一、P2P 金融监管上的立法缺失

        P2P 金融是我国金融改革的重要组成部分，更可被视为推动我国金融监管改革的市场内生因素。 2015 年 7 月中国人民银行发布的 《关于促进互联网 金融健康发展的指导意见》 确立了 P2P 网络借贷这 一金融模式，随后又在 12 月发布了 《网络借贷信 息中介机构业务活动管理暂行办法 ( 征求意见稿) 》( 以下简称 《意见稿》) ，探索性地提出了有关 P2P 金融的监管意见，可见有关 P2P 金融监管的立法及 其完善，已经开始逐渐引起监管部门的重视。 

        (一) P2P 金融法律关系中的市场属性

        P2P 网络借贷从 2006 年发展至今已有 10 年， 随着互联网技术的高速发展，无论是信息的交互性、 融资产品的运作还是投资者的范围都以前所未有的 速度在发展，这些都使 P2P 金融能够更好地实现利 率市场化。从微观法律关系上讲，P2P 实质上是一 种最为简单的民间担保借贷合同，亦可理解为通过 网络形式所进行的民间借贷，〔1〕但从宏观法律关系 上看，P2P 作为一种新兴的融资模式，有着其特殊 的市场属性:

        首先，从法律关系主体的角度讲，P2P 降低了 传统市场的交易成本，使市场主体范围得以扩大以 具有涉众性。〔2〕与银行借贷、发行股票债券相比， 通过 P2P 金融模式使融资信息发布、资金汇集流程 简化，降低了融资成本。很多小微企业以此方式进行高息融资亦满足了投资者追求高利率的需求，从 而拓展了金融市场的范围。 

        其次，从法律关系客体的角度讲，P2P 打破了 原有以融资者、金融中介为主导的利率确定方式， 融资利率以信用风险为主导而具有自发性。〔3〕传统 证券、银行业作为金融市场主导，其所具有的垄断 性扭曲了这一机制，在 P2P 模式下金融中介机构的 作用被相对弱化，市场利率的确定实际仰仗于信用 风险的合理定价。 

        最后，从法律关系内容的角度讲，除了借贷双 方之间的权利义务关系，中介机构亦有维护市场利 率机制发挥作用的职责。完全竞争市场有赖于市场 信息充分性与真实性前提，金融资产的利率实质是 信用风险的定价，〔4〕366 - 368 P2P 平台通过网络替代了 投融资双方的直接沟通以形成市场利率。 

        (二) P2P 金融监管中的不完备性

        P2P 金融在强化了市场利率功能的同时，亦改变了市场风险的形式。与传统融资模式相比，P2P 模式利用网络结算方式对资产所做的小额化处理最 大限度地吸收了社会的闲散资本。但是，相关的金 融风险的性质也发生了改变: 中小融资者所普遍存 在的信用能力不足，中介机构的虚假信息，融资后 缺乏管理所导致的逆向选择与投资方道德风险等等， 近年来几乎每天都会发生 P2P 金融机构倒 闭。〔5〕148 - 151 也就是说，通过 P2P 平台所进行的融资 并不具有天然的风险控制能力，网络融资的功能仅 在于拓宽投融资双方的沟通范围。〔6〕 

        现有的 P2P 金融监管制度刚刚起步，以打击 P2P 行业的违规经营为主要目的。我国传统的分业 监管模式使 P2P 长期处于监管空白之下造成了规则 上的混乱与冲突，例如根据 2015 年出台的 《最高院 关于审理民间借贷的司法解释》，将 P2P 界定为一 种民间借贷而游离于现行的金融监管制度之外，因 此根据 2010 年出台的 《最高人民法院关于审理非法 集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》 第 1 条、第 2 条，P2P 网络平台若虚拟创建资金池后放贷，因其具有公众性、套利性、欺骗性被认定为非 法集资罪1，但在 2013 年所出台的 《关于规范商业 银行理财业务投资运作有关问题的通知》 中却允许 银行通过 P2P 平台发行非标资产支持证券建立资金 池进行杠杆业务，并且没有提及有关风险准备的要 求。2015 年出台的 《意见稿》重新对 P2P 监管进行 了梳理，其不仅将银监会确定为监管主体，亦将公安部门引入作为打击违规借款的监管机关，手段以 规范各方借款行为为主，总的思路是将 P2P 金融定位于民间借贷而进行业务范围上的限制。


