推进股票发行注册制是我国证券市场改革的重要举 措之一。注册制改革将提高市场配置资源的作用，弱化 证监会的实质审查权，转而依靠交易所和证券公司、律 师事务所、会计师事务所等市场中介机构，以分权的 方式对拟上市公司的质量进行评价。证监会工作的重 心将回归监管市场，专注于依据证券法制定监管规则， 保证信息充分披露和法律良好执行，不再进行“商业判 断”，为拟上市公司的质量背书。1与股票发行核准制相 比，注册制改革降低了监管者在事前(Ex Ante)保护投资 者的投入。2因而，提高作为事后(Ex Post)保护投资者核 心的证券民事诉讼制度的效率，有助于注册制改革的成 功。3现有文献多从理论上探讨改革证券民事诉讼制度的推进股票发行注册制是我国证券市场改革的重要举 措之一。注册制改革将提高市场配置资源的作用，弱化 证监会的实质审查权，转而依靠交易所和证券公司、律 师事务所、会计师事务所等市场中介机构，以分权的 方式对拟上市公司的质量进行评价。证监会工作的重 心将回归监管市场，专注于依据证券法制定监管规则， 保证信息充分披露和法律良好执行，不再进行“商业判 断”，为拟上市公司的质量背书。1与股票发行核准制相 比，注册制改革降低了监管者在事前(Ex Ante)保护投资 者的投入。2因而，提高作为事后(Ex Post)保护投资者核 心的证券民事诉讼制度的效率，有助于注册制改革的成 功。3现有文献多从理论上探讨改革证券民事诉讼制度的方案。本文系统地收集了近三年来人民法院关于证券虚 假陈述责任纠纷的公开判决，试图从微观层面补充分析 阻碍我国中小投资者利用证券民事诉讼制度维护自身合 法权益的主要因素。

证券民事诉讼制度

        法律执行机制主要分为公共执行(Public Enforcement) 和私人执行(Private Enforcement)。所谓公共执行，是指 依靠公共机构实施法律，发现和处罚违法者。它的优势 在于规模效应和处罚方式多样化，可以施加民事、行政 和刑事处罚。公共执行也存在显著的劣势，公共机构拥 有的资源有限，公职人员缺乏适当的激励(Incentive)，都可能导致执法不足和选择性执法等问题。所谓私人执 行，主要是指依靠私人主体实施法律，通过提起民事诉 讼落实证券法关于民事责任的规定。4民事诉讼的结果关 系到投资者的切身利益，他们因此有充足的激励。但是 私人执行同样具有内在缺陷，即中小投资者参与诉讼的 成本和收益不匹配，容易陷入集体行动困境。他们需要 承担主动获取信息和参与公司治理的全部成本。但由于 仅持有公司的部分股份，其行动产生的收益需要和其他 投资者分享，私人收益一般小于私人成本。故中小投资 者偏好采取“被动的”投资策略“用脚投票”。5

        证券民事诉讼制度是企业重要的外部治理机制。上市公司的所有权和控制权存在一定程度的分离，即股东 作为资本的提供者不再亲自经营企业，而是授权职业经 理人管理。6授权经营产生了显著的代理成本:在股权集 中的企业中，作为代理人的大股东可能侵害作为委托人 的小股东的利益;在股权分散的企业中，作为代理人的职 业经理人可能侵害作为委托人的投资者的利益。7在此背 景下，证券民事诉讼扮演了赔偿投资者损失(Compensation) 和威慑潜在犯罪(Deterrence)的双重角色。8在侵权行为发 生后，民事诉讼为投资者提供了挽回损失的机会;9而民 事责任可以在事前对违法犯罪行为产生威慑力。10

        我国证券法采用“集中执法”的模式，以证监会主 导的公共执行为主，证券民事诉讼主要负责赔偿受侵害 的投资者。最高人民法院在2003年颁布了《关于审理 证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》 (《虚假陈述若干规定》)，建立了现行的证券民事诉讼 制度。投资者提起证券民事诉讼主要面临以下三方面

的制度性约束。首先，《虚假陈述若干规定》设置了行 政前置程序，即民事诉讼必须以监管机构的行政处罚或 法院的刑事判决为前提。11行政前置程序是最具争议的 制度安排，它将私人执行机制置于公权力的控制之下， 不利于受侵害投资者提起有益诉讼(Meritorious Suit)。12 第二，受到侵害的投资者只能提起单独或者共同诉讼， 而不能提起集团诉讼。13证券民事诉讼制度忽略了诉讼 程序对当事人激励的影响，中小投资者需要“声明加 入”(O p t-i n)诉讼程序，承担主动加入诉讼的成本，将减 少主动参与投资者的数量。14最后，被告所在地的中级 人民法院对证券民事诉讼拥有管辖权15，而上市公司一 般是国有企业或者对当地经济发展有重要影响的私营企 业，与所在地政府有着紧密的联系，可能存在的地方保 护主义将进一步减少投资者可以获得的预期损害赔偿。

