2015年六七月间，中国股市大跌。在短短的17个交易日内，上证综指从2015年6月12日最高点的5178．19点，放量下跌到7月8日的3421．53点，跌幅高达34％。

在股市大跌前，中国证监会就已经开始摸底配资规模。据中国证券业协会公布的数据，通过恒生ＨＯＭＳ系统、铭创软件以及同花顺资产管理系统为渠道的配资规模总额接近5000亿元，三家规模分别为4400亿元、360亿元和60亿元。

股市大跌后，2015年7月12日晚间，中国证监会发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，要求清理配资。 

上述所述的配资，实际上是指场外配资。配资分为场外配资和场内配资，场内配资实际上是指证券公司提供的融资行为。场外配资，是指在现有的金融监管部门（即证监会）批准的融资融券模式之外的未纳入金融监管的配资，即客户缴纳一定额度的保证金，配资公司按比例为其垫资，该客户拿着所配资金买卖股票，而股票账户由配资公司提供并掌控。本文所称的配资，如无特别声明，均指场外配资。

配资业务是如何产生的？它有哪些积极作用和风险？证监会清理配资的举措是否适当？如何更好地规制配资业务？这些都是需要做出进一步回答的重要现实与理论问题。本文的研究表明，配资就是“非正规金融”，它的存在有天然的合理性，堵不如疏，也难以堵住。在互联网＋的背景下，对于配资，应采用宽容的姿态，鼓励金融创新，将其纳入监管轨道，引导其合理、理性、规范发展。

一、配资业务的产生与发展

配资行业是随着国内股票交易市场的诞生而随之产生的。初期的配资比较原始，就是借高利贷炒股。一直到2014年之前，整个配资行业都低调地处于灰色地带，在老股民中比较小众地流行。其实，早在2011年，期货配资业务就曾疯狂席卷市场，导致2011年7月中国证监会发布《关于防范期货配资业务风险的通知》，明确禁止了期货配资。

应该说，股票市场的配资业务是“两融业务”发展的产物，是与“两融业务”相伴而生的。“两融业务”培育了投资者的杠杆意识，配资业务填补了“两融业务”的市场空隙。

“两融业务”，即融资融券交易（ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｍａｒｇｉｎｔｒａｄｉｎｇ），又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。“融资融券”在我国被简称为“两融（业务）”。通俗地说，融资交易就是投资者以资金或证券作为质押，向证券公司借入资金用于证券买入，并在约定的期限内偿还借款本金和利息。融券交易是投资者以资金或证券作为质押，向证券公司借入证券卖出，在约定的期限内，买入相同数量和品种的证券归还券商并支付相应的融券费用。

2005年10月27号，十届全国人大常委会十八次常委会议审定通过新修订的《证券法》，规定证券公司可以为客户融资融券服务。2006年6月30日，证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》（2006年8月1日起施行）。8月21日，《融资融券交易试点实施细则》公布。2008年4月23号经国务院常务会议审议通过公布的《证券公司监督管理条例》第48条至第56条对证券公司的融资融券业务进行了具体的规定。2008年10月5日，证监会宣布启动融资融券试点。2010年1月8日，国务院原则上同意开设融资融券业务试点，这标志着融资融券业务进入实质性的启动阶段。

并非所有的证券公司都能参与“两融业务”。根据《证券公司融资融券试点管理办法》，只有取得证监会融资融券业务试点许可的证券公司，方可开展融资融券业务试点。未经证监会批准，任何证券公司不得向客户融资、融券。2010年3月19日，证监会公布融资融券首批六家试点券商。2012年12月31日，据统计，开展融资融券业务证券公司已有74家。由于具有经纪业务的证券公司为100多家，因此可以开展“两融业务”的证券公司的比例还是比较高的。

券商的“两融业务”是有额度的。今年1月底，沪深两市融资融券余额为11318．53亿元，三个月后，也即4月份这一规模已经飙升至18398．65亿元，净增两融余额达7080．12亿元。随着Ａ股行情向好，两融规模增长还在加速，5月份单月净增两融规模已达到2396．82亿元。截至2015年4月末，79家券商的融资融券余额为17176．46亿元。

但并非所有的投资者都能参与“两融业务”。根据中国证监会《证券公司融资融券试点管理办法》的规定，投资者参与融资融券交易前，证券公司应当了解该投资者的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好等内容。对于不满足证券公司征信要求、在该公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的投资者，以及证券公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。2012年12月31日，据统计，开立投资者信用证券账户为50多万户。2013年4月，多家券商将“两融”最新门槛调整为客户资产达10万元、开户满六个月。

