管计划均为分级资管计划或结构化资管计划由宝能系收购万科的主角———钜盛华作为劣后级委托人引入银行理财资金做优先级委托人银行优先级资金与钜盛华劣后级资金的比例约为 2 1 

        3. 银行理财资金对接资管计划的方式有多种既有直接购买资管计划优先级份额也有借道信托计划其他基金子公司资管计划等来对接钜盛华资管计划出现层层套嵌 

        () 潜在的风险与争议

        宝能资管计划首先引发人们质疑的是银行理财资金通过券商资管计划或者基金子公司资管计划对接有限合伙经过层层投资关系最后可能充当了买入万科股票的另外九家资管计划的劣后级资金 

        一般来说银行理财资金风险厌恶程度较高只愿意投资优先级获取相对固定的收益 在宝万之争僵持不下万科股票价格波动较大的情况下若银行理财资金真的成为了钜盛华资管计划的劣后级则会有较大的风险敞口同时也会给华福证券资管计划带来难以估量的风险及不确定性2016 7 27 银监会下发 商业银行理财业务监督管理办法 ( 征求意见稿) 》,要求银行基础类理财业务不能投资非标和权益类资产综合类银行理财投资非标资产只能对接信托计划而不能对接资管计划2016 6 17 证监会公布了关于修改证券公司风险控制指标管理办法 的决定券商定向理财通道业务所需计提的风险资本准备比例将全面提 市场普遍认为这些举措反映了监管层对于银行理财对接资管计划施以严格监管的立场11 

        不过对宝能资管计划的挑战主要不是从上述银行理财风险的角度而是从结构化资管计划的角度进行的结构化资管计划本身复杂的法律关系导致人们在资管计划的法律属性通道业务投票权实际控制人一致行动人等问题上发生分歧 

资管计划的法律属性与传统定性思路的局限

         作为一种投融资工具资管计划被认为与银行理财或信托计划处于同等地位都是资产管理行业运用的工具或者设计产品的载体体现着 受人之托代人理财的共同内涵然而基于银行理财定性上 信托 vs 委托之争的前车之鉴这种将资管计划类比于银行理财或信托计划的思路并无助于确定资管计划的法律属性从本质上说法律定性是对交易流程或产品结 构从民商法角度进行的一种抽象因此我们需要回到资管计划的交易流程本身才能发现目前的定性方式可能存在的问题 

        () 资管计划的基本模型

        巴曙松博士在近期的一个讲演中将资管产业链的流程分解为五个维度: 基础资产资产管理机构金融产品销售渠道投资者12 这个五要素法也可以用来在微观层面观察一个资管计划 ( 及其他理财产品) 构成要素用图示如下:


        这种基本模型通常也被理解为是一种信托因为信托常被通俗地表述为 受人之托代人理财是财富管理或者资产管理的基本法律工具从银行理财信托计划资管计划到证券投资基金私募基金等 代客理财这个最抽象的含义而言各种金融业务的本质都可以说是一种信托关系 

        信托有民事信托商事信托等不同类型从法律角度解读上面的信托安排有三点需要特别注意因为它们充分体现了资管产品作为商事信托 ( commercial trust) 的特征:13 

        第一委托人与受益人的同一是自益信托区别于他益信托的重要特点包括资管计划 理财产品基金等内在的商事信托都属于自益信托即为自己的利益而进行的财产管理而民事信托 ( 以家庭财富管理或遗产转移为代表) 慈善信托主要是他益信托委托人与受益人非同一 

        第二委托人委托资管机构进行理财第一步的财产转移在形式上表现为 销售过程 即资管机构将设计的金融产品销售给委托人不存在从委托人到受托人的无偿转移财产委托人转化为受益人是支付了对价的正是基于这种 委托销售的特点美国信托法专家 Langbein 教授以 无偿转让与有偿交易之间的区别作为商事信托与传统民事信托的区别标准 称商事信托为 关于讨价还价的买卖交易的信托与捐赠转移财产相反14 

        第三实践中为了保护委托人 / 受益人的利益资产管理机构通常又被金融监管者要求区分为投资决策者 (即管理人) 和财产的实际保管人 (托管人) 更进一步根据金融产品设计上的特点还可能出现其他资管专业服务机构如增信提供者流动性提供者评级机构登记机构等 

        () 信托的基本特征与我国资产管理实践的背离

        信托作为财产转移与管理制度通常具有三个核心法律要素: 一是信托财产的独立性与委托人受托人受益人的自有财产相区隔处于任何一方当事人之债权人的追及范围之外; 二是受托人对信托财产的全权管理运用处分的权利委托人和受益人通常都不得介入或干预; 三是信托财产的管理运用的后果 ( 无论盈亏) 由受益人承担受托人仅为自己的管理服务 收取固定报酬,或者基于激励受托人的考虑而设有部分风险报酬 ( contingent compensation)

        实践中我国证券投资基金以及部分私募基金比较符合上述特点其他资产管理形式都或多或少地在第二个或第三个特征上发生了偏移或扭曲例如在一度流行的银行理财业务模式中银行作为受托人获得剩余权益———以管理费的名义取得 超额留成而理财产品投资者作为委托人 / 受益人则获得固定收益这就完全背离了信托下的受益人承受全部盈亏受托人固定取费的收益风险分配模式实质上变成一种类存贷关系15 即使是号称依据信托法操作的信托计划也由于通道化业务的盛行而导致受托人丧失了自主管理的决策权16 券商基金 () 公司的资管计划也没有逃出这个怪圈 