          与我国“集中执法”模式不同，美国证券法采用 “多头执法”模式，让公共执行和私人执行机制并行 发挥作用。证券交易委员会(SEC)、司法部、证券交易 所、州检察长(State Attorneys General)以及“企业家式 的律师”(Entrepreneur Lawyers)都可以独立执行证券 法。 16“多头执法”模式的特点是执法产出较高，哥伦 比亚大学法学院的科菲教授将其视为美国证券市场繁荣 的主要原因。17 图1比较了2005~2011年间中国和美国证 券民事诉讼的数量。为了保证数据的可比性，笔者用中 美两国当年上市公司总数对数据进行标准化处理，即以 证券民事诉讼的数量除以当年上市公司的数量。美国证 券民事诉讼发生的频率远高于中国，每百家上市公司年 均遭受诉讼的数量在2.34~4.51次之间，而我国每百家上 市公司年均遭受诉讼的数量在0.33~0.63次之间。现有研 究缺乏对投资者为什么“用脚投票”的实证研究，而大 样本的判决文本为回答该问题提供了充足的微观数据。

证券民事诉讼的需求不足

        基于企业层面的讨论有助于展现约束证券民事诉讼 制度的宏观因素，但无法揭示限制投资者请求损害赔偿 的微观因素。为了弥补微观数据的缺失，笔者从“中国 裁判网”和“OpenLaw”收集了人民法院在2013年11月1 日~2016年9月30日之间，作出的2309份关于证券虚假陈 述引发的民事赔偿案件的民事判决书和民事裁定书。18在剔除关于管辖权争议的民事裁定书后，本文研究样本变为1241份判决书和裁定书，共涉及33位被告19和2240 名投资者，有33家律师事务所20提供了法律服务。21其 中，2016年(截至9月30日)共388份、2015年506份、2014 年279份、2013年68份。这些案件主要由广东省广州市中 级人民法院/广东省高级人民法院、江苏省南京市中级人 民法院、北京市第一中级人民法院和上海市第一中级人 民法院审理。

        表1从被告的身份(20名)和原告的代理律师事务所(15 家)两个维度展示了2240位原告的分布。22判决数据显示 仅有20名被告面临超过10名原告起诉，仅11名被告面临 超过50名原告起诉。如果考虑到上市公司股东基数的差 异，根据表1倒数第二列的数据，提起诉讼的投资者平均 仅占上市公司股东总数的0.25%。面临股东起诉比例最高 的被告是南京纺织品进出口股份有限公司，有1.21%的股东提起了诉讼。其次，在佛山照明案和云南云投案中， 也有近0.7%的股东向人民法院提起诉讼。剩下的被告面 临股东起诉的比例都远低于0.5%。

        上述数据说明，总体来说投资者对于证券民事诉讼 服务的需求有限，表现为两个层次。第一，投资者实际 提起诉讼的案件仅占满足行政前置程序的案件(即可诉案 件)的一部分。23第二，对于那些被起诉的违法行为人， 潜在的受侵害投资者参与诉讼的比例较低。判决文本所 代表的案件，一方面已经满足行政前置程序，另一方面 主要是由司法系统效率较高省市的中级人民法院管辖。 因此，前置程序和低效率的司法体系都不应该是限制投 资者对民事诉讼需求的主要因素。

        中小投资者未能获得有效赔偿的主要因素在于，证 券民事诉讼采取的“声明加入”模式无法实现规模经 济，每个投资者都需要反复承担参与成本。因证券市场欺诈行为而引起的侵权案件，其最大的特点是受侵害投 资者的数量大，而单个中小投资者实际受到的损害小。 如果让每个投资者都反复承担参与诉讼的成本，那么对 单个投资者来说，“消费”民事诉讼这个“产品”的 成本将大于收益。这体现在民事诉讼市场上即是需求有 限，投资者陷入集体行动困境。因此，在不解决集体行 动困境这一问题之前，取消行政前置程序并允许投资者 选择有效率的中级人民法院管辖等改革措施，只能增加 违法行为人被诉的频率，但无法达到有效赔偿中小投资 者的目标。仅那些出现较大投资损失的股东愿意承担主 动起诉的成本，因而违法行为人面临的原告数量将是极 为有限的。大部分中小投资者仍然会采取“被动的”策 略，并不会参与诉讼。

