2015年夏天股灾爆发后，我国证券交易中的场外配资现象引起了广泛关注。中国证监会对之进行了数月的清理整顿，一度取缔了结构化信托产品和HOMS等主流在线配资系统。但公法上的禁止不直接等同于私法上的无效。股灾后，各地法院出现了多起资金配入方和配出方之间的民事纠纷，争议至今未决，一些金融中心城市如深圳还出台了专门的司法意见。

值得注意的是，关于配资关系效力的纠纷并非2015年才出现的新事物，其前身可以追溯到1990年代。而有意思的是，司法机构对配资关系效力及其中引发纠纷的核心环节：强制平仓的立场也处在变迁中。

此外，我们需要了解：在股灾和证监会清理整顿后，配资并未绝迹。例如，证监会2015年11月指出利用私募资产管理产品和融资类收益互换等券商场外衍生品进行配资的新动向。 2016年3月，证监会新闻发言人指出一些新型场外配资活动又有所抬头，呼吁投资者提高风险防范意识。 2016年7月，万科公司向中国证监会等举报大股东钜盛华股份公司的9个结构性资产管理计划涉嫌配资。8月30日，证监会副主席李超在基金管理公司合规风控培训会上表示将在规范基金管理公司及子公司私募资管业务方面严厉打击资管产品刚性兑付、违规配资、资金池等行为，严格限制子公司非标融资类、嵌套投资类业务，强化对结构化产品的监管。10月15日起，为打击配资，中国证券登记结算公司将一人可开设的证券账户从20个缩限为3个。事实上，直至今日，通过百度查阅相关新闻时，股票配资广告依然出现在搜索结果最前列。故而，本文的研究不仅是对以往案例的总结，还会对未来市场和司法的走向提供借鉴。

一、配资概念的界定与相关民事诉讼中的两个基本争点

（一）配资概念的界定

所谓证券交易配资，目前尚无统一的法律界定。本文认为，“配资”指由优先级安全资金和劣后级风险资金在同一证券账户中组合而成用于交易、由劣后级资金余额和所购入证券余额对优先级资金实现动态担保、优先级资金提供方可实时监测账户并在约定阈值出现时自行接管账户并收回资金的一种特殊账户安排或一组定制商事交易关系。

需要指出的是：证券公司依法开展的场内融资交易和场外配资交易在民法关系上是一致的，区别只在于前者获得了更强的合法性认定。2010年证券公司融资融券业务正式展开前，证券公司推出的配资也会被视为非法配资。

对配资的法定定义，我们可参照2008年《证券公司监督管理条例》第四十八条对融资融券的定义是：“指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动”。而更为清晰的是银监会2010年《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》对结构化信托的定义：“信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务”。该《通知》还明确“止损线的设置应当参考受益权分层结构的资金配比，经过严格的压力测试，能够在一定程度上防范优先受益权受到损失的风险”，“配备足够的证券交易操作人员并逐日盯市。当结构化证券投资信托产品净值跌至止损线或以下时，应按照信托合同的约定进行平仓处理”。

（二）相关民事诉讼中的两个基本争点

配资引发的民事争议的实质内容主要是双方对强制平仓（下称强平）后交易损失的分担存在异议。因为强平若尚未发生，交易者即便已有较大损失，尚存利用通常倍于自有资金的杠杆资金翻盘的希望，而不太会主动提出终结配资。只有当强平已发生，交易者本金所剩无几，无力继续证券买卖时，才会把精力放到打官司上来。

在这里，损失的计算标准可以是交易方初始自有资金与交易方剩余资金之差、双方初始资金与总剩余资金之差、股票买入总金额与强平卖出总金额之差。未发生强平时或强平及时时，上述三个差值相同。

以满仓交易为例，交易者自有资金+配入资金=股票买入市值，股票买入市值-股票卖出市值=交易者自有资金+配入资金-（配入资金+交易者剩余资金）=交易者自有资金-交易者剩余资金=交易损益。非满仓交易同理。在强平不及时时，股票买入价值和卖出价值之差超过了交易者自有资金（相当于期货交易中的穿仓情形），仅等于双方投入初始资金与总剩余资金之差。