         那么将 P2P 网络金融界定于民间借贷是否合理呢? 从现行的立法逻辑看，无论是合同法的诚实信 用原则，还是担保法的从属性原则，都包含了借款 人对债务人信用、被担保人对担保人信用情况的了 解，徒法不足以自行，民间借贷建立于借贷双方自 发性基础之上，将熟人社会关系契合于合同法、担 保法等构建起来的法律关系之中以发挥对债权人的 保护作用，从而形成贷款利率，〔7〕120 相比之下 P2P 网 络借贷构建于电子网络之上，实际是通过 P2P 平台 机构对融资者信用的核查来拟制传统民间借贷存在 于借贷双方之间的熟人社会关系，这种拟制关系本 身亦包含于借贷双方融资信息之中，其中不仅存在 着融资者的网络道德风险信息，亦存在着金融消费 者的逆向选择行为信息，〔8〕在促进借贷关系形成的同时亦可能扭曲市场利率。实质上，P2P 网络借贷 与民间借贷从法律性质上讲最大的区别是 P2P 平台 机构的加入，因此如何明确 P2P 平台的责任以完善市场利率形成机制才是监管的重点。


        对 P2P 平台监管立法的缺失导致了 P2P 市场的混乱。P2P 平台一方面为市场利率形成提供了基础， 但监管规则的缺失所引发的信息不对称也加剧了市 场的混乱、崩溃，结果是高风险溢价的高负债比例 资产逐渐发展成主流，从 2013 年开始 P2P 跑路潮、 倒闭潮持续至今，仅 2015 年全国便有近千家 P2P 平 台公司倒闭，2015 年 11 月的倒闭数量较去年增加 了 433% ，其直接原因便是监管缺失所导致的柠檬 市场效应。〔9〕具体而言，由于融资者与交易平台既 未受到民间借贷的自发性社会关系约束，也不在传 统分业监管法律关系的约束之下，投资者在无法获 得充分信息的情况下只能将融资利率作为唯一衡量 标准，而具有良好信用的融资者完全可以通过其他 方式获得低价贷款，优质融资者的逐渐流失亦伴随 着市场整体信用的降低，从而驱逐低风险承受能力 的投资者，最终致使 P2P 市场只剩下高风险融资者 与不顾风险仅追求高回报的投资人，最终导致市场 价格机制的失灵。 

二、P2P 金融监管的逻辑与范式

        (一) P2P 金融监管的逻辑

        现有的 P2P 金融监管来源于我国监管立法对传统融资行为的限制，如果继续以传统监管逻辑处理P2P 市场，很难发挥其应有的市场功能。目前的 P2P 融资主要是无法达到信用等级的融资者为了获 得融资而承诺高利率以吸引高风险投资的投机行为， 因此对有关市场风险的控制一方面要求有效的控制 市场风险，另一方面也要求对过度的投机行为进行 限制，而两方面都必须以完善 P2P 市场利率形成机 制为宗旨，从而实现 P2P 市场的效率。 

        1. 传统金融监管规制的立法逻辑

        对比我国传统金融监管制度可以发现，涉众型 融资监管的主要逻辑是控制投融资双方的市场行为。 在借贷市场上，对于涉众性较强的银行业，现有的 监管规则一方面为融资者银行设定了很高的准入门 槛，同时其日常经营也必须符合巴塞尔系列协议的要求，另一方面借款人要从银行获得贷款亦需要进 行抵押并经历严格的信用核查手续，不仅市场结构 发生了改变，融资利率也被监管制度所严格控制; 与银行业相比债券市场的涉众性较低，因此虽然对 企业融资行为的资本总额、利润水平、净资产负债 比例等进行限制，却不像银行一样要求严格，投资者在参与债券市场投资行为时也仅对投资杠杆率等 具有较高风险的因素进行规范，故而债券市场融资 双方亦处于被监管之下形成利率，但由于涉众性较 低因此利率监管相对宽松。〔10〕在传统的民间借贷市 场上，由于融资交易依靠传统的熟人社会关系使其 涉众性基本消失，规制体系对投融资双方的要求大 大降低，仅通过为融资人设定非法集资底线、控制 投资人的贷款利率上限来维持基本的市场秩序。 