证券民事诉讼的预期收益有限

        决定民事诉讼原告预期收益的两个主要因素是胜 诉概率和损害赔偿。本节研究的样本包括962份判决 书，其中807份为民事一审判决，88份为民事二审判 决，67份为民事再审判决。24图2展示了判决结果的 分布。李本和米尔哈特在此前的研究中主张，当满 足行政前置程序后，原告获得损害赔偿是“轻而易举 的”(Straightforward)。25判决数据并未支持他们的预 测，投资者的诉讼请求获得支持的概率并不高。在民事 一审判决中，仅有约30%(242/807)的原告获得了一定数 额的损害赔偿。约59.1%(477/807)的原告撤回起诉，原告 撤诉的主要原因在于法院减半收取案件受理费，可以节 约一定的成本。约10.9%(88/807)的原告被判决败诉。

        二审案件中，投资者胜诉的比例更低，仅有约3.41%(3/88)的原告上诉成功。二审法院判决原告胜诉 的原因有二:其一，原审法院对于损害赔偿的计算有 误;其二，原审法院审理时事实不清。约26.14%(23/88) 的原告因未按时预交案件受理费而被裁定撤诉。约 70.45%(62/88)的原告被判决败诉。在所有民事再审案件 中，人民法院皆判决驳回原告全部诉讼请求。

        投资者败诉的主要原因在于:虽然存在行政前置程 序，却未能满足证明存在因果关系的标准。《虚假陈述 若干规定》第十八条第二款、第三款规定，当且仅当投 资者“在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日 之前买入该证券”，在“虚假陈述揭露日或者更正日及 以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券 而产生亏损”，才符合认定虚假陈述与损害结果之间存 在因果关系的标准。因此，如果投资者在实施日之前或 者在揭露日之后买入相关证券，法院不能认定虚假陈述 与损害结果之间存在因果关系。本文收集的样本即存在 上述情况。例如，在云南云投证券虚假陈述的案件中， 部分起诉的投资者是在虚假陈述揭露日之后买入证券。 而在宝安鸿基证券虚假陈述的案件中，部分起诉的投资者 是在虚假陈述的实施日之前买入证券。这两类交易都不符 合《虚假陈述若干规定》第十八条对侵权行为因果关系的 认定标准，因而法院驳回了原告的全部诉讼请求。

        除了投资者胜诉率较低之外，法院判决的损害赔偿 也并不高，每个被告支付的损害赔偿总额显示在表1最后 一列。20名被告总共支付了73,141,480.72元损害赔偿。 其中，最成功的维权案例是涉及佛山电器照明股份有限 公司的案件，979位受侵害投资者一共获得63,676,892.16 元的损害赔偿，平均每位投资者获赔约6.5万元。除 佛山电器照明股份有限公司之外，大部分被告所支付 的损害赔偿都远低于两百万元。其他19名被告共支付 9,464,588.56元损害赔偿，这些案件涉及的990位投资者26 平均每人获得0.96万元损害赔偿。而根据美国证券市场 最新的数据，2015年投资者通过集团诉讼和解(Securities Class Actions Settlements)共获得30.34亿美元的损害赔 偿，平均每名被告支付了0.38亿美元的和解金。27

        影响损害赔偿数额大小的一个主要因素，是法院是 否采纳被告所援引的系统风险抗辩，以及采用何种方法 测算系统风险对股价变化的影响。一部分案件判决的损害赔偿并未涉及系统风险的调整。比如在涉及湖北三峡 新型建材股份有限公司的案件中，湖北省武汉市中级人 民法院即否认存在系统风险的影响，并未使用市场指数 调整判决的损害赔偿。而在另一部分案件中，审理法院 使用系统风险调整损害赔偿数额，但所选用的指数存在 差异。如在涉及潍坊亚星化学股份有限公司的案件中， 山东省济南市中级人民法院就利用化学制品板块行业指 数调整计算损失数额。而在涉及佛山电器照明股份有限 公司的案件中，广州市中级人民法院就利用深成指数调 整计算损失数额。通过指数调整后的损害赔偿数额一般 都小于未调整前。

证券律师与原告之间存在显著的代理成本

        表1数据显示参与供给诉讼服务的律师事务所数量同 样有限。近三年仅有15家律师事务所代理超过10名投资 者，它们主要分布于北京、上海、广州三地。根据《虚 假陈述若干规定》第八条，因虚假陈述引发的民事赔偿 案件由被告所在地中级人民法院管辖，这三地也是上市 公司最集中、区域金融市场最发达的省市，在这三地注 册的上市公司约占上市公司总数的29.47%。28在提供法 律服务时，证券律师和投资者之间的利益存在不一致， 可能给投资者带来额外损失，也即是存在代理成本。