由于投机受损者自知在配资关系的框架内，强平并无不妥，故一般采用“赌输就掀桌子”的诉讼策略，从根本上质疑配资合同的效力，以谋求本金返还。所以，讨论配资合同关系是否有效，应当以强平已发生为主要背景。

合同有效性与强平后损失分担这两个问题密不可分，是配资相关诉讼中的两个基本争点。简单认为配资合同或强平行为无效，不足以有效回答强平损失应如何承担的问题。

二、已有的认定配资合同无效的司法理由不充分

（一）主流司法观点认为配资无效

场外配资关系由于缺乏监管者的合法性认证，其法律效力比起场内融资关系更容易受到质疑。尽管监管者对一项民事关系的公法合规性的认识不应当影响其私法效力的认定，但自1990年代出现配资纠纷以来，我国司法界的观点一般认为配资合同无效。

早期的配资案例多涉及证券公司违规允许客户在自有资金不足时，通过透支交易实现融资。1998年最高法院民二庭《关于武汉市中南证券部与彭先祥股票纠纷一案的请示答复》将透支交易定性为非法交易而无效。从同年的广东高级法院《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》到2015年11月的深圳中级法院《关于审理场外股票融配资合同纠纷案件的裁判指引》（详见第五部分），无效论总体上一直被各家法院所延用，而理由大致是此类合同违反强制法，具体包括：

1. 认为配资违反了对融资融券特许经营要求，违法出借资金用于证券投资；

2. 认为配资违反了证券账户实名制和不得出借的要求；

3.认为配资构成违法借贷；

4. 认为配资构成了违法承诺最低收益的委托理财。

（二）认定配资因违法强行法而无效的理由不成立

本文认为上述理由均不足以认定配资合同应当无效。我国司法观点对此等合同的效力持否定立场，主要是受到了限制性的金融管制政策影响，而缺乏充分、明细的私法逻辑支持。

首先，法律、行政法规中并无明确的禁止配资合同的效力性强制规定。

《合同法》第52条第5项规定：“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同无效。2009年《关于适用〈合同法〉若干问题的解释（二）》第14条称：前引“强制性规定”，是指效力性强制规定。而目前配资相关法律规范均以管理性强制规定为主，并不直接指向配资合同的主体、客体、内容等关于效力的事项。

如位阶最高的融资专营规范即《证券法》第142条规定的只是：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。这种指向特殊主体的规范，是否能被认为构成特许经营条款，并由此导入《关于适用<合同法>若干问题的解释（一）》第10条（“当事人超越经营范围订立合同，人民法院不因此认定合同无效。但违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规禁止经营规定的除外”），在解释上存在一定空间。2015年股灾后，有学者仍然坚持基于对《证券法》的解读，反对视融资业务为专营业务、视场外配资为违法。

其实，关于融资业务专营性的争论在十多年前同样发生在委托理财业务是否具有专营性的问题上。最高法院民二庭总体上持宽松态度，认为理财受托人若为自然人，因数量较少且过于分散，不至对金融市场产生不良影响；若为一般企事业单位而非金融机构，也不宜轻易否定委托理财合同的效力；但接受不特定多数人委托理财、特别是进行集合性受托投资管理业务的应属无效。事实上，后来委托理财合同在实践中也获得了合法化。此等有效说亦可适用于配资合同。

关于证券账户实名制、不得出借的法律规定如《证券法》第80条虽然内容较为具体，但难以由此认定出借账户将导致相关交易无效。账户出借是配资商为进行风险控制的必要措施，与账户实名制规则所意图防范的主要问题（为从事欺诈性证券交易活动隐匿资金流向等）无必然关联。

而对于自然人、法人、其他组织之间为各种合法目的（包括证券交易）而进行的资金融通，不迟于2015年最高法院《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》颁布后，只要资金提供方并非依法从事贷款业务的金融机构，要么属于合法的民间借贷，要么不属于借贷活动（如配资），总之不应属于非法借贷。

事实上，法院在论及配资合同无效的法律规范依据时，都表述得颇为笼统。例如，深圳中级法院《融配资指引》直接称配资交易属于《合同法》第52条第4项规定的损害公共利益、第5项规定的违反强制法之情形。有的法官强调法律对借贷资金用于证券投资的严格限制是把配资关系定性为无效的理由之一，但其依据的条文更像宣示性原则，包括《证券法》第81条“依法拓宽资金入市渠道，禁止资金违规流入股市”、《贷款通则》第20条借款人“不得将贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营”。最高人民法院也使用了“是违反我国金融和股票管理法规的行为”，“违反了《证券法》、《信托法》的相关禁止性规定”，这样“法律依据自寻”式的表述。