        相似的情况同样出现在投资市场上，一方面无 论是主板还是创业板市场，如果要上市都需要满足资本额、盈利性等要求，同时对于投资者的二级市 场买卖证券，也会提出投资者的适当性要求，例如设定涨跌幅制度、内幕交易、操纵市场控制规范以 及控股股东买卖股票阶梯规则等，通过各种手段限 制投融资双方对市场价格的影响; 另一方面比较主 板与创业板可以发现，对于资金量更大、涉众性更 广的主板，企业融资的信用要求也显得更高，其结 果是在市场整体波动的情况下往往主板价格的波动 要小于创业板。 

        因此，传统市场监管的一般思路是根据市场的 涉众性程度对市场主体的行为加以规制。固然基于市场性质的不同会出现不同方式、不同程度的监管 措施，但总的思路是根据涉众性决定监管的严格程 度，从而保证市场利率在总体上能够保持平稳，例如私募行为与公募行为在干预程度上差异巨大，而 200 人的人数界限设置为法律在多大程度上干预市场给出了标准。   

        涉众性监管范式大大降低了传统金融市场的监管效率。对融资者而言，监管的主要方式是以信用 水平为标准设定市场准入门槛，提高信用的同时导 致融资者数量的减少; 同样对投资者而言，也会对 投资者的投资方式、杠杆水平等做出限制，从总体 上看，对于融资者的资本行为约束大于对投资者的 行为约束，这是由于单个投资者对于市场利率的影 响远远小于涉众型融资者，不同主体在整个融资行 为中的涉众性具有差异。其实，P2P 市场的快速发 展正映射出了我国传统市场监管所存在的低效性。 

        2. P2P 金融的规制逻辑


        (1) 对违规融资行为的预防: 信息对称性


对 P2P 金融市场监管逻辑的重新定位，要求有效控制市场风险。信息是投融资双方行为的动机， 可以被视为市场利率形成的基础，金融市场的利率 决定于融资者的信用与对投资项目前景的预期，因 此理想的市场利率必然建立在投融资双方对融资产 品信息充分认识的基础上，这可以被视为证券市场 的实质公平。〔11〕但实际情况是证券市场千变万化， 在无法实现完全认知的基础上法律只能追求证券市 场的形式公平，即尽量做到投融资双方对融资产品 信息认识上处于同等水平，即信息对称性。 

        作为投融资双方的交易动机，信息影响着 P2P 市场的利率，更是市场风险的根源。交易成本是投 融资双方为获得充分信息所付出的代价，在信息不 对称的情况下投资人必定通过各种手段来获得有关 P2P 产品及融资人信用的信息，以避免融资者因信 息优势而产生的道德风险。〔12〕如果没有监管制度的 约束，投融资双方都会尽可能地在信息上取得优势， 而当一方可以利用信息优势谋取利益时必定会对市 场利率造成冲击，这时市场所付出的不仅是交易成 本的提高，更可能伴随系统性风险。〔13〕255 因此，信 息不仅是交易双方进行融资行为的动因，可以说也 是以盈利为目的引发市场风险行为的动因，对投融 资双方信息对称性的规制隐喻着对危害市场行为动 机的控制。 