也并非所有的证券都纳入了“两融业务”的标的。沪深两个证券交易所的《融资融券交易试点实施细则》都规定了“两融业务”标的证券的范围。根据《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》的规定，在该所上市交易的下列证券，经本所认可，可作为融资买入或融券卖出的标的证券：（1）符合本细则第23条规定的股票；（2）证券投资基金；（3）债券；（4）其他证券。该细则第23条规定，标的证券为股票的，应当符合下列条件：（1）在本所上市交易满三个月；（2）融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；（3）股东人数不少于4000人；（4）近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20％，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500％以上；（5）股票发行公司已完成股权分置改革；（6）股票交易未被本所实行特别处理；（7）本所规定的其他条件。该细则还规定，本所按照从严到宽、从少到多、逐步扩大的原则，根据融资融券业务试点的进展情况，从满足前条规定的证券范围内审核、选取并确定试点初期标的证券的名单，并向市场公布。本所可根据市场情况调整标的证券的选择标准和名单。会员向其客户公布的标的证券名单，不得超出本所规定的范围。《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》也做了类似的规定。两个证券交易所不断调整标的证券的范围，例如，以2015年8月20日为生效日期的融资买入和融券卖出的标的证券为例，上海证券交易所均为508只，深圳证券交易所均为405只。此前日期也差不多是这个数量。两市合计可以开展“两融业务”的标的证券900多家，占2800多家上市公司的比例不足三分之一（占上市证券的比例则更低）。

通过“两融业务”，投资者可以通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，具有一定的财务杠杆效应，在股市上涨时能扩大盈利，不少投资者获利不菲。但是，由于“两融业务”对投资者设置了门槛，很多投资者被挡在门外。同时，可以开展“两融业务”的标的证券有限，很多上涨较快的小市值股票不在标的证券范围内。在本轮“牛市”启动过程中，这个市场缝隙被民间配资业务所填补。

通过ＨＯＭＳ系统及其他类似资产管理系统（如同花顺资产管理系统）的虚拟账户和分仓功能，民间配资公司对投资者进行融资，不问标的证券是否在两个交易所规定的范围之内，不设置投资者门槛，如此“野蛮生长”，在本轮“牛市”上涨过程中的确让不少投资者扩大了盈利。其他投资者纷纷跟进，加入了配资大军，使得民间配资的规模迅速加大。2014—2015年，配资业务走向全面爆发，并且出现了新形式。2015年4月，甚至召开了中国配资行业大会。

在实践中，配资最基本的业务模式是民间借贷配资。民间借贷配资作为民间的一种融资行为，是股票投资人不通过已经存在的正规金融机构，而在公民个人与个人之间、个人与企业之间进行的一种借贷活动。股票投资人与出借人签署合作协议，约定股票配资费用及风险控制原则；股票投资人作为承担交易风险的一方，向出借人缴纳风险保证金，然后按照一定的资金杠杆比例获得出借人提供的交易账户；股票投资人独立操作该交易账户，同时，出借人按合同约定对该账户进行风险监控，以确保其出资安全；股票投资人每期预付利息，到期自负盈亏。

在此基础上，还衍生出Ｐ2Ｐ配资、伞形信托产品配资、私募机构配资、银行理财产品配资、员工持股计划配资等多种模式，但基本原理是一致的，即配资公司向配资客户提供资金，同时提供一个虚拟账户供配资客户使用，配资客户独立操作该账户，配股公司按合同约定对该账户进行风险监控，以确保其出资安全；配资客户每期预付利息，到期自负盈亏。

二、配资业务的积极作用与风险

（一）配资业务的积极作用

中外股市都存在着下述三大定理：“会有越来越多的公司上市”、“会有越来越多的资金入市”（进入股市）与“牛市总比熊市长”。前两大定理在某一段特定的时期内可能失效、失真，比如熊市时。但第三大定理会证明前两大定理在更长的历史时期内是有效的，是真命题。第三大定理在个别国家的局部时间段内也可能失真，但是从全球看，把所有的牛市持续的时间加总，把所有的熊市持续的时间加总，会发现前者长于后者。之所以如此是因为经济总体上是在发展，股市总体上仍是国民经济的晴雨表。上述三大定理给我们的启迪是：第一，使越来越多的公司上市（挂牌）以扩大供给；第二，使越来越多的资金入市以扩大需求。