        一般来说，投资者希望最大化其获得的净赔偿，而 证券律师则希望最大化其获得的代理费收入。当二者的 利益不一致时，证券律师即可能利用其信息优势侵害投 资者的利益。美国集团诉讼程序中“企业家式的律师” 和投资者之间同样存在显著的代理成本。证券律师可以 通过操纵集团诉讼程序提起滥诉，或以较低的赔偿额与 被告达成和解等方式，侵害投资者利益。我国的民事诉 讼以行政前置程序为基础，律师操纵诉讼程序的风险较 低。但是，他们存在显著高估损害赔偿的激励，这一行 为会降低投资者的预期收益。

        在所有原告撤诉和败诉的案件中，损害赔偿的数额 都被高估。而对于原告胜诉的案件，法院判决的损害赔 偿往往低于其请求的损害赔偿。为了测量证券律师高估 损害赔偿的程度，表2展示了涉及259位胜诉原告获得的 损害赔偿与请求的损害赔偿之间比率的分布。29第1列显 示，在约37%的案件中，投资者获得的损害赔偿小于其请求损害赔偿的20%。此外，在约18%的案件中，这一 比例在20%和40%之间。仅有约36%的投资者获得的损害 赔偿大于其请求损害赔偿的80%。

        导致请求的损害赔偿被高估的原因有二。第一，律 师为了节约前期投入的成本，并未从被代理人利益的角 度严格筛选可诉案件。即使满足了行政前置程序，投资 者的损失还需符合证明侵权损害赔偿因果关系的标准。 此外，法院在计算损害赔偿的数额时，一般还会考虑市 场波动的影响，这也需要律师积累专业的金融知识。第 二，高估损害赔偿可以增加证券律师代理投资者的数 量，最大化其代理费收益。一方面，由于证券民事诉讼 一般采取胜诉酬金制度，律师代理案件的收益如同持有 一份看涨期权。他们只需要承担低估损害赔偿的成本， 即如果请求的损害赔偿低于判决的损害赔偿，将减少律 师的风险代理费。另一方面，较高的请求损害赔偿可以 鼓励投资者参与诉讼。考虑到律师代理额外投资者的边 际成本较低，证券律师的净收益与其代理投资者的数量 成正比。因而，对证券律师来说，最优的请求损害赔偿 是投资者交易标的证券的所有损失。

        如果证券律师最大化自身收益的行为并不会增加投 资者的维权成本，那么此类行为并不会影响投资者的决 策。然而高估损害赔偿的行为会给投资者带来负的外部 性，增加了律师和投资者之间的代理成本。它主要表现 为增加投资者支付的民事诉讼案件的受理费用。关于合 理的损害赔偿金额，律师和普通投资者间存在信息不对 称。投资者并不具备专业知识计算损害赔偿的金额，主 要依靠证券律师的专业判断。民事诉讼案件受理费用由 败诉一方承担，部分胜诉、部分败诉的，法院按照具体 情况决定当事人所需负担的受理费。30对于受理费用的 计算，财产性案件是根据诉讼请求的金额或价额，按比 例分段累计缴纳。31在此规则下，投资者面临的最优情 况是诉讼请求完全获得支持;次优的情况是其损害赔偿 请求获得部分支持，并支付根据请求的和判决的损害赔 偿的差额部分计算的受理费用;最坏的情况是投资者败诉，并承担依据诉讼请求金额计算的受理费用。

