三、信托型配资效力认定中的特殊性

证券期货经营机构的结构化资管计划可被理解为纯契约型产品，而结构化信托以信托为载体，但与信托的基本法律设定不符，又遭遇了证监会的清理整顿，所以尽管银监会有意认可结构化信托的合法性，其民事效力仍然无法排除司法否定的风险。

信托型配资关系的构造中的首要问题是委托人和受托人关系的紊乱。我国2001年《信托法》第2条规定“信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。按照这一原理，信托设立后，除了《信托法》第20～23条规定的查询权、在特定情形下撤销交易、解任受托人的权利外，委托人不再能影响信托财产的使用，而是由受托人负责管理处分信托财产。银监会2009年《信托公司证券投资信托业务操作指引》也强调信托公司自主管理，投资顾问不得代为实施投资决策。

但结构化信托中的情形却相反，委托人/一般受益权人使用自有资金和信托公司提供的资金从事日常交易，只要账户内资产不触及平仓线和信托公司规定的风控指标，受托人/信托公司就绝不干涉。委托人提供资金，不是基于对受托人能够有效“管理或者处分”的“信任”，而只是因为受托人能提供配资。日常“管理或者处分”的实际上是委托人而非受托人。但一旦触及了平仓线，受托人就可以完全不顾一般受益权人的利益，力保信托产品优先受益权人(优先级资金提供方）的本金安全即可。且在触及平仓线后，委托人固然被剥夺管理处分权，但受托人也未见得开始常态的“管理处分”，而是启动与该特定投资者之间的配资业务安排终结的过程（强制平仓）。

实务中，信托公司如果不明确约定接受委托人的投资建议，就会同时将委托人聘为第三方投资理财顾问。这虽然在名义上能为受托人听取委托人/投资顾问之意见寻出理由，但实属自欺欺人。一来这些投资建议极为具体，与普通投资者给经纪商的指令相同，通常包括证券代码与名称、买卖数量、时间和价格区间、委托有效期等，很多信托公司甚至直接称之为下单权。二来投资顾问应当具有咨询性质，而不是在触及平仓线前对之“言听计从”，触及平仓线后对之“置若罔闻”。三来如果投资顾问只是“卖艺”，监管者没必要对其资本实力、投资能力和自我风险控制能力等专门予以规定。  四来投资顾问角色的设置本义就是给委托人介入资产管理的名义，这里的潜台词正是知道不宜直接赋予委托人介入权。但委托人和投资顾问事实上身份重合，所以这不过是一种法律规避。在英美法国家，这本来可以通过“宣言信托”来解决，即委托人以自己的特定财产为信托财产，并宣称自己为受托人。但包括我国在内的大陆法系国家多不承认其合法性。  

在已有案例中，厦门中级法院认为结构化信托中一般受益权的委托人曾经手抄风险提示，表明已阅读并充分理解信托文件的内容，主张签订合同存在重大误解缺乏依据。3倍杠杆率、95%的预警线、92%的止损线、优先委托人最高年化收益率7%、受托人报酬年费率1%、保管费年率0.2%等条件均不存在显失公平或欺诈之处，故判决驳回了受损的交易者撤销信托计划合同的请求，并获《人民法院报》“转发”。主审法官在接受《人民法院报》采访时明确认识到了此类信托产品“由一般委托人行使投资建议权，一般委托人的知识、经验、判断、决策、技能、操作能力等对信托财产的投资业绩有着决定性影响”。

不过，结构化信托虽然获得了银监会《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》的认可，但该通知效力层级较低。2015年9月证监会《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》把优先级委托人享受固定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令的场外配资的信托账户列入清理范围，结构化信托在实践中的合法性受到严重质疑。信托公司在民事法庭上主张其合法性时将更为不易。如果结构化信托一般受益权人主张信托合同违反《信托法》和《合同法》第五十二条而导致无效，并非不可能被法院采纳。在2015年10月杭州西湖区法院受理的一起案件中，原告配资客的起诉理由正是信托公司违规从事了融资融券业务。^[26]  

另外有律师提出，在交易中受损的结构化信托劣后级受益人可以主张合同无效或部分无效的主要理由包括：信托由于遭遇股灾或清理整顿而提前结束时，优先受益人获得的相应实际收益率过高；受托人在强制平仓时的价位选择不能体现对劣后级受益人利益应有的维护，而涉嫌违反忠实义务；结构化信托违背了对信托财产不受损失或最低收益承诺的禁令。^[27]这些意见未必正确，如提前结束最多只能构成情势变更。但业界认识上的歧见，显示了结构化信托在不同法院接受司法审查时可能遭遇的定性风险。