我国目前大力发展多层次资本市场，便于企业融资，推动越来越多的企业登陆场内与场外资本市场，符合“会有越来越多的公司上市”的第一定理和“使越来越多的公司上市（挂牌）以扩大供给”的第一启示。而公募基金的扩容、大力发展机构投资者、吸引合资格境外投资者来我国投资、发展私募基金、发展“两融”业务等措施则符合“会有越来越多的资金入市”的第二定理和“使越来越多的资金入市以扩大需求”的第二启示。配资业务相当于场内“两融”业务中的“融资业务”，也符合上述第二定理和第二启示。

配资业务通过扩大股市资金供给，活跃资本市场，有利于增加股市流动性、增强股市吸引力、引导闲置资金流入实体经济、便利企业融资，优化资源配置，也有利于增加政府税收、发展和壮大资本市场。

但配资业务也是一把“双刃剑”，在其发挥积极作用的同时，也增加了市场参与方及市场整体的风险，对投资者的风险管控能力以及监管者的监管能力提出了新挑战。

（二）配资业务的风险

1．投资者风险

（1）助长赌徒心理

我国不少中小投资者，赌徒心理严重，缺乏价值投资理念，期望以小搏大、一夜暴富。配资业务正好为这些具有赌徒心理的投资者提供了机会。有媒体报道一位配资公司的业务主管人员自述称：“凡是来做配资的客户个个都是赌徒，他们配资时根本不考虑配资成本，加杠杆朝着最高倍加，曾经有一个客户问我们能不能做到1∶30的杠杆，我立马拒绝了。”另有期货人员自述称：“投资者之所以配资加杠杆进行交易，无非是抱着暴富的心理，想赚快钱。殊不知，财不入急门，贪婪让人失去理性，而配资交易又把投资者贪婪的本性放大，最终的结果往往是还没等到‘暴富’就已经先爆仓了，其无疑是交易员的第一杀手。”可见，如果没有投资者适当性管理制度和投资者风险教育，跛足的配资业务的负面影响是巨大的。

（2）平仓风险

为防控放款人的风险，配资合同中均设置了警戒线和平仓线。例如，某公司的警戒线是96％，平仓线是93％。投资者自有资金＋配资资金的总额，如果触及96％，系统将自动提示该投资者需补充保证金。同理，市值总额触及93％，系统就会自动强行平仓。以投资者持有100万元资金为例，按照1∶5配资500万元，最后入市总值就是600万元，如600万元亏4％，也就是总市值减少24万元，系统就发出触警信息。如果触及93％的平仓线，系统就将强行平仓。此时，投资者共亏损42万元，本金已经亏损接近一半。如果杠杆比例再高一点，市场跌得再多一点，强行平仓甚至会使投资者血本无归，颗粒无收，永无回本的机会。

（3）资金安全风险

配资公司不受任何部门监管，也没有有效的托管银行等安排。有的配资公司甚至要求投资者先将保证金打入配资公司控制的个人账户中。资金的安全性没有任何保障。由于配资公司拥有对资金账户的控制权，转移资金非常方便。在目前的监管体制下，谁来监管平台，谁能保证平台不卷款跑路，仍然是没有解决的问题。当有足够的股民把风险保证金打入配资炒股账户后，一些不良老板便卷款跑路。由于互联网的无形性和跨地域性，以Ｐ2Ｐ平台为形式的配资公司，跑路的风险更大。即使是有实体门店的配资平台，也可能人去楼空，留下的只是租来的办公室。2015年5月，一家主打股票配资模式的“股民贷”平台跑路。在此情况下，投资者维权非常困难。

2．配资公司的风险

由于分账户的不透明性，可能涉及的违法犯罪风险主要是内幕交易风险、关联持股不透明风险等。大部分配资公司的实际交易母账户属于公司账户而非客户账户，如果不法投资者利用配资公司风控的弱点，在几家公司同时开立账户对单只股票进行做庄或内幕交易，从现有的实名问责制度来看，责任将全部由配资公司承担。

3．系统性风险

配资业务对证券市场的利弊同“两融业务”对证券市场的利弊大致是一样的。配资业务与“两融业务”的高杠杆性使得证券市场波动加大，助长股指暴涨暴跌，要么“快牛”，要么“快熊”，不符合官方的“慢牛”期待。

对于“两融业务”，证监会会通过一系列手段予以调控，如规定证券公司“两融业务”的规模不得超过其净资产的四倍等。但对于未纳入中国证监会监管与监控视野之内的民间场外配资业务，证监会目前还缺乏相应的规制和调控手段，其对股市造成的波动大大超过了监管层的预料。