        对 P2P 金融的规制，应该从对投资与融资双方 涉众性行为的规制转变为对双方信息对称性的规制， 其中 P2P 机构将是信息对称性规制的核心。与传统 的规制手段相比，对交易双方信息对称性的规制显 然比直接规制市场主体及其交易行为更为有效，目 前 P2P 市场的信息披露主要职责在于 P2P 机构。 P2P 机构一方面负有向融资者尽职收集信息的义务， 但 P2P 机构如果要保证信息的真实性将付出较高的成本; 另一方面涉及到 P2P 机构向投资者公布信息 的真实性，但是如果披露投资者的真实信息将很可 能影响其业务盈利。因此，P2P 市场的监管重点是 如何保证 P2P 平台机构能够履行好信息收集与披露 义务，而更为重要的是通过对 P2P 平台机构的有效 规制，能够最大限度地降低对投融资双方行为的限 制，从而满足利率市场化的需要。 

        (2) 对风险投资行为的限制: 风险匹配能力

        对 P2P 金融市场监管逻辑的重新定位，亦要求 有效控制过度的市场投机行为。包括 P2P 在内的金 融行业，金融风险最终表现为投资者所遭受的损失 超过其承担能力，P2P 利率波动对投资者所造成的 影响一方面表现为金融资产的账面损失，另一方面 则表现为对投资者风险吸收能力所造成的冲击。对 于前者，虽然根据合同法律关系投资者依然享有债 权，却难以最终实现; 对于后者，投资者遭受的损 失超过其原有预期将导致其信心丧失从而引发市场 动荡。因此除了信息不对称性，对 P2P 金融监管的 另一个方面要求投资者对金融风险的吸收能力能够 与金融资产风险相互匹配，从而维护市场信心。〔14〕 

        实现投资者的风险吸收能力与资产风险相匹配， 是 P2P 平台机构的主要义务。金融中介机构作为市 场居间者，根据合同法有关借贷合同分则及诚实信 用原则，对交易双方具有诚实信用、忠实勤勉职责， 对于融资者而言，金融中介机构的职责在于为项目 提供融资服务，合理设计产品获得最大融资，对于 投资者而言，P2P 平台不仅应该提供真实、全面的 信息，还应该利用其专业知识向投资者提供指导意 见，避免投资者的非理性投资行为，即投资者适当 性理论。〔15〕 

        早期的投资者适当性理论以对投资者主体资格 的分析为中心，强调根据投资者的净资产情况与金 融专业能力对其行为进行约束。在司法实践中，金 融中介机构需要了解投资者的资产情况、投资情况 以及投资涉众性情况等，由此对投资行为进行限制。 波斯纳对投资者适当性理论进行了发展，在纽约银 行案中提出进行投资者收益最大化的分析，根据他 的观点，判断中介机构是否履行对投资者的有关义 务，并不应该仅以主体投资能力区分作为唯一标准， 有关资产组合的风险与收益情况同样应作为中介机 构履行投资者适当性义务的标准，即如果通过高风 险资产的组合能够实现投资者利益的最大化，应该 认为中介机构履行了投资者适当性义务2。显然这 一标准更加灵活，中介机构可以根据投资者不同的 投资风险吸收能力确定金融资产组合。 

        明确投资者风险吸收能力的匹配性，更符合 P2P 利率市场化的实际要求。金融产品的供给利率 决定于融资者的信用风险，金融产品的需求利率决 定于投资者的风险吸收能力，〔16〕在无法彻底解决市 场信息不对称的情况下，投融资双方的利率形成往 往会受到各种因素的影响。在 2008 年金融危机之 前，欧美发达国家已经开始对投资人的投资能力进 行关注，甚至对部分投资者进行了限制，但由于没 能考虑到金融产品本身的风险致使高风险产品被过 度开发市场流动性变大，而之后的欧债危机也同样 说明无论多么完美的金融安排，当金融产品的风险 超越了投资者的风险吸收能力，市场一旦发生波动 就可能引发风险。在之后出台的 《多德弗兰克法 案》、《巴塞尔协议三》 中都对这一问题进行了大量 的分析: 前者在第四章投资者保护中进一步加强了 外部评级机构与中介机构的职责以明确金融资产的 具体风险，〔17〕352 后者根据有关测算提高了银行作为 借款人的资本准备比例，同时亦根据银行不同债权 的风险情况将银行资本划分为核心资本、一级资本 与二级资本，〔18〕223 都是在设法平衡投资者风险吸收 能力与金融资产的风险。