四、对配资中强制平仓之效力的司法认识变迁

资金配出方能保持对证券账户余额变动的监控和及时行使强制平仓权，使得配资关系基本消除了信用风险（强平不及时导致的损失属于操作风险，因流动性差无法有效强平属于市场风险），这是配资关系和借贷关系最核心的区别之处。

我国法院虽然一贯视配资关系为无效，但对强平的观点总体上趋向于缓和，从要求配资商赔偿交易者的买卖差价损失，逐步演化到令二者分担损失，再到令交易者自行承担损失。

（一）早期司法观点

（1）强平侵权论及其适用

1990年代深圳福田区法院和深圳中级法院受理了多起由证券公司客户透支交易引发的强平纠纷。透支交易与融配资交易的区别在于：前者可以是虚拟的记账融入资金，即券商默认客户在资金不足时继续下买单，而后者出现在证券资金账户强制第三方存管于银行后，券商须有真实的资金余额才可实施融配资。在2010年场内融资融券业务开始试点前，即便是证券公司展开的融资业务也属于违规。

无论当事人是否对强平做出了明确约定，法院一般均认定其为侵权，并判令向交易者返还财产；但在是否一并宣告融资关系无效、是判令返还股票还是返还资金等问题上，不同判决存在歧见。^[28] 1998年广东高级法院《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》则直接规定关于强平的约定应确认无效。

不过，合同和强平约定纵使被视为无效，双方如何返还财产却成了难题。若强平已经发生，配入方的自有资金已经损失殆尽；若要赔偿，又凭什么说配出方有过错、损害了配入方的利益？若强平尚未发生，交易者拥有的很大一块财产也是股票而非资金，是否可由证券公司直接出售？

最高法院早期的表态体现在《关于杜妍与中国银行辽宁分行股票及侵权纠纷一案的复函》（（2000）经他字第1号，下称《复函》）：“融资借款与客户买卖股票属不同的法律关系，借款行为无效并不影响客户股票交易行为的合法性。证券经营部未经客户同意，强行平仓，造成客户资金损失，应承担赔偿责任。同时，客户透支进行股票交易，在股市持续下跌的情况下，可能将交易风险转移到证券经营部，其拒绝接受证券经营部平仓还款的通知，也有过错。因此，应认定双方当事人对造成的损失均有过错，主要过错在证券经营部。”

简言之，法院认为配资无效，但交易行为具有无因性，可以有效，资金提供方无权干涉交易和强平。^[29]配入方在维持担保比例不足时继续交易，会损害配出方券商的利益、影响整个市场的证券结算安全（这正是业界主张的强制平仓制度的正当性之一），但法院只是表面批评了交易者的过错，其认可的赔偿计算规则为客户股票买入价与被强平卖出价之间的差价总额，即允许配入方取回全部本金。这可能是为了在公共政策上防范配资出现，令过错较大、更有能力防止此类交易出现的券商承担实质性损失。

2003年8月黑龙江高级法院据此《复函》对王淑华诉光大证券有限公司齐齐哈尔龙华路营业部案做出二审判决，认定透支交易无效，强平后造成的损失由证券营业部和交易者王淑华根据过错程度按七三比分担。损失为股票买入价和强平卖出价之差，包括按股票被冻结期间最高价与最低价价差50%计算确定的冻结账户损失，但不包括被强平股票的分红送股收益。^[30]注意《复函》中的赔偿标准实际上被替换为，客户的损失并不全部获赔。类似的损失分担方式是2011年浙江绍兴中级法院宣告一起自然人之间以委托资产管理为名的配资合同无效，判决并未提及强平问题，但令已控制了账户并强平的被告配出方承担了账户资产损失的2/3。^[31]

2009年黑龙江齐齐哈尔中级法院终审判决的于健案则重新遵循了《复函》的赔偿标准，并加上了自卖出之日起至给付之日止的资金利息（按同期整存整取定期利率计付）；平仓时所产生的交易佣金、过户费、印花税等费用；平仓后股票第一次送股或红利损失。透支交易被宣告无效，交易者仍然应当向券商返还未还清的透支款。判决还指出：尽管借款关系与侵权关系属两个不同的法律关系，券商在一审中也未提出归还借款，考虑到双方对欠款数额没有异议，为降低诉累而直接予以冲抵。^[32]