其次，认定一项合同违法公法和承认其私法效力可以并存。

本人并不主张场外配资绝然合法，本人认同监管者从宏观市场安全、金融系统性风险防范等角度考虑，而对融配资交易的主体、规模、杠杆率、利率等做出限制并对违规者予施加行政责任的正当性，包括对交易双方予以罚款等负激励。但关于金融交易的禁止性管制规定纷繁复杂，若非符合效力性规范的严格标准，不应轻易扩大解释或套用损害社会公共利益标准等来否定合同效力，否则会损害商事交易安全，与证券交易中高度的无因性、流通性也格格不入。

（三）配资不应属于承诺最低或固定收益的委托理财关系

前三种否定配资效力的理由均是从资金提供的角度展开，不直接涉及交易本身；而认为配资交易属于承诺最低收益的委托理财/资产管理合同而应无效，是直接对交易关系的否定，值得多加分析。

首先，固定收益理财产品和保底收益理财产品应予区分，后者易导致不公平竞争、增加金融机构的运营风险，而前者不会。

我国法律对金融机构向客户承诺最低收益多有限制。例如《证券法》第144条规定“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺”。《证券投资基金法》第20条规定基金管理人不得“向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失。”2004年《证券公司客户资产管理业务试行办法》第41条规定证券公司从事客户资产管理业务，不得“向客户作出保证其资产本金不受损失或者取得最低收益的承诺”。2007年《信托公司管理办法》第34条规定信托公司不得“承诺信托财产不受损失或者保证最低收益”。

这些单方指向金融机构在营销方面之不作为义务的规定，并不构成确认“承诺保底收益的理财合同无效”的效力性强制规定。但此等限制不无合理性。投资理财活动固有的市场风险性意味着对最低收益的承诺实质上是金融机构对客户损失予以补贴的承诺。故保底收益产品多出现在可变收益类的产品市场中。在由此吸引客户后，金融机构通过手续费等方式获利，但这种营销手段与金融机构的运营能力高下无关，纵容之只会过度吸引资金、增加市场泡沫和投机性、扭曲市场竞争。若市场行情不利，金融机构就需要对客户损失予以大量补贴，引发自身资金流动性危机甚至资不抵债；若拒绝兑付，又可能引发群体性事件。故不如一开始就禁止。

而固定收益产品本质上是一种债权融资产品。虽然其不是无风险产品，但出售此类产品的金融机构一般具备更稳健、更有预见性的财务处理和杠杆率、资产负债率控制，所以受法律限制相对较少。最高法院民二庭也主张区分固定收益理财产品和保底收益产品，并把前者视为借贷合同。

其次，金融机构向投资者出售固定收益理财产品，和金融机构或其他主体提供资金给投资者并收取固定收益应予以区分。

场外配资可以区分为优先级资金提供方从配资商处获取固定收益和配资商从资金使用方获取固定收益两个区间。前一个区间风险低、争议少，并非配资关系的主体内容，也不存在于每一个配资关系中。如前所述，这也不属于发行承诺最低收益的产品。

后一个区间是配资关系的核心和争议多发区间。但配资商并未向配入方提供或承诺固定或最低收益，也无委托其代为理财的意思表示。

第三，委托理财产品依赖受托人的运营能力，存在信用风险；配资依赖配入方的自有资金担保，无信用风险。

理财受托人能获得他人委托的主观条件是自身的资产管理能力，而非自有资金投入情况。委托理财关系成立后，无论是承诺保底还是固定收益，受托人无法兑现承诺的信用风险仍然存在。但在配资关系中，由于其内在的动态担保设计，资金提供方无需在意资金使用方的交易能力就可保证自身获取固定收益，并基本消灭信用风险。但在既定的配资比例之下，资金配入规模与交易者自有资金规模呈正比。

故配资关系与法律对金融机构不得发售最低收益产品的规制风牛马不及，其既不会扭曲投资理财业的竞争，也不会带来金融机构运营风险，不应对之套用相关规定来否认合同效力。