        表3展示了962份判决中原告支付的案件受理费用的 分布情况。32约12%的投资者未交案件受理费。这些投 资者主要分为两类:一部分投资者未在法定期限内预交 案件受理费，被视为撤诉;另一部分投资者提起民事再 审，而最高人民法院驳回其再审申请。约42%的投资者 支付的受理费超过500元，其中有22人支付的费用超过1 万元。投资者支付的最高的诉讼费用发生在林某诉宝安 鸿基案，原告共支付了61615元案件受理费。而对于诉讼 请求仅得到部分支持的投资者，他们同样需要支付不菲 的受理费用。如在被告为佛山电器照明股份有限公司的 案件中，法院一审判决案件受理费总计2,157,108元，其 中被告负担1,004,361元，原告共同负担1,152,747元，979 名原告平均每人负担1177元。而在高某诉宁波富邦精业 集团股份有限公司一案中，法院一审判决被告赔偿原告 高某损失2,744.93元，而原告需要负担2,135元的案件受理费，约占损害赔偿的78%(案件受理费总计2,198元)。 证券律师和投资者之间的代理成本，进一步减少了 投资者获得的赔偿净额，降低了中小投资者参与证券民 事诉讼的激励。一般财产性案件依据诉讼请求的金额或 者价额分段累计计算案件受理费用是存在合理性的。首 先，争议标的金额与案件复杂程度一般正相关，分段累 计计算反映出案件争议双方使用司法系统的成本。其 次，由于夸大标的金额或价额需要支付额外成本，此种 收费制度鼓励原告“说真话”，披露关于损害赔偿的私 人信息。原告在提起诉讼时会进行成本收益的衡量，降低司法系统解决纠纷的成本。 但是虚假陈述责任纠纷案件显著区别于其他财产性案件，损害赔偿的数量与案件的复杂程度关系不大，并 且普通投资者并不具备估计损害赔偿的私人信息。因 此，在此类案件中运用分段累计计算受理费用的制度并 不合适。可以考虑两个替代性的计算公式以降低代理成 本:一是以判决赔偿的金额，按比例分段累计计算受理 费用;二是仍然以诉讼请求的金额，按比例分段累计计算受理费用，但是设定受理费用占判决赔偿金额的比例 上限，例如受理费不超过判决赔偿金额的5%。上述任何 一个方案都可以有效降低单个投资者参与诉讼的成本。

结论与建议

        本文通过系统收集和整理近三年虚假陈述证券民事 赔偿案件的判决，考察了证券民事诉讼制度的实施情 况。总体来说，受侵害投资者提起民事诉讼的比例较 低，违法行为人支付的损害赔偿数额有限。证券法的私 人执行机制既无法对违法行为产生足够的威慑，又未能 有效赔偿投资者遭受的损失。此外，由于原告很难满足 因果关系的证明条件，在满足前置程序的条件下也仅有 30%的投资者胜诉。最后，证券律师与投资者之间的代 理成本进一步降低了投资者可获得的预期收益。由于证 券律师倾向于最大化自身收益，有较强的激励高估损害 赔偿，而高估损害赔偿所带来的案件受理费用却转嫁给 投资者承担。通过改革受理费用计算方式，如以判决赔 偿的金额或设定受理费占判决赔偿金额的比例上限，可 以大幅度降低单个投资者参与诉讼的成本。

        对大样本判决的实证分析表明，行政前置程序和管 辖法院的效率水平并不是现阶段制约我国投资者请求损 害赔偿的主要因素。即便由司法效率水平较高的中级人 民法院管辖，参与诉讼的投资者占潜在受侵害股东的比 例同样较低。无法实现诉讼的规模经济才是中小投资者 采取“被动的”策略的主要原因。在存在行政前置程序 的约束条件下，证明被告实施了欺诈行为已经不是投 资者获得赔偿的关键。因此，美式集团诉讼等“强激励 的”(High-powered)私人执行机制，并不是解决中小投资 者赔偿难的最优路径。问题的关键转化为如何降低单个 投资者获得损害赔偿的成本。

        解决该问题可以尝试通过建立集中代理人赔偿投资 者的机制，它可以利用规模经济最小化投资者获得赔 偿的平均成本，提高他们的预期净收益。33需要说明的 是，集中代理人制度与证券民事诉讼制度并不互斥。相 反，它们是相互补充的关系。由于投资者存在多元化的 诉求，应当赋予他们自主选择救济渠道的权利。第一， 非盈利性组织可以作为集中代理人，征集代理权帮助投 资者请求损害赔偿。该制度安排既实现了诉讼的规模经济，又控制了滥诉的风险。我国台湾地区在2003年建立 该制度以来，证券投资人及期货交易人保护中心已经完 成201件团体求偿案件，为投资者争取到约合98亿元人民 币(446亿元新台币)的损害赔偿。34

         第二，证券监管机构同样可以作为集中代理人，其 追缴的违法所得和罚款收入(Disgorgement and Penalty)可 以用于支付受侵害投资者的损害赔偿。该制度在美国已 经运行近十五年。当SEC发现了违反证券法的行为，它 可以向联邦法院或其内部设立的行政法官(Administrative Law Judge)提起民事或行政诉讼，请求被告支付货币罚款。35《萨班斯法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002)颁布 之后，罚款不必上缴国库，可以用于赔偿投资者的损失。36根据SEC的年报显示，其2016财年取得的追缴违法所得和罚款收入达到40亿美元，超过2015年全年证券集团诉讼所获得的和解金。37SEC在事实上先为投资者取得货币赔偿，再向投资者发放赔偿金。