（二）强平侵权论是一种静态观点

强平本身的设计意图是保证配出资金的安全。较理想的强平发生后，账户内资产的损失即股票买入价和卖出价之差应当略小于交易者自有资金投入额；若强平不及时，就会导致损失大于交易者自有资金投入额、侵蚀配入资金。故强平侵权论实际上就是保证了本来是风险承压资金的交易者的自有资金不受损失，反而是配出资金的券商独担风险。而若像齐齐哈尔中院一样加入送股分红损失之赔偿，等于交易者可以净赚，而且当初买入规模越大，就越能锁定此类分红收益。

强平侵权论忽视了强平发生时股市一般处于下行阶段的背景。侵权论者先把账户内股票较高的买入价静态地看作一个应当被保护的固定价值，再静态地把这些股票较低的卖出价看作是侵权人故意贱卖的结果，同时又忽视了这些股票的市价在此后继续下跌的盖然性。

例如，在前述于健案中，法院认定：交易者购买股票前自有资金为15万元，购买时透支了72万元，合计87万元，购买后当日即被强平，按65万元卖出，价差损失为22万元（案情发生在1994年，当时尚无跌停板制度）；交易者对券商尚欠款7万元。

此案显然强平不及时，导致卖出款不够归还透支的72万元。法院判决券商赔偿22万元，再令交易者返还欠款7万元，等于交易者的15万元自有资金完璧归赵，^[33]券商独自承担22万元的损失。

静态地看，以87万元买来的股票被他人“擅自变成”了65万元现金，仿佛是存在侵权。但一来，这曾经价值87万元的股票实际上强平时已经只值65万元了，而且很可能即将连65万元都不值了，这正是强平发生的原因。股票贬值是市场作用的结果，而非侵权行为的结果。二来，账户所有人能一度成功买入多达87万元的股票，是由于借入了72万元，之所以他人愿意借出这72万元，是由于市值87万元上下的股票所起到的动态和安全的担保作用。配资无效论和强平侵权论生生切割了这里面鲜活的商事逻辑。

这样，对交易者而言，配资成了只赚不赔的“保险”。交易者自有投入资金越多，配入资金就越多，强平时账户内股票的买卖价差就会越大，配资商的最终损失也会越大。配资商刻意安排的担保秩序被完全颠覆，重新被定性为一个基于无效合同的不当得利的债权人。

（三）近期司法观点：对强平予以正面看待，损失从配资商独担变成了共担

2010年后出现了一波关于配资交易纠纷的诉讼，主流司法意见不再简单地把强平视为侵权，不再简单要求配资商向交易者赔偿买卖差价，而开始认真看待强平对兼具过错的交易双方损失分配中的功能，甚至将约定强平线视为损失分配的合理标准。

1. 上海第一中级法院：强平不及时，各担一半损失

2011年9月上海第一中级法院判决的艾明路诉上海联合典当行有限公司案^[34]中的配资以股票典当关系为外观形式。法院认为：当票出具时，其所记载的股票尚不存在，故典当所需的质押担保未实现；双方又约定当金必须保留在典当行的账户内使用，当户未获得完整的资金所有权。此二点均构成履行瑕疵。不过由于典当行支付了当金，后来也对当物保持了控制权，典当关系应视为成立。但合同违反了强行法，而应无效。

对于交易损失，法院认为双方都明知典当行是超范围经营，对无效交易的出现具有合意、都有过错，故判决双方各自返还所投入的资金及费用，并各自承担一半的交易损失（双方投入资金与账户内剩余资产价值之差）。具言之，艾明路投入112.4万元，典当行投入100万元，争议发生时账户资产剩余57万元，即损失155.4万元，艾承担一半损失，即为77.7万元。法院判决作为账户所有人的典当行向艾返还34.7万元，即艾的本金112.4万元与应承担损失77.7万元之差。另外，艾曾经在强平后向配资商支付本金8万元，缴纳费用（实为利息）9万元，因法院认定合同无效，故此部分被要求返还给艾。

值得注意的是，本案案情包括典当行未及时强平而导致损失扩大，上海长宁区法院一审判决时曾称“从事典当业务的专业机构，对本案合同无效法律后果的可预见性更高，应承担合同无效的主要责任”，而按双方约定的平仓线账户余额150万元来分配损失。据此，艾明路当时能剩余的本金仍应有50万元，承担损失62.4（112.4-50）万元。^[35]二审判决减轻了典当行所需承担的损失。