注释:
   〔1〕 万科企业股份有限公司: 《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》, 2016 年 7 月 19 日。“钜盛华” 全称为深圳市钜盛华股份有限公司,是宝能旗下的一家公司,在宝万之争中充当 了万科收购人之角色。
  〔2〕 参见官巨: “资管计划的自相矛盾”,财新网·金融混业观察,2016年8月17日。
  〔3 〕 参见吴弘、徐振: “投资基金的法理基础辨析”,《政治与法律》2009 年第 7 期,第 21 ~ 27 页; 潘 修平、王卫国: “商业银行理财产品若干法律问题探讨”, 《现代法学》2009 年第 4 期,第 60 ~ 68 页; 胡云 祥: “商业银行理财产品性质与理财行为矛盾分析”, 《上海金融》2006 年第 9 期,第 72 ~ 74 页; 陈学文:
  “理财产品的法律关系分析及监管建议”,《长沙铁道学院学报 ( 社会科学版) 》2011 年第 3 期,第 33 ~ 35 页; 等。综述性的研究,参见郭强主编: 《中国资产管理: 法律和监管的路径》,中国政法大学出版社 2015 年版, 第 1 ~ 35 页。
  〔4〕 称之为“民商法基础”,是因为通常情形下,先有以合同体现的市场交易,然后才有金融监管。不 过,我国金融体系一直处于从原来的大一统、强管控到逐步市场化的转型过程中,金融业务创新与新产品创设 大多是源于金融监管的授权,某种意义上相当于先有监管框架,然后才有市场交易,因此民商法作为基础的意 义不像域外那样显著。
  〔5 〕 深圳市宝能投资集团有限公司 ( 实缴出资 1098900 万元) 、深圳宝源物流有限公司 ( 实缴出资 11100 万元) 、深圳市浙商宝能产业投资合伙企业 ( 有限合伙) ( 实缴出资 489106. 29 万元) 、深圳市宝能创赢投资企 业 ( 有限合伙) ( 实缴出资 31248 万元) 。
  〔6〕 根据钜盛华2015年8月至2016年7月7日之间的权益变动报告书及媒体公开信息编制。
  〔7〕 其中,钜盛华收购前海人寿其他股东的股权支付了57亿,另向前海人寿增资60亿。2015年12月24 日,浙商银行发布声明,称理财资金认购华福资管计划 “仅用于钜盛华整合收购非上市金融股权,不可用于股 票二级市场投资,也不作为其他资管计划的劣后资金”。
  〔8〕 该资管计划因存在资金池问题而于2016年7月25日受到中国证券投资基金业协会的纪律处分。
  〔9 〕 根据媒体公开报道信息整理。资料来源: 华泰证券研究所。
  〔10〕 非标债权又称“非标准化债权资产”,是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产, 包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受 ( 收) 益权、带回购 条款的股权性融资等。参见 《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》 ( 银监发
  
  [2013] 8 号) 。
  〔11〕 以华福证券为例,按原规定计算风险准备金约为9.4亿元,新规下风险准备金则高达29.6亿元,这 意味着单通道业务一项所需计提的风险准备金就多了 20. 2 亿元。资料来源: 华泰证券研究所。
  〔12〕 巴曙松: “中国资产管理行业的新趋势”,2016 年 8 月 26 日在前海金融资产交易所讨论会的讲演。
  〔13〕 对商事信托的研究,参见 Steven L. Schwarcz,“Commercial Trusts as Business Organizations: Unraveling theMystery”,58Bus.Law559(2002~2003); 刘正峰: 《美国商业信托法研究》,中国政法大学出版社2009年 版; 施天涛、周勤: “商事信托: 制度特性、功能实现与立法调整”,《清华法学》2008 年第 2 期,第 114 ~ 129 页。
  〔14〕 John H. Lanbein,The Secret Life of the Trust: The Trust as an Instrument of Commerce,107 Yale L. J. 165, 167 ( 1997 ~ 1998) .
  〔15〕 参见邱冠华、王剑、赵欣茹、张宇: “监管的逻辑是什么? 深度解析银行理财的是非功过”,国泰君 安研究所银行组研究报告,2016 年 7 月 27 日,来源于微信公众号 “大话金融”。
  〔16〕 盛行于2005年后的私募基金阳光化以及2009年后的银信合作业务中。在阳光私募,私募基金管理人 作为投资顾问来进行资产管理与投资的决策; 在银信合作,则是由银行作为强势的委托人,一手决定信托计划 资金的投向,另一手决定信托受益权凭证的销售渠道和潜在客户。参见前注 〔3〕,郭强主编书,第 24 ~ 27、 215 ~ 218 页。
出处:《清华法学》2016年第6期
 
 
分享到: 豆瓣 更多
【打印此文】 【收藏此文】 【关闭窗口】

网站简介 | 联系我们 | 网站地图 | 网站管理

公众微信二维码
建议使用IE6.0以上1024*768浏览器访问本站 京ICP备14028265号
如果您有与网站相关的任何问题,请及时与我们联系(financialservicelaw@126.com),我们将做妥善处理!
版权所有©转载本网站内容,请注明转自"中国金融服务法治网"
欢迎您!第 